报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/媒体及娱乐，6 个月评级为买入（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 公司长期有望凭借良好内容生态、丰富 IP 储备及多元商业链拓展能力构筑壁垒并提升盈利能力，鉴于持续优化内容分发机制，预测 2025E - 2027E Non - IFRS 净利润分别为 12.3/14.5/17.3 亿元（25 - 26 前值为 15.3/18.7 亿元），维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 2024 年财务概览 - 全年总收入 81.2 亿元，超越彭博一致预期（77.3 亿元），同比增长 15.8%；毛利率 48.3%，不及彭博一致预期（50.4%），同比增加 0.2pcts；Non - IFRS 归母净利润 11.4 亿元，略超彭博一致预期（11.3 亿元），同比增长 1.0%[1] 分收入情况 在线业务收入 - 在线业务收入 40.3 亿元，同比增长 2.1%。自有平台收入 35.3 亿元，同比增长 3.4%，因提升核心产品运营和生产高质量内容；腾讯产品渠道收入 2.5 亿元，同比下降 28.2%，因优化内容分发机制致广告收入减少；第三方平台收入 2.5 亿元，同比增长 32.0%，因扩展与第三方分销合作伙伴合作[2] IP 运营及其他收入 - IP 运营及其他收入 40.9 亿元，同比增长 33.5%。IP 运营收入 39.9 亿元，同比增长 34.2%，得益于爆款剧集等上线数量增加及 IP 授权业务规模扩大，短剧和 IP 衍生品等新业务显著增长；其他收入 1.0 亿元，同比增长 10.5%，源于纸质图书销售[2] IP 创作 在线阅读内容生态 - 2024 年在线阅读平台新增约 33 万名作家及 65 万本小说，新增字数超 420 亿，均订过 5 万的新书数量同比增长 50%，年收入超 50 万元人民币的新晋作家数量同比增长 70%；全年投出千张月票的用户数量同比增长 60%，用户参与感与作品互动增强；2024 年 MPU 达 910 万，同比增长 4.6%[3] IP 可视化 - 影视方面，《热辣滚烫》票房 35 亿元为年度票房冠军，多部剧集上线；动画方面，《斗破苍穹》年番登顶腾讯视频年度畅销榜；漫画方面，《一人之下》收入位居国产漫画第一，《狐妖小红娘》收入增长最快；短剧方面，全年上线超 100 部作品，单部最高流水近 4000 万，2025 年初一部新作 7 天流水破 5000 万[3] IP 商品化和变现 - 2024 年 IP 衍生品 GMV 超 5 亿元，其中卡牌 GMV 突破 2 亿元，主力 IP 创下历史收入新高；已与 150 + 家品牌建立合作；搭建 10 + 线上自营直播间及电商平台，开设 8 家线下门店，通过分销模式触达 6000 + 线下与 3000 + 线上销售网点[4] 新技术领域的探索 创作工具 - “作家助手”集成 DeepSeek - R1 大模型向全行业作家开放，接入后日活用户增长超 30%，AI 功能周使用率超 50%，智能问答功能日均使用作家数增长 10 倍[5] 出海 - 2024 年 WebNovel 新增 AI 翻译作品超 3200 部，占中文翻译总量的 47%，畅销榜 Top 100 中占比约 40%，AI 翻译语种扩展至多语种，非英语作品收入同比增长超 350%，截至 2024 年底，平台共提供 6800 部中文翻译作品及约 70 万部当地原创内容[5] 内容融合 - AI 正应用于有声书等多种 IP 形态，并探索在内容推荐、用户互动等环节的使用[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年年度业绩报告显示全年收入81.2亿元同比增长15.8%，毛利润39.2亿元同比增长16.3%，毛利率增长0.2pct至48.3%，归母净利润-2.1亿元同比减少126%，Non - IFRS归母净利润11.4亿元同比增长1% [1][3] - 公司IP“创作 + 可视化 + 商业化”战略均有突破，IP衍生品业务加速商业化，AI技术加强对内容行业的赋能，推进公司IP全球化进程 [7] 根据相关目录分别进行总结 分板块收入情况 - 版权运营及其他业务2024年收入40.9亿元同比增长33.5%，其中版权运营收入同比增长34.2%至39.9亿元，其他业务收入1亿元同比增长10.5% [7] - 在线业务2024年全年收入40.3亿元同比增长2.1%，自有平台产品收入35.3亿元同比增长3.4%，腾讯产品渠道收入2.5亿元同比降低28.2%，第三方平台收入2.5亿元同比增长32% [7] IP“创作 + 可视化 + 商业化”战略突破情况 - IP创作：2024年新增约33万名作家、65万本小说，新增字数超420亿，达成5万均订的新书数量同比增长约50%，年收入超50万的新人作家数量同比增长超70%，月付费用户增长至910万同比提升4.6% [7] - IP可视化：影视领域多部IP爆款产品热播，动画领域多部精品持续热播，漫画领域完成对腾讯动漫的收购，短剧领域2024年上线100多部作品，单部作品最高流水接近4000万人民币 [7] - IP商业化和变现：2024年公司衍生品GMV突破5亿大关，其中卡牌GMV突破2亿元 [7] AI技术赋能情况 - 公司“作家助手”创作工具独立部署大模型后，DAU增长超过30%，AI功能周使用率超过50%，平均单日使用智能问答功能的作家数量增长10倍 [7] - 2024年海外阅读平台WebNovel新增AI翻译作品3200多部，占中文翻译作品总量的47%，在畅销榜Top 100中占比约4成，非英语作品收入增长超过350%，向海外用户提供约6800部中文翻译作品和约70万部当地原创作品 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [9] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年年度业绩报告显示全年收入81.2亿元同比增长15.8%，毛利润39.2亿元同比增长16.3%，毛利率增长0.2pct至48.3%，归母净利润 -2.1亿元同比减少126%，Non - IFRS归母净利润11.4亿元同比增长1% [2][5] - AI技术加强对内容行业的赋能推进公司IP全球化进程，公司“作家助手”DAU增长超30%，AI功能周使用率超50%，海外阅读平台WebNovel新增AI翻译作品3200多部，非英语作品收入增长超350% [7] - 分板块收入版权运营及其他业务全年收入40.9亿元同比增长33.5%，在线业务全年收入40.3亿元同比增长2.1% [10] - 公司IP“创作 + 可视化 + 商业化”战略均有突破，IP衍生品业务加速商业化，创作方面新增多项数据突破，可视化方面多领域有爆款产品，商业化方面衍生品GMV突破5亿大关 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年收入81.2亿元同比增长15.8%，毛利润39.2亿元同比增长16.3%，毛利率增长0.2pct至48.3%，归母净利润 -2.1亿元同比减少126%，主要系收购新丽传媒商誉计提影响所致，Non - IFRS归母净利润11.4亿元同比增长1% [2][5] AI赋能情况 - 公司“作家助手”创作工具独立部署大模型后DAU增长超30%，AI功能周使用率超50%，平均单日使用智能问答功能的作家数量增长10倍 [7] - 2024年海外阅读平台WebNovel新增AI翻译作品3200多部，占中文翻译作品总量的47%，在畅销榜Top100中占比约4成，非英语作品收入增长超350%，提供约6800部中文翻译作品和约70万部当地原创作品 [7] 分板块收入情况 - 版权运营及其他业务：2024年全年收入40.9亿元同比增长33.5%，其中版权运营收入同比增长34.2%至39.9亿元，其他业务收入1亿元同比增长10.5% [10] - 在线业务：2024年全年收入40.3亿元同比增长2.1%，自有平台产品收入35.3亿元同比增长3.4%，腾讯产品渠道收入2.5亿元同比降低28.2%，第三方平台收入2.5亿元同比增长32% [10] IP战略突破情况 - IP创作：2024年新增约33万名作家、65万本小说，新增字数超420亿，达成5万均订的新书数量同比增长约50%，年收入超50万的新人作家数量同比增长超70%，月付费用户增长至910万同比提升4.6% [10] - IP可视化：影视领域多部IP爆款产品热播，动画领域多部精品持续热播，漫画领域完成对腾讯动漫的收购，短剧领域2024年上线100多部作品，单部作品最高流水接近4000万人民币 [10] - IP商业化和变现：2024年衍生品GMV突破5亿大关，其中卡牌GMV突破2亿元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入81.2亿元，同比增长16%；归母净亏损2.1亿元，主要因新丽产生商誉减值11亿元；调整后净利润11.4亿元；调整后归母净利润11.4亿元，同比增长1%，商誉减值金额与调整后净利润均符合预期 [1] - 考虑新丽业务调整，下调2025 - 2026年调整后归母净利润为12.80/14.16亿元，新增2027年预测为15.56亿元，给予2025年目标PE25x，对应目标市值347亿港币，有21%上升空间 [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为70.12亿、81.21亿、81.64亿、85.91亿、90.56亿元，同比增长率分别为 - 8%、16%、1%、5%、5% [3] - 调整后归母净利润分别为11.30亿、11.42亿、12.80亿、14.16亿、15.56亿元，同比增长率分别为 - 16%、1%、12%、11%、10% [3] - 每股收益分别为1.12、1.12、1.25、1.38、1.52元/股，净资产收益率分别为6%、6%、6%、7%、7% [3] - 市盈率分别为23、23、21、19、17，市净率均为1 [3] 公司业务情况 新丽传媒 - 2024年净利润3.4亿元，为19年来新低，剧集保持高质量输出，但受部分电影票房不佳拖累业绩 [6] - 计划进一步聚焦头部内容，将导致新内容项目研发周期延长以及总生产成本增加，未来几年利润预期下滑，计提商誉减值11亿元，商誉减值不影响调整后净利润口径及现金流 [6] 在线阅读业务 - 2024年剔除新丽的归母净利润为8.0亿元，同比增长25%，在线阅读业务企稳，自有版权运营业务增长较好 [6] - 2024年在线业务收入为40.3亿元，同比增长2%，24H1/24H2收入分别为19.4/20.4亿元，企稳基本确立 [6] - 付费阅读贡献增长，同比增长3%，MPU同比增长5%至910万，月ARPPU同比下滑0.5元至32.0元 [6] - 第三方平台收入增速转正，同比增长32% [6] - 免费阅读仍在收缩，免费阅读渠道月活用户减少，收入仍在下滑，在线业务毛利率51%，同比微增 [6] 其他版权运营业务 - 剔除新丽的自有版权运营及其他收入2024年收入24.5亿元，同比增长36% [6] - 2024年完成腾讯动漫资产收购，动漫画持续推出，短剧亦贡献收入增长 [6] - 2024年衍生品GMV超5亿元，其中卡牌GMV超2亿元 [6] - 2024年完成渠道搭建，已有10家线上自营直播间以及淘宝等官方线上商城，并在北京、上海、杭州等开设8家线下门店；分销模式覆盖6000多家线下销售网点和3000多家线上销售网点，2025年重点关注衍生品业务催化 [6] AI应用 - 作家助手已接入DeepSeek，DAU增长超30% [6] - 翻译作品AI翻译占47%，畅销榜TOP100中40%为AI翻译，AI还应用于图书推荐，加速IP视觉改编等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价34.33港币 [4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营业收入同增15.8%至81.2亿元，归母净亏损2.09亿元，非IFRS净利润11.4亿元同增1% [1] - 核心业务收入持续增长，IP衍生品业务快速推进，AIGC技术持续赋能IP业务，虽短期减值影响业绩，但长期看好公司在IP运营领域核心优势及IP衍生品业务成长空间 [1] 各部分总结 核心业务收入情况 - 在线业务2024年营收40.31亿元同增2.1%，自有平台产品收入同增3.4%，腾讯产品渠道收入同减28.2%，第三方平台收入同增32.0%，预计后续业绩稳定 [2] - IP运营业务2024年营收40.91亿元同增33.5%，新丽收入16.4亿元、净利润3.4亿元，预计新丽业绩平稳，其他IP业务增长由衍生品业务驱动 [2] IP衍生品业务情况 - 已取得FunCrazy《哪吒2》衍生品国内总经销权，2024年衍生品GMV突破5亿元，卡牌GMV突破2亿元，与150多家授权合作伙伴合作，覆盖多领域 [3] - 2025年预计采用授权及自研结合策略加速商品化，深耕谷子卡牌赛道并拓宽品类边界，业务处于早期，期待GMV增长及利润释放 [3] 盈利预测与估值情况 - 下调盈利预测，预计2025/2026/2027年Non - IFRS净利润14.1/15.7/17.0亿元，目标价34.33港币，主因净利润下调及在线业务可比公司平均估值水平调整 [4] - 采用SOTP估值法，在线业务2025年3.7X PS对应目标市值153.6亿元人民币，IP运营及其他业务2025年28.1X PE对应目标市值224.8亿人民币 [14][16][17] 经营预测指标情况 |会计年度|营业收入(人民币百万)|归属母公司净利润(人民币百万)|EPS(人民币，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023|7,012|804.89|0.79|4.35|32.69|1.38|(0.73)| |2024|8,121|(209.22)|(0.20)|(1.12)|(125.78)|1.43|9.64| |2025E|8,324|1,163|1.14|5.94|22.62|1.27|(0.96)| |2026E|8,513|1,268|1.24|5.93|20.75|1.19|(1.23)| |2027E|8,691|1,405|1.37|6.18|18.73|1.12|(1.64)| [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持），给予25年目标PE25x，对应目标市值347亿港币，有21%上升空间 [4][7] 报告的核心观点 - 24年公司实现营业收入81.2亿元，同比增长16%；归母净亏损2.1亿元，主因新丽产生商誉减值11亿元；调整后净利润11.4亿元；调整后归母净利润11.4亿元，同比增长1%，商誉减值与调整后净利润均在预告区间内，符合预期 [1] - 考虑新丽业务调整，下调25 - 26年调整后归母净利润为12.80/14.16亿元，新增27年预测为15.56亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为70.12亿、81.21亿、81.64亿、85.91亿、90.56亿元，同比增长率分别为 - 8%、16%、1%、5%、5% [3] - 调整后归母净利润分别为11.30亿、11.42亿、12.80亿、14.16亿、15.56亿元，同比增长率分别为 - 16%、1%、12%、11%、10% [3] - 每股收益分别为1.12、1.12、1.25、1.38、1.52元/股，净资产收益率分别为6%、6%、6%、7%、7% [3] - 市盈率分别为23、23、21、19、17，市净率均为1 [3] 公司业务情况 - 新丽传媒释放商誉风险，24年净利润3.4亿元为19年来新低，受部分电影票房不佳拖累业绩，计划聚焦头部内容致新内容项目研发周期延长、总生产成本增加，未来几年利润预期下滑，计提商誉减值11亿元，不影响调整后净利润口径及现金流 [7] - 24年剔除新丽的归母净利润为8.0亿元，同比增长25%，在线阅读业务企稳，自有版权运营业务增长较好 [7] - 在线阅读企稳，24年在线业务收入40.3亿元，同比增长2%；24H1/24H2收入分别为19.4/20.4亿元；付费阅读同比增长3%，MPU同比增长5%至910万，月ARPPU同比下滑0.5元至32.0元；第三方平台收入增速转正，同比增长32%；免费阅读仍在收缩；在线业务毛利率51%，同比微增 [7] - 影游动漫衍生品等其他版权运营继续推进，剔除新丽的自有版权运营及其他收入24年收入24.5亿元，同比增长36%；24年完成腾讯动漫资产收购，动漫画持续推出，短剧贡献收入增长，衍生品业务进展积极，24年衍生品GMV超5亿元，其中卡牌GMV超2亿元；24年完成渠道搭建，有10家线上自营直播间及淘宝等官方线上商城，在北京、上海、杭州等开设8家线下门店，分销模式覆盖6000多家线下销售网点和3000多家线上销售网点；25年重点关注衍生品业务催化 [7] - AI提效已体现，作家助手接入DeepSeek，DAU增长超30%；翻译作品AI翻译占47%，畅销榜TOP100中40%为AI翻译；AI还应用于图书推荐，加速IP视觉改编等 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027年，收入分别为70.12亿、81.21亿、81.64亿、85.91亿、90.56亿元 [8] - 营业成本分别为 - 36.40亿、 - 41.99亿、 - 39.60亿、 - 41.20亿、 - 43.64亿元 [8] - 毛利分别为33.71亿、39.22亿、42.04亿、44.71亿、46.92亿元 [8] - 销售及营销开支分别为 - 17.20亿、 - 22.61亿、 - 20.41亿、 - 21.31亿、 - 21.73亿元 [8] - 一般及行政开支分别为 - 11.61亿、 - 11.44亿、 - 11.84亿、 - 12.03亿、 - 12.23亿元 [8] - 金融资产减值损失转回 - 净额分别为4100万、 - 5800万、 - 900万、 - 900万、 - 900万 [8] - 利息收入均为1.78亿元 [8] - 其他收益 - 净额分别为1100万、 - 9.74亿、 - 9800万、 - 9800万、 - 9800万 [8] - 营业利润分别为7.09亿、 - 3.36亿、10.51亿、12.10亿、13.68亿元 [8] - 财务成本分别为 - 1300万、 - 200万、 - 200万、 - 200万、 - 200万 [8] - 分占联营公司及合营企业盈利净额均为2.39亿元 [8] - 税前利润分别为9.01亿、 - 0.99亿、12.89亿、14.47亿、16.05亿元 [8] - 所得税分别为 - 0.98亿、 - 1.11亿、 - 2.58亿、 - 2.89亿、 - 3.21亿元 [8] - 净利润分别为8.04亿、 - 2.10亿、10.31亿、11.57亿、12.84亿元 [8] - 调整项合计分别为3.26亿、13.51亿、2.51亿、2.61亿、2.74亿元 [8] - 调整后净利润分别为11.29亿、11.41亿、12.82亿、14.18亿、15.58亿元 [8] - 非控股权益分别为 - 100万、0、200万、200万、200万 [8] - 调整后归属于公司股东净利润分别为11.30亿、11.42亿、12.80亿、14.16亿、15.56亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年在线业务企稳自有阅读产品表现好，IP衍生多领域发力但新丽业绩承压，考虑新丽利润表现预计承压下修25 - 26年经调整归母净利润预测并新增27年预测，维持“增持”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入81.2亿元人民币，同比增长15.8%；毛利润39.2亿元，同比提升16.3%，毛利率为48.3%，同比提升0.2pct；归母净亏损2.1亿元（2023年盈利8.0亿元），主要受新丽传媒相关商誉减值亏损影响；经调整归母净利润11.4亿元，同比提升1.0% [1] 在线业务情况 - 收入40.3亿元，同比增加2.1%，自有平台产品收入同比增加3.4%至35.3亿元，腾讯产品渠道收入同比减少28.2%至2.5亿元，第三方平台在线业务收入同比增加32.0%至2.5亿元 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均MAU为166.6百万人，同比下降19%，自有平台MAU为103.8百万人，同比大致稳定，腾讯产品自营渠道MAU由100.8百万人同比下降37.7%至62.8百万人 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均月付费用户数由8.7百万人同比增加4.6%至9.1百万人，每名付费用户平均每月收入同比下降1.5%至32元 [2] - 在线阅读内容生态持续完善，2024年新增约33万名作家，65万本小说 [2] IP衍生业务情况 - 版权运营及其他收入同比增长33.5%至40.9亿元 [3] - 影视方面，新丽传媒2024年实现收入16.4亿元，利润3.4亿元，部分剧集延迟播出及剧本项目减值处理影响利润，今明两年项目储备丰富 [3] - 短剧方面，2024年推出100多部短剧，单部作品最高流水接近4000万元，2025年初上线新作7天流水破5000万元 [3] - 衍生品方面，2024年衍生品GMV突破5亿元，卡牌GMV突破2亿元，与150多家授权合作伙伴建立合作关系，渠道布局完善 [3] AI业务情况 - 公司“作家助手”工具集成了DeepSeek R1大模型，并面向全行业作家开放 [3] 盈利预测情况 - 下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测至13.5/15.3亿元（较上次预测 - 10.6%/-5.8%），新增2027年经调整归母净利润预测16.6亿元 [4] 财务报表预测情况 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年实现收入81.2亿元人民币，同比增长15.8%；毛利润39.2亿元，同比提升16.3%；归母净亏损2.1亿元，主要受新丽传媒相关商誉减值亏损影响；经调整归母净利润11.4亿元，同比提升1.0% [1] - 在线业务有所企稳，自有阅读产品表现良好；IP衍生多领域发力，但新丽业绩表现有所承压 [1][2][3] - 公司逐步加强优质付费，在线业务预计维持稳定；关注大IP续作改编的口碑情况以及短剧、衍生品卡牌等新业务发展；考虑新丽利润表现预计承压，下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测，新增2027年经调整归母净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 在线业务情况 - 在线业务收入40.3亿元，同比增加2.1%；自有平台产品收入同比增加3.4%至35.3亿元；腾讯产品渠道收入同比减少28.2%至2.5亿元；第三方平台在线业务收入同比增加32.0%至2.5亿元 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均MAU为166.6百万人，同比下降19%；自有平台MAU为103.8百万人，同比大致稳定；腾讯产品自营渠道MAU由100.8百万人同比下降37.7%至62.8百万人 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均月付费用户数由8.7百万人同比增加4.6%至9.1百万人；每名付费用户平均每月收入同比下降1.5%至32元 [2] - 在线阅读内容生态持续完善，2024年新增约33万名作家，65万本小说 [2] IP衍生业务情况 - 版权运营及其他收入同比增长33.5%至40.9亿元 [3] - 影视方面，新丽传媒2024年实现收入16.4亿元，利润3.4亿元；部分剧集延迟播出及剧本和项目减值处理影响利润；今明两年项目储备丰富 [3] - 短剧方面，2024年推出100多部短剧，单部作品最高流水接近4000万元，2025年初上线新作7天流水破5000万元 [3] - 衍生品方面，2024年衍生品GMV突破5亿元，卡牌GMV突破2亿元；与150多家授权合作伙伴建立合作关系；渠道布局完善 [3] AI方面情况 - 公司“作家助手”工具集成了DeepSeek R1大模型，并面向全行业作家开放 [3] 盈利预测情况 - 下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测至13.5/15.3亿元（较上次预测 - 10.6%/-5.8%），新增2027年经调整归母净利润预测16.6亿元 [4] 财务数据情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,012|8,121|8,213|8,580|8,839| |营业收入增长率|-8.0%|15.8%|1.1%|4.5%|3.0%| |经调整归母净利润（百万元）|1,130|1,142|1,345|1,527|1,663| |经调整归母净利润增长率|-16.2%|1.0%|17.8%|13.5%|8.9%| |经调整EPS（元）|1.10|1.11|1.31|1.49|1.62| |经调整P/E|23|23|20|17|16|[5] 财务报表情况 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|主营收入（百万元）|7,012|8,121|8,213|8,580|8,839| |利润表|营业成本（百万元）|-3,640|-4,199|-3,905|-3,968|-3,995| |利润表|毛利（百万元）|3,371|3,922|4,308|4,612|4,843| |利润表|其它收入（百万元）|11|-974|-290|-244|-249| |利润表|营业开支（百万元）|-2,840|-3,462|-3,287|-3,455|-3,557| |利润表|营业利润（百万元）|543|-514|731|913|1,038| |利润表|财务成本净额（百万元）|153|176|178|182|198| |利润表|应占利润及亏损（百万元）|205|239|200|200|200| |利润表|税前利润（百万元）|901|-99|1,109|1,296|1,435| |利润表|所得税开支（百万元）|-98|-111|-115|-120|-124| |利润表|税后经营利润（百万元）|804|-210|994|1,175|1,312| |利润表|少数股东权益（百万元）|1|0|1|1|1| |利润表|归母净利润（百万元）|805|-209|995|1,177|1,313| |利润表|经调整归母净利润（百万元）|1,130|1,142|1,345|1,527|1,663| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1,131|2,527|1,385|1,292|1,468| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-3,385|-1,764|-292|-255|-244| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|-511|-346|-118|-100|-90| |现金流量表|净现金流（百万元）|-2,764|417|975|938|1,135| |资产负债表|总资产（百万元）|23,188|22,945|23,743|24,934|26,252| |资产负债表|流动资产（百万元）|11,223|11,461|12,284|13,492|14,857| |资产负债表|现金及短期投资（百万元）|3,841|4,375|5,650|6,888|8,322| |资产负债表|有价证劵及短期投资（百万元）|2,443|3,253|3,253|3,253|3,253| |资产负债表|应收账款（百万元）|1,988|1,703|1,491|1,439|1,359| |资产负债表|存货（百万元）|744|693|580|590|594| |资产负债表|其它流动资产（百万元）|2,208|1,437|1,311|1,323|1,329| |资产负债表|非流动资产（百万元）|11,966|11,484|11,459|11,441|11,395| |资产负债表|长期投资（百万元）|925|928|1,028|1,128|1,228| |资产负债表|固定资产净额（百万元）|128|98|163|209|237| |资产负债表|其他非流动资产（百万元）|10,913|10,458|10,267|10,104|9,930| |资产负债表|总负债（百万元）|4,164|4,569|4,372|4,388|4,394| |资产负债表|流动负债（百万元）|3,603|4,322|4,118|4,115|4,109| |资产负债表|应付账款（百万元）|1,120|1,045|859|873|879| |资产负债表|短期借贷（百万元）|10|0|0|0|0| |资产负债表|其它流动负债（百万元）|2,473|3,277|3,259|3,242|3,230| |资产负债表|长期负债（百万元）|561|247|254|273|285| |资产负债表|长期债务（百万元）|0|0|0|0|0| |资产负债表|其它（百万元）|561|247|254|273|285| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|19,024|18,376|19,371|20,546|21,858| |资产负债表|股东权益（百万元）|19,025|18,374|19,370|20,546|21,859| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|-1|2|1|0|-2| |资产负债表|负债及股东权益总额（百万元）|23,188|22,945|23,743|24,934|26,252|[9][10]

报告公司投资评级 - 报告对阅文集团的投资评级为中性 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，维持中性评级 [2] - 预计AI技术迭代将助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 各部分总结 股价及潜在涨幅 - 阅文集团收盘价为27.30港元，目标价为28.00港元，潜在涨幅为+2.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA| [3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 |项目|2H23（百万元人民币）|1H24（百万元人民币）|2H24（百万元人民币）|环比（%）|同比（%）|点评| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|3,729|4,191|3,930|-6|5|/| |在线业务|1,964|1,940|2,090|8|6|/| |自营渠道|1,704|1,694|1,837|8|8|MPU同/环比增9%/7%| |腾讯渠道|165|131|115|-12|-30|减少免费阅读内容供给，MAU同比降42%| |第三方渠道|95|116|139|20|46|/| |版权运营及其他|1,765|2,251|1,840|-18|4|/| |阅文核心IP运营|1,003|1,153|1,200|4|20|/| |新丽传媒|717|1,050|589|-44|-18|新丽项目递延| |其他|45|48|52|8|14|/| |收入成本|-1,962|-2,108|-2,091|-1|7|/| |毛利|1,767|2,083|1,839|-12|4|/| |毛利率（%）|47|50|47|/|/| |销售及营销开支|-897|-1,159|-1,102|-5|23|/| |一般及行政开支|-627|-545|-599|10|-4|/| |运营利润|398|454|-791|-274|-298|/| |运营利润率（%）|11|11|-20|/|/| |经调整运营利润|504|624|361|-42|-28|/| |经调整运营利润率（%）|14|15|9|/|/| |净利润|428|504|-714|-242|-267|/| |净利润率（%）|11|12|-18|/|/| |经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |股东应占经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |经调整净利润率（%）|14|17|11|/|/| |经调整每股摊薄盈利 (人民币)|0.52|0.69|0.44|-36|-15|/| [12] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7| [13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| [21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522| [22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(19

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），维持2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70%，投出千张月票的用户数量同比增长超60%，月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元，2025年春节拿下《哪吒2》衍生品总经销权 [6] - 2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万，储备IP内容包括《赘婿2》等，IP内容释放及商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]