股本情况 - 截至2026年2月底，法定/注册股本总额10亿港元，股份100亿股，每股面值0.1港元[1] - 截至2026年2月底，已发行股份791,566.2048万股，库存股份0[2] 持股要求 - 截至2月底公司符合适用的公众持股量要求[3] 购股协议 - 购股期权全面行使后，向中垦基金配股3.29169269亿股，认购6亿元，行使价2.06港元[5]

核心观点 - 现代牧业作为乳业上游龙头，其周期演绎路径清晰，预计2025年处于行业周期底部区域，2026年步入复苏启势阶段，2028年达到奶肉双周期共振高点，届时“奶稳肉强”格局或确立，公司盈利弹性有望充分释放 [1] 2025年周期底部复盘 - **营收表现**：2025年上半年实现营收60.7亿元，同比下降5.4%，其中原料奶业务收入50.7亿元，同比下降0.8%；原奶均价下跌拖累收入，但公司凭借行业领先的年化单产，以量增对冲价跌 [1] - **利润与现金流**：2025年上半年归母净利润亏损9.8亿元，主要因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损；剔除非现金因素后，现金EBITDA为14.8亿元，同比下降2.5%，现金盈利韧性凸显 [2] - **全年展望**：预计2025年全年原奶产量达中高个位数增长，原奶业务收入或实现低单位数增长；随下半年淘牛价格逐步抬升，报表端亏损预计收窄 [1][2] 2026年周期复苏展望 - **现金利润驱动**：预计2026年原奶行业供需紧平衡，奶价企稳回升，肉牛价格继续上行；原奶业务收入有望同比实现中单位数增长；受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产提升，主业盈利弹性或进一步释放 [2] - **规模效应**：若收购中国圣牧于2026年完成交割，集团牛群规模将从47万头跃升至超61万头，规模效应与协同增效有望进一步释放 [2] - **非现金利润改善**：因能繁母牛大幅出清及牛肉进口配额政策执行，预计2026年牛肉价格或迎主升浪；原奶行业走向供需平衡，或带动生物资产公允价值减值收窄 [3] 2028年双周期共振高点展望 - **价格格局**：中性假设下，预计2028年国内生鲜乳均价温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价回升至上一轮周期高点（2022年），“奶稳肉强”格局有望确立 [3] - **公司盈利基础**：牛群规模优势、行业领先的单产水平及潜在并购协同下的成本管控能力，将使原奶业务贡献稳健的现金利润基础；生物资产公允价值减值的负面影响将大幅削弱，报表端盈利质量提升 [3] - **利润增量测算**：预计2025-2028年由肉奶周期反转带来的4年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31亿元 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑奶肉双周期共振，上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.14元、0.09元、0.17元，较前次预测分别上调14%、14%、22% [3] - **估值与目标价**：参考可比公司2026年市盈率（PE）均值17倍，考虑公司为国内牧业龙头且利润弹性有望显现，给予其2026年19倍PE，目标价1.90港元（前值为1.78港元） [3]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [3] 报告的核心观点 - 复盘本轮大众品经营周期：供大于求，价、利齐跌 [1] - 2025年价格或已经阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 [2] - 预计2026年价格开启向上周期，假设需求改善，则价格向上弹性和持续性更强 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌 - **周期复盘**：2017-2022年是大众品资本开支快速扩张时期，资本开支复合增速为**14%**；经历2年左右建设周期，2020-2025年是产能投放大年，供给大幅扩张 [12][16] - **需求疲软**：2021年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020年之前的双位数增速回落至低个位数 [12][13] - **价格下跌**：大众品价格自2021年开始持续下跌，龙头企业出厂均价普遍回落 [9][12] - **细分行业表现**： - **速冻食品**：量略增（渗透率提升逻辑），价大幅下降。2018-2022年速冻板块资本开支CAGR为**31%**，2025年或为竞争激烈程度高峰。龙头安井食品扣非归母净利率从2023年高点接近**10%**降至25Q1-3的**8%+** [9][17][18] - **调味品**：基础调味品量减、价略降，复调量增价减。基础调味品龙头海天味业归母净利率仍维持**25%左右**（高点**28%**），复调龙头颐海国际归母净利率从高点**18-20%**回落至目前**11-12%** [9][23] - **乳业产业链**：需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。原奶价格跌至近十年较低位（三聚氰胺事件后原奶价格一直维持**3.2元/公斤+**），上游牧场亏损，中游乳企份额、价、利齐跌 [9][24][25] 2 2025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 - **宏观与行业触底信号**： - 2025年10月我国CPI已转正，11月食品CPI转正 [27][35] - 餐饮大盘人均消费企稳，连续两个季度未进一步下滑 [27][30] - 2026年初部分连锁餐饮启动涨价，如肯德基部分外送产品平均调价**0.8元**，麦当劳部分产品涨幅**0.5-1元** [27] - 截至2025年底，我国餐饮企业数量增速回正，餐饮门店数量回归**840万**家规模 [27][32] - **餐饮供应链“价”逻辑演绎**： - **速冻食品**：行业竞争2025年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业已通过收促、结构升级等动作提升价、利 [9][33][38] - **调味品**：2025年价、利触底，预计海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升 [9][36] - **啤酒**：结构升级推动价、利提升。PPI企稳上行有望推动格局进一步改善 [9][36] - **乳业产业链“价”逻辑演绎**： - **上游牧场**：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026年肉牛价格持续上涨；原奶“价”有望在2026H2开始体现 [9][39] - **中游乳企**：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上 [9][40] 3 投资建议 - **餐饮供应链**：推荐顺序为速冻 > 调味品 > 啤酒 [9][43] - 推荐市占率持续提升的**安井食品**、开始提价的**颐海国际**、困境反转的**千禾味业**、**中炬高新**；关注**宝立食品** [9][43] - **乳业产业链**： - 推荐**现代牧业**、**新乳业**、**伊利股份**、**蒙牛乳业**，关注**优然牧业** [9][43]

投资评级与核心观点 - 报告给予现代牧业“买入”评级，目标价为1.90港币，对应2026年19倍市盈率 [4][5] - 报告核心观点认为，现代牧业作为乳业上游核心龙头，其“奶肉双周期”演进路径清晰，预计2025年处于周期底部磨底，2026年步入复苏启势阶段，2028年有望达到双周期共振高点，届时“奶稳肉强”格局将确立，公司盈利弹性有望充分释放 [1][3] 2025年周期底部复盘 - 2025年上半年，公司实现营收60.7亿元，同比下降5.4%，其中原料奶业务收入50.7亿元，同比下降0.8% [10] - 2025年上半年归母净利润亏损9.8亿元，主要因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损 [10] - 剔除非现金因素后，2025年上半年现金EBITDA为14.8亿元，同比下降2.5%，显示出现金盈利韧性 [10] - 预计2025年全年报表端亏损将收窄，原奶业务收入有望实现低单位数增长 [10] 2026-2028年周期展望与盈利预测 - **2026年展望**：预计行业将步入周期复苏启势阶段，原奶供需趋于紧平衡，奶价企稳回升，肉牛价格继续上行，公司有望实现盈利改善 [1][3] - **2028年高点展望**：预计2028年为奶肉双周期共振高点，中性假设下，国内生鲜乳均价将温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价回升至2022年上一轮周期高点，形成“奶稳肉强”格局 [3] - **盈利预测**：报告上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.14元、0.09元、0.17元，较前次预测分别上调14%、14%、22% [4] - **利润增量测算**：预计2025-2028年由肉奶周期反转带来的四年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31亿元 [3] 业务驱动因素分析 - **原奶业务**：公司依托行业领先的年化单产优势，在2025年以量增有效对冲价跌压力，预计2025年全年原奶产量将达中高个位数增长 [10] - **成本与规模**：受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产稳步提升，主业盈利弹性有望释放 [10] - **并购协同**：收购中国圣牧有望在2026年完成交割，届时集团牛群规模将从47万头跃升至超61万头，规模效应与协同增效有望进一步释放 [3][10] - **非现金利润**：随着2026年牛肉价格或迎主升浪，以及原奶行业走向供需平衡，预计生物资产公允价值减值将收窄，提升报表端盈利质量 [3][10] 财务数据与估值 - **基本数据**：截至2026年2月23日，公司收盘价为1.41港币，市值为111.61亿港币 [6] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为132.01亿元、139.26亿元、149.67亿元，同比变化分别为-0.41%、5.50%、7.48% [9] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-11.35亿元、7.48亿元、13.66亿元 [9] - **估值基础**：参考可比公司2026年市盈率（PE）均值17倍，考虑公司龙头地位及利润弹性，给予其2026年19倍PE的估值溢价 [4] - **关键比率预测**：预计2026年净资产收益率（ROE）为8.12%，2027年提升至12.51%；2026年净利润率预计为5.37% [9][17]

市场扩张和并购 - 现代牧业控股可能强制有条件现金要约收购中国圣牧全部已发行股份（部分除外）[2] - 2026年1月16日现代牧业控股股东特别大会获独立股东必要批准[4] - 购股协议部分先决条件未满足或获豁免，要约未必会提出[4][5] 人员信息 - 现代牧业控股执行董事为孙玉刚、朱晓辉[6] - 中国圣牧执行董事为张家旺[7]

行业整体表现 - 蛇年乳业板块整体表现强劲，呈现“普涨”行情，A股19家主要乳品公司中有17家实现上涨，上涨比例高达近90% [1] - 仅有两家公司股价出现微跌，反映出行业在消费复苏背景下的强劲韧性 [1] - 行业正从“量增”转向“质变”，龙头企业稳健与区域黑马爆发共同构筑板块繁荣景象 [3] 领涨公司及特点 - 区域精品乳企与细分赛道龙头领跑涨幅榜 [1] - 庄园牧场以63.46%的涨幅位居榜首，展现出极高弹性 [1] - 骑士乳业和贝因美表现同样亮眼，涨幅分别达到50.83%和48.65% [1] - 阳光乳业、西部牧业、新乳业、三元股份、妙可蓝多等公司涨幅在19.86%至37.28%之间 [2] 行业龙头表现 - 伊利股份和蒙牛乳业作为行业双寡头，继续发挥“行业压舱石”作用 [2] - 伊利股份在复杂市场环境下录得正向增长，股价上涨0.83%，其分红能力与基本面稳固性是投资者首选 [2] - 蒙牛乳业在港股市场保持龙头稳健姿态，通过持续品牌升级与全球化布局巩固其世界级乳企地位 [2] - 两强并立的格局有效带动了产业链上下游的信心 [2] 表现分化与面临挑战的公司 - 普涨之下存在分化，光明乳业和佳禾食品是仅有的两家下跌公司，跌幅分别为1.54%和8.79% [2][3] - 光明乳业的微跌折射出其在华东大本营面临激烈竞争，以及低温鲜奶赛道在高基数下的增长瓶颈 [3] - 佳禾食品作为茶饮上游供应商，股价回撤受到下游新茶饮增速放缓及原材料成本波动的双重挤压 [3] - 港股的现代牧业等上游牧业公司走得相对艰难，受制于原奶价格长期低位震荡，利润空间被严重压缩 [3] 行业趋势 - 行业向头部靠拢、向高端转型的趋势已不可逆转 [3] - 部分企业在成本和需求端面临短期阵痛 [3] - 上游牧业公司反映出行业在产能去化周期中的阵痛 [3]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 2026年乳制品行业迎来投资机会 产业升级有望提振原奶需求 奶价拐点向上或助力头部乳企修复市场份额[3][4] - 供需矛盾驱动原奶价格低位震荡 但人均乳制品消费量有结构性提升空间 奶价低迷为乳企创造产业升级窗口期 进而推动深加工产品国产替代[4] 供给侧分析 - 截至2026年1月末 我国生鲜乳主产区价格已连续下滑4年多 价格跌至3.04元/公斤 较21年高点4.38元/公斤下滑30.6%[5] - 伴随上游牧业公司持续亏损出清 供给侧持续收缩 2025年下半年奶价基本平稳 预计后续供给侧收缩趋势不改 原奶价格拐点预计将于2026年到来 届时将大幅提振上游牧业公司业绩[5] 需求侧与产业升级 - 2024年我国人均乳制品消费量为40.6公斤 距《中国食物与营养发展纲要（2025—2030年）》提出的2030年47公斤目标仍有差距[6] - 消费结构以饮用奶为主 乳固体占比偏低 2024年我国奶酪人均消费量仅约为日韩的1/10 美国的1/50[6] - 随着健康意识提升 低温奶及奶酪等干乳制品发展潜力较大 有望带动原奶需求增长[6] - 市场监管总局将乳制品产品类别由原有的3类细化为11类 明确了干酪 乳脂制品等深加工品类的监管标准 规范了市场准入门槛 利好头部企业[6] - 商务部自2025年12月23日起对原产于欧盟的进口乳酪和稀奶油等实施临时反补贴措施 叠加关税后进口成本大增 凸显国产深加工产品性价比优势 加速了乳酪 稀奶油等高附加值产品的国产替代进程[6] 对产业链的影响与投资建议 - 随着原奶价格进入上行周期 乳企报表端此前计提的存货及生物资产减值损失有望转回 或将带来短期净利率的阶段性修复[8] - 奶价上行期预计市场过剩原奶将逐步减少 进而改善市场竞争环境 利好头部乳企修复市场份额[8] - 头部乳企后续不仅将受益于奶价上行期市场份额的修复 还将通过引领产业升级 切入高毛利深加工产品提升盈利水平[8] - 上游牧场重点推荐优然牧业 中国圣牧 建议关注现代牧业[8] - 乳制品企业重点推荐伊利股份 建议关注蒙牛乳业 新乳业[8]

行业与公司 * 行业涉及畜牧业（生猪、肉牛、奶牛）、种植业（粮油、大豆、油菜、花生、油茶、棉花、糖料、天然橡胶）、种业、农业科技（人工智能、无人机、物联网、机器人、生物制造）及农产品贸易[1][3][4][5][9][10][11] * 重点提及的公司包括优然牧业、现代牧业、牧原股份、温氏股份、德康农牧、隆平高科、登海种业以及拓普云农[16][17] 核心观点与论据 * **畜牧业**：政策强化生猪产能综合调控，并巩固肉牛、奶牛产业的纾困成果，旨在促进供求平衡与健康发展[1][5] * **乳制品消费**：首次提出将多措并举促进乳制品消费[2][6] * **种植业**：政策方向为稳定粮油生产，巩固提升大豆产能，并通过拓展油菜、花生、油茶等生产空间来扩大油料多元化供给[3][7]，同时推动棉花、糖料、天然橡胶等产业平稳发展[4][8] * **种业**：将深入实施种业振兴行动，加快选育和推广突破性品种，并推进生物育种产业化[9] * **农业科技**：提出因地制宜发展农业新质生产力，促进人工智能与农业结合，拓展无人机、物联网、机器人等应用场景，并加快农业生物制造关键技术创新[10] * **农产品贸易**：政策旨在促进农产品贸易与生产相协调，推进农产品进口多元化，培育具有国际竞争力的农业企业，并支持扩大优势特色农产品出口[11][12][13][14] 其他重要内容 * 文件对种业的提法与25年基本一致[9] * 分析建议关注养殖产能调控成效、肉牛/奶牛周期反转以及种业振兴有序推进等投资线索[15]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 2026年中央一号文件发布，主题为加快建设农业强国，农业农村现代化大有可为 [7] - 文件强调提升农业综合生产能力和质量效益、实施常态化精准帮扶与积极促进农民稳定增收 [7] 行业政策与方向 - **强化生猪产能调控，构建多元化食物供给体系**：文件要求“强化生猪产能综合调控”，措辞从2025年的“做好”调整为“强化”，同时要求“巩固肉牛、奶牛产业纾困成果”，并“多措并举促进乳制品消费” [7] - **稳定粮油生产，深入实施种业振兴**：目标将“粮食产量稳定在1.4万亿斤左右”，并实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，要求“扩大油料多元化供给”，包括提升大豆产能，拓展油菜、花生、油茶等生产空间，对于棉花、糖料、天然橡胶则“推动产业平稳发展” [7] - **推进种业振兴行动**：要求“加快选育和推广突破性品种，推进生物育种产业化”，2025年《植物新品种保护条例》修订版发布，将实质性派生品种制度上升至行政法规层级，加强品种权保护 [7] - **聚焦人工智能与农业结合**：文件指出“促进人工智能与农业发展相结合，拓展无人机、物联网、机器人等应用场景，加快农业生物制造关键技术创新”，在自动驾驶农机、AI病虫害识别等领域前景广阔 [7] 投资建议与关注公司 - **种业领域**：国家高度重视粮食安全与育种创新，龙头种业公司具备育种研发优势，有望受益于生物育种产业化，建议关注隆平高科、登海种业、康农种业、大北农等 [7] - **农业新质生产力**：聚焦人工智能与农业发展相结合，建议关注托普云农等 [7] - **重点公司估值**：报告列出了多家重点公司的财务数据与估值，例如温氏股份2026年预测EPS为0.88元，对应PE为17.89倍；牧原股份2026年预测EPS为3.17元，对应PE为14.41倍；乖宝宠物2026年预测EPS为2.41元，对应PE为26.29倍 [8]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额10亿港元，股份100亿股，每股面值0.1港元[1] - 上月底和本月底已发行股份总数79.15662048亿股[2] 持股情况 - 截至本月底符合适用的公众持股量要求[3] 购股协议 - 假设购股权全面行使，向中垦基金配发3.26300258亿股，认购6亿人民币（或等值港元），行使价2.06港元[5]