股本情况 - 截至2026年3月31日，公司法定股本总额10亿港元，股份10亿股，每股面值0.1港元[1] - 截至2026年3月31日，已发行股份791,566.2048万股，库存股份0[2] 股份配发 - 假设购股期权全面行使，向中垦基金配发3.29873873亿股，认购6亿元，行使价2.06港元[5] 持股要求 - 公司符合适用的公众持股量要求，初始指定门槛为25%[3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入 [7] - **目标价**：1.91港元，较当前股价1.38港元有38.5%的上涨空间 [6][7] - **核心观点**：报告认为，该公司通过卓越的降本增效能力筑牢了经营安全垫，当前正处于行业周期底部，随着原奶和肉牛行业供需格局改善，有望迎来奶、肉价格双周期共振，驱动业绩从2026年起强劲反弹，实现戴维斯双击 [2][7] 近期业绩与经营韧性 - **2025年业绩概览**：2025年实现营收126.01亿元，同比下降4.9%；归母净利润为-11.29亿元，同比减亏约2.7亿元，业绩符合市场预期 [4][7] - **核心经营指标亮眼**：尽管报表利润受生物资产公允价值变动拖累为负，但反映实际经营状况的现金EBITDA同比增长2.6%至30.63亿元，创历史新高；毛利率同比提升1.4个百分点至27.4%；经营性现金流达25.02亿元，同比增长4.1% [7] - **经营韧性凸显**：在原奶价格承压的行业下行周期中，公司凭借卓越的运营能力和“成本领先”战略，展现出强大韧性，实际经营状况远优于报表利润 [7] 成本控制与运营效率 - **成本领先战略成效显著**：2025年公斤奶销售成本降至2.32元，同比下降8.3%；其中饲料成本同比下降9.2%至1.77元，成本管控能力持续领跑行业 [7] - **牛群结构持续优化**：成乳牛占比提升至58.2%，同比增加7.1个百分点；年单产达12.9吨/头，同比提升0.8%，均创历史新高 [7] - **财务结构优化**：公司主动优化债务结构，融资成本率降至3.23%的历史新低，并大幅缩减资本开支，自由现金流显著改善 [7] - **构筑核心壁垒**：有效的成本控制和运营优化不仅对冲了奶价下行压力，更构筑了深厚的成本护城河，为穿越周期奠定坚实基础 [7] 行业周期与供需格局 - **供给端产能深度出清**：原奶行业产能去化进入深水区，2025年全国奶牛存栏持续下降，且牛群结构老化问题突出，预示着2026-2027年可能出现供给断档 [7] - **需求端出现积极变化**：大包粉进口量腰斩，国产原奶替代加速；同时，下游深加工产能密集投放及茶饮、烘焙等B端渠道需求增长，正逐步改善供需关系 [7] - **肉牛周期触底反弹**：淘汰母牛价格自2024年低点已反弹超过30%，肉奶比价处于历史高位，加速了低效产能出清，为公司带来额外收益 [7] - **行业拐点信号明确**：多重信号表明，原奶和肉牛行业的周期拐点渐行渐近 [7] 财务预测与估值 - **营收稳步增长预测**：预测公司营收将从2026年的135.31亿元增长至2028年的156.79亿元，年增长率在7%-8%之间 [4][7] - **净利润将强劲反弹**：预计归母净利润将于2026年扭亏为盈，达到5.79亿元，并在2027年、2028年分别大幅增长至14.20亿元和20.07亿元，对应净利润增长率分别为151%、145%和41% [4][7] - **盈利能力持续改善**：预测毛利率将从2025年的27.4%持续提升至2028年的35.2%；EBITDA利润率从2025年的24.3%提升至2028年的37.1% [9] - **估值基础**：给予目标价1.91港元，相当于2026年预测约6倍EV/EBITDA，当前股价处于周期底部区域，具备高安全边际和向上空间 [7] 公司基本数据 - **股票代码**：1117 [6] - **当前股价**：1.38港元 [6] - **市值**：112亿港元 [6] - **已发行股本**：79.16亿股 [6] - **每股净资产**：1.16港元 [6] - **52周股价区间**：0.96 - 1.69港元 [6] - **主要股东**：蒙牛乳业持股56.36% [6]

核心观点 - 报告认为，农林牧渔行业正处在新一轮周期的关键布局时点，其中生猪养殖板块已进入周期性底部，产能去化开启，新一轮周期的弹性与持续性值得期待[1][6] - 报告建议重点关注4月水产投苗情况，并看好行业龙头企业在成本、效率及出海方面的综合优势[1][6] 市场回顾 - 2026年3月，申万农林牧渔板块下跌4.38%，跑赢沪深300指数0.04个百分点[18] - 子板块中，畜禽养殖板块在3月表现相对抗跌，跌幅为1.4%[18][22] 畜禽养殖 - **生猪**：2026年3月全国生猪均价为10.06元/公斤，环比下跌12.2%，同比下跌30.7%，月底价格跌至约9.5元/公斤，创近10年新低[6][28] - 行业深度亏损，3月自繁自养平均亏损为291元/头，外购仔猪平均养殖亏损为127元/头[28] - 仔猪价格同步下行，7kg报价跌破300元/头，行业产能去化大幕开启[6] - **白羽鸡**：3月烟台地区毛鸡均价约3.52元/斤，环比下跌4%；商品代鸡苗均价约3.01元/羽，环比上涨19.3%，价格延续复苏趋势[6][38] - **黄羽鸡**：3月价格表现坚挺，与猪价形成“倒挂”，3月22日中速鸡价格约6.2元/斤，保持盈利状态[6] 大宗原材料 - **玉米**：3月现货均价约2438元/吨，环比上涨2.7%，同比上涨8.2%[42] - 根据USDA数据，2025/26生产季，中国玉米库存消费比为56.1%[45][46] - **小麦**：3月现货均价约2572元/吨，环比上涨1.6%，同比上涨5.9%[48] - 2025/26生产季，中国小麦库存消费比为84.4%[52][53] - **豆粕**：3月现货均价约3320元/吨，环比上涨4.8%，同比下跌4.2%[55] - 2025/26生产季，中国大豆库存消费比为33.4%[59][60] 农产品加工 - **白糖**：3月柳州白糖均价约5462元/吨，环比上涨1.7%，同比下跌11.4%[65] - 2026年2月国内食糖进口量约24万吨，环比下跌14.3%，同比增长1100%[69] - 2025/26生产季，中国白糖库存消费比为15.3%[72][74] - **天然橡胶**：3月国内现货均价约15786元/吨，环比上涨2.4%，同比上涨0.3%[75] 水产品 - **对虾**：3月大宗价约275元/公斤，环比下跌12.7%，同比下跌8.3%[78][81] - **海参**：3月均价105元/公斤，环比下跌14.3%，同比下跌25%[79][80] - **扇贝**：3月均价10元/公斤，环比持平，同比上涨11.1%[80][82] - **草鱼**：3月批发均价17.07元/公斤，环比下跌0.4%，同比上涨10.3%[82][83] 宠物食品 - **出口量**：2026年2月零售包装宠物食品出口量为3.96万吨，环比下跌15.5%，同比增长60.9%[84] - **出口额**：2月出口额为8.4亿元，环比下跌9.4%，同比增长49.6%[84] - **出口单价**：2月出口单价为25163元/吨，环比上涨7.3%，同比下跌6.97%[84] 投资建议 - **畜禽养殖**：板块估值处于相对低位，建议优选具备成本优势的龙头企业，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望、正邦科技等[6][94] - 白羽鸡板块建议关注圣农发展、益生股份；黄羽鸡板块建议关注立华股份、温氏股份[6][94] - **饲料与动保**：看好行业龙头在国内市场份额提升及出海带来的成长空间，建议关注具备综合优势的饲料龙头企业[6][95] - 动保龙头企业正寻求向宠物医疗、合成生物等方向突破，建议关注瑞普生物、科前生物、普莱柯等[6][95] - **奶牛养殖**：随着下游去库存，原奶供需趋于平衡，看好未来原奶周期上行，建议关注优然牧业、现代牧业等[6][96] - **种植业**：农产品价格上涨有望改善种植端盈利，并向上游种业、土地资源传导，建议关注隆平高科、登海种业、北大荒、苏垦农发等[96] - **宠物食品**：行业呈现头部化趋势，龙头公司正推动功能粮等新品类渗透，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份[98]

股份奖励 - 2026年3月27日向173名中高级管理人员授出59,913,000股奖励股份，占已发行股本约0.76%[2][3][6] - 7,656,000股奖励股份授予董事，孙玉刚获授4,993,000股，朱晓辉获授2,663,000股[4] - 受托人每年购股上限为上一届股东大会时已发行股份总数的1%[5] - 授出奖励股份50%于授出日后第一周年归属，50%于第二周年归属，需达成条件[7] - 2018年股份奖励计划不发行新股，不摊薄现有股东股权[8] 审批情况 - 向孙玉刚和朱晓辉授出股份获薪酬委员会及董事会批准，二人放弃投票权[9] - 向董事授出股份构成薪酬待遇，获豁免申报等规定[9]

投资评级与核心观点 - 报告对现代牧业维持“买入”评级 [1][6] - 报告将目标价从1.90港币上调至2.00港币，对应26年18倍市盈率 [5][6] - 核心观点：公司盈利基础持续筑牢，在行业去产能加速、奶肉双周期共振的背景下，盈利弹性有望充分释放 [1] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现收入126.0亿元，同比下降4.9%；归母净亏损11.3亿元，同比减亏；现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6% [1][3] - 原料奶业务收入同比微增0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2% [1][2] - 经营活动现金流净额达250.2亿元，同比增长4.1%，现金表现具有韧性 [1][3] 收入端分析 - 原料奶业务呈现“量增价跌”：销量同比增长8.5%至313.9万吨，主要得益于成母牛占比提升7.1个百分点至58.2%及单产提升；但平均售价同比下降7.7%至3.33元/公斤 [2] - 养殖综合解决方案业务收入同比收缩23.8%至21.3亿元，系公司主动优化销售策略、聚焦高质量客户所致 [2] - 公司高端化布局持续推进，有机奶牛存栏达4.1万头 [2] 利润端与成本分析 - 2025年综合毛利率同比提升1.4个百分点至27.4%，原料奶业务毛利率稳定在31.2%，凸显成本控制能力，公斤奶饲料成本同比下降9.2% [3] - 表观利润的核心扰动项为生物资产公允价值变动亏损31.08亿元，其中包含3亿元的一次性超预算淘汰 [3] - 剔除该非现金及一次性因素，反映核心盈利的现金EBITDA利润率提升1.8个百分点至24.3% [3] - 管理层指引，2026年此项生物资产公允价值变动亏损预计将收窄至约20亿元 [3] 未来展望与行业趋势 - 行业去产能深化，国内奶牛存栏已连续两年下降，供需加速再平衡 [4] - 公司预计2026年下半年奶价将有更明显回升，并预计2026年淘汰牛价格将进一步上升 [4] - 公司规划清晰：1）已完成2026年第二季度豆粕锁价，目标将2026年饲料成本压降至1.75元/公斤以下；2）将成母牛单产稳定在13吨/头·年，成母牛占比预计维持在58%；3）指引2026年总产量预计实现中低单位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 报告略上调盈利预测，预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.10元、0.18元（较前次预测均上调4%），并引入2028年EPS预测为0.20元 [5] - 基于可比公司2026年平均市盈率16倍，考虑公司作为国内牧业龙头的规模壁垒与成本优势，给予其2026年18倍市盈率，认可其估值溢价 [5] - 根据盈利预测表，预计公司2026年归母净利润将扭亏为盈，达到7.75亿元 [10]

收入与利润变化 - 收入为126.01亿元人民币，同比下降4.9%[5] - 2025年全年净亏损为12.039亿元人民币，较2024年的净亏损14.694亿元人民币有所收窄[11] - 年内亏损为12.039亿元人民币，同比收窄18.0%[5] - 2025年归属于公司权益股东的全面收入总额为亏损113.465亿元人民币，较2024年亏损142.928亿元人民币有所改善[11] - 公司权益股东应占年内亏损为112.863亿元，每股基本及摊薄亏损为14.41分[46] - 公司拥有人应占亏损为人民币1,128.6百万元，较2024年亏损1,416.8百万元有所收窄[87] - 每股基本亏损为14.41分人民币，同比收窄20.3%[5] - 2025年非控股权益应占亏损为7.559亿元人民币，较2024年的5.274亿元人民币亏损扩大[11] - 2025年公司来自外部客户的收入为126.01亿元人民币，较2024年的132.54亿元人民币下降4.9%[37] - 公司2025年总收入为人民币12,600,714千元，较2024年的13,254,341千元下降4.9%[24] - 2025年总销售收入为人民币126.007亿元（12,600.7百万元），较2024年的132.543亿元整体同比减少4.9%[68] 成本与费用变化 - 公司2025年销售成本为120.80亿元人民币，其中生产原料奶的养殖成本为72.03亿元人民币[38] - 集团合计销售成本为人民币9,146.3百万元，同比减少6.7%[72] - 经营开支总额为人民币1,220.2百万元，与2024年的1,211.3百万元基本持平[81] - 销售及分销开支为人民币471.3百万元，同比增长5.9%，增幅与原料奶销售量增长基本一致[81] - 行政开支为人民币748.9百万元，同比减少2.3%，主要因公司推进降本增效工作[82] - 融资成本总额为6.372亿元，同比增长20.5%，其中银行借款利息为3.218亿元，长期债券利息为1.492亿元[39] - 财务开支为人民币637.2百万元，同比增加20.5%，其中新增发行3.5亿美元债券导致有息借款财务开支增至544.5百万元[86] - 2025年总员工成本（不含股权激励）约为人民币10.883亿元，较2024年的11.523亿元减少5.5%[97] - 雇员福利开支总额为83.687亿元，其中薪资及津贴为99.314亿元，同比下降6.2%[39] - 所得税开支为1157万元，而2024年为所得税抵免477万元[40] 现金流与EBITDA - 经营活动所得现金净额为25.024亿元人民币，同比增长4.1%[4] - 现金EBITDA为30.63亿元人民币，同比增长2.6%[5] - 现金EBITDA为人民币3,063.3百万元，同比增长2.6%，现金EBITDA利润率为24.3%，同比增加1.8个百分点[87] 业务线表现：原料奶业务 - 原料奶业务2025年收入为人民币10,466,158千元，与2024年的10,454,371千元基本持平[24] - 原料奶业务分部2025年亏损为人民币1,007,505千元，较2024年亏损1,296,762千元有所收窄[29][30] - 原料奶业务销售收入为人民币104.66158亿元（10,466,158千元），养殖综合解决方案业务收入为人民币21.34556亿元（2,134,556千元）[68] - 原料奶销售总收入为人民币10,466.1百万元，与2024年的人民币10,454.4百万元基本持平[69] - 原料奶平均售价同比下降7.7%，从2024年的人民币3,613元/吨降至2025年的人民币3,335元/吨[69] - 原料奶总销量约为313.9万吨，同比增加8.5%[70] - 原料奶业务毛利率为31.2%，与2024年持平[75] - 生鲜奶总销量为313.9万吨，同比增长8.5%[5] 业务线表现：养殖综合解决方案业务 - 养殖综合解决方案业务2025年收入为人民币2,134,556千元，较2024年的2,799,970千元下降23.8%[29][30] - 养殖综合解决方案业务分部2025年亏损为人民币34,608千元，而2024年为盈利38,533千元[29][30] - 养殖综合解决方案业务收入为人民币2,134.6百万元，同比减少23.8%[71] - 养殖综合解决方案业务毛利率为9.0%，较2024年的6.9%提升了2.1个百分点[75][76] 运营与生产数据 - 畜群规模为456,945头，同比下降7.0%；成乳牛占比为58.2%，同比提升7.1个百分点[4][5] - 平均成乳牛单产为12.9吨/头/年，同比增长0.8%[5] - 2025年底乳牛总存栏量为456,945头，较2024年的491,169头减少7.1%[58][59] - 成乳牛占比提升至58.2%（2024年：51.1%）[58] - 有机乳牛存栏达40,869头，运营5座规模化有机原料奶牧场[58] - 成乳牛年化单产为12.9吨/头，同比增加0.8%[60] - 2025年总产奶量达333.5万吨，同比增加11%[60] - 有机原料奶产量为24.1万吨，同比大幅增加110%[60] - 公司管控饲料牧草相关土地面积超过200万亩，并在美国设有3个加工生产基地，年度可供应优质牧草超过30万吨[63] - 截至2025年底，公司在中国内地运营47个牧场公司，覆盖14个省份及自治区，共53个现代化牧场[58] 地区表现 - 公司2025年来自中国内地的收入为人民币12,278,416千元，占总收入的97.4%[24] 客户集中度 - 客户A贡献收入人民币9,195,272千元，占2025年总收入的73.0%[27] 其他财务数据（非业务核心） - 2025年末总资产为365.483亿元人民币，较2024年末的339.406亿元人民币增长7.7%[12][13] - 2025年末资产净值为98.184亿元人民币，较2024年末的111.228亿元人民币下降11.7%[13] - 2025年末银行结余及现金（含已质押存款）为79.057亿元人民币，较2024年末的36.667亿元人民币大幅增长115.6%[12] - 2025年末总权益为98.184亿元人民币，其中本公司权益股东应占权益为82.944亿元人民币[13] - 2025年末流动负债净额为负4.670亿元人民币，流动性状况较2024年末的负5.511亿元人民币有所改善[13] - 2025年末银行借款总额（流动与非流动）为105.834亿元人民币，较2024年末的92.593亿元人民币增长14.3%[12][13] - 2025年末生物资产价值为112.710亿元人民币，较2024年末的124.358亿元人民币下降9.4%[12] - 公司2025年流动负债超出流动资产人民币467,045千元，较2024年的551,063千元有所改善[18] - 公司拥有约人民币7,419,998千元的未动用信贷融资，其中约2,385,698千元在一年后到期[18] - 公司拥有人应占净资产约为人民币8,294.4百万元，净借款约为人民币11,355.0百万元[90] - 净杠杆比率（按有息借款总额减现金及存款类资产占权益百分比计算）为115.7%，较2024年的97.1%增加18.6个百分点[88] - 应收贸易账款及票据净额为144.220亿元，信贷亏损拨备为4878万元[47] - 公司应收贸易账款及应收票据总额为1,442,204千元（2024年：1,444,524千元），其中30天以内的应收贸易账款为1,220,768千元[49] - 公司应付贸易账款及其他应付款项总额为4,635,614千元（2024年：5,367,545千元），其中应付贸易账款为1,329,426千元[50] - 公司通过供应商融资安排的应付贸易账款为1,940,379千元（2024年：2,319,535千元），该部分账龄在180天以内的占3,216,972千元[51] 特定损益项目 - 乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损为31.081亿元人民币，同比扩大8.6%[5] - 公司2025年乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损为31.08亿元人民币，2024年为28.63亿元人民币[33][34] - 乳牛公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损为人民币3,108.1百万元，同比增加8.6%[77] - 公司2025年原料奶收获时按公平值减销售成本初始确认产生的收益为29.34亿元人民币[38] - 公司2025年除税前亏损为人民币1,192,346千元，较2024年亏损1,474,212千元有所收窄[29][30] - 公司2025年除融资成本及税项前亏损中包含物业、厂房及设备折旧7.98亿元人民币[38] - 公司2025年扣除自损益的折旧及摊销为5.34亿元人民币，与2024年的5.36亿元人民币基本持平[33][34] - 公司2025年应收贸易账款及其他应收款项的减值亏损为2660.1万元人民币，2024年为1868.6万元人民币[33][34] - 预期信贷亏损模型下减值亏损为2660万元，其中应收贸易账款减值亏损为1474万元[39] - 预期信贷亏损模型下减值亏损（扣除拨回后）为人民币2,660.1万元，同比增加42.4%[83] - 其他收入为人民币314.5百万元，同比增长13.0%，其中利息收入为人民币142.8百万元[79] - 公司2025年利息收入为1.43亿元人民币，较2024年的7534.3万元人民币增长89.5%[33][34][37] - 其他收益及亏损产生的净收益为人民币49.9百万元，较2024年的84.8百万元净收益减少[85] - 公司2025年获得政府补贴总计1.54亿元人民币，其中与资产相关的为1.17亿元人民币，与收入相关的为3667.2万元人民币[37] - 公司中国附属公司累计未分配溢利为468.305亿元，未就此计提递延税项[42] 股息与股份回购 - 公司未建议派发末期股息[5] - 董事会不建议派发末期股息（2024年：人民币0.0122元）[108] - 年内并无派发中期股息（2024年：无）[109] - 公司宣派及派付2024年度末期股息总额为9558.9万元，每股0.0122元[44] - 公司股份奖励计划的受托人于公开市场购买合共40,919,000股普通股，代价约为51,189,240港元（相当于人民币46,784,000元）[107] - 2025年9月回购股份29,209,000股，10月回购11,710,000股，全年合计回购40,919,000股[107] - 2024年全年回购股份71,585,000股，代价约为57,494,000港元（相当于人民币52,590,000元）[107] 资本支出与承诺 - 截至2025年底，公司收购物业、厂房及设备的资本承诺为人民币8450万元，较2024年底的2.472亿元减少人民币1.627亿元[93] 行业与市场环境 - 2025年全国原料奶产量达4,091万吨，同比增长0.3%；但乳制品产量为2,950万吨，同比微降0.4%[52] - 2025年全国主产省生鲜乳价格同比下跌8.0%，而淘汰犊牛和母牛的价格同比分别增长19.2%和13.4%[52] - 2025年各类乳制品进口量为275.7万吨，同比增加1.6%，结束了连续三年的下跌趋势[54] 管理层行动与战略 - 2025年公司主动加大淘汰低产低效牛只数量，以优化牛群结构及提高乳牛单产，取得显著的成本节约[57] - 公司计划收购中国圣牧有机奶业有限公司的所有已发行股份，以扩大业务规模并提高产品组合平均售价[103] - 公司已就收购中国圣牧发布规则3.5公告、联合公告、通函及1月16日公告等文件[111] - 收购要约的先决条件除规则3.5公告第(d)、(e)段外，其余均未满足或获豁免[112] - 收购事项对截至2025年12月31日止年度的综合财务状况或业绩并无影响[113] 公司治理与报告 - 非执行董事张平及独立非执行董事李港卫因公务未能出席2025年6月12日的股东周年大会[105] - 毕马威会计师事务所在初步公告中的财务数字与经审核综合财务报表金额一致[114] - 审核委员会已审阅截至2025年12月31日止年度的经审核业绩[115] - 公司将于联交所及公司网站刊发截至2025年12月31日止年度的年度报告[116] - 公司董事会由2名执行董事、4名非执行董事及3名独立非执行董事组成[117] - 公司将于2026年6月2日至6月5日期间暂停办理股份过户登记[110] - 确定股东出席2026年股东周年大会投票资格的记录日期为2026年6月5日[110] 其他事项 - 用于计算每股基本亏损的普通股加权平均数为78.304亿股[46] - 公司向联营公司提供短期委托贷款17.369亿元，年利率为3.50%至5.00%[47] - 原料奶业务2025年融资成本为6.29亿元人民币，解决方案业务融资成本为814.4万元人民币[33] - 截至2025年底，公司雇员总数约为9,178人，较2024年底的9,007人有所增加[97] - 2025年内公司慈善及其他捐款约为人民币301万元[101]

董事会信息 - 董事会成员名单于2026年3月25日生效[2] - 执行董事有总裁孙玉刚、首席财务官朱晓辉[3] - 独立非执行董事有李胜利、李港卫、周明笙[3] - 非执行董事有董事会主席陈易一、沈新文等[3] - 董事会下设五个委员会[3]

人事变动 - 2026年3月25日起，张平退休辞去非执行董事等职务[3][4] - 2026年3月25日起，沈新文获委任为非执行董事等[5][10] 人员信息 - 沈新文为蒙牛执行董事等，曾任职中粮可口可乐[6] - 沈新文委任函为期三年，无报酬[7] - 截至公告日，沈新文有蒙牛27,937股实益权益，占0.001%[8] 公司架构 - 截至公告日，执行董事为孙玉刚、朱晓辉[12] - 截至公告日，非执行董事有陈易一等[12] - 截至公告日，独立非执行董事为李胜利等[12]

融资信息 - 公司非全资附属公司现代牧业获批发行5亿元境内永续中期票据[3] - 年利率2.50%，期限2+N年[3] - 招商银行和平安银行分别为主承销商及联席主承销商[4] 评级与用途 - 发行人获AA+级评级[4] - 所得款项用于偿还绿色产业项目应付票据[4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对农林牧渔行业的整体投资评级 [2][3][4][5][6] 报告的核心观点 * 报告认为农林牧渔各子板块当前多处于景气度底部企稳阶段，部分子行业在供需格局变化及政策推动下，有望开启新一轮景气周期或实现盈利改善 [3][4][5][6][22][35][39][46] * 生猪养殖板块短期价格承压，但行业深度亏损加速产能去化，为中长期猪价上涨和头部低成本企业释放超额利润奠定基础 [3][22] * 禽类养殖板块中，黄羽鸡因供需好转盈利改善，白羽鸡供给充足价格仍承压，期待后续消费回暖 [4][35] * 牧业板块中，牛肉进入消费旺季，价格有望稳步上涨；奶牛养殖产能持续去化，原奶价格有望在明年企稳回升，需重视肉奶共振 [5][39][40][42] * 种植链受全球天气扰动及国内政策推动，板块景气度底部企稳，若出现实质性减产景气度有望改善 [6][46] * 饲料价格企稳，水产价格景气向上 [56] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 * 报告期内（2026年3月16日至3月20日），农林牧渔（申万）指数收于2928.56点，周环比下跌4.50%，表现弱于主要市场指数（上证综指周环比-3.38%，沪深300周环比-2.19%）[2][13] * 在申万一级行业中，农林牧渔板块周涨跌幅排名第17位 [14] * 板块内个股表现分化，ST景谷（+6.04%）、众兴菌业（+4.51%）涨幅居前；亚盛集团（-18.85%）、海南橡胶（-15.36%）跌幅居前 [14][20] 二、重点数据跟踪 2.1 生猪养殖：猪价持续下跌，行业去产能有望加速 * 截至3月20日，全国商品猪价格为9.90元/公斤，周环比下跌1.79%；15公斤仔猪价格为24.49元/公斤，周环比上涨2.27% [21] * 生猪出栏均重为128.62公斤/头，处于历史同期偏高位置，显示行业出栏相对积极 [3][21] * 养殖利润持续深度亏损，外购仔猪养殖利润为-141.48元/头，自繁自养利润为-297.68元/头 [21] * 短期供给压力仍存，预计春节前后猪价仍有下探空间，但行业持续深度亏损叠加政策推动，产能去化速率有望加快 [3][22] * 中长期看，行业成本方差巨大，头部低成本企业（如牧原股份、温氏股份）有望获得超额利润 [3][22] 2.2 禽类养殖：价格底部震荡，养殖利润明显改善 * 截至3月13日，主产区白羽鸡均价为7.33元/公斤，周环比上涨1.66% [34] * 父母代种鸡养殖利润为0.45元/羽，周环比增加0.28元/羽；毛鸡养殖利润为0.24元/羽，周环比增加0.36元/羽 [34] * 白羽鸡供给充足，价格依旧承压；黄羽鸡因下游需求好转及供给收缩，价格表现坚挺，养殖盈利明显好转 [4][35] * 若后续消费端恢复较好，禽类价格有望回暖 [35] 2.3 牧业：牛肉价格旺季有望上涨，奶牛存栏趋势减少 * 截至3月13日，山东省活牛价格为27.03元/公斤，环比微涨0.11%，同比上涨13.86%，进入消费旺季后价格有望稳步上涨 [5][40] * 进口牛肉保障措施落地，促进了进口牛肉价格上涨和进口量减少，有望加速国内牛肉价格上涨 [5][40] * 截至3月6日，主产区生鲜乳合同内收购价为3.02元/公斤，环比下跌0.33% [5][40] * 奶牛养殖行业在资金压力及持续亏损背景下，产能有望持续去化，预计随着去产能传导，原奶价格在明年有望企稳回升 [5][40][42] * 肉牛方面，犊牛与活牛价格已现上涨，预计新一轮肉牛周期有望开启 [5][42] 2.4 种植产业链：短时供需压力犹存，关注涨价品种 * 截至3月20日，国内玉米现货价为2332.86元/吨，周环比上涨0.18%；国内小麦现货价为2599.78元/吨，周环比上涨1.38% [45] * 近期玉米价格震荡上行，在种植户惜售背景下，预计年前供需偏紧，价格仍有小幅上涨空间 [6] * 全球天气扰动可能造成农作物减产，若出现实质性减产，种植产业链景气度有望改善 [6][46] * 在外部环境不确定性背景下，国内持续推行种业振兴政策 [6][46] 2.5 饲料&水产品：饲料价格企稳，水产价格景气向上 * 截至3月20日，育肥猪配合料价格为3.36元/千克，周环比上涨0.30%；肉禽料价格为3.55元/千克，周环比持平 [56] * 主要水产品价格周环比保持稳定，鲫鱼、鲈鱼、对虾、鲍鱼、海参等价格均未发生变化 [56] 三、重点新闻速览 3.1 公司公告 * 众兴菌业发布了经审计的2025年年度财务报表，审计意见认为其财务报表在所有重大方面按照企业会计准则编制，公允反映了公司财务状况及经营成果 [67] 3.2 行业要闻 * 浙江省农业农村现代化研究会于2026年3月20日在杭州正式成立，旨在聚合智慧、协同攻关，推动农业农村现代化 [68]