证券研究报告·宏观动态 对全球资产震荡的理解 ——全球大类资产周观点（46） 本周市场交易围绕三条主线展开。 1、特朗普关税路径。目前市场尚未形成系统框架来预判特朗普关 税新秩序，故关税博弈一再冲击全球风偏。 2、全球 AI 叙事边际变化。自 Deepseek 改变美国 AI"风景独好" 叙事后，OPEN AI 新模型让市场担忧美国 AI 叙事松动。 3 、近期高频数据偏暖，与抢出口及以旧换新政策有关。两会临 近，市场相关讨论增多：中国基本面是否实质性企稳，未来或有哪 些内需政策。 节后全球资本市场震荡，海外原因是特朗普上任，地缘关税变局帷 幕拉开；中国原因是基本面和流动性有边际变化。 我们认为 2025 年资产定价：1、不要低估关税博弈烈度；2、关注 A I 对美国资产的方向意义以及对中国科技主线的牵引作用；3、当 前高频数据并不能作为 2025 内需拐点的信号。 本周全球大类资产表现一览： 大宗普遍走弱（黄金结束 8 周连涨）、美股下调、中国 A 股和港股 （尤其 A 股 TMT 板块和恒生科技）下挫、比特币大跌、美债走 强、中债震荡、美元指数和人民币汇率小幅震荡。 一、中国股票市场：最后两个交易日（尤其 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [17] 报告的核心观点 - 汇川技术正在全面加强人形机器人领域布局，凭借工业自动化领域的深厚制造基础与技术协同能力，在人形机器人零部件领域具备明显的规模制造优势，是极具竞争力的参与者 [1] - 公司工业自动化龙头地位稳固，2024 年多个产品市占率逆势提升，子公司联合动力 IPO 也有望进一步巩固其在新能源电驱领域的第三方龙头地位 [1] 事件总结 - 汇川技术在 BOSS 直聘、猎聘等网站招聘人形机器人相关工程师，工作地点包括苏州、深圳 [2] - 央视新闻频道《经济半小时》播出特别栏目，汇川技术作为核心零部件产品供应商接受专访，公司正全面加强在人形机器人领域的布局，涉及无框力矩电机、行星滚柱丝杠等核心零部件以及旋转关节、线性关节模组等 [3] 简评总结 工业自动化优势将赋能人形机器人核心部件 - 人形机器人领域产品可复用公司研发生产体系，其关节所需技术与公司现有工业自动化业务高度协同，成熟研发生产体系可直接迁移至人形机器人零部件开发，降低边际研发成本 [4] - 规模化制造能力构筑成本护城河，公司实现核心零部件自研自产，有千万台级别的工业自动化产品量产经验，建立了高效的供应链管理体系，人形机器人零部件量产后，可通过规模化采购、自动化产线及工艺优化实现单位成本快速下降 [4][10] - 先发布局实现技术和量产能力优势，公司 2023 年成立人形机器人团队，多部门协同合作开发相关核心零部件产品，未来随着人形机器人市场爆发，有望形成“成本下降→竞争力强化→市场份额提升”的正向循环 [10] 工业自动化龙头地位稳固，2024 年公司多产品市占率逆势提升 - 2024 年制造业整体需求偏弱，中国工业自动化市场规模约 2859.43 亿元，同比下降约 1.74%，但公司主要产品市占率仍有提升，通用伺服系统 2024 年国内市占率约 28.35%，同比提升 0.10 个 pct；低压变频器产品（含电梯专用变频器）在国内市占率约 18.61%，同比提升 1.57 个 pct；工业机器人产品国内市占率为 8.84%，同比提升 2.32 个 pct；小型 PLC 产品国内市占率约 14.26%，同比下滑 1.00 个 pct，但仍是国产第一 [11] - 2024 年公司发挥行业解决方案优势，抓住部分传统行业弱复苏和结构性增长机会，工程机械、纺织等细分行业订单实现较好增长，未来有望继续发挥优势，推动各个 SBU 业绩较快增长 [11] 子公司联合动力 IPO 获受理，拟募资 48.57 亿元巩固新能源电驱第三方龙头地位 - 联合动力 IPO 获深交所受理，拟公开发行不超过 7.05 亿股，发行后汇川技术持股比例将稀释至 70.88%，仍为控股股东，计划募资 48.57 亿元，用于新能源汽车核心零部件生产建设、研发中心建设及平台类研发、数字化系统建设和补充流动资金等项目 [16] - 汇川联合动力是新能源电驱第三方市场龙头，核心产品涵盖电机控制器、驱动电机等，覆盖新能源乘用车、商用车及工程机械领域，在乘用车领域，2024 年上半年中国新能源乘用车市场中，公司电控产品份额约 11% ，在第三方供应商中排名第一；驱动总成产品份额约 5.9%，排名第四；电机产品份额约 4.7%，排名第五；OBC 产品份额约 4.6%，排名第八，在商用车领域处于领军地位 [16] 盈利预测与投资建议总结 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 49.65、58.82、68.95 亿元，同比分别增长 4.71%、18.47%、17.22%，对应 PE 分别为 39.34、33.21、28.33 倍 [17][18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][64] 报告的核心观点 - 2024 - 2026年公司分别实现营业收入129、147、165亿元，同比分别增长13%、14%、12%；分别实现归属母公司净利润9、11、12亿元，同比分别增长24%、17%、15% [4][64] - 公司冷配业务依托产品结构优化、海外、商用客户开拓，盈利能力有望持续抬升，汽零业务仍处于前期扩张期，后期有望带来可观盈利和收入贡献 [4][64] 全球空调需求稳增，制冷零部件前景向好 全球市场 - 制冷空调控制元器件全球市场收入规模有望从2023年的204亿元增至2028年的304亿元，复合增速8.3%；销量规模有望从2023年的7.02亿件增至2028年的9.45亿件，复合增速6.1% [9] - 驱动因素包括新兴市场城市化率提升、环保关注度加强、极端天气增加、冷链运输需求增长 [9] 中国市场 - 中国关键制冷空调控制元器件市场规模延续增长趋势，增速略大于全球市场，市场份额将从2023年的54.2%提升至2028年的60.1% [15] - 收入规模有望从2023年的100亿元增至2028年的160亿元，复合增速9.9%；销量规模有望从2023年的3.8亿件增至2028年的5.7亿件，复合增速8.4% [15] - 驱动因素包括生产制造的成本和产业链优势、行业政策支持 [15] 2025年预测 - 2025年制冷空调控制元器件国内市场收入规模增速可达8.6%，暖通阀件市场高基数上续增3.0% [24] - 驱动因素包括中长期增长趋势和空调需求维持增长，2025年家用空调内外销合计将达19860万台，同比增长2.9% [24] 汽车热管理延续放量，新功能迭代拉动成长 全球市场 - 全球汽车热管理整体收入规模有望从2023年的2655亿元增至2028年的5115亿元，复合增速14.0%，其中新能源车领域收入有望从2023年的1020亿元增至2028年的3725亿元，复合增速29.6% [27] - 驱动因素包括新能源汽车渗透率提升、快充技术增加热管理需求 [27][28] 中国市场 - 中国汽车热管理系统零部件市场规模延续增长趋势，增速高于国际市场，有望从2023年的1099亿元增至2028年的2797亿元，复合增速20.5%，其中新能源车领域收入有望从2023年的688亿元增至2028年的2569亿元，复合增速30.1% [31] - 驱动因素包括新能源汽车高速普及、国产替代、全球供应链地位提升 [31] 2025年预测 - 2025年中国汽车热管理系统零部件市场规模延续增长，整体增速25%，新能源市场收入预计可达36%的增长率，车用电子膨胀阀放量增速可达31%，集成组件放量增速可达37% [36] - 驱动因素包括汽车产销增长、新能源汽车产业发展、车载冰箱带来新增量、智能驾驶提升热管理需求 [36][40][48] 盾安看点与投资建议 2025年经营看点 - 汽车热管理订单充沛，2024年订单量显著增长，2025年有望提升市场占有率，客户结构多元化将带来业绩贡献 [51] - 车载冰箱与智驾兴起，拉动阀件需求上行，盾安有望扩大市场份额 [52] - 产品结构优化，净利率趋势上行，2024年调整产品结构提升高毛利产品占比，后续盈利能力有望提升 [53] - 减值风险逐步消化，经营轻装上阵，2024年应收款事项收尾，财务风险逐步消化 [54] 客户与市场 - 客户拓展加速，凭借制冷技术向新能源热管理领域延伸拓展客户 [56] - 市场布局拓宽，品牌建设、产业整合与全球化战略并进，构建全球营销服务网络 [56] 产线与产能 - 产线完善拓展，冷配、汽零产能逐步提升，如宁乡净化空调基地和诸暨汽车热管理新基地 [58] - 产能与市场协同发展，开拓合作客户保证产能转化为销售业绩 [58] 经营复盘 - 传统制冷板块业绩稳健，2023 - 2024年上半年制冷配件和设备收入均有增长 [60] - 汽车热管理业务增长迅速，2023 - 2024年上半年收入大幅增长，在手订单充沛 [60] 投资建议 - 维持买入评级，看好公司冷配和汽零业务发展前景 [4][64]

证券研究报告·行业深度 AI 使高端被动元件需求激增， 相关金属新材料迎发展机遇 核心观点 当前消费电子行业复苏，行业景气度回升，"以旧换新"政策撬 动替换大市场，伴随新能源车及 AI 发展，被动元件需求数量激 增，新能源车 MLCC 用量是传统燃油车 6 倍，AI 服务器、AI PC、 AI 手机等 MLCC 需求量分别增长约 100%、40%-60%和 20%，同 时提出了更高功率、更高频率、更高可靠性、更小体积等高性能 要求；AI 服务器用 GPU 芯片电感需满足更大功率、更小体积、 更低散热等要求，同时电感需求数量有显著提升。当前消费电子 行业需求复苏向上与 AI 催化新消费共振，被动元件需求数量、 性能要求大幅提升，至 2030 年 AI 领域用 MLCC 及芯片电感年均 增速预计超 30%，推荐关注被动元件及上游原材料行业投资机 会，尤其推荐上下游一体化企业，充分享受全产业链升级红利。 金属新材料 摘要 消费电子需求向上，以旧换新撬动大市场。 维持 强于大市 被动元件当前处于底部向上，复苏态势明显，国内"以旧换新" 政策拉动，有望释放换机需求，撬动消费电子大市场。被动元件 中，电容电感电阻为核心元 ...

公募基金军工持仓持续探底，静 待下一轮结构性复苏 核心观点 截止到 2 024 年第四季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据， 军工持仓总市值为 1278.64 亿元，军工股持仓占比为 4.34%，相较于 2 0 24Q1 低点（4.11%）回升 0.23 个百分点，相较于 2024Q3（5.31%）下 滑 0 . 97 个百分点。分地区看，北上广深公募基金持军工股总市值环比 有所回落。24Q4 公募基金军工持仓环比减配至历史低位区间，随着军 队人事调整和相关制度改革的逐步落地、"十四五"后期订单有望逐步 下发、积压叠加新增需求、外延并购预期升温，预计 2025 年军工行业 将迎来结构性复苏，景气度切换或推动持仓意愿持续回暖。 主要内容 证券研究报告·行业动态 1、截止到 2024 年第四季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，军 工持仓总市值为1278.64亿元，军工股持仓占比为4.34%，相较于2024Q1 低点（4.11%）回升 0.23 个百分点，相较于 2024Q3（5.31%）下滑 0. 97 个百分点。分地区看，北上广深公募基金持军工股总市值环比有所回落。 24Q4 公募基金军工持仓环比减配至历 ...

纪要涉及的行业和公司 涉及中国宏观经济各行业，包括整体经济活动与生产、投资、房地产、消费、外部部门、货币信贷与银行、价格、人口与劳动力市场、政府财政等领域；未提及具体公司。 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据重要性与现状 - **重要性提升**：中国对全球经济影响增大，其经济数据重要性提升，对部分市场如大宗商品市场，监测中国数据与监测美国数据同样关键[11]。 - **市场质疑**：许多市场参与者对中国经济统计数据持高度怀疑态度[11]。 - **数据变化**：自2017年第二版手册发布后，部分数据系列暂停（如土地交易面积和价值、实际零售销售等），部分新增（如服务零售销售和服务业产出指数），部分指标定义修订（如社会融资总量）[15]。 数据质量评估 - **生产与支出侧**：生产侧统计更能捕捉增长势头，因中国数据编制基础设施以生产法为主，但统计部门计划改善支出项数据收集[16][18]。 - **月度与季度数据**：月度增长指标（如工业生产和制造业PMI）质量优于季度和年度GDP数据，因月度数据更及时且受非经济干扰少，服务业测量难度大[21]。 - **数据增长与水平**：工业增加值、固定资产投资和零售销售等数据系列报告的增长率与报告水平有时不对应，主要因调查样本变化[21]。 - **数据修订**：部分重要数据系列（如GDP）修订会改变整体增长节奏，尤其是季节性模式，新冠疫情使季节性调整更困难[21]。 数据不足领域 - **高频支出数据**：政府投资和消费以及库存变化等高频支出侧数据报告最不足[19]。 - **房地产数据**：房价、住房总量和房产空置率等数据不足，在房地产低迷背景下，可靠及时的相关数据对投资者和政策制定者有帮助[20]。 - **劳动力市场数据**：劳动力市场和工资发展相关数据不足，部分信息（如青年失业率）发布不及时且定义有变化[21]。 - **价格数据**：消费者价格指数在详细组成和权重方面缺乏透明度，易造成市场困惑[22]。 - **数据分类**：许多类别细分数据过时，如人民币贷款按借款人类型和行业细分、不同行业公私投资、按部门划分的就业和工资数据等信息有限[23]。 各领域指标分析 - **GDP**：是最综合的经济增长指标，政府和市场关注度高，但存在数据平滑、修订影响增长节奏等问题；有生产、支出、收入三种计算方法，各方法数据存在差异；修订包括初步估计和最终修订，经济普查会修订历史数据；区域GDP和人均GDP存在统计差异问题[72][77][78][92][93]。 - **工业生产**：是衡量工业部门实际增加值的重要指标，高频且与GDP相关性高，可靠性较好，但受春节影响数据发布有调整，且存在数据平滑、名义水平数据缺失等问题[102][107][108][112][113]。 - **服务业产出指数**：衡量服务业实际增加值，高频但历史数据短，对估计服务业短期增长动量有帮助，与零售销售增长趋势相似[115][117][119][121]。 - **电力生产与消费**：信号噪声比高，但宏观重要性近年下降，受电气化和天气因素影响，与工业生产增长可能出现周期性背离[122][124][125]。 - **铁路货运量**：数据可靠但季节性强，对GDP宏观重要性低，主要反映重工业供需[126][127

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国能源与化工行业 [5][61] - **公司**：万华化学、烟台杰瑞石油服务集团、北京当升材料科技股份有限公司、蓝星安迪苏股份有限公司、中海油田服务股份有限公司、中国石油化工股份有限公司、中国海洋石油集团有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司、亿纬锂能股份有限公司、国轩高科股份有限公司、广州天赐高新材料股份有限公司、恒力石化股份有限公司、宁波容百新能源科技股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、瑞浦兰钧能源股份有限公司、荣盛石化股份有限公司、上海璞泰来新能源科技股份有限公司、深圳达能新能源股份有限公司、深圳新纶科技股份有限公司、云南恩捷新材料股份有限公司、北京亿华通科技股份有限公司、江苏天奈科技股份有限公司、山东国瓷功能材料股份有限公司、深圳新宙邦科技股份有限公司、蓝晓科技新材料股份有限公司 [61] 纪要提到的核心观点和论据 万华化学股价上涨原因 - 观点：万华化学股价上涨受中国房地产消息面驱动 [1][2] - 论据：撰写纪要时万华化学股价上涨约3%，而上证综指几乎持平；主要产品价格和基本面与上周相比无重大变化；彭博社报道中国拟提供68亿美元资金帮助万科偿还债务，该报道在昨日A股收盘前发布，且今日万华化学股价表现与中国建材类股票一致 [1][2] 对万华化学与国内房地产竣工周期关系的看法 - 观点：不完全认同投资者认为万华化学是国内房地产竣工周期代表的观点 [3] - 论据：近年来公司聚氨酯业务受直接/间接出口、国内刺激政策以及环保建筑材料新应用的推动 [3] 万华化学估值 - 观点：目标价74元人民币的估值合理 [8] - 论据：目标价通过将15倍的目标倍数应用于2025年预期每股收益得出，与MDI中低周期估值倍数相当，意味着2025年预期市净率为2倍，接近历史低位；虽净资产收益率已降至历史低位以下，但考虑到万华化学在MDI市场的市场力量不断增强，给予估值溢价 [8] 万华化学投资风险 - 上行风险：MDI价格上涨、石化产品价差改善、新产品按计划渗透 [10] - 下行风险：由于关税风险和需求疲软导致MDI价格下跌、大宗商品化工产品供应过剩问题比预期更严重、特种化工产品盈利贡献延迟 [10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益证券、预计未来3个月从部分公司获得投资银行服务补偿、过去12个月从部分公司获得非投资银行服务补偿、为部分公司提供投资银行服务或非投资银行证券相关服务等 [16][17][18][19][20] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息 [38][41][42] - 摩根士丹利股票评级系统、行业观点定义及相关基准说明 [24][28][31][32] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播和监管情况 [51] - 摩根士丹利香港证券有限公司是部分公司证券的流动性提供者/做市商 [52]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国房地产行业 - **公司**：COLI（0688.HK）、CMSK（001979.SZ）、CRL（1109.HK）、Greentown（3900.HK）、Longfor（0960.HK）、Vanke（000002.SZ、2202.HK）、Poly（600048.SS）、Jinmao（0817.HK）、Sunac（1918.HK）、Country Garden（2007.HK）、Gemdale（600383.SS）、Seazen（1030.HK）、COGO（0081.HK）、Red Star Macalline（1528.HK）、OCT（000069.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 政策预期推动市场稳定 - **观点**：广州2024年率先全面放宽限购，预计2025年其余三个一线城市或跟进，深圳可能进一步放宽限购及提高公积金额度，政策宽松将推动市场稳定 [1] - **论据**：一线城市外来人口多、人均住房面积低于全国平均，放宽限购可释放需求；两会或出台资金支持和去库存政策，可能降准带动公积金贷款利率和房贷利率下降 [1][2] 一线城市基本面支持市场复苏 - **观点**：人口结构和经济基本面支持一线城市更早复苏 - **论据**：近半一线城市居民无户口，超50%家庭租房，人均住房面积低于全国平均25%，放宽限购可释放需求；一线城市房价较峰值下跌，房贷利率降至低谷，购房成本指数降至2016年下半年水平 [5][11] 库存情况利于市场回暖 - **观点**：一线城市库存情况利于市场回暖 - **论据**：四个一线城市当前库存与2014 - 2015年水平相近，销量和新供应均下降；2024年底平均库存为19个月，低于80城平均的27个月，上海和深圳库存低于此前低迷期 [13] 一线城市市场表现领先 - **观点**：本轮宽松周期以来一线城市房地产市场表现领先 - **论据**：2025年1月深圳销售延续2024年四季度强劲势头，北京和上海年初销售低迷；一线城市二手房挂牌均价率先企稳，部分城市二手房均价指数和住宅租金收益率改善 [18][20][22] 覆盖开发商土地储备和销售展望 - **观点**：覆盖开发商2024年末可售土地储备平均15%位于一线城市，部分公司占比较高 - **论据**：COLI、CMSK和CRL等公司在一线城市可售土地储备平均占比27%；给出了覆盖开发商和百强开发商2025年1月合同销售表现及2025年预测 [25] 估值建议提前布局 - **观点**：建议投资者在政策推动和市场复苏前提前布局 - **论据**：当前股价和12个月目标价较2021年以来低谷分别高出50%/76%，但较峰值低62%/54%；给出了覆盖开发商的估值指标，包括市盈率、市净率、股息率等 [27][28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **一线城市限购政策梳理**：2024年9月广州全面取消限购，上海、深圳、北京部分放宽，预计未来一线城市限购将进一步放松，如降低非户籍购房社保要求、取消大户型限购等 [30][31] - **研究相关定义和说明**：包括GS Factor Profile、M&A Rank、Quantum的定义和计算方法，以及评级分布、投资银行关系、监管披露等信息 [34][36][37] - **全球研究产品分发**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，各地区分发实体及相关合规信息 [51] - **研究报告使用限制**：研究报告仅供客户使用，基于公开信息但不保证准确性和完整性，信息可能变更，使用和传播有相关限制 [54][66]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：餐饮行业 - 公司：Restaurant Brands International（QSR），旗下拥有Tim Hortons、Burger King、Popeyes、Firehouse Subs四个快餐品牌 [20] 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 4Q销售和EBITDA与预期大致相符，公司利润率上升和G&A降低被国际特许经营利润率下降（坏账）抵消 [1] - 预计2025 - 2026年EBITDA分别为30.15亿美元和32.45亿美元，因单位增长/同店销售下降（以及外汇逆风）而调低预期 [5][6] - 2025 - 2026年营收预计分别为93.18亿美元和96.70亿美元 [6] - 2025 - 2026年调整后每股收益预计分别为3.74美元和4.17美元 [13] 同店销售（SSS）情况 - Tim's Canada SSS略低于预期，为2.5%（市场预期2.7%），但客流量积极，早餐、下午食品和冷饮销售表现良好 [2] - BK美国SSS为1.5%（市场预期1.2%），价值策略和产品创新有贡献，不过1Q开局可能不稳定，预计将调低1Q SSS至0.5% [3] - PLK美国SSS为0.1%（市场预期 - 0.7%），得益于价值/价格策略，预计将调低1Q SSS至持平 [3] - 预计2025E/26E合并SSS分别为+2.5%/+3.0%（基本情况）、+3.0%/+3.7%（上行情景）、+1.5%/+1.0%（下行情景） [13] 门店发展情况 - 全球新增600家净新店（市场预期607家），TH表现亮眼，国际开店疲软，BK在中国有净关闭情况 [4] - 由于与中国主特许经营商的终止事宜，可能影响短期内恢复到长期5%以上净门店增长目标，预计2025/2026年门店增长率调低至3.8%/4.8%（原为4.3%/5.0%），认为2026年后可能恢复到5%增长 [4] 投资建议 - 维持“持有”评级，目标价67美元，基于15倍2025年EBITDA估值，与最接近的同行一致 [5][11][21] - 风险回报平衡，虽对公司长期竞争定位和门店增长潜力乐观，但全面复苏时间长于预期 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 可持续发展方面 - 重要问题：劳动实践影响人才吸引和保留，进而影响服务水平、客户体验、收入和门店增长；供应链管理涉及负责任采购和创新，影响食品供应和成本压力 [14] - 公司目标：2025年全球回收客户包装；2030年将范围1和2的排放量减少50%；2050年实现净零排放 [15] - 向管理层提问：组织不同层级和各品牌的人员流动和保留情况；减少范围1和2排放及增加回收的关键举措及对利润率的影响 [15] 催化剂方面 - BK美国的投资（收购最大国内特许经营商、产品创新、数字/配送、营销改进）；TH的忠诚度计划、门店改造、饮料和食品创新/质量改进及更有效的营销努力是同店销售的关键驱动因素 [15] 估值和风险方面 - 目标价67美元基于15倍2025年EBITDA，上行/下行风险包括更广泛的同店销售和门店增长趋势，以及Burger King的国内业务转型 [21] 评级和目标价历史方面 - 过去三年分析师对Restaurant Brands International的评级和目标价有多次调整，近期维持“持有”评级，目标价67美元 [36] 研究报告相关信息方面 - Jefferies评级解释：“买入”预期12个月总回报15%或以上；“持有”预期12个月总回报+15%至 - 10%；“表现不佳”预期12个月总回报 - 10%或以下 [28] - Jefferies可能与研究报告覆盖的公司有业务往来，存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素 [40][50] - 报告分发和适用范围有地域限制，不同地区有不同的投资者适用要求和监管规定 [50][52][53]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国科技行业以及众多科技初创公司，如DeepSeek、Unitree等；还涉及房地产和地方政府融资平台（LGFV）等行业；提及的金融机构为摩根士丹利（Morgan Stanley）及其众多关联公司 [1][2][11] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 中国供应链和创新实力获认可，但技术创新无法解决中国结构性经济失衡和周期性通缩问题，宏观前景仍具挑战 [1][3] - 科技进步在劳动力市场有短期替代和长期恢复效应，会加剧中国经济失衡 [9] - 提出“5R”行动计划以应对结构性挑战维持增长，供应链和创新实力确认不改变政策建议，预计2Q25增长或放缓，“5R”取得进展将强化中国供应链和创新能力 [10] - **论据** - 中国供应链竞争力源于优化/成本降低与规模经济的正循环，但加价低，依赖出口维持增长和定价，而关税和多极化趋势使可寻址市场规模增长低于产能扩张 [4] - 中国仍在清理上一轮资本错配，若企业利润低迷且以供给为中心的政策以非市场导向方式推动资本投资，可能出现新的资本错配，宏观层面已有资本错配证据，持续下去中国潜在增长可能迅速减速 [5] - 科技进步短期内因任务自动化减少劳动力需求，企业增加AI资本支出同时减少劳动力投入，加剧经济失衡 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的责任主体包括摩根士丹利亚洲有限公司等多家关联公司，不同地区有不同的责任主体和监管机构 [13][22][24] - 摩根士丹利研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资和策略，证券等交易有多种风险，过去表现不代表未来表现 [16] - 固定收益研究分析师等的薪酬基于多种因素，与投资银行或资本市场交易无关 [17] - 摩根士丹利研究报告基于公开信息，不保证信息准确完整，公司可能做出与报告建议不一致的投资决策 [18][19] - 对不同地区读者有不同提示，如台湾读者应独立评估投资风险，中国大陆研究报告不构成证券买卖要约等 [20][21] - 摩根士丹利研究报告的传播有地区限制和特定对象要求，如在巴西、墨西哥等不同国家和地区有不同规定 [22][24][27][28] - 研究报告中的商标和服务标记归各自所有者，第三方数据提供者不保证数据质量，全球行业分类标准（GICS）由MSCI和S&P开发 [25] - 研究报告未经书面同意不得重印、出售或重新分发，其中的指标和跟踪器不能作为基准 [26] - 土耳其的投资信息等不属投资咨询活动，印度SEBI注册和NISM认证不保证中介表现和投资者回报，证券投资有市场风险 [29][30]