投资评级 - 维持"买入"评级 目标价1.58港币[1][4][9] 核心观点 - 肉奶周期共振将释放利润弹性 原奶价格企稳回升与牛肉价格上行形成双重催化[1] - 奶牛存栏持续去化叠加需求弱复苏 预计26年乳制品行业重回供需平衡[1][4] - 生物资产减值损失有望环比改善 通过淘牛收入增加和公允价值损失减少提振盈利[1][3] 财务表现 - 25H1营收60.7亿元同比-5.4% 净亏损9.8亿元(去年同期净亏损2.1亿元)[1] - 现金EBITDA 14.8亿元同比-2.5% 毛利率26.4%同比+0.3个百分点[1][3] - 生物资产公允价值损失18.2亿元 同比增亏6.7亿元[3] 业务运营 - 原料奶收入50.7亿元同比-0.8% 销量+10.3%抵消单价-10.1%至3.29元/kg[1][2] - 全群存栏47.2万头同比+6.2% 成乳牛存栏25.6万头同比+13.4%[2] - 成乳牛年化单产13.2吨/头同比+1.5% 饲草料新业务收入10.0亿元同比-23.2%[2] 盈利预测 - 预计25-27年EPS -0.17/0.08/0.14元 26年净利润预计6.58亿元[4][8] - 给予26年18倍PE估值 参考行业可比公司均值[4][10] - 当前市值103.7亿港币 收盘价1.31港币较目标价有20%上行空间[5] 行业趋势 - 上游奶牛存栏持续去化 牛肉价格于25Q2开启上行周期[1] - 肉牛能繁母牛去化影响持续显现 牛肉供需缺口支撑价格上行[1] - 乳制品行业26年供需平衡预期将直接催化牧业企业利润和股价[4]

财务表现 - 公司取得收入60.73亿元，期内亏损9.84亿元，每股亏损11.67分 [1] - 经营活动所得现金净额4.9亿元，较2024年同期增加23.3% [1] 业务运营 - 公司共饲养47.25万头乳牛，同比增长6.2%，其中成乳牛占比54.1%，同比提升3.5个百分点 [1] - 成乳牛平均年化产量达13.2吨，同比增长1.5%，原料奶总产量达166.1万吨，同比增长14.6% [1] 战略发展 - 公司以原料奶生产为核心业务，通过数智化转型和生态化发展双轮驱动 [1] - 业务范围涵盖种业研发、牧草种植、饲料、奶牛养殖及产业链数智平台 [1]

中期财务表现 - 截至2025年6月30日止6个月 公司录得销售收入人民币60.7亿元 同比减少5.4% [1] - 期内亏损9.8亿元 每股基本亏损11.67人民币分 [1] - 董事会未宣派中期股息 与去年同期一致 [1] 业务战略与运营 - 公司以原料奶生产为核心业务 通过数智化转型和生态化发展双轮驱动 [1] - 业务范围涵盖种业研发 牧草种植 饲料 奶牛养殖及产业链数智平台 [1] - 采用全产业链协同发展模式 业务保持稳健增长态势 [1] 企业愿景 - 公司致力于成为全球牧业引领者 布局产业链并构建覆盖乳业全价值链的业务体系 [1]

财务表现 - 收入60.73亿元，期内亏损9.84亿元，每股亏损11.67分 [1] - 经营活动所得现金净额4.9亿元，较2024年同期增加23.3% [1] - 成本节约取得显著成效，增强企业核心竞争力和行业周期抵御能力 [1] 业务运营 - 乳牛饲养数量47.25万头，同比增长6.2%，成乳牛占比54.1%，同比提升3.5个百分点 [1] - 成乳牛平均年化产量达13.2吨，同比增长1.5%，居于行业领先水平 [1] - 原料奶总产量166.1万吨，同比增长14.6% [1] 战略发展 - 以原料奶生产为核心业务，通过数智化转型和生态化发展双轮驱动 [1] - 业务范围涵盖种业研发、牧草种植、饲料、奶牛养殖及产业链数智平台 [1] - 构建覆盖乳业全价值链的业务体系，采用全产业链协同发展模式 [1]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[9] 核心观点 - 宠物产业规模创新高且出口增长 亚宠展展览规模达31万平 汇聚全球2600+展商与2万余品牌 宠物食品出口量2025年1-7月达20.10万吨（yoy+6.64%）[2][13][14] - 生猪板块供需失衡致价格承压 出栏均重达127.98kg（环比+0.16kg）为近五年同期最高 散户均重143.07kg创年内新高 政策引导下产能有望去化[3][15] - 牛产业经历深度亏损后产能出清 奶牛存栏下降近7% 原奶价格有望触底回升 肉牛价格或迎拐点[4][17][18] - 禽板块引种缺口驱动行业变革 白羽鸡祖代更新量同比下降30.14% 黄鸡价格全面上涨（快/中/慢速类环比+0.3/+0.3/+0.36元/斤） 蛋鸡苗价格因引种受阻维持高位[5][19][21][23] - 种植板块聚焦生物育种技术 转基因玉米商业化加速 头部种企竞争力提升[6][25] - 后周期板块中饲料行业集中度提升 动保领域依赖新品突破同质化竞争[7][26][27] 细分板块总结 宠物板块 - 亚宠展规模创历史新高 展览面积31万平 吸引2600+展商及2万余品牌 展现全球化与智能化趋势[2][13] - 宠物食品出口量增长但金额微降 2025年1-7月出口59.30亿元（yoy-0.16%）[14] - 国产品牌加速崛起 重点推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份[2][14] 生猪板块 - 猪价及盈利持续走低 全国生猪均价13.82元/kg（环比-3.63%） 自繁自养盈利缩至87元/头（年内新低）[15] - 供应压力显著 出栏均重127.98kg（环比+0.16kg） 屠宰量环比+1.29%[15] - 板块估值处于历史底部 牧原股份头均市值3000-3500元/头 推荐温氏股份、牧原股份[16] 牛板块 - 优然牧业业绩稳健 营收103亿元（yoy+2.3%） 原奶业务收入增长7.9% 毛利增长15.5%[17] - 产能出清推动周期反转 2023-2025年奶牛养殖业累计损失700亿元 存栏下降7%[18] - 关注奶肉联动模式企业 推荐优然牧业、中国圣牧[18] 禽板块 - 白羽鸡引种受限 2025年1-7月祖代更新量61.51万套（yoy-30.14%） 海外引种仅22.14万套[19] - 黄鸡价格全面上涨 快/中/慢速类均价分别达5.42/6.34/7.62元/斤[21] - 蛋鸡苗价格因引种受阻维持3.2元/羽 推荐圣农发展、晓鸣股份[20][24] 种植板块 - 生物育种技术地位提升 转基因玉米商业化加速[25] - 头部种企优势凸显 推荐隆平高科、大北农、荃银高科[25] 后周期板块 - 饲料行业集中度提升 海大集团市占率增长 海外市场空间达9-10亿吨[26] - 动保板块依赖新品突破 宠物动保国产替代加速 推荐科前生物[27]

活动概况 - 第三届绿色牧场开放日活动于8月23日在哈尔滨举行 主题为"万物共生和美永续"多方共建生物多样性友好牧场 [1] - 活动围绕生物多样性友好牧场建设展开深度实践与交流 强调畜牧业绿色转型和多方协作对高质量发展的推动作用 [1] 牧场生态实践 - 东北林业大学团队发布《现代牧业双城牧场生物多样性本底调查报告》 首次系统调查植物、昆虫、鸟类等类群并梳理规模化牧场与自然生态和谐共生的量化数据 [1] - 现代牧业双城牧场北侧毗邻松花江 依托江域水系网络为鱼类、两栖动物及水鸟提供栖息场所与迁徙通道 形成兼具生态驿站功能的保护小区 [3] - 该生态格局有效强化区域整体生态功能 显著提升生物多样性水平 [3] 多方协作机制 - 通过生态环境志愿服务队表彰、志愿者实践分享等环节展现高校科研力量、企业一线力量与社会公益力量的多方合作 [3] - 采用政府引导、企业主责、高校支撑、社会参与的发展模式 构建畜牧业绿色发展的"社会协同"机制 [3] 可持续发展规划 - 现代牧业双城牧场正式成为生物多样性友好牧场项目试点单位 将引导行业从传统养殖向"生态+养殖"融合模式转型 [5] - 专家建议未来畜牧业需注重生态系统整体性与连通性 充分考虑草地、沟渠、池塘等自然要素通过物质循环、能量流动与信息交流构成的有机整体 [5] - 推进绿色发展需基于当地环境与生物特征进行科学生态设计与布局 为保障国家生态安全贡献行业力量 [5]

空仓比最高公司 - 药明康德未平仓空单比达14.92%位列首位 空仓数量7017.68万股[1][2] - 宁德时代空仓比14.41%居第二位 空仓数量2247.22万股[1][2] - 中远海控空仓比13.40%排名第三 空仓数量3.86亿股[1][2] 空仓比显著增加公司 - 恒瑞医药空仓比增幅最大 从0.51%升至2.99% 增加2.49%[1][2] - 耀才证券金融空仓比从3.47%升至4.81% 增加1.34%[1][2] - 现代牧业空仓比从4.74%升至6.05% 增加1.31%[1][2] 空仓比显著下降公司 - 赣锋锂业空仓比降幅最大 从13.32%降至10.34% 减少2.98%[1][2] - 药明康德空仓比从17.59%降至14.92% 减少2.67%[1][2] - 第四范式空仓比从2.74%降至0.46% 减少2.28%[1][2] 其他高空仓比公司 - 中国平安空仓比12.46% 空仓数量9.28亿股[2] - 绿叶制药空仓比12.36% 空仓数量4.81亿股[2] - 万科企业空仓比12.13% 空仓数量2.68亿股[2]

行业供需与价格趋势 - 8-9月青贮采购季牧场收储资金压力较大 社会存栏有望加速去化 [1][2] - 25H2受益于供给端热应激减产与后备牛去化 需求旺季下行业有望进入供需平衡通道 [1][2] - 26年奶价上行确定性较强 受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖 [2] - 25H1进口牛肉量同比缩减9.5% [1][4] - 25年以来牛肉价格较前期低点上涨约10% 活牛价格上涨约20% [1][4] - 25Q2全国牛存栏同比减少2.1%至9992万头 [4] - 24年1-11月新生犊牛同比下降超8% [4] 政策与标准影响 - 25年7月生育补贴政策正式落地 有望提振乳制品消费需求 [2] - 新版灭菌乳国家标准9月落地 UHT奶不可再使用复原乳作为原材料 进口大包粉影响减弱 [2] - 进口牛肉措施调查将于11月结束 未来如推出进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求 [4] 企业盈利与业务表现 - 假设销售奶价同比增长10%/20% 奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上改善空间 [5] - 随着牛价增长20%/40% 牧业龙头淘牛总收入有望增厚约2/4亿元 [5] - 澳亚集团和中国圣牧经营肉牛业务 有望直接受益于活牛价格回升 [5] - 成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化 [5] 历史周期与驱动因素 - 2010-17年牛肉价格因人均可支配收入提升推动高档牛肉需求增长而快速上涨 [3] - 2018-22年非洲猪瘟影响下猪肉禽肉价格飙升 带动牛肉价格快速上行 [3] - 2023年牛肉价格持续下行 受累于进口低价牛肉挤压需求与上行期存栏增长产能释放 [3]

原奶行业分析 - 原奶价格延续回落 25H2社会存栏有望加速去化 8-9月青贮采购季牧场收储资金压力较大 [1][2] - 25H2行业有望进入供需平衡通道 受益于热应激减产与后备牛去化效果显现 需求旺季带动 [2] - 26年奶价上行确定性较强 泌乳牛补栏减少与需求回暖推动 政策落地提振需求 7月生育补贴与9月新版灭菌乳国家标准实施限制复原乳使用 [2] 肉牛行业分析 - 牛肉价格25年进入上行周期 经历三轮历史周期 2010-17年需求驱动 2018-22年非洲猪瘟替代效应 2023年受进口挤压下行 [3] - 供给端持续去化 24年1-11月新生犊牛同比降8% 25Q2全国牛存栏同比-2 1%至9992万头 牧场亏损致能繁母牛存栏减少 [3] - 价格低位反转 牛肉/活牛价格较前期低点上涨10%/20% 25H1进口牛肉量同比-9 5% 进口调查11月结束或进一步限制进口 [3] 牧业企业盈利前景 - 奶价反转带来毛利率改善 假设奶价增10%/20% 龙头企业毛利率可提升6pct/10pct 公斤奶成本有望下降 [4] - 生物资产减值压力缓解 牛价增20%/40%可增厚牧业龙头淘牛收入约2/4亿元 成母牛公允价值受益于奶价与成本优化 [4] - 肉牛业务直接受益 澳亚集团与中国圣牧经营肉牛业务 活牛价格回升将提振业绩 [1][4] 投资建议 - 建议增持牧业龙头 优然牧业(09858)与现代牧业(01117) [1] - 关注中国圣牧(01432)与澳亚集团(02425) 后者肉牛业务弹性显著 [1][4]

原奶行业分析 - 原奶价格延续回落 25年下半年行业有望实现供需平衡 [1] - 8-9月青贮采购季牧场面临收储资金压力 社会存栏有望加速去化 [1] - 25年下半年受益于热应激减产及后备牛去化效果显现 需求旺季推动供需平衡 [1] - 26年奶价上行确定性较强 因前期扩产影响消退、泌乳牛补栏减少及需求回暖 [1] - 生育补贴政策于25年7月落地 新版灭菌乳国家标准9月实施 禁止UHT奶使用复原乳 进口大包粉影响减弱 国内原奶需求有望提振 [1] 肉牛行业周期 - 牛肉价格25年进入上行周期 受益于供给去化与进口影响减弱 [2] - 牧场亏损导致能繁母牛存栏持续去化 24年1-11月新生犊牛同比下降超8% [2] - 25年第二季度全国牛存栏同比减少2.1%至9992万头 [2] - 25年上半年进口牛肉量同比缩减9.5% 牛肉/活牛价格较前期低点上涨约10%/20% [2] - 进口牛肉措施调查将于11月结束 未来可能推出进口限制政策进一步提振国内需求 [2] 牧业企业盈利前景 - 奶价反转与单位成本收缩推动毛利率改善 假设奶价增长10%/20% 龙头企业毛利率可提升6/10个百分点以上 [3] - 牛价增长20%/40%可使牧业龙头淘牛总收入增厚约2/4亿元 [3] - 澳亚集团和中国圣牧经营肉牛业务 直接受益于活牛价格回升 [3] - 成母牛公允价值受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化 [3]