证券研究报告宏观动态 2025年或有五大预期差 分析师：黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 编号：S1440510120015 SFC 编号：BEO134 分析师：朱林宁 zhulinning@csc.com.cn 010-56135229 SAC 编号：S1440521020002 发布日期：2025年2月26日 分析师：刘天宇 liutianyu@csc.com.cn 010-56135236 SAC 编号：S1440524010003 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 核心观点和内容摘要 核心观点 2025年欣然已至，相较前期市场关注，或有五大预期差：第一个预期差是科技创新。原以为创新更多在美国，实际上我 国创新爆发，众多亮眼突破"出圈"，全球再次进入斯普特尼克时刻。第二个预期差是多重博弈。原以为特朗普竞选时 提出的60%关税将冲击市场，实际上此次美国MAGA2.0目标众多 ...

核心观点 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 财政总盘子测算 | 发布日期：2025 年 02 月 27 日 | 分析师： | 周君芝 | 电话：15601683648 | SAC 编号： | S1440524020001 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 分析师： | 王泽选 | 电话：010-86451441 | SAC 编号： | S1440520070003 | 考察中国财政力度，不能只关注赤字率。中国财政有鲜明的预算内外两条线索，财政总盘子也应综合考虑两方 面收入。 若将税收、非税、土地出让、政府债券等预算内总收入记为预算内盘子，城投净融资视为财政预算外盘子，预 算内外相加，才是中国财政的总盘子。 2024 年财政总盘子收缩，既是当年国内总量需求疲弱原因之一，也一定程度催生国内"资产荒"定价逻辑。 展望 2025，预算内收入改善，因赤字增扩、专项债增发且特别国债扩容；预算外融资收缩改善，这也将边际 改善 2025 年财政总盘子。 本文给定多种组合敏感性测算，结论是，除非土地出让收入和预算外融资再度下行，否则 2025 年财政总盘子 大概率较 2 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][3][9] 报告核心观点 * 本周市场交易围绕三条主线展开：特朗普关税路径、全球AI叙事边际变化、以及中国高频数据偏暖与政策预期 [1] * 节后全球资本市场震荡，海外主因是特朗普上任拉开地缘关税变局帷幕，中国主因是基本面和流动性有边际变化 [1] * 对2025年资产定价的核心观点是：不要低估关税博弈烈度；关注AI对美国资产的方向意义以及对中国科技主线的牵引作用；当前高频数据并不能作为2025年内需拐点的信号 [1] 大类资产价格表现总结 * **A股市场**：本周放量回调，上证指数跌1.72%，深证成指跌3.46%，创业板指跌4.87% [12] 前期表现强势的TMT板块领跌，通信、传媒、计算机板块分别下跌9.62%、8.06%和8.01% [2][13] 钢铁、房地产、建筑建材板块领涨 [13] * **港股市场**：大幅下挫，恒生指数本周下跌2.89%，恒生科技指数下跌4.97% [14] 地产建筑业、必需性消费板块表现相对占优 [14] * **中国债券市场**：债市震荡，2年期国债活跃券收益率下行3BP至1.44%，10年期国债活跃券收益率持平于1.73% [17] * **美国股票市场**：美股调整，纳斯达克指数本周下跌3.47%，标普500指数下跌0.98% [18] AI科技风向标英伟达业绩增速放缓，叠加OPEN AI新模型引发市场对AI叙事松动的担忧 [5][18] * **美国债券市场**：美债走强，2年期、10年期国债收益率较上周分别下降20BP、18BP至3.99%和4.24% [21] 市场风偏收缩和通胀压力缓释是收益率下行的关键因素 [22] * **外汇市场**：美元指数震荡上行至107点位，人民币汇率震荡微贬 [23][24] * **商品市场**： * **黄金**：结束八周连涨，COMEX黄金期货本周累计下跌2.79% [27] * **原油**：WTI原油和布伦特原油期货本周分别累跌0.91%和1.86% [29] 特朗普关税威胁压制需求预期，伊拉克恢复部分原油出口增加供应 [28] * **铜**：LME铜价本周累计下跌2.07% [31] 美国启动进口铜关税调查引发市场价差紊乱 [30] * **国内黑色系**：铁矿、焦煤、焦炭、螺纹钢期货主力合约本周分别下跌4.71%、3.32%、3.55%和1.13% [36] 市场流动性观察总结 * **央行流动性投放**：本周央行通过逆回购和MLF操作实现全口径净投放4331亿元 [49] DR007周均值较上周上行4.52BP至2.19% [49] * **A股市场流动性**：市场活跃度回暖，本周平均日成交额19588亿元，逼近2万亿元 [54] 本周新发股票+混合型基金金额为242亿元，较上周大幅增加约191.6亿元 [57] 宏观大事件与政策总结 * **海外事件与政策**： * 美国计划自3月4日起对中国输美产品再加征10%关税，累计税率或提高至20% [13][60] 并决定对欧盟征收25%关税，对墨西哥和加拿大的关税将如期实施 [61] * 美国1月核心PCE物价指数同比上涨2.65%，符合预期 [61] * 日本东京2月CPI同比上涨2.9%，不及预期 [62] * **国内事件与政策**： * 2月中国制造业PMI为50.2，反弹主因春节错位因素 [63] * 中共中央政治局会议要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市 [8][66] * 国家能源局表示正在研究制定和完善政策，以解决光伏制造业的内卷式竞争问题 [8][67] * **本周高频数据**： * **工业生产**：节后复工积极推进，中下游制造业反弹更为明显 [7][72] * **房地产**：30大中城市新房日均成交面积环比改善，但不同能级城市销售分化明显，三线及四五线城市销售仍低于去年农历同期 [72] * **消费**：2月狭义乘用车零售预计约125万辆，同比增长13.6%；全国电影日均票房高于去年农历同期 [73] * **出口**：港口货物吞吐量维持高位，韩国2月中旬出口改善，“抢出口”效应或仍在支撑 [73] 下周主要关注 * 3月3日：美国2月ISM制造业PMI [84] * 3月4日-5日：中国两会召开 [86] * 3月6日：美联储公布经济状况褐皮书；欧洲央行公布利率决议 [86] * 3月7日：中国1-2月进出口数据；欧盟第四季度GDP数据；美国2月失业率和非农数据 [85]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [17] 报告的核心观点 - 汇川技术正在全面加强人形机器人领域布局，凭借工业自动化领域的深厚制造基础与技术协同能力，在人形机器人零部件领域具备明显的规模制造优势，是极具竞争力的参与者 [1] - 公司工业自动化龙头地位稳固，2024 年多个产品市占率逆势提升，子公司联合动力 IPO 也有望进一步巩固其在新能源电驱领域的第三方龙头地位 [1] 事件总结 - 汇川技术在 BOSS 直聘、猎聘等网站招聘人形机器人相关工程师，工作地点包括苏州、深圳 [2] - 央视新闻频道《经济半小时》播出特别栏目，汇川技术作为核心零部件产品供应商接受专访，公司正全面加强在人形机器人领域的布局，涉及无框力矩电机、行星滚柱丝杠等核心零部件以及旋转关节、线性关节模组等 [3] 简评总结 工业自动化优势将赋能人形机器人核心部件 - 人形机器人领域产品可复用公司研发生产体系，其关节所需技术与公司现有工业自动化业务高度协同，成熟研发生产体系可直接迁移至人形机器人零部件开发，降低边际研发成本 [4] - 规模化制造能力构筑成本护城河，公司实现核心零部件自研自产，有千万台级别的工业自动化产品量产经验，建立了高效的供应链管理体系，人形机器人零部件量产后，可通过规模化采购、自动化产线及工艺优化实现单位成本快速下降 [4][10] - 先发布局实现技术和量产能力优势，公司 2023 年成立人形机器人团队，多部门协同合作开发相关核心零部件产品，未来随着人形机器人市场爆发，有望形成“成本下降→竞争力强化→市场份额提升”的正向循环 [10] 工业自动化龙头地位稳固，2024 年公司多产品市占率逆势提升 - 2024 年制造业整体需求偏弱，中国工业自动化市场规模约 2859.43 亿元，同比下降约 1.74%，但公司主要产品市占率仍有提升，通用伺服系统 2024 年国内市占率约 28.35%，同比提升 0.10 个 pct；低压变频器产品（含电梯专用变频器）在国内市占率约 18.61%，同比提升 1.57 个 pct；工业机器人产品国内市占率为 8.84%，同比提升 2.32 个 pct；小型 PLC 产品国内市占率约 14.26%，同比下滑 1.00 个 pct，但仍是国产第一 [11] - 2024 年公司发挥行业解决方案优势，抓住部分传统行业弱复苏和结构性增长机会，工程机械、纺织等细分行业订单实现较好增长，未来有望继续发挥优势，推动各个 SBU 业绩较快增长 [11] 子公司联合动力 IPO 获受理，拟募资 48.57 亿元巩固新能源电驱第三方龙头地位 - 联合动力 IPO 获深交所受理，拟公开发行不超过 7.05 亿股，发行后汇川技术持股比例将稀释至 70.88%，仍为控股股东，计划募资 48.57 亿元，用于新能源汽车核心零部件生产建设、研发中心建设及平台类研发、数字化系统建设和补充流动资金等项目 [16] - 汇川联合动力是新能源电驱第三方市场龙头，核心产品涵盖电机控制器、驱动电机等，覆盖新能源乘用车、商用车及工程机械领域，在乘用车领域，2024 年上半年中国新能源乘用车市场中，公司电控产品份额约 11% ，在第三方供应商中排名第一；驱动总成产品份额约 5.9%，排名第四；电机产品份额约 4.7%，排名第五；OBC 产品份额约 4.6%，排名第八，在商用车领域处于领军地位 [16] 盈利预测与投资建议总结 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 49.65、58.82、68.95 亿元，同比分别增长 4.71%、18.47%、17.22%，对应 PE 分别为 39.34、33.21、28.33 倍 [17][18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][64] 报告的核心观点 - 2024 - 2026年公司分别实现营业收入129、147、165亿元，同比分别增长13%、14%、12%；分别实现归属母公司净利润9、11、12亿元，同比分别增长24%、17%、15% [4][64] - 公司冷配业务依托产品结构优化、海外、商用客户开拓，盈利能力有望持续抬升，汽零业务仍处于前期扩张期，后期有望带来可观盈利和收入贡献 [4][64] 全球空调需求稳增，制冷零部件前景向好 全球市场 - 制冷空调控制元器件全球市场收入规模有望从2023年的204亿元增至2028年的304亿元，复合增速8.3%；销量规模有望从2023年的7.02亿件增至2028年的9.45亿件，复合增速6.1% [9] - 驱动因素包括新兴市场城市化率提升、环保关注度加强、极端天气增加、冷链运输需求增长 [9] 中国市场 - 中国关键制冷空调控制元器件市场规模延续增长趋势，增速略大于全球市场，市场份额将从2023年的54.2%提升至2028年的60.1% [15] - 收入规模有望从2023年的100亿元增至2028年的160亿元，复合增速9.9%；销量规模有望从2023年的3.8亿件增至2028年的5.7亿件，复合增速8.4% [15] - 驱动因素包括生产制造的成本和产业链优势、行业政策支持 [15] 2025年预测 - 2025年制冷空调控制元器件国内市场收入规模增速可达8.6%，暖通阀件市场高基数上续增3.0% [24] - 驱动因素包括中长期增长趋势和空调需求维持增长，2025年家用空调内外销合计将达19860万台，同比增长2.9% [24] 汽车热管理延续放量，新功能迭代拉动成长 全球市场 - 全球汽车热管理整体收入规模有望从2023年的2655亿元增至2028年的5115亿元，复合增速14.0%，其中新能源车领域收入有望从2023年的1020亿元增至2028年的3725亿元，复合增速29.6% [27] - 驱动因素包括新能源汽车渗透率提升、快充技术增加热管理需求 [27][28] 中国市场 - 中国汽车热管理系统零部件市场规模延续增长趋势，增速高于国际市场，有望从2023年的1099亿元增至2028年的2797亿元，复合增速20.5%，其中新能源车领域收入有望从2023年的688亿元增至2028年的2569亿元，复合增速30.1% [31] - 驱动因素包括新能源汽车高速普及、国产替代、全球供应链地位提升 [31] 2025年预测 - 2025年中国汽车热管理系统零部件市场规模延续增长，整体增速25%，新能源市场收入预计可达36%的增长率，车用电子膨胀阀放量增速可达31%，集成组件放量增速可达37% [36] - 驱动因素包括汽车产销增长、新能源汽车产业发展、车载冰箱带来新增量、智能驾驶提升热管理需求 [36][40][48] 盾安看点与投资建议 2025年经营看点 - 汽车热管理订单充沛，2024年订单量显著增长，2025年有望提升市场占有率，客户结构多元化将带来业绩贡献 [51] - 车载冰箱与智驾兴起，拉动阀件需求上行，盾安有望扩大市场份额 [52] - 产品结构优化，净利率趋势上行，2024年调整产品结构提升高毛利产品占比，后续盈利能力有望提升 [53] - 减值风险逐步消化，经营轻装上阵，2024年应收款事项收尾，财务风险逐步消化 [54] 客户与市场 - 客户拓展加速，凭借制冷技术向新能源热管理领域延伸拓展客户 [56] - 市场布局拓宽，品牌建设、产业整合与全球化战略并进，构建全球营销服务网络 [56] 产线与产能 - 产线完善拓展，冷配、汽零产能逐步提升，如宁乡净化空调基地和诸暨汽车热管理新基地 [58] - 产能与市场协同发展，开拓合作客户保证产能转化为销售业绩 [58] 经营复盘 - 传统制冷板块业绩稳健，2023 - 2024年上半年制冷配件和设备收入均有增长 [60] - 汽车热管理业务增长迅速，2023 - 2024年上半年收入大幅增长，在手订单充沛 [60] 投资建议 - 维持买入评级，看好公司冷配和汽零业务发展前景 [4][64]

报告行业投资评级 - 金属新材料行业评级为“强于大市” [4] 报告核心观点 - 消费电子行业复苏与AI催化新需求共振，推动被动元件（电容、电感、电阻）需求数量激增且性能要求大幅提升 [1] - 新能源车及AI发展是核心驱动力，新能源车MLCC用量是传统燃油车的6倍，AI服务器、AI PC、AI手机的MLCC需求量分别增长约100%、40%-60%和20% [1][2] - 至2030年，AI领域用MLCC及芯片电感年均增速预计超过30% [1] - 上游原材料（如金属软磁粉、陶瓷粉、纳米镍粉）的性能决定终端元件性能，行业壁垒高，迎来发展良机 [3] - 推荐关注被动元件及上游原材料行业投资机会，尤其推荐上下游一体化企业，以充分享受全产业链升级红利 [1][8] 行业概述与市场格局 - 电容、电感、电阻是三大核心被动元件，其中电容市场份额最大，占65%，电感占15%，电阻占9% [15][19] - 中国（含香港）是全球最大的被动元件市场，占比约43%，但高端产品目前较大程度上依赖海外供应 [20] - 国内厂商正从中低端向规模化、高端化迈进，国产化替代逻辑下，高端品需求加速上升 [2][21] - 2022年全球被动元件市场规模约346亿美元，预计2027年将达到428.2亿美元，2022-2027年复合年增长率为5.29% [25] 需求驱动因素分析 - **消费电子复苏**：行业处于底部向上复苏态势，“以旧换新”政策有望释放换机需求，撬动消费电子大市场 [2][27][32] - **新能源汽车**：纯电动汽车MLCC单车用量约1.8万颗，是传统燃油车（约3000颗）的6倍，且以高端型号为主 [2][56] - **AI服务器**：AI服务器MLCC用量约是传统服务器的两倍，高算力GPU（如英伟达GB200）需求推动MLCC向高容值、高耐温、小型化发展 [67][70] - **AI PC**：AI PC单机MLCC用量提升40-60%，达到1400-1600颗，预计2030年AI PC用MLCC约4000亿颗，年均增速超30% [75][76] - **AI手机**：AI手机单机MLCC用量将比5G高端手机提升20%，达到1300-1500颗，预计2030年AI手机MLCC用量超1.6万亿颗，年均复合增速超30% [80][82] 上游原材料行业机遇 - **MLCC上游材料**：陶瓷粉和电极金属粉体（如纳米镍粉）是MLCC核心材料，成本占比高（陶瓷粉占20%-45%，电极材料占5%-10%） [47][50] - **纳米镍粉**：MLCC小型化、高容量趋势要求更细粒径的纳米镍粉，生产壁垒高，全球能工业化量产的企业稀少 [49] - **芯片电感材料**：AI服务器功率提升，传统铁氧体电感难以满足需求，金属软磁粉（如羰基铁粉、雾化合金粉）为磁芯的芯片电感成为必选项，壁垒高、需求旺 [3][94][106] - **需求预测**：预计新能源及AI领域用MLCC需求量从2023年的约3273亿颗增长至2030年的近2.88万亿颗，带动高端纳米镍粉需求量从720吨增长至6329吨 [83] 相关上市公司摘要 - **龙磁科技 (300835.SZ)**：构建磁粉-软磁粉芯-电感全产业链一体化布局，高端电感业务获国际客户订单，实现0到1突破 [116] - **博迁新材 (605376.SH)**：MLCC用高端纳米镍粉生产商，-80nm级别镍粉达全球顶尖水平，已导入三星电机等头部MLCC生产商供应链 [49] - **东睦股份 (600114.SH)**：紧抓国内芯片电感发展机遇，SMC（软磁复合材料）业务产能快速扩张 [12] - **铂科新材 (300811.SZ)**：金属软磁粉芯核心供应商，芯片电感业务继续加码，应用于AI服务器等大算力场景 [12][95] - **悦安新材 (688786.SH)**：羰基铁粉供应商，产品应用前景广阔，致力于降本扩容 [12] - **天马新材 (838971.BJ)**：在HBM（高带宽内存）用Low-α射线球铝粉体研发上取得突破进展 [12] - **东方钽业 (000962.SZ)**：专注于钽铌铍先进材料，是钽电容原材料龙头 [12]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业持积极展望，预计2025年将迎来结构性复苏，景气度切换或推动持仓意愿持续回暖 [1][2][10] 核心观点 - 2024年第四季度公募基金军工持仓总市值为1278.64亿元，持仓占比4.34%，较2024Q1低点（4.11%）回升0.23个百分点，但较2024Q3（5.31%）下滑0.97个百分点 [1][2][10] - 行业处于业绩预期到业绩兑现转折点，中证军工板块PE为75.29倍，估值位于历史中位，资金配置和业绩增速处于双重底部区间 [22] - 行业增长呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜 [23][65] 公募基金持仓分析 - 分地区看，上海地区公募基金军工持股市值507.36亿元（环比下滑13.50%），广深地区381.54亿元（环比下滑12.09%），北京地区115.85亿元，三地合计1004.76亿元 [12][13] - 持仓集中度显著回升，前20家公司持股总市值622.11亿元，占军工持股总市值的48.65%，同比回升6.00个百分点，环比回升5.55个百分点 [16] - 重仓市值前五公司为中航光电（750.50亿元）、航发动力（732.01亿元）、中航沈飞（719.47亿元）、中国船舶（644.99亿元）、中航西飞（441.75亿元） [18] 投资策略与主线 - 传统军工方向：重点关注航发产业（推荐航发动力、航发控制、航材股份）、船舶产业（推荐湘电股份）、航空航天产业（推荐中航西飞、中航高科） [3][24] - 新域新质方向： - 新式战争：低成本精确制导弹药（推荐高德红外、北方导航）、无人系统（推荐中无人机、航天彩虹）、智能化作战底座（推荐七一二、海格通信） [3][26] - 新质生产力：商业航天（推荐斯瑞新材、航天环宇）、低空经济（推荐莱斯信息、宗申动力）、大飞机（推荐中航西飞、中航重机） [3][26] - 新技术：MEMS器件、增材制造（推荐铂力特、华曙高科）、陶瓷基复合材料（推荐华秦科技） [3][26] - 改革出海方向：关注资产整合预期及军贸竞争力（推荐国睿科技、建设工业） [3][28] 行业动态与催化 - 商业航天：我国低轨02组卫星成功发射，手机直连卫星产业加速（如三星Galaxy S25 Ultra支持天通卫星通信） [67][70] - 低空经济：多地政府成立专项基金（如江苏无锡20亿元基金、苏州20亿元基金），推动基础设施和应用场景建设 [72][73] - 增材制造：新型3D打印铝合金材料RAE600抗拉强度达650MPa，性能超越国际标杆产品 [76] - 国际局势：中美战略竞争态势强化，国防预算保持7.2%稳定增长，军贸市场成为第二增长曲线 [52] 板块表现与估值 - 中证军工指数本周下跌0.18%，跑输大盘1.48个百分点；本月上涨4.81%，跑赢大盘1.85个百分点；本年下跌1.47%，跑输大盘1.32个百分点 [30] - 个股表现突出：迈信林（周涨24.58%、年涨78.37%）、华曙高科（周涨19.74%、年涨35.39%）、莱斯信息（月涨30.27%、年涨31.48%） [32][33] 细分领域推荐标的 - 传统军工：航发动力、航发控制、航材股份、图南股份、华秦科技、湘电股份、光威复材、菲利华、中航高科 [3][24] - 新域新质：高德红外、北方导航、中无人机、航天彩虹、七一二、海格通信、斯瑞新材、航天环宇、莱斯信息、宗申动力、中航西飞、中航重机、华曙高科、铂力特 [3][26] - 改革出海：国睿科技、建设工业 [3][28]

纪要涉及的行业和公司 涉及中国宏观经济各行业，包括整体经济活动与生产、投资、房地产、消费、外部部门、货币信贷与银行、价格、人口与劳动力市场、政府财政等领域；未提及具体公司。 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据重要性与现状 - **重要性提升**：中国对全球经济影响增大，其经济数据重要性提升，对部分市场如大宗商品市场，监测中国数据与监测美国数据同样关键[11]。 - **市场质疑**：许多市场参与者对中国经济统计数据持高度怀疑态度[11]。 - **数据变化**：自2017年第二版手册发布后，部分数据系列暂停（如土地交易面积和价值、实际零售销售等），部分新增（如服务零售销售和服务业产出指数），部分指标定义修订（如社会融资总量）[15]。 数据质量评估 - **生产与支出侧**：生产侧统计更能捕捉增长势头，因中国数据编制基础设施以生产法为主，但统计部门计划改善支出项数据收集[16][18]。 - **月度与季度数据**：月度增长指标（如工业生产和制造业PMI）质量优于季度和年度GDP数据，因月度数据更及时且受非经济干扰少，服务业测量难度大[21]。 - **数据增长与水平**：工业增加值、固定资产投资和零售销售等数据系列报告的增长率与报告水平有时不对应，主要因调查样本变化[21]。 - **数据修订**：部分重要数据系列（如GDP）修订会改变整体增长节奏，尤其是季节性模式，新冠疫情使季节性调整更困难[21]。 数据不足领域 - **高频支出数据**：政府投资和消费以及库存变化等高频支出侧数据报告最不足[19]。 - **房地产数据**：房价、住房总量和房产空置率等数据不足，在房地产低迷背景下，可靠及时的相关数据对投资者和政策制定者有帮助[20]。 - **劳动力市场数据**：劳动力市场和工资发展相关数据不足，部分信息（如青年失业率）发布不及时且定义有变化[21]。 - **价格数据**：消费者价格指数在详细组成和权重方面缺乏透明度，易造成市场困惑[22]。 - **数据分类**：许多类别细分数据过时，如人民币贷款按借款人类型和行业细分、不同行业公私投资、按部门划分的就业和工资数据等信息有限[23]。 各领域指标分析 - **GDP**：是最综合的经济增长指标，政府和市场关注度高，但存在数据平滑、修订影响增长节奏等问题；有生产、支出、收入三种计算方法，各方法数据存在差异；修订包括初步估计和最终修订，经济普查会修订历史数据；区域GDP和人均GDP存在统计差异问题[72][77][78][92][93]。 - **工业生产**：是衡量工业部门实际增加值的重要指标，高频且与GDP相关性高，可靠性较好，但受春节影响数据发布有调整，且存在数据平滑、名义水平数据缺失等问题[102][107][108][112][113]。 - **服务业产出指数**：衡量服务业实际增加值，高频但历史数据短，对估计服务业短期增长动量有帮助，与零售销售增长趋势相似[115][117][119][121]。 - **电力生产与消费**：信号噪声比高，但宏观重要性近年下降，受电气化和天气因素影响，与工业生产增长可能出现周期性背离[122][124][125]。 - **铁路货运量**：数据可靠但季节性强，对GDP宏观重要性低，主要反映重工业供需[126][127

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国能源与化工行业 [5][61] - **公司**：万华化学、烟台杰瑞石油服务集团、北京当升材料科技股份有限公司、蓝星安迪苏股份有限公司、中海油田服务股份有限公司、中国石油化工股份有限公司、中国海洋石油集团有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司、亿纬锂能股份有限公司、国轩高科股份有限公司、广州天赐高新材料股份有限公司、恒力石化股份有限公司、宁波容百新能源科技股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、瑞浦兰钧能源股份有限公司、荣盛石化股份有限公司、上海璞泰来新能源科技股份有限公司、深圳达能新能源股份有限公司、深圳新纶科技股份有限公司、云南恩捷新材料股份有限公司、北京亿华通科技股份有限公司、江苏天奈科技股份有限公司、山东国瓷功能材料股份有限公司、深圳新宙邦科技股份有限公司、蓝晓科技新材料股份有限公司 [61] 纪要提到的核心观点和论据 万华化学股价上涨原因 - 观点：万华化学股价上涨受中国房地产消息面驱动 [1][2] - 论据：撰写纪要时万华化学股价上涨约3%，而上证综指几乎持平；主要产品价格和基本面与上周相比无重大变化；彭博社报道中国拟提供68亿美元资金帮助万科偿还债务，该报道在昨日A股收盘前发布，且今日万华化学股价表现与中国建材类股票一致 [1][2] 对万华化学与国内房地产竣工周期关系的看法 - 观点：不完全认同投资者认为万华化学是国内房地产竣工周期代表的观点 [3] - 论据：近年来公司聚氨酯业务受直接/间接出口、国内刺激政策以及环保建筑材料新应用的推动 [3] 万华化学估值 - 观点：目标价74元人民币的估值合理 [8] - 论据：目标价通过将15倍的目标倍数应用于2025年预期每股收益得出，与MDI中低周期估值倍数相当，意味着2025年预期市净率为2倍，接近历史低位；虽净资产收益率已降至历史低位以下，但考虑到万华化学在MDI市场的市场力量不断增强，给予估值溢价 [8] 万华化学投资风险 - 上行风险：MDI价格上涨、石化产品价差改善、新产品按计划渗透 [10] - 下行风险：由于关税风险和需求疲软导致MDI价格下跌、大宗商品化工产品供应过剩问题比预期更严重、特种化工产品盈利贡献延迟 [10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益证券、预计未来3个月从部分公司获得投资银行服务补偿、过去12个月从部分公司获得非投资银行服务补偿、为部分公司提供投资银行服务或非投资银行证券相关服务等 [16][17][18][19][20] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息 [38][41][42] - 摩根士丹利股票评级系统、行业观点定义及相关基准说明 [24][28][31][32] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播和监管情况 [51] - 摩根士丹利香港证券有限公司是部分公司证券的流动性提供者/做市商 [52]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国房地产行业 - **公司**：COLI（0688.HK）、CMSK（001979.SZ）、CRL（1109.HK）、Greentown（3900.HK）、Longfor（0960.HK）、Vanke（000002.SZ、2202.HK）、Poly（600048.SS）、Jinmao（0817.HK）、Sunac（1918.HK）、Country Garden（2007.HK）、Gemdale（600383.SS）、Seazen（1030.HK）、COGO（0081.HK）、Red Star Macalline（1528.HK）、OCT（000069.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 政策预期推动市场稳定 - **观点**：广州2024年率先全面放宽限购，预计2025年其余三个一线城市或跟进，深圳可能进一步放宽限购及提高公积金额度，政策宽松将推动市场稳定 [1] - **论据**：一线城市外来人口多、人均住房面积低于全国平均，放宽限购可释放需求；两会或出台资金支持和去库存政策，可能降准带动公积金贷款利率和房贷利率下降 [1][2] 一线城市基本面支持市场复苏 - **观点**：人口结构和经济基本面支持一线城市更早复苏 - **论据**：近半一线城市居民无户口，超50%家庭租房，人均住房面积低于全国平均25%，放宽限购可释放需求；一线城市房价较峰值下跌，房贷利率降至低谷，购房成本指数降至2016年下半年水平 [5][11] 库存情况利于市场回暖 - **观点**：一线城市库存情况利于市场回暖 - **论据**：四个一线城市当前库存与2014 - 2015年水平相近，销量和新供应均下降；2024年底平均库存为19个月，低于80城平均的27个月，上海和深圳库存低于此前低迷期 [13] 一线城市市场表现领先 - **观点**：本轮宽松周期以来一线城市房地产市场表现领先 - **论据**：2025年1月深圳销售延续2024年四季度强劲势头，北京和上海年初销售低迷；一线城市二手房挂牌均价率先企稳，部分城市二手房均价指数和住宅租金收益率改善 [18][20][22] 覆盖开发商土地储备和销售展望 - **观点**：覆盖开发商2024年末可售土地储备平均15%位于一线城市，部分公司占比较高 - **论据**：COLI、CMSK和CRL等公司在一线城市可售土地储备平均占比27%；给出了覆盖开发商和百强开发商2025年1月合同销售表现及2025年预测 [25] 估值建议提前布局 - **观点**：建议投资者在政策推动和市场复苏前提前布局 - **论据**：当前股价和12个月目标价较2021年以来低谷分别高出50%/76%，但较峰值低62%/54%；给出了覆盖开发商的估值指标，包括市盈率、市净率、股息率等 [27][28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **一线城市限购政策梳理**：2024年9月广州全面取消限购，上海、深圳、北京部分放宽，预计未来一线城市限购将进一步放松，如降低非户籍购房社保要求、取消大户型限购等 [30][31] - **研究相关定义和说明**：包括GS Factor Profile、M&A Rank、Quantum的定义和计算方法，以及评级分布、投资银行关系、监管披露等信息 [34][36][37] - **全球研究产品分发**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，各地区分发实体及相关合规信息 [51] - **研究报告使用限制**：研究报告仅供客户使用，基于公开信息但不保证准确性和完整性，信息可能变更，使用和传播有相关限制 [54][66]