报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][12] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1在高基数、渠道改革、集采等多因素影响下短期经营承压，业绩低于市场预期；随着渠道改革推进、集采落地贡献增量，Q2经营有望明显改善 [1][8] - 展望未来，昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；三七产业链与圣火协同可期；渠道改革成效有望在2025年起体现；集采等外部环境影响逐步弱化，预计2025年公司经营呈现前低后高、逐渐改善趋势 [1][10] 事件 - 4月28日晚公司发布2025年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为16.08亿元、0.90亿元和0.72亿元，分别同比增长 -16.53％、-31.06％和 -36.16%，实现每股收益0.12元，业绩低于市场预期 [2] - 公司于2024年12月收购华润圣火51%股权并纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行重述调整并重新列报，一季报数据为调整后口径 [2] 简评 重要财务指标 |年份|营业收入(百万元)|YoY(%)|净利润(百万元)|YoY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,703|-7.0|445|16.0|44.8|5.9|8.4|0.59|26.9|2.3| |2024|8,401|9.1|648|45.7|43.5|8.9|12.3|0.86|18.4|2.3| |2025E|9,258|10.2|725|11.9|43.6|8.3|12.5|0.96|16.5|2.1| |2026E|10,244|10.6|839|15.8|44.3|8.7|13.0|1.11|14.2|1.8| |2027E|11,350|10.8|973|15.9|45.2|9.1|13.4|1.28|12.3|1.7|[3] 业绩下滑原因 - 2025年Q1营业收入同比下降16.53%，原因包括部分业务去年同期基数高、渠道改革推进销售阶段性承压、集采扩围续约未执行、零售药店终端整合 [8] - 归母净利润同比下滑31.06%，扣非后净利润同比下滑36.16%，主要因盈利能力较强的工业板块收入下滑较多 [8] 分板块及产品线情况 - 昆药血塞通系列：应对集采扩围续约未执行、零售药店终端整合压力，丰富“777”品牌内涵和产品布局，提升零售渠道覆盖；核心单品血塞通软胶囊受集采等影响增速放缓，集采新标落地后有望推动“777”系列产品增长；注射用血塞通（冻干）表现相对稳定 [9] - 昆中药精品国药系列：推进乐成改革，渠道改革进入深水区，销售阶段性承压；聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，随着渠道体系重构与品牌价值建设推进，有望赋能终端销售恢复稳健增长 [9] 未来展望 - 昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：通过“品牌文化 + 品类拓展 + IP 营销”打造“昆中药1381”企业品牌，预计2025年昆中药保持稳健增长，核心大单品与经典名方结合贡献持续增长 [10] - 三七产业链与圣火协同可期：完成对华润圣火控股权收购，2025年推进三七产业链全面融合，发挥协同优势，做大做强三七口服制剂，实现产业链价值最大化 [10] - 渠道改革成效有望在2025年起体现：以三九商道为典范建设昆药商道，2024年进行销售渠道整合建设，推动全渠道数字化运营，预计2025年起成效在经营业绩体现；预计2025年营业收入双位数增长，净利润匹配营收增长，经营前低后高、逐渐改善 [10] 毛利率及费用率情况 - 2025年Q1综合毛利率为36.91%，同比减少5.75pp，受收入及产品结构变化影响 [11] - 销售费用率21.23%，同比减少4.53pp，受收入及产品结构变化影响；管理费用率5.36%，同比增加1.08pp，基本稳定；研发费用率1.39%，同比增加0.36pp，因加大研发投入 [11] - 经营活动产生的现金流量净额为 -1.39亿元，因本期支付采购款增加 [11] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年实现营业收入分别为92.58亿元、102.44亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9% [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][16] 报告的核心观点 - 公司在行业外部环境及基数因素扰动下，Q1收入增长平稳，主业利润短期承压，业绩符合预期；看好降价影响逐步弱化后，25年经营企稳向好 [1][9] - 公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化，盈利能力稳定，经营质量健康 [1] - 未来中药板块有望稳定增长，化药及生物药板块有新品种、新适应症增量，关注资产重组进展，期待华润与公司战略融合协同发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月28日晚公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入20.55亿元，同比增长0.30%；归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%；扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%；实现每股收益0.21元 [2] 简评 主营业务 - 2025年Q1公司营业收入20.55亿元，同比增长0.30%，扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%，归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%，主业利润下滑受丹滴价格调整影响，表观利润增长因资产处置及金融资产公允价值变动收益增加 [8] - 2025年Q1医药工业板块营收18.42亿元，同比增长1.83%，毛利率70.42%，同比降1.54个百分点，受丹滴价格调整影响；中药、化学制剂药、生物药分别实现营收14.69亿元（+1.90%）、3.00亿元（+3.59%）、0.52亿元（-7.36%） [9] - 2025年Q1医药商业板块营收2.02亿，同比下滑10.96%，受外部环境影响收入端承压，毛利率31.91%，同比增2.65个百分点，盈利能力稳中有升 [9] 展望全年 - 中药板块有望稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量，如复方丹参滴丸糖网适应症推广、养血清脑和芪参益气滴丸指南及共识进入工作推进 [10] - 化药板块预计蒂清续约价格调整影响弱化，水林佳学术推广推进，中长期坚持仿创结合，新品种有望贡献增量；生物药板块普佑克拓展市场空间，新适应症拓展有望带来良好增长 [11] - 25年3月公司协议转让股权完成过户，控股股东变更为华润三九，双方战略融合工作推进顺利，业务在新一届管理团队带动下有序开展，有望实现中药产业链补链强链延链 [12] 盈利能力 - 2025年Q1公司综合毛利率66.61%，同比减少0.55百分点，盈利能力基本稳定；销售费用率35.23%，同比增加1.40pp；管理费用率3.84%，同比增加0.29pp；研发费用率9.88%，同比增加0.15pp；经营活动现金流量净额-3.62亿元，其它财务指标基本正常 [13] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为90.01、95.39和101.29亿元，分别同比增长5.9%、6.0%和6.2%；归母净利润分别为10.74、12.16和13.86亿元，分别同比增长12.4%、13.3%和14.0%；折合EPS分别为0.72元/股、0.81元/股和0.93元/股，对应PE为22.5x、19.8x和17.4x [3][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][12] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司聚焦主业提质增效，收入端在工业板块带动下平稳增长，利润因工业板块收入占比提升和费用管控增长超预期 [1] - 展望2025年，公司主营业务聚焦提质增效，拓展增量空间，培育新兴业务，看好未来持续增长能力 [1][10] 事件 - 4月28日晚公司发布2025年一季度报告，实现营业收入108.41亿元，同比增长0.62%；归母净利润19.35亿元，同比增长13.67%；扣非归母净利润18.87亿元，同比增长11.65% [2] 简评 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|39,111|40,033|41,691|43,593|45,734| |YOY(%)|7.2|2.4|4.1|4.6|4.9| |净利润(百万元)|4,094|4,749|5,124|5,622|6,203| |YOY(%)|36.4|16.0|7.9|9.7|10.3| |毛利率(%)|26.5|27.9|28.5|29.2|30.0| |净利率(%)|10.5|11.9|12.3|12.9|13.6| |ROE(%)|10.3|12.2|12.8|13.5|14.4| |EPS(摊薄/元)|2.29|2.66|2.87|3.15|3.48| |P/E(倍)|24.7|21.3|19.8|18.0|16.3| |P/B(倍)|2.5|2.6|2.5|2.4|2.4|[3] 各业务经营趋势 - 药品事业部：打造白药核心产品优势，优化运营平台，聚焦高潜赛道，预计核心产品带动下稳健增长 [9] - 健康产品事业部：口腔护理优化结构、升级品类，牙膏预计超行业平均增长；洗护业务拓展功效，加大电商投入，预计基本平稳 [9] - 中药资源事业部：推进品牌中药材工程，加强三七产业平台建设，稳固市场领先地位 [9] - 省医药公司（商业板块）：深耕云南医药分销市场，数字化管理提质增效，但经营受外部环境影响承压 [9] 2025年展望 - 主营业务：药品事业部有望在核心产品带动下稳健增长；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列带动下健康增长；中药材资源事业部预计在品牌药材带动下保持较好增长；省医药公司有望推动流通业务全年持续恢复 [10] - 新兴业务：孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来有望为业绩带来增量 [10] 财务指标分析 - 2025年Q1综合毛利率31.55%，同比增加1.58个百分点，因工业板块占比及毛利率提升 [11] - 销售费用率9.87%，同比减少1.58pp，控费效果理想；管理费用率1.44%，同比减少0.06pp，基本稳定；研发费用率0.55%，同比增加0.02pp，基本稳定 [11] - 经营活动现金流量净额同比增长35.39%，因销售商品、接受劳务支付现金增加；投资活动现金流量净额同比减少105.27%，因定期存款到期与存入金额差异、买入理财产品及处置理财金额变化 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为416.91亿元、435.93亿元和457.34亿元，归母净利润分别为51.24亿元、56.22亿元和62.03亿元，同比增长7.9%、9.7%和10.3%，折合EPS分别为2.87元/股、3.15元/股和3.48元/股，对应PE分别为19.8x、18.0x和16.3x [12]

市场表现 - 上周创业板指上涨1.38%、上证综指上涨0.76%、中小盘指下跌0.02%[3][15] - 上周整体增减持净额 -51.88 亿元，增持企业46家，减持企业143家[32] 公司动态 - 长源东谷24年归母净利润2.3亿，同比 +5%，24Q4归母净利润0.75亿，同比 +292%，25Q1归母净利润0.78亿，同比 +66%[1] - 上周1家公司发布并购重组计划（阳光诺和），2家发布项目型增发预案（唐源电气、王力安防），9家发布股权激励预案，5家公布员工持股计划，1家重大资产重组终止（宁波富达）[3][5] 行业展望 - 国际环境变化、美联储政策不确定性或影响国内企业业务和业绩[5] 中小盘组合 - 本周中小盘组合为长源东谷、华翔股份、格林达、三德科技[2][16] 增减持情况 - 列出增减持股份比例较高的各10家企业，如增持比例最高的*ST天微为5.00%，减持比例最高的亚香股份为 -8.37%[35][37]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收19.34亿元，归母净利润0.95亿元；2025年Q1实现营业收入5.06亿元，归母净利润0.20亿元 [1] - 公司主业稳健增长，2024年销售新能源车载产品90万套，同比+5.96% [1] - 公司积极开拓海外市场，2024年海外市场营收达1.32亿元，同比+5815%，正式定点欧洲主流豪华汽车品牌项目，陆续定点雷诺、Stellantis等车企多个平台性项目 [1] - 看好公司主业稳健增长，积极开拓国际客户，发力海外市场 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年营收19.34亿元，同比+5.38%，归母净利润0.95亿元，同比 - 1.90% [2] - 2025年Q1营业收入5.06亿元，同比+94.79%，环比 - 32.57%；归母净利润0.20亿元，同比 - 1.56%，环比+62.96% [2] 简评 - 2024年整体毛利率为22.29%，同比下降1.10pct，主业新能源车载产品毛利率为23.07%，环比 - 0.52pct相对稳定，下降受非车载产品、技术服务等其他业务影响 [3] - 2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.54%/5.10%/10.35%/0.17%，同比分别 - 1.3/-0.6/-1.16/+0.16pct，期间费用率17.16%，同比 - 2.9pct [3] 小三电业务 - 2024年销售新能源车载产品90万套，同比+5.96%，销售收入18.2亿元，占总营业收入的94.27% [4] - 主要产品包括车载充电机（OBC）、车载DC/DC变换器等，已与广汽集团、蔚来汽车等知名车企建立稳定合作关系，并取得长安汽车等多个项目定点 [4] 海外市场 - 2024年海外市场营收达1.32亿元，同比+5815%，营收占比达6.82%，国际市场开拓有良好开端 [5][9] - 基于现有海外客户合作背景，积极接洽国际一流车企，2024年正式定点欧洲主流豪华汽车品牌项目，是国内首家成为该品牌项目一供的独立供应商，陆续定点雷诺、Stellantis等国际一流车企多个重要平台性项目 [9] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别约26.67/34.37/41.05亿元，其中车载电源高压系统营收分别为25.52/33.18/39.81亿元，其他业务分别为1.15/1.19/1.23亿元 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别约1.42/1.98/2.33亿元，对应PE分别约36.38/26.19/22.23倍 [9] 敏感性分析 - 乐观情景下，2025 - 2027年营业收入分别约27.26/35.75/43.26亿元，车载电源高压系统营收分别为26.11/34.56/42.02亿元，其他业务分别为1.24/1.28/1.33亿元，归母净利润分别约1.58/2.21/2.64亿元，对应PE分别约32.84/23.43/19.62倍 [10] - 悲观情景下，2025 - 2027年营业收入分别约26.08/33.01/38.91亿元，车载电源高压系统营收分别为24.94/31.82/37.68亿元，其他业务分别为1.06/1.10/1.14亿元，归母净利润分别约1.28/1.76/2.05亿元，对应PE分别约40.60/29.44/25.32倍 [10] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,835.16|1,933.84|2,667.01|3,436.84|4,104.79| |YoY(%)|11.20|5.38|37.91|28.86|19.44| |净利润（百万元）|96.44|94.61|142.40|197.84|233.11| |YoY(%)|11.14|-1.90|50.52|38.94|17.83| |毛利率(%)|24.88|22.29|22.58|22.18|22.22| |净利率(%)|5.26|4.89|5.34|5.76|5.68| |ROE(%)|16.70|9.46|12.46|14.76|14.82| |EPS(摊薄/元)|0.87|0.85|1.28|1.78|2.10| |P/E(倍)|53.72|54.76|36.38|26.19|22.23| |P/B(倍)|8.97|5.18|4.54|3.87|3.29| [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国成功发射全球首个太空计算卫星星座，低轨卫星系统发展重点由“信息获取”向“智能计算”延伸，推动从“天数地算”向“天数天算”跃升，预计2025年我国星座整体建设进程迈入新阶段 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 我国商业航天动态 - 巨型低轨卫星星座建设运营特点为周期长、技术集成度高、高风险，我国国有民营企业布局，卫星研制与火箭发射模式转型，商业航天力量有望加速低轨互联网布局 [2][8] - 我国低轨卫星系统未来发展重点从“信息获取”向“智能计算”演进，“算力星座”将成“在轨智能体”，提升感知 - 决策链路速度与可靠性 [2][8] - 5月14日，我国在酒泉卫星发射中心发射太空计算星座021任务的12颗AI智算卫星，单星最高算力达744TOPS，首发星座具备5POPS太空计算能力，星间激光通信速率最高100Gbps，搭载80亿参数天基模型 [9] - 国星宇航发起“星算”计划，旨在通过2800颗算力卫星与地面100余个智算中心互联打造天地一体化算力网络，首发星座构建开放共享太空计算系统 [10] - 全球算力竞赛中，美国公司有太空算力布局，如Lumen Orbit计划发射算力卫星，Palantir部署微型AI模型至在轨卫星 [11] - 5月17日，朱雀二号改进型遥二运载火箭发射成功，将6颗卫星送入预定轨道；5月13日，我国发射通信技术试验卫星十九号，用于多频段、高速率卫星通信技术验证 [12][13] 国际商业航天动态 - 美国太空军斥资1760万美元打造“联合天线市场”云技术原型，解决军事卫星通信瓶颈，还将通过14亿美元计划采购新相控阵卫星天线 [15] 投资建议 - 建议关注产业链中上游，上游包括卫星总装（中国卫星）、卫星载荷（上海瀚讯、佳缘科技、航天环宇等）、载荷上游元器件（臻镭科技、铖昌科技、振芯科技等）、卫星总装测试（苏试试验）、3D打印产业链（铂力特、华曙高科）、碳纤维复合材料（光威复材）；中游包括卫星运营及服务（中国卫通）、地面设备及终端（海格通信、七一二） [3]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 金风科技2025Q1营收94.72亿元，同比增35.72%；归母净利润5.68亿元，同比增70.84%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增68.41% [1][2] - 2025年1 - 3月对外销售容量2.59GW，同比增80.16%，大兆瓦机组成销售主力，6MW及以上机组销售容量1.82GW，占比70.47%，风机销量增长带动收入提升 [1][3] - Q1归母净利润增速70.84%，因毛利额及公允价值变动收益增加，减去投资收益减少等所致 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 金风科技发布2025年一季度报告，2025Q1营收94.72亿元，同比增35.72%；归母净利润5.68亿元，同比增70.84%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增68.41% [2] 简评 - 2025年1 - 3月对外销售容量2.59GW，同比增80.16%，6MW及以上机组销售容量1.82GW，占比70.47%，风机销量增长带动收入提升 [3] - Q1归母净利润增速70.84%，因毛利额及公允价值变动收益增加，减去投资收益减少等所致 [3] - 2025Q1毛利率21.8%，同比降4.3pct，环比增12.5pct，Q1风场业务营收占比大，风场业务毛利率偏高 [3] - 2025Q1经营活动现金流量净额为 - 16.36亿元，去年同期为 - 60.54亿元，净流出同比减72.97%，因本期销售商品、提供劳务收到的现金同比增加 [3] 在手订单情况 - 截至2025年3月31日，在手订单总计51.1GW，同比增51.81%，在手外部订单48.6GW，海外订单量6.9GW，外部待执行订单39.2GW，外部中标未签订单9.4GW [8] - 外部待执行订单中，6MW及以上机组达31.1GW，占比约79.9%；外部中标未签订单中，6MW及以上机组达8.7GW，占比约92.5%，饱满且结构优化的在手订单为后续收入增长和盈利能力提升提供支撑 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为726.8、753.6、839.3亿元，预计归母净利润分别为30.6、34.9、42.4亿元，对应PE分别为11.7、10.2、8.4倍 [8] 公司分业务盈利预测 | 业务 | 项目 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 风机业务 | 收入 | 557.5亿元 | 581.5亿元 | 659.5亿元 | | | 毛利 | 42.1亿元 | 57.8亿元 | 70.4亿元 | | 风力发电 | 收入 | 70.1亿元 | 77.9亿元 | 85.6亿元 | | | 毛利 | 37.9亿元 | 40.5亿元 | 41.1亿元 | | 合计 | 收入 | 726.8亿元 | 753.6亿元 | 839.3亿元 | | | 归母净利润 | 30.6亿元 | 34.9亿元 | 42.4亿元 | [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内音乐行业需求稳定，两大龙头通过社区建设和独立音乐内容扶持实现差异化，具有长期成长潜力 [3] - 相比长视频，国内音乐平台增长环境更良性，受益于高迁移成本、长内容生命周期、强付费粘性，且短视频为其提供宣发渠道，独家版权终结降低成本压力，监管引导良性竞争 [3] - 海外产品提升增长想象空间，Spotify高付费率打开国内龙头收入增长空间，扶持独立音乐人策略打开毛利率空间，国内双龙头聚焦在线音乐主业，看好业绩可持续增长 [3] - 海外音乐市场高成长性，Spotify收入端受益非欧美国家扩张、探索高阶会员体系和视频播客，成本端受益对独立音乐人的扶持；国内音乐市场进入以在线音乐为核心的稳健增长阶段，两大平台差异化竞争，进入付费率和ARPPU双轮驱动阶段 [5] 根据相关目录分别进行总结 音乐 vs 视频：音乐行业竞争格局好、用户粘性强 - 用户规模：国内视频和音乐平台MAU接近，2024年12月在线视频MAU为7.85亿，同比增长0.2%，移动音乐为7.07亿，同比增长1.0%；头部音乐和视频平台MAU分化，部分头部视频平台MAU下滑，TME和网易云音乐MAU整体平稳 [7][13] - 用户粘性：音乐平台社区化运营使产品具有更高用户粘性，腾讯音乐和网易云音乐构建社区，而长视频平台未围绕演员和粉丝进行社区化运营；音乐生命周期长、周期性弱，会员粘性更强 [14][30] - 竞争格局：音乐双龙头在上游内容端更占优势，监管降低版权费用压力，上游资源方分散，平台费用压力减少；视频平台深度参与内容制作，内容制作成本压力大，对独占资源要求高，竞争更激烈 [31][39] - 音乐与短视频关系：短视频平台为音乐内容提供丰富宣发形式，音乐产品在短视频平台宣发成果显著；长视频和短视频在用户使用时长上存在竞争关系 [40][45] 海外：Spotify受益市场扩张和商业模式多元化 - Spotify概况：是全球最大的在线音乐平台，截至2024年四季度末，拥有超6.75亿用户，其中2.63亿订阅用户分布在184个市场 [47] - 业务情况：收入主要来自会员和广告，会员业务全球扩张加部分市场提价，收入持续提升；广告业务品牌广告承压，2024年10月与The Trade Desk合作，有望转型效果广告 [50][56] - 内容策略：音乐方面，与全球三大唱片公司合作，扶持独立音乐人，降低综合分账成本；有声读物方面，与音乐会员捆绑，降低综合版权分账；播客方面，收购播客公司、签约头部播客，享受行业高增长 [57][67] - 为创作者服务：为内容创作者提供变现工具，增强平台吸引力，如推出短视频片段推广长内容、管理并回复评论、投票获取受众反馈等服务 [68][72] - 内容生态扩充意义：扩大用户规模，靠近YouTube；扩大广告业务增长潜力；降低录音权分账成本，提升毛利率 [75][82][86] - 核心指标：MAU非欧美国家持续拉动增长，四季度达6.75亿，环比增加3500万；订阅用户增长主要来自非欧美国家，四季度达2.63亿，环比增加1100万，广告用户四季度为4.25亿，环比增加2300万；付费率整体下滑后2024年企稳，各地区分化，北美小幅增长；会员ARPU小幅提升，2024年四季度为4.85欧元，广告ARPU平稳，为0.42欧元 [87][97][98][103] 国内：独家版权和直播监管影响减弱，国内龙头回归音乐主业 - 业务情况：在线音乐服务中会员订阅贡献主要收入和增长，腾讯音乐通过多平台开展业务，网易云音乐集中于网易云音乐；广告、转授权、产品销售贡献增量；社交娱乐服务包括直播和在线唱歌等互动类服务 [108][121][123] - 业务发展规范化：音乐版权反垄断政策使国内独家音乐版权时代结束，两大平台MAU空间再平衡，网易云音乐内容成本下降；直播监管使腾讯音乐和网易云音乐社交娱乐业务先后进行战略调整 [131][132] - 独家音乐版权时代回顾：腾讯早年与全球头部版权方合作，构建独家版权壁垒；网易云音乐2018年后加强对外版权合作，监管发力后迎来破局机会；相关部门加大反垄断力度，2021年7月责令腾讯音乐解除独家音乐版权 [135][137][141] - 独家音乐版权时代结束影响：两大平台MAU空间再平衡，腾讯音乐MAU小幅下滑，网易云音乐小幅增长；网易云音乐音乐内容服务成本下降，毛利率转正，净利润2023年转正；在线音乐平台受益国内唱片公司低集中度，议价能力加强 [144][153][163] - 直播管理：监管2020年起逐步落地，腾讯音乐自2021年、网易云音乐自2023年调整社交娱乐服务发展战略，社交娱乐业务收入逐步减少 [164] 国内：腾讯音乐和网易云音乐受益用户数据稳健增长和经营提质增效 - 腾讯音乐：龙头地位稳固，多产品布局覆盖各线城市、移动和汽车等各类载体；在线音乐业务会员数量和ARPPU并重，截止25Q1，MAU为5.55亿，付费用户1.23亿，同比增长8.3%，提升SVIP比例等策略有望打开ARPPU增长空间；社交娱乐服务付费会员数量已企稳，付费率持续增长，ARPPU预计明年企稳，对整体收入拖累减弱 [5][166][175] - 网易云音乐：在线音乐增长来自UGC社区配合独立音乐人扶持，结合与88VIP合作，会员数量有望继续增长，现6.9元的ARPPU相比TME的10.8元有提升空间；成本控制来自独家版权终结和对头部唱片公司议价能力增强，独立音乐人扶持降低综合版本成本；社交娱乐服务2023年受合规影响，目前影响减弱 [5] 投资建议 未提及

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘过去十年，家电板块在长周期维度中大部分时间段能明显跑赢沪深300，即使部分时点受短期因素影响阶段性跑输，跑输幅度基本控制在10%，而市场风格与板块自身基本面配合时，板块会取得可观超额收益，基本在25%及以上，家电板块从获取超额弹性和回撤控制维度均具备极大配置价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 家电对比沪深300 - 大部分时间段跑赢沪深300，历史上2次出现较大超额，家电涨幅约110%，沪深300涨幅约50%，家电相较沪深300超额收益约60%；家电涨幅约120%，沪深300涨幅约95%，家电相较沪深300超额收益约25% [4][5] 16年初 - 18年初 - 是历史上家电相较沪深300跑出超额收益最高的阶段，市场层面是价值风格回归，基本面层面家电受益于消费升级和棚改货币化政策带来的后周期景气度提升 [7][10] 18年初 - 19年初 - 在贸易战冲击叠加地产后周期下行压力影响下，家电开始跑输沪深300，因家电板块中美国需求占比高，受贸易冲击影响大，且商品房销售端压力传导至家电，板块基本面承压 [11][13] 19年初 - 21年初 - 家电板块取得25%的超额收益，归因于市场机构化趋势加速，内资公募持仓规模增加，外资持仓比例提升，机构投资者给予“核心资产”估值溢价，助力家电龙头白电标的股价表现，同时20年疫情催化“居家经济”兴起，小家电板块表现亮眼 [14][16] 21年初 - 22年末 - 家电跑出小幅负收益，收入端受疫情冲击居民收入预期下行，终端消费走弱，成本端大宗牛市给家电企业成本端带来压力，市场提前交易原材料上涨对盈利端的影响 [17][19] 23年初 - 24年初 - 家电板块超额收益集中于24年初，市场风格上，24年年初市场风偏下降，偏好家电低波红利风格，对具有外销属性的家电板块给予估值溢价；自身基本面方面，24年年初白电行业开年排产超市场预期，催化白电龙头股价表现 [20][22] 投资建议 - 推荐黑电龙头的拐点性机会，海信视像受益于国补价格弹性，TCL电子利润提升确定性强；白电行业推荐积极变革的核心公司，如海信家电、海尔智家；把握两轮车板块2025年行业高景气的机会，推荐雅迪控股、爱玛科技、九号公司 [3][25]

报告行业投资评级 - 维持强于大市 [4] 报告的核心观点 - 当前仍处于AI基础设施投资期，虽季度间资本开支有波动，但整体投资强度较高 [1][13] - AI投资回报一是拉动自身业务增长，如腾讯广告与游戏业务；二是对外赋能，如阿里AI相关产品在多领域广泛应用，已实现AI投入与增长的正循环 [1][13] - 建议重点关注算力板块、优质红利资产电信运营商、业绩和估值可能修复的军工通信、海缆、物联网与智能控制器板块 [1][16] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 腾讯2025Q1营收1800亿元，同比增长13%，资本开支275亿元，同比增长91%，AI对广告与游戏业务有实质贡献 [11] - 阿里2025Q1收入2365亿元，同比增长7%，资本开支239.93亿元，同比增长136%，AI相关产品收入连续七季度三位数增长 [12] - 通信板块估值处历史低位，建议关注算力、电信运营商、军工通信等板块 [16] 推荐标的 - 上期投资组合平均上涨0.28%，跑赢通信(申万)指数0.39pcts，跑输沪深300指数0.84pcts [3][17] - 本期推荐中国移动、七一二、海格通信、亨通光电、拓邦股份、移远通信 [3][23] 建议关注 - 关注智能控制器、物联网模组、运营商、军工通信与卫星、线缆及深海科技、云计算、液冷、工业互联网、云通信等领域相关公司 [3][24] 行情回顾 - 本期通信板块表现一般，通信（申万）指数下跌0.12%，跑输沪深300指数1.23pcts，排名第23 [2][26] - 二级子行业中，通信服务下跌1.15%，通信设备上涨0.48% [2][26] - 涨幅前五：*ST天喻（14.78%）、有方科技（12.20%）、永鼎股份（9.60%）、新易盛（8.60%）、仕佳光子（8.03%） [28] - 涨幅后五：长盈通（-9.94%）、恒宝股份（-7.39%）、奥飞数据（-7.06%）、菲菱科思（-5.74%）、司南导航（-4.73%） [28] 产业要闻 - 5G/6G：中国移动首发5G新通话DC商用应用，6月推广；中国电信5G - A套餐5月17日全国商用 [30][32] - 人工智能：美国撤销AI芯片出口限制，加强半导体出口管制；马斯克称Grok 3.5需一周打磨 [33] - CPO：腾讯部署自研CPO交换机；博通发布第三代CPO方案 [34][36] - 运营商集采：中国移动多项集采，包括交换机、计算设备、路由器等 [36] - 其他：中国AR/VR市场2024 - 2029年CAGR达41.1% [37] 重要公告 - 本周有美格智能、七一二等公司股份增减持、质押、回购等公告 [38]