报告行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 工业软件作为智能制造的核心基石，在政策支持与技术迭代驱动下市场规模稳健增长，并与AI等新技术加速融合，推动制造业智能化转型升级 [1] - 政策层面，智能制造从“十三五”试点示范到“十四五”系统规划已上升为国家战略；市场层面，2024年中国工业软件市场规模达3541.4亿元，同比增长11.2%，但高端领域仍以外资主导，国产厂商潜在替换市场广阔；技术层面，AI与工业软件深度融合，CAD/CAE实现智能生成与优化，工业大模型及智能体在质量检测、能耗管理等场景落地 [1] - 未来工业软件将聚焦关键技术自主可控、垂直领域大模型与智能体落地及工业数据要素化方向演进，支撑中国制造2035目标实现 [1] 政策东风：顶层规划推动工业领域智能化升级 - 2018年至2020年智能化转型初期，国家密集出台纲领性文件，明确以智能制造为主攻方向，目标在2020年初步形成较为完善的智能制造体系与基础设施 [12] - “新基建”概念于2018年首次提出并上升至国家战略，核心包括5G、人工智能、工业互联网等技术领域，为智能制造提供技术基石 [13] - “十四五”时期顶层设计更加系统，目标更加具体，《“十四五”智能制造发展规划》设定到2025年规模以上制造业企业数字化渗透率超70%、建成500个以上智能制造示范工厂等目标 [16][17] - 近期大规模设备更新、产业链供应链安全及“人工智能+”行动等政策表明，工业软件作为关键核心科技在“十五五”及2035年目标下将继续获得强力支持 [19][20] 工业软件市场稳健增长，国产化率持续提升 - 2024年中国工业软件整体市场规模达3541.4亿元，同比增长11.2%；核心市场规模（含CAD、CAE、EDA等）预计从2024年的318.6亿元增长至2029年的765亿元，年复合增长率达19.1% [21] - 市场结构方面，2025年预计研发设计类、生产控制类、经营管理类和嵌入式软件市场规模分别约为449亿元、620亿元、471亿元和2146亿元，对应市场份额约12%、17%、13%和59% [25] - 研发设计类高端市场由外资主导：2024年中国CAD市场规模约61.2亿元，国产厂商市场份额提升至27%；3D CAD占据CAD市场约70%份额，但国产化水平较低 [26] - 生产控制类市场国产化率稳步提升：国内龙头厂商中控技术以40.4%的市场份额占据国内DCS市场头名；在能源电力领域，国产DCS系统市占率超五成 [32][36] - 经营管理类市场国产替代空间广阔：2021年国产ERP已占据国内市场近80%份额，但高端ERP市场仍以外资为主 [37][38] AI新范式与工业场景深度融合 - 研发设计环节，AI赋能CAD实现生成式设计与智能优化，提升CAE仿真预测能力；中望软件在ZW CAD2026中加入智能块、智能助手等AI功能 [41][42] - 生产控制环节，DCS与PLC结合AI实现全局优化到边缘实时控制闭环；中控技术发布通用控制系统UCS产品“Nyx”，具备AI融合PID等功能 [44][47] - 工业大模型与智能体降低专业知识使用门槛：中控技术发布时间序列大模型TPT 2，可生成适用于各类工艺装置的智能体；汉得信息为双环传动打造智能化解决方案，在质量检测环节实现50%以上人工替代，缺陷漏检率控制在千分之一以下 [49][50][54] - 物理AI融合人工智能与物理建模，在工业制造、能源气候、航空航天等领域提升仿真、预测与优化能力；索辰科技发布“天工·开物”物理AI平台，实现生成式建模仿真一体化 [66][69][70] 工业AI发展展望：从制造2025到智造2035 - “中国制造2025”取得显著进步：建成数百家智能工厂和超过2000个数字化车间；工业互联网标识解析体系基本建成，累计标识注册量6130亿个；全球灯塔工厂达189家，中国以79家占比42%居全球首位 [74][75][77] - 实现“中国制造2035”需突破三大挑战：工业数据质量与流通、AI模型可靠性与可解释性、行业知识壁垒 [81] - 未来发展聚焦三大方向：工业软件“铸魂”工程攻克研发设计工具链自主可控；工业智能“强脑”计划打造垂直领域专用大模型和智能体生态；工业数据“要素化”探索助力数据赋能制造业智能化升级 [83][84][85] - 根据《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，到2030年超90%，到2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段 [84]

报告投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [5] 报告核心观点 - 阿里巴巴依托Qwen大模型底座实现业务全面重塑，通过开源策略与强劲性能加速构建B端生态壁垒 [1] - 公司坚定上修资本开支以应对旺盛的算力需求，云收入持续高增，验证“基础设施投入-技术迭代-商业变现”的闭环逻辑 [1][4] - 阿里云AI相关产品收入连续多季度实现三位数增长，25Q3阿里云收入达398.24亿元，同比增长34% [87][90] 阿里巴巴AI布局 - 早期基于自研“飞天”系统构建坚实算力底座，从支撑内部业务全量上云进化至对外输出成熟AI能力 [2][11] - 大模型时代在“用户为先，AI驱动”战略引领下，推动淘天、钉钉等核心业务进行AI原生重构 [2][25] - 面向B端提供从通用API到私有化部署的灵活方案，加速从传统云服务商向“云+AI”全链路技术服务商转型 [2][30] 模型性能与开源生态 - 采取“全尺寸、全模态”布局，旗舰模型Qwen系列性能逼近海外顶尖闭源模型，稳居国内第一梯队 [3][37][46] - 坚定推行开源战略，截至2025年10月Qwen系列累计开源357个模型，2025年以来开源157个模型 [38][40][41] - 通过“先占份额、后优性能”策略构建用户护城河，通义系列模型已完成6亿次下载，衍生模型达17万个，服务超100万家客户 [3][72][73] - 阿里模型能力与海外头部厂商的差距已由最初的6个月以上缩短到目前的约3个月 [46] 云计算与资本开支 - 为应对AI算力爆发式需求，阿里持续加大基础设施投入，25Q2资本性支出达到315.01亿元，同比增长80% [4][91] - 管理层明确上修Capex指引，此前规划的3800亿资本开支可能偏小，后续会以积极态度投资AI基础设施 [91][107] - 阿里云已建设29个数据中心区域和87个可用区，超3200个边缘节点本地化部署，支撑全球业务需求 [76][85] - 平头哥自研芯片实现软硬协同与自主可控，其PPU算力芯片多项配置规格超过A800、接近H20 [76][78] 投资建议关注方向 - 阿里生态玩家 [1] - Pre-AI的收入率先落地环节，推荐OA+ERP环节的泛微网络、金蝶国际、用友网络、鼎捷数智 [1] - 部分细分垂直场景AI收入更快的公司，如创收关注合合信息、金山办公、拓尔思等，降本关注AI-coding和多模态公司如万兴科技等 [1] - 本地推理逐步起量，推荐浪潮信息、深信服、神州数码、海光信息等 [1] - 端侧AI，推进虹软科技、中科创达等 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2025/07/21 - 2025/07/25）REITs加权指数下跌1.94%，在各大类资产中表现靠后；不同底层资产和行业类型的REITs表现各异，部分REITs在涨幅、成交量、换手率等方面有突出表现；部分REITs在估值指标上呈现低估状态；一级市场有新申报产品且有多只产品处于不同审核阶段 [2] 各目录总结 二级市场价量表现 - 本周REITs加权指数下跌1.94%，收于101.89点，各大类资产收益表现排序为股票>转债>黄金>纯债>原油>REITs；产权类下跌1.72%，特许经营权类下跌2.19%；各行业类型中产业园区类>仓储物流类>高速公路类>消费类>生态环保类>能源类>保租房类 [2] - 涨幅排名前三的REITs为博时津开产园REIT（8.49%）、招商科创REIT（3.79%）、华泰江苏交控REIT（2.20%）；成交量靠前的是华安张江产业园REIT（0.35亿份）、南方顺丰物流REIT（0.24亿份）、博时蛇口产园REIT（0.22亿份）；换手率较高的是华夏金隅智造工场REIT（12.96%）、中金亦庄产业园REIT（11.52%）、中金中国绿发商业REIT（10.06%） [3][12] - 主力净流入额排名前三的是华夏深国际REIT、红土创新盐田港REIT、博时蛇口产园REIT，对应连续流入天数分别为-1天、3天、5天；成交额排名前三的行业是园区基础设施、交通基础设施、消费基础设施；区间日均换手率排名前三的是园区基础设施、生态环保、市政设施；大宗交易方面，本周4个大宗交易日中周二成交额最高为5012.25万元，成交额排名前三的是平安广州广河REIT、中航京能光伏REIT、中信建投明阳智能新能源REIT，平均折溢价率分别为1.19%、0.55%、0.64% [16] 二级市场估值情况 - P/FFO指标方面，红土创新盐田港REIT等多只REIT动态P/FFO低于所属行业类型同类均值；P/NAV指标方面，估值分位数较低呈现低估状态的前三只REITs是华泰苏州恒泰租赁住房REIT、中金亦庄产业园REIT、中金中国绿发商业REIT；预期现金分派率排名前三的是易方达深高速REIT、浙商沪杭甬REIT、平安宁波交投REIT [4][19] - 截至本周五，内部收益率（IRR）排名前三的产品是华夏中国交建REIT（11.16%）、平安广州广河REIT（10.92%）、中金安徽交控REIT（8.54%） [20] 市场相关性统计 - REITs与各大类资产相关系数中，与上证指数相关系数最高为0.21，与沪深300为0.20，与创业板指为0.12，与中小盘为0.18，与中证转债为0.19，与中证全债为0.05，与黄金为0.04，与原油指数为0.09 [25] - 不同项目性质和行业类别的REITs与各类指数的相关系数存在差异 [27][28] 一级市场跟踪 - 截止2025年7月25日，交易所受理阶段的REITs产品有12只，已通过待上市的有3只；本周中航天虹消费REIT申报，原始权益人为天虹数科商业股份有限公司 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.32亿元、0.70亿元、0.66亿元，同比分别+38.78%、+284.73%、+173.35% [1] - 公司主要从事小型发电机等产品研产销，自主品牌市场开拓处于行业前列，产品进入美国通机主流销售渠道，海外知名度初步树立 [1][10][11] - 随着海外需求复苏，公司有望抓住行业供需反转机会提升市占率，预计2025 - 2026年归母净利润3.22、4.41亿元 [1][11] 事件总结 - 2024年公司总营收27.40亿元，同比增长2.96%；利润总额2.21亿元，同比减少16.29%；归母净利润1.94亿元，同比减少14.35% [2] - 2025年Q1公司总营收7.32亿元，同比增长38.78%；利润总额0.74亿元，同比增长263.91%；归母净利润0.70亿元，同比增长284.73% [2] 简评总结 - 收入于2024年Q3触底反弹，2025Q1业绩增强，2024年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为27.40亿元、1.94亿元、1.86亿元，同比分别2.96%、 - 14.35%、 - 4.63% [3] - 2024年Q1 - Q4收入分别为5.27、6.32、7.84、7.98亿元，同比分别增长 - 28.04%、 - 12.85%、28.23%、34.50%，海外通机需求复苏使收入触底反弹 [3] - 2024年利润下滑因电机及配件毛利下滑、销售费用增长、投资产生公允价值变动损益 - 1300.7万元 [3] - 分业务看，2024年电机类产品营收4.36亿元，同比下降12.27%，毛利率10.39%，同比降0.65个百分点；通用动力营收1.32亿元，同比增长83.56%，毛利率23.02%，同比降0.71个百分点；终端类产品营收18.21亿元，同比增长3.04%，毛利率32.47%，同比基本持平；配件及其他营收2.75亿元，同比增长11.21%，毛利率8.58%，同比降5.67个百分点 [3][8] - 2025年Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.32亿元、0.70亿元、0.66亿元，同比分别+38.78%、+284.73%、+173.35% [8] - 2024年毛利率基本与同期持平，2025Q1净利率因收入增加大幅提升，2024年毛利率、净利率、期间费用率分别为25.92%、7.07%、18.28%，同比分别 - 0.44、 - 1.43、 + 1.08pct；2025年Q1分别为25.52%、9.50%、15.48%，同比分别 - 0.85、 + 6.07、 - 5.16pct，期间费用率下降因收入规模增加 [8] 行业与公司优势总结 - 通用动力机械是出口外向型行业，我国是主要生产与出口国，生产企业集中在部分省市，目标市场为欧美、东南亚、非洲和中东地区 [9] - 2024年我国发电机组出口885.24万台，同比减少6.71%，出口金额约54.22亿元，同比增长2.85% [9] - 公司主要从事小型发电机等产品研产销，产品分部件类与终端类，具有全产业链布局优势，可提高利润空间、抵御风险、优化产品品质 [9] - 公司通过全球化营销策略建立国际营销网络，在美国等地设立全资子公司 [9] 公司业务布局总结 - 公司自主品牌市场开拓领先，产品进入美国通机主流销售渠道，海外知名度初步树立 [10] - 智能终端业务上，强化发电机组优势，拓展中大型及专业发电机组；围绕消费群体和场景拓展新增长曲线；布局电动化、智能化产品 [10] 投资建议总结 - 公司有望抓住行业供需反转机会提升市占率，预计2025 - 2026年归母净利润3.22、4.41亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [11] 财务指标总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,661.06|2,739.89|3,305.97|3,882.46|4,421.25| |YoY(%)|2.34|2.96|20.66|17.44|13.88| |净利润(百万元)|226.14|193.70|322.00|441.27|541.16| |YoY(%)|10.16| - 14.35|66.24|37.04|22.64| |毛利率(%)|27.00|26.47|27.47|28.04|28.35| |净利率(%)|8.50|7.07|9.74|11.37|12.24| |ROE(%)|12.51|10.14|14.88|16.94|17.20| |EPS(摊薄/元)|1.08|0.93|1.54|2.11|2.59| |P/E(倍)|26.86|31.35|18.86|13.76|11.22| |P/B(倍)|3.36|3.18|2.81|2.33|1.93| [12] 收入成本预测总结 |业务|指标|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |通用机械类产品|销售收入|1,704.07|1,767.23|1,821.03|2,276.28|2,731.54|3,141.27| ||成本|1,216.52|1,193.41|1,229.68|1,525.11|1,830.13|2,104.65| ||销售收入增长率| - |3.71%|3.04%|25.00%|20.00%|15.00%| ||毛利率|28.61%|32.47%|32.47%|33.00%|33.00%|33.00%| |电机类产品|销售收入|562.20|497.15|436.14|479.75|527.73|580.50| ||成本|513.66|442.26|390.83|426.98|464.40|505.03| ||销售收入增长率| - | - 11.57%| - 12.27%|10.00%|10.00%|10.00%| ||毛利率|8.63%|11.04%|10.39%|11.00%|12.00%|13.00%| |配件及其他|销售收入|218.34|247.07|274.77|302.24|332.47|365.71| ||成本|193.23|211.86|251.20|272.02|292.57|318.17| ||销售收入增长率| - |13.16%|11.21%|10.00%|10.00%|10.00%| ||毛利率|11.50%|14.25%|8.58%|10.00%|12.00%|13.00%| |通用汽油机|销售收入|37.80|72.14|132.42|172.14|215.18|258.22| ||成本|31.56|55.02|101.93|132.55|165.69|198.83| ||销售收入增长率| - |90.84%|83.56%|30.00%|25.00%|20.00%| ||毛利率|16.50%|23.73%|23.02%|23.00%|23.00%|23.00%| |其他业务|销售收入|77.85|77.48|75.55|75.55|75.55|75.55| ||成本|34.20|39.99|41.07|41.07|41.07|41.07| ||销售收入增长率| - | - 0.47%| - 2.50%|0.00%|0.00%|0.00%| ||毛利率|56.06%|48.39%|45.63%|45.63%|45.63%|45.63%| [13][15] 敏感性分析总结 |年份|假设|通用机械类产品增长率（%）|电机类产品增长率（%）|配件及其他增长率（%）|通用汽油机业务增长率（%）|其他业务增长率（%）|预计营业收入（亿元）|预计营业收入增长率（%）|预计归母净利润（亿元）|预计归母净利润增长率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2025年|悲观假设|10.00| - 5.00| - 5.00|15.00| - 15.00|28.95|5.66|2.82|45.34| ||中性假设|25.00|10.00|10.00|30.00|0.00|33.06|20.66|3.22|65.98| ||乐观假设|40.00|25.00|25.00|45.00|15.00|37.17|35.66|3.62|86.61| |2026年|悲观假设|5.00| - 5.00| - 5.00|10.00| - 15.00|33.86|2.43|3.85|19.46| ||中性假设|20.00|10.00|10.00|25.00|0.00|38.82|17.43|4.41|36.96| ||乐观假设|35.00|25.00|25.00|40.00|15.00|43.78|32.43|4.97|54.45| |2027年|悲观假设|0.00| - 5.00| - 5.00|5.00| - 15.00|38.39| - 1.13|4.70|6.52| ||中性假设|15.00|10.00|10.00|20.00|0.00|44.21|13.87|5.41|22.68| ||乐观假设|30.00|25.00|25.00|35.00|15.00|50.03|28.87|6.12|38.84| [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 三一重能发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收177.92亿元同比增19.10%，归母净利润18.12亿元同比降9.70%；2025年一季度营收21.87亿元同比增26.58%，归母净利润-1.91亿元由盈转亏 [1][2] - 2025Q1营收增长得益于风机交付加快，盈利偏低因Q1无风场出售、风机盈利受交付大MW风机价格低和规模化效应未体现影响，预计后续主机毛利率走高 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年全年营收177.92亿元同比增19.10%，归母净利润18.12亿元同比降9.70%，扣非归母净利润15.95亿元同比降1.76% [1][2] - 2024Q4单季度营收87.24亿元同比增17.12%、环比增130.32%，归母净利润11.27亿元同比增15.49%、环比增348.56%，扣非归母净利润9.83亿元同比增12.78%、环比增339.57% [2] - 2025年一季度营收21.87亿元同比增26.58%，归母净利润-1.91亿元、扣非归母净利润-2.19亿元由盈转亏 [1][2] 简评 - 2024年营收增长得益于风机及配件销售规模扩大和电站产品销售业务增长，国内新增装机容量9.15GW同比增23.5%，市场排名第五，市占率提升1.18个百分点至10.5% [3] - 2024年整体毛利率16.90%较2023年提升3.28个百分点，风机及配件业务毛利率10.99%与去年基本持平，海外风机业务毛利率21.71%高于国内，发电业务毛利率68.09%，电站产品销售毛利率36.37% [3] - 2024年期间费用率10.13%同比下降1.89个百分点 [4] 其他业务情况 - 2024年国内新增订单超20GW创历史新高，年底国内在手订单超24GW，海外新签项目合同近2GW [9] - 2024年度对外转让风电项目容量700.4MW，年底在建风场容量2.6GW；2025年风场转让目标1 - 1.2GW [10] - 2025年一季度营收同比增26.58%因风机销量增加，期间费用率约21.81%同比降3.6pct，经营活动现金流量净额1.69亿元同比大幅改善因销售回款增加 [10] - 2025年3月中标广东能源集团揭阳石碑山200MW风电项目，4月中标河北建投祥云岛250MW海上风电项目，标志开启海上与陆上风电“并驾齐驱”新时代 [11] 盈利预测 - 预计2025、2026、2027年分别实现营业收入251.4、336.3、367.4亿元，归母净利润21.5、27.8、32.0亿元，对应PE分别为13.4、10.4、9.0倍 [11] - 2025 - 2027年风机业务销量分别为14750、18300、20000MW，收入分别为232.0、305.0、335.0亿元，毛利率分别为12.5%、15.9%、18.1% [12] - 2025 - 2027年发电收入分别为2.8、3.1、3.4亿元，毛利率均为70.0% [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][9] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.94亿元、372.90万元、 - 2130.24万元，同比分别 - 3.31%、扭亏为盈、亏损收窄17.56% [1][3] - 公司主营商用车汽油机等产品，应用于发电机组等领域；2024年立项75项，同比增86%，项目生命周期规划销量达510万台，新能源市场项目立项同比增280%，规划销量350万台 [1][8][9] - 2025年公司目标整机销量60万台，实现营收52亿元；看好国内混动、增程车型渗透率提升及公司海外布局兑现，预计2025 - 2026年归母净利润0.18、0.86亿元 [1][8][9] 事件 - 2024年公司总营收46.18亿元，同比减14.55%；利润总额0.08亿元，同比增58.99%；归母净利润0.06亿元，同比增41.39% [2] - 2025年Q1公司总营收9.94亿元，同比减3.31%；利润总额0.05亿元，同比增47.08%；归母净利润0.04亿元，同比增149.62% [2] 简评 - 2024年收入同比下滑15%，利润端逆势修复；营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为46.18亿元、573.35万元、 - 6496.58万元，同比分别 - 14.55%、 + 41.39%，扣非归母净利润亏损收窄；收入下滑因商用车汽油机销量降18.49%，盈利能力增强得益于成本控制和生产制造能力提升 [3] - 2024年Q4营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.26、0.07、0.15亿元，同期分别为15.56、 - 0.26、 - 0.85亿元 [3] - 2025年Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.94亿元、372.90万元、 - 2130.24万元，同比分别 - 3.31%、扭亏为盈、亏损收窄17.56% [1][3] - 分业务看，2024年发动机业务营收32.65亿元，同比降19.38%，毛利率3.86%，同比 - 2.97pct，销售发动机36.67万台，同比降24.52%；变速器及其他业务营收12.88亿元，同比降0.59%，毛利率3.35%，同比 + 2.94pct，销售变速器12.68万台，同比增5.98% [3][7] - 2024年公司毛利率、净利率、期间费用率分别为4.45%、0.16%、5.67%，较上年分别 - 2.22、 + 0.08、 - 1.73cpt；2025年Q1分别为4.29%、0.54%、7.36%，较上年分别 - 2.90%、 + 0.18、 - 1.05pct [7] 公司优势 - 产品谱系扩充，现有多种产品系列，可满足多市场需求，应用领域广泛；2024年立项情况良好，海外市场有突破，新市场开发成绩好 [8] - 产品开发有东安动力特色DA - PDS流程，车厂适应性开发项目周期6 - 14个月，低于同行业，平均效率提升50% [8] - 采用多品种小批量的精益生产方式，发挥柔性精益生产优势和集团标杆作用，打造中高端汽车动力总成精益生产制造基地 [8] - 市场地位巩固，商用车市场动力总成一体化供货优势明显，增程动力领域有先发优势，是长安汽车高端乘用车发动机唯一生产基地，自动变速器研发和装备能力领先 [8] 投资建议 - 看好国内混动、增程车型渗透率提升及公司海外布局兑现，预计2025 - 2026年归母净利润0.18、0.86亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,404.35|4,618.12|5,277.71|6,852.28|8,505.93| |YoY(%)|-6.29|-14.55|14.28|29.83|24.13| |净利润(百万元)|4.06|5.73|18.09|85.98|207.70| |YoY(%)|-96.26|41.39|215.50|375.30|141.57| |毛利率(%)|6.67|4.45|6.77|8.48|10.30| |净利率(%)|0.08|0.12|0.34|1.25|2.44| |ROE(%)|0.16|0.23|0.71|3.27|7.41| |EPS(摊薄/元)|0.01|0.01|0.04|0.18|0.44| |P/E(倍)|1,480.66|1,047.23|331.92|69.83|28.91| |P/B(倍)|2.37|2.36|2.34|2.28|2.14|[10] 收入成本预测 |业务|项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |微型发动机|销售收入|4,311.40|4,050.51|3,265.44|3,918.52|5,485.93|7,131.71| | |成本|3,914.88|3,727.98|3,139.43|3,644.23|4,992.20|6,347.23| | |销售收入增长率| | - 6.05%| - 19.38%|20.00%|40.00%|30.00%| | |毛利率|9.20%|7.96%|3.86%|7.00%|9.00%|11.00%| |变速器及其他|销售收入|1,402.34|1,295.23|1,287.63|1,287.63|1,287.63|1,287.63| | |成本|1,290.66|1,289.89|1,244.52|1,244.49|1,244.49|1,244.49| | |销售收入增长率| | - 7.64%| - 0.59%|0.00%|0.00%|0.00%| | |毛利率|7.96%|0.41%|3.35%|3.35%|3.35%|3.35%| |其他业务|销售收入|53.33|58.60|65.06|71.56|78.72|86.59| | |成本|20.18|25.92|28.58|31.49|34.64|38.10| | |销售收入增长率| |9.88%|11.02%|10.00%|10.00%|10.00%| | |毛利率|62.17%|55.76%|56.07%|56.00%|56.00%|56.00%|[11] 敏感性分析 |年份|假设|微型发动机业务增长率(%)|变速器及其他业务增长率(%)|其他业务增长率(%)|预计营业收入(亿元)|预计营业收入增长率(%)|预计归母净利润(亿元)|预计归母净利润增长率(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2025年|悲观假设|5.00%| - 15.00%| - 5.00%|45.85|7.50%|0.16|160.62%| | |中性假设|20.00%|0.00%|10.00%|52.78|23.74%|0.18|200.00%| | |乐观假设|35.00%|15.00%|25.00%|59.70|39.98%|0.20|239.38%| |2026年|悲观假设|25.00%| - 15.00%| - 5.00%|60.60|14.83%|0.76|322.58%| | |中性假设|40.00%|0.00%|10.00%|68.52|29.83%|0.86|377.78%| | |乐观假设|55.00%|15.00%|25.00%|76.43|44.83%|0.96|432.98%| |2027年|悲观假设|15.00%| - 15.00%| - 5.00%|74.77|9.13%|1.83|112.63%| | |中性假设|30.00%|0.00%|10.00%|85.05|24.13%|2.08|141.86%| | |乐观假设|45.00%|15.00%|25.00%|95.33|39.13%|2.33|171.09%|[12]

报告公司投资评级 - 首次评级为增持 [6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年收入、归母、扣非分别为82.7亿、6.48亿、6.28亿，同比增长18.4%、12.1%、11.9%；2025年一季报营收、归母、扣非为15.5亿、0.94亿、0.78亿，同比增长14.9%、下降40.6%、下降51.5%，环比下降49.6%、71.9%、75.3%。年报业绩与快报一致，Q1业绩同环比下降因国内储能系统平均中标价格快速下降，目前已基本稳定 [1][2] - 公司是国内储能集成龙头，多年出货量居国内前列，预计今年国内价、利稳中有升，量持续增长；海外去年实现百MWh级销售，今年欧洲、亚太市场有望放量，全年业绩有望持续高增 [1] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年收入、归母、扣非82.7/6.48/6.28亿，同比+18.4%/+12.1%/+11.9%；2025年一季报营收、归母、扣非15.5/0.94/0.78亿，同比+14.9%/-40.6%/-51.5%，环比-49.6%/-71.9%/-75.3% [2] 简评 - 全年业绩与快报一致，2024年储能系统销售量达11815MWh，上下半年销售均价分别约0.82元/Wh、0.62元/Wh，单价下降因国内储能系统中标价持续下降，从年初0.8 - 0.9元/Wh降至年底0.4 - 0.5元/Wh [3] - 2024年公司储能系统单位盈利约0.056元/Wh，预计2025Q1单价约0.5元/Wh，出货约3GWh，单位盈利降至约0.026元/Wh，主要因单价下降，但Q1毛利率18.7%与2024年全年18.45%变化不明显。预计今年国内出货均价和单位盈利基本稳定 [4] - 公司去年海外销售收入约5.39亿元，毛利率42.14%，显著高于国内，销售规模在500 - 600MWh级别。去年已与多家海外伙伴合作，交付多个海外项目，今年海外收入预计继续放量，销售规模有望达GWh级别，重点区域为欧洲、中东、东南亚、澳大利亚等，海外出货单位盈利预计超0.1元/Wh [5][11] 投资建议和业绩预测 - 公司是国内储能集成龙头，在136号文影响下，国内装机增速趋缓但格局改善，对头部企业有利，新能源全面入市要求储能利用率和调节能力提升，预计国内中标均价稳定或提升，储能利用率提升有望刺激民间资本投资储能 [12] - 海外市场欧洲需求旺盛，公司与海外伙伴已合作，今年有望放量，海外储能盈利能力高，将成公司新增长点，公司还积极布局储能运维、光储充一体等业态 [12] - 预计公司2025、2026、2027年归母业绩分别为8.58、11.07、13.02亿元，估值分别为15、12、10倍 [12] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,981.91|8,269.70|9,192.06|11,310.00|13,400.00| |YoY(%)|165.89|18.44|11.15|23.04|18.48| |净利润(百万元)|578.12|647.84|858.28|1,106.75|1,302.41| |YoY(%)|226.13|12.06|32.48|28.95|17.68| |毛利率(%)|19.75|18.45|20.05|19.52|19.78| |净利率(%)|8.28|7.83|9.34|9.79|9.72| |ROE(%)|24.24|20.62|21.46|21.67|20.32| |EPS(摊薄/元)|3.21|3.60|4.77|6.15|7.23| |P/E(倍)|22.25|19.85|14.99|11.62|9.88| |P/B(倍)|5.39|4.09|3.22|2.52|2.01| [14] 报表预测 - 给出资产负债表、利润表、现金流量表等多表在2023A - 2027E的预测数据，涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - Q1营收、归母分别为400.2亿元、17.5亿元，同比分别-6.6%、-45.6%，盈利下滑受新品空窗期、直营店建设等短期/错位因素影响较多，全年销量、业绩有望随新车周期提振 [1] - 公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革提振内销，海外市场拓展出口稳健增长，有望优化销售结构，提升盈利能力 [1][11] 事件 - 公司发布2025年一季报，一季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为400.19亿元、17.51亿元、14.69亿元，同比分别下降6.63%、45.60%、27.12% [2] 简评 盈利下滑原因 - 25Q1营收、归母、扣非分别为400.19亿元、17.51亿元、14.69亿元，同比分别-6.63%、-45.60%、-27.12%，环比分别-33.24%、-22.65%、+7.89% [3] - 收入端营收同比小幅下降因新车空窗期销量下滑，ASP保持稳定；Q1累计销售25.7万辆，同比-6.7%，出口、内销分别为9.1万辆、16.6万辆，同比分别-2.0%、-9.1% [3] - 分品牌看，Q1哈弗、魏牌、皮卡、欧拉、坦克累计分别销售14.5万辆、1.3万辆、5.0万辆、0.7万辆、4.2万辆，同比分别-8.4%、+38.7%、+15.0%、-54.3%、-14.6% [3] - 单车收入方面，Q1平均单车收入约15.6万元/台，同比+0.1%，环比-1.3% [3] - 利润端归母同比下滑，因素包括整体销量下滑，国内坦克换代叠加外销结构变化，国内直营体系建设及新车提前预热广宣增加销售费用，俄当地报废税返还滞后 [3] - Q1长城新上市主力车型仅25款坦克300一款（实际上市21天），拉动销量增长动力有限 [3] 后续展望 - Q2起二代枭龙MAX、全新高山等多款主力车型及储备新车将密集上市，有望拉动销量并优化产品结构 [3] 盈利能力 - Q1毛利率、净利率分别为17.84%、4.38%，同比分别-1.53pct、-3.13pct，环比分别+1.30pct、+0.60pct，毛利下滑受销量下滑、产品结构波动及报废税返还滞后影响 [4] - Q2起国内新车周期开启，盈利能力有望回升 [4] - 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.27%、5.74%、2.34%、4.76%、-2.57%，同比分别-0.19pct、+2.42pct、+0.00pct、+0.18pct、-2.79pct，环比-0.22pct、+3.09pct、-0.59pct、-0.38pct、-2.33pct [9] - 随着直营渠道投入稳定及店效爬坡，费用率波动有望趋稳 [9] 业绩回升驱动因素 - 25年是长城产品大年，已上市的全新高山、二代枭龙MAX等新车产品力充沛、性价比突出，25款坦克300Hi4 - T放开限产有望成爆款，二季度有望贡献增量 [10] - 二季度新款哈弗猛龙、二代大狗PHEV版等新车将接续发布，下半年计划推出哈弗猛龙PLUS、魏牌新系列智能豪华旗舰SUV等新车 [10] - 一季度长城对非俄地区出口双位数增长，5月起配合新车导入出口有望回升 [10] - 全年业绩增长核心逻辑是国内新车周期带动内销回升，高端品牌优化结构，出口增长贡献利润增量 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润140亿元、165亿元，对应当前股价PE为14X、12X [11] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|173,212.08|202,195.47|221,473.18|255,726.59|284,824.19| |YoY(%)|26.12|16.73|9.53|15.47|11.38| |净利润(百万元)|7,021.56|12,692.20|13,998.12|16,538.00|18,935.35| |YoY(%)|-15.06|80.76|10.29|18.14|14.50| |毛利率(%)|18.73|19.51|20.04|20.63|21.07| |净利率(%)|4.05|6.28|6.32|6.47|6.65| |ROE(%)|10.25|16.07|15.43|15.82|15.73| |EPS(摊薄/元)|0.82|1.48|1.64|1.93|2.21| |P/E(倍)|28.59|15.81|14.34|12.14|10.60| |P/B(倍)|2.94|2.55|2.22|1.93|1.67|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - Q1公司营收、归母、扣非分别为99.10亿元、20.30亿元、19.87亿元，同比分别+12.16%、+46.25%、+30.90%，收入端兑现主业“量价齐升”逻辑，汇兑推动利润增厚，毛利下滑受会计政策变更及产能爬坡影响后续有望回升，公司聚焦主业推进全球化布局，高附加值产品渗透带动单车价值量增长，看好产能释放和全球份额提升 [1] 事件 - 公司发布2025年一季报，第一季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为99.10亿元、20.30亿元、19.87亿元，同比分别增长12.16%、46.25%、30.90% [2] 简评 - Q1营收、归母、扣非分别为99.10亿元、20.30亿元、19.87亿元，同比分别+12.16%、+46.25%、+30.90%，环比分别-9.40%、+0.52%、+4.83%；汽玻主业收入90.27亿元，同比+11.5%，环比-9.3%，增速优于下游行业，受益于“量价齐升”；量端Q1福耀汽玻销量同比+7.84%，或指向份额提升，ASP同比+3.36%，因高附加值产品占比提升，Q1剔除普通注塑包边后的高附加值玻璃占比约49.13%，同比+4.5pct；盈利端归母、扣非同比高增，受益于天然气、纯碱价格下降，汇兑收益同比增加，以及投资收益增厚利润 [3] - 25Q1毛利率、净利率分别为35.40%、20.50%，同比分别-1.42pct、+4.78pct，环比分别+3.28pct、+2.02pct；毛利率同比下滑受会计政策调整影响-0.94pct，剔除新增人员薪酬和折旧影响后Q1毛利率同比+0.2pct；Q1期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%、3.02%、6.89%、4.27%、-3.53%，同比分别-5.25pct、-1.37pct、-1.15pct、+0.01pct、-2.75pct，环比+1.24pct、+3.35pct、-0.47pct、+0.04pct、-1.68pct；销售费用变动受会计政策变更影响，管理、研发费用控制稳定 [4] 产能扩张 - 公司开启新一轮全球产能扩张周期，有望放大虹吸效应巩固行业龙头地位；国内福清、合肥工厂将于25Q4或26年年初投产，将形成4660万㎡汽玻年产规模及2条优质浮法玻璃生产线；海外美国二期工厂已投产，中长期完善北美业务布局，短期美国工厂年产能近700万套，不受关税加征影响，产能利用率上行改善盈利，剩余对美出口规模约140 - 150万套，占福耀总销量比重约5%，对集团业绩影响有限 [9] 投资建议 - 公司聚焦汽玻主业，市占率提升与全球化布局推进，有望巩固行业龙头地位；随着高附加值产品渗透，ASP将提高，铝饰条业务产能爬坡拓展成长空间；预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为88亿元、102亿元，对应当前PE为17X、15X，维持“买入”评级 [10] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,161.00|39,251.66|44,454.80|50,203.98|55,114.86| |YoY(%)|18.02|18.37|13.26|12.93|9.78| |净利润(百万元)|5,629.26|7,497.98|8,805.76|10,191.61|11,309.22| |YoY(%)|18.37|33.20|17.44|15.74|10.97| |毛利率(%)|35.39|36.23|36.84|37.64|37.98| |净利率(%)|16.98|19.10|19.81|20.30|20.52| |ROE(%)|17.91|21.01|21.91|22.46|22.11| |EPS(摊薄/元)|2.16|2.87|3.37|3.91|4.33| |P/E(倍)|26.62|19.99|17.02|14.71|13.25| |P/B(倍)|4.77|4.20|3.73|3.30|2.93| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 60.34 美元 [4][11] 报告的核心观点 - 2025 年第一季度，公司实现营业收入 46.9 亿元，环比/同比+4.7%/+12.9%；Non - GAAP 净利润为 19.3 亿元，环比/同比 - 2.3%/+59.9%；Non - GAAP EPADS 为 13.51 元，平均贷款 IRR 为 21.4% [1][2] - 获客方面，新增授信用户同比增长 6%，轻资本模式放款量同比增长 15% [1] - 资产质量方面，公司随宏观环境调整风控策略，风险指标平稳 [1] - 融资方面，一季度 ABS 发行规模同比增长 25%，继续降低融资成本 [1] 各部分总结 事件 - 2025 年 5 月 20 日，奇富科技公布 1Q25 业绩，实现营业收入 46.9 亿元，环比/同比+4.7%/+12.9%；Non - GAAP 净利润为 19.3 亿元，环比/同比 - 2.3%/+59.9%；Non - GAAP EPADS 为 13.51 元，平均贷款 IRR 为 21.4% [2] 简评 获客 - 1 季度平台新增授信用户同比增长 6%，轻资本模式放款量同比增长 15% [3] - 基于 AI 赋能重构获客范式，新增授信用户至借款用户转化率增幅 33%，新增授信/新增注册比例为 21.4% [3] - 截至 1Q25，累计注册用户数 2.68 亿，同比增长 11%；累计授信用户数 5840 万，同比增长 12%；累计借款用户数 3550 万，同比增长 14% [3] - 新口径下 1Q25 新增放款额 888.8 亿元，环比/同比 - 1.1%/+15.8%，轻资本模式放款额环比/同比 - 8.3%/+15.1%至 438.1 亿元，占比 49.3% [3] 资产质量 - 公司随宏观环境调整风控策略，风险指标平稳 [8] - 本季度试点大语言模型驱动的风险管理框架，不同信贷额度和定价准确率超 95% [8] - 4 月因关税影响收缩风控标准，后续动态调整，假设宏观环境不变，全年 C - M2 可控制在 0.6 上下 [8] - 1Q25，90 天以上逾期率降至 2.02%，首逾率提升至 5.0%，30 天回收率保持 88.1% [8] 融资 - 一季度 ABS 发行规模同比增长 25%，完成 3 家中大型城商行战略签约，金融科技业务规模同比扩张 143.6% [9] - Focus PRO 2.0 平台在中小微客群覆盖放量，不良率较行业基准低 210 个基点 [9] - 截止 1Q25，合作金融机构 163 家，较上季度增加 1 家 [9] - 一季度发行 66 亿元 ABS，资金成本环比降 30 个基点，预计后续季度成本略低于 Q1 [9] 股份回购计划 - 2024 年末完成 3.5 亿美元回购计划 [10] - 2025 年 1 月 1 日起 12 个月内计划回购不超 4.5 亿美元 ADS 或 A 类普通股 [10] - 截至 5 月 19 日，已花费 1.78 亿美元回购约 440 万股 [10] - 3 月 25 日发行 6.9 亿美元可转换优先票据，当日参与回购 2.3 亿美金，占总股本 3.8% [10] - 预计今年总回购不少于 6.8 亿美元，总股本较年初降约 11% [10] 盈利预测与估值 - 短期，政策鼓励个人消费贷款投放，但需考虑宏观环境不确定性 [11] - 公司 1Q25 业绩指引预计 Non - GAAP 净利润 17.5 - 18.5 亿元，同比增长 24% - 31% [11] - 预计 2Q25 信贷放款额 875.25 亿元，环比降 1.5%；Non - GAAP 净利润 18.1 亿元，环比降 6.1% [11] - 预计 2025 - 2026 年营业收入分别为 188 和 192 亿元，同比增速 9.6%和 2.0%；Non - GAAP 净利润分别为 68 和 69 亿元，同比增速 5.7%和 2.1% [11] - 截至 5 月 19 日收盘，估值约 65.16 亿美元，对应 PE 估值约 6.91 倍、6.77 倍 [11]