业绩相关 - 2025年8月26日举行董事会会议批准2025年上半年未经审核财报及业绩公告[3] 股息相关 - 董事会会议将酌情考虑派发中期股息建议[3]

乳业股市场表现 - 中国圣牧股价上涨12.66%至0.445港元 [1] - 优然牧业股价上涨8.87%至4.05港元 [1] - 现代牧业股价上涨8.77%至1.24港元 [1] - 原生态牧业股价上涨7.14%至0.375港元 [1] 生育补贴政策内容 - 2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放每孩每年3600元补贴 [1] - 政策预计惠及2000多万婴幼儿家庭 [1] - 年均发放育儿补贴约千亿元 [1] 政策对乳制品行业影响 - 政策降低家庭生育成本并刺激出生率 [1] - 直接拉动乳制品特别是婴幼儿奶粉消费 [1] - 在低线城市对婴幼儿家庭消费潜力有重大意义 [1] - 生育补贴有望发挥乘数效应并有加码可能 [1] 机构观点 - 爱建证券认为政策提振乳品等行业需求 [1] - 国泰海通证券指出国补正式进入生育领域 [1] - 招商证券称政策力度符合预期且体现政府高度重视 [1] - 全国政策落地与地方跟进将提升乳制品板块关注度 [1]

现代牧业ESG评级提升 - 综合得分8 78分，评级由A级提升至AA级，排名从第31位大幅提升至第2位，位居ESG领先梯队 [1] - 评级提升印证了公司在可持续发展战略、ESG管理体系及高质量信息披露方面的卓越表现 [1] - 彰显了公司在环境保护、社会责任及企业管治的长期承诺与实践成果 [1] Wind ESG评级体系 - 基于国际ESG核心理念，深度融合国际评估框架与中国资本市场特性，依托强大的数据量化分析能力 [5] - 采用科学严谨的方法论，能够预见性地评估企业实质性ESG风险及其可持续经营的能力 [5] - 覆盖大中华地区超过12,000家公司主体，提供全透明底层数据及评分结果 [5] - 获得AA级评级意味着企业管理水平高，ESG风险低，可持续发展能力强 [5] 现代牧业ESG实践 - 高度重视环境保护与绿色发展，积极推进ISO 14001环境管理体系及ISO14064温室气体排放核查认证 [5] - 持续优化碳管理与资源循环利用机制，推动绿色低碳转型 [5] - 高度重视员工发展与牧场社区共建，健全职业健康与安全保障体系 [5] - 持续推进人才培养项目，构建共赢可持续的产业生态 [5] - 不断健全ESG治理架构，强化风险合规管理与信息披露质量 [5] 未来发展规划 - 持续推进可持续发展战略"FRESH"的落地实施 [6] - 积极响应国家战略和绿色发展的号召，深化ESG理念在运营管理中的融合 [6] - 探索适用于行业推广的绿色实践路径，助力牧业绿色转型与高质量发展 [6]

**行业分析** **行业概况** - 牧业是一个周期性行业，奶价波动主要受牛的生长周期影响（小牛到育成牛约13个月）[1] - 行业规模化趋势明显，2008年食品安全事件和2014年环保新政推动散户退出，2020年规模牧场占比达43%[2] - 行业竞争格局仍较分散，头部企业悠然牧业（375万吨）和现代牧业（300万吨）市场份额均不足4%[2] **奶价影响因素** - **供给端**： - 进口大包粉价格差影响替代效应（国外大包粉便宜时替代生鲜乳）[3] - 政策（环保收紧或放松）和盈亏（奶价持续下跌导致牧场退出）影响存栏量[4] - 饲料成本占原奶销售成本的70%（玉米、苜蓿草价格上涨推高成本）[5][10] - **需求端**： - 人口基数、人均乳制品消费量（受收入和健康关注度影响）[5] **历史周期回顾** 1. **2008-2013年**：三聚氰胺事件导致需求受损，奶价下跌；2009年底供给收缩后奶价回升[6] 2. **2013-2018年**： - 供给端承压（新西兰奶粉进口受限、口蹄疫爆发、牛肉价格上涨），奶价快速上升[7] - 2014年后进口大包粉增加导致奶价下行[7] 3. **2019年至今**： - 2019年环保政策收紧，散户退出，存栏下降，奶价上行[8] - 2021年上游产能释放（小牛养殖周期约2年），供给过剩导致奶价进入下行通道[9] **当前周期与展望** - **现状**：奶价持续磨底（最新数据3.203元/公斤，周环比降0.01元），90%牧场亏损[9][10] - **下半年趋势**： - 供给端：夏季奶牛减产（10%-20%）、后备牛去化效果显现[11] - 需求端：乳制品消费旺季、生育补贴（3600元/年/婴幼儿）和新国标（禁用复原乳）提振需求[12] - **2026年展望**：前期扩产影响消退+低产牛淘汰（青年牛需2年体现），奶价上行确定性较强[24] --- **企业分析** **悠然牧业** - **业务模式**： - 有机奶（成本加成定价，利润稳定）和优质奶（占比提升增强利润弹性）[13] - 奶价上涨4%可提升毛利率6个百分点，涨幅20%以上则毛利率改善超10个百分点[14] - **优势**： - 大股东伊利股份采购占原料奶收入95%，未来采购量有提升空间（当前占伊利总采购30%）[16] - 特色奶占比高（占原料奶收入30%），差异化优势显著[16] - 产业链一体化（饲料种植到养殖全流程），服务200万头奶牛（自有60万头），规模效应降本[17] - 种牛业务龙头（市场份额30%，信控中心市占率50%），快速扩产能力[18] **现代牧业** - **业务模式**： - 下游加工业务（三只小牛子品牌），权益法入账贡献年利润几千万[22] - 全产业链覆盖，解决方案业务规模28亿元（饲料+数据平台）[22] - **成本优化**： - 2025年成本同比下降16.7%，精准饲喂和智慧养殖降本[21] - 主动淘汰低产牛，存栏下降但单产提升（原奶销量同比增10%）[19][20] **共同点** - 背靠头部乳企（悠然-伊利，现代-蒙牛），需求稳定[23] - 奶价上行周期中利润弹性大（历史PB中枢1.2-1.5倍）[24] --- **其他重要信息** - **政策支持**：奶业振兴政策推动规模化养殖[8] - **肉牛价格**：2023年上涨15%-20%，加速低效牧场退出[11] - **青贮采购压力**：中小牧场资金压力大（8-9月采购期）[11]

FF301 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年7月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 中國現代牧業控股有限公司(於開曼群島註冊成立的有限公司) 呈交日期: 2025年8月4日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 01117 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 10,000,000,000 | HKD | | 0.1 HKD | | 1,000,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 10,000,000,000 | HKD | | 0.1 HKD | | 1,000,000,000 ...

行业分析 - 原奶价格持续低位，25年6月均价同比-7.7%至3.04元/kg，行业亏损面超90% [2] - 饲料成本增长与活牛价格提升有望加速奶牛存栏去化，25H2行业有望进入供需平衡通道 [2] - 25年生育补贴政策落地有望提振乳制品消费需求，26年奶价上行确定性强 [2] 公司概况 - 公司为牧业行业龙头，24年市占率为7%，大股东护航需求稳定，蒙牛乳业收购原奶比例超90% [2] - 24年公司销量同比+13.6%至289万吨，25H1销量同比+10% [2] - 业务覆盖牧草种植、饲料加工到奶牛养殖与深加工等全产业链流程，规模效应降低采购成本 [3] 财务与估值 - 预计2025-27年营收分别为133.50、145.99、163.47亿元，同比增长0.7%、9.4%、12.0% [1] - 预计2025-27年归母净利润为-5.80、4.38、15.84亿元，EPS分别为-0.07、0.06、0.20元/股 [1] - 给予目标价1.59港元/股，对应2025年1.09倍P/B [1] 运营策略 - 25年公司主动调整，推动牛群结构优化，加大低产低效牛只淘汰 [2] - 实施成本领先战略，通过控价缩量、优化配方、精准饲喂、管控开支等措施降低成本 [3] - 公斤奶销售成本持续回落，25H1同比下滑近9%，融资成本持续下降 [3] 业绩弹性 - 测算假若奶价同比增长5%/10%/15%，利润端贡献有望达6、12、17亿元 [2] - 活牛价格上涨将进一步推动公司淘牛收益增长 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价1.59港元/股，对应2025年1.09倍P/B [7][11][17] 核心观点 - 原奶价格25H2有望进入供需平衡通道，26年上行确定性强 [3][11][53] - 公司为牧业行业龙头，24年市占率7%，受益周期反转红利 [11][20][27] - 全产业链运营+成本领先战略，公斤奶成本25H1同比降9% [11][46][51] - 假设奶价涨5%/10%/15%，利润贡献分别达6/12/17亿元 [11][60] 财务预测 - 2025-27年营收预测：133.50/145.99/163.47亿元，增速0.7%/9.4%/12.0% [5][11][16] - 2025-27年归母净利：-5.80/4.38/15.84亿元，EPS -0.07/0.06/0.20元/股 [5][11][16] - 毛利率持续提升：27.7%/30.6%/33.6%（2025-27年） [5][19] - 2025年EV/EBITDA 5.68倍，P/B 0.82倍 [12][17] 行业分析 - 原奶价格25年6月均价3.04元/kg（同比-7.7%），行业亏损面超90% [11][53] - 饲料成本增长+活牛价格上涨加速存栏去化，25H2供需有望改善 [53][58] - 生育补贴政策（3600元/年）落地将提振乳制品需求 [11][53] 公司优势 - 大股东蒙牛持股56.4%，24年原奶采购比例达92% [20][32][36] - 全产业链布局：覆盖牧草种植至深加工，24年饲料成本降16.7% [20][46][72] - 数智平台赋能：爱养牛平台24年交易量320亿元，覆盖386家牧场 [73][75] - 特色奶布局：24年收购4座有机牧场，存栏占比提升至9% [64][66] 运营改善 - 主动优化牛群结构：25H1成母牛比例提升至53%，单产突破13吨/头 [37][54][60] - 债务结构优化：长期借款占比79.5%，融资成本降至3.4% [51][52] - "6+1"管理体系提升人效11%，25H1单位成本降0.22元/kg [45][46][51]

牧场运营管理 - 牧场采用全自动喷淋系统和利拉伐转盘式挤奶机，挤奶大厅温度控制在16-18℃的舒适区间 [3] - 奶牛佩戴智能脖环实时监测活动、反刍及身体数据，实现精准管理和健康预警 [5] - 营养师根据节气特点调配日粮，高温天气下日均单产仍稳定在42公斤以上 [5] 生态循环与可持续发展 - 牧场将牛粪转化为牛床垫料和有机农家肥，实现绿色生态循环 [7] - 牧场外围种植300亩新疆杨防风林，形成独特的"小气候"和避暑乐园 [7] - 牧场获评"内蒙古自治区生态循环农业示范基地" [7] 科技赋能与标准化建设 - 牧场通过"智慧牧场"建设，将管理经验转化为标准化流程 [9] - 采用自动温控系统、精准饲喂模型、健康预警算法等数字化成果 [9] - 牧场获评"国家级畜禽养殖标准化示范场"和"学生饮用奶奶源基地" [9]

公司概况 - 现代牧业是中国规模化原料奶生产及全产业链运营的龙头企业，业务历史可追溯至2005年，2010年在港交所主板上市，总部位于安徽省马鞍山市 [1] - 公司战略愿景为"布局产业链、数智创新、做全球牧业引领者"，与战略股东蒙牛形成深度协同，构建覆盖种业、饲草、养殖及数智化平台的乳业全链条生态 [1] - 公司战略重心已从产能扩张转向技术驱动的高质量发展，依托全链协同与创新研发优化成本结构、提升资源利用效率 [1] 业务结构 - 2024年原奶业务收入为10454亿元，占总收入7883% [2] - 近年来推出饲草料及数智平台业务以提升产业链纵向协同优势 [2] - 截至2024年末在国内共投资运营47个牧场公司，奶牛存栏量超过49万头，覆盖13个省份及自治区 [3] 运营效率 - 2024年成母牛单产量为128吨/头·年，得益于成母牛品质的不断提高 [3] - 2022年通过战略性并购富源牧业及中元牧业实现规模化整合，走上牧场运营规模化、业务协同多元化的发展快车道 [3] - 在美国四州布局优质苜蓿草及3个加工生产基地，年度可供应优质牧草超过20万吨 [3] 行业周期 - 国内原奶周期是牧业供给超额扩张或收缩与奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现 [1] - 随着需求端逐步企稳，上游牧业牛群淘汰、产能去化加速，原奶价格有望在2025年中或下半年止跌回暖 [2] - 2025年原奶供需缺口收紧趋势较为清晰，奶价将迎拐点带来投资机会 [3] 财务预测 - 预计公司2025、2026年EPS分别为001/010元，对应PE估值约73/11倍 [3] - 随着行业去产能推进和原奶价格触底回升，公司有望在2025年下半年迎来盈利改善 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 现代牧业是规模化养殖先行者，数智化转型叠加精细化运营驱动降本增效韧性凸显，战略重心已转向技术驱动的高质量发展 [3][6] - 国内原奶周期受牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞影响，乳制品供需缺口或收窄，奶价有望在2025年迎来拐点，盈利改善可期 [7] - 公司以原奶业务为核心，新业务构建协同优势，成母牛单产效能提升，国内布局优质奶源带，海外布局优质饲草基地 [8] - 预计公司2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，业绩及估值存在较大上行空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 原奶巨头，数智化重塑原奶经营范式 规模先发+成本优势筑就穿越周期的经营韧性 - 公司以全产业链布局构建乳业生态护城河，与蒙牛深度协同，构建乳业全链条生态 [17] - 2024年现金EBITDA同比提升19.6%至29.86亿元，成母牛占比提升至50.6%，存栏量超49万头，稳居行业产能头部地位 [18] - 2017 - 2024年原料奶销量从108万吨增至289万吨，CAGR达15.32%，2024年平均售价回落至3613元/吨，较2021年高点下降18.15% [19] 战略升级驱动全链协同，效能跃升引领行业革新 - 公司发展历经初创与重组、上市与高速扩张、行业调整与挑战、数字化转型与可持续发展四个阶段，战略重心转向技术驱动的高质量发展 [30] 股权及治理稳定，背靠蒙牛集团资源赋能 - 控股股东蒙牛通过双重控股架构合计控制56.36%表决权，股权集中度高且战略资本占主导 [36] - 蒙牛与公司深度绑定，通过资本合作和业务协同提供支持，2023 - 2024年度蒙牛原料奶采购营业额贡献均占比超过70% [37] 解码奶价波动范式，构建周期时钟 解构原奶周期的运行传导范式 - 原奶周期是牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞的综合呈现，奶价波动影响牧场盈利，进而影响产能和产量，再反作用于奶价 [7][40] - 原奶周期分为四个时期，受多种外部因素扰动，周期总长度在54 - 78个月 [44] - 本轮传导周期受需求扰动，盈亏→产能传导周期拉长，当前乳业处于供需收敛、奶价过渡阶段，盈利有望改善 [50] 原奶业务为基，新业务助力规模增长 原奶效能持续提升，饲料业务构建协同优势 - 2024年原奶业务收入为104.54亿元，占总收入78.83%，成母牛单产量为12.8吨/头·年，2018 - 2024年CAGR为4.03% [54] - 2024年原奶售价为3.61元/公斤，大于市场原奶售价3.32元/公斤，2018 - 2024年现代牧业原奶售价CAGR为 - 1.07%，销售成本基本持稳 [55] - 2024年EBITDA为29.86亿元，同增19.63%，ROE为 - 13.67%，由增转负，债务结构稳健，融资成本降低 [61][62] - 截至2024年末，牧场总数达47座，乳牛存栏量增至491,169头，同比增长9.0%，成母牛占比上升，有机奶牛存栏规模扩大 [66] - 公司牧场布局聚焦国内核心奶牛养殖带，形成四大区域网络，兼顾海内外发展 [67] - 新业务涵盖养殖综合解决方案、饲草料、数智平台和育种四大板块，形成全链条服务能力 [70] - 2024年饲草料及数智平台业务收入为28亿元，占比21.13%，2022 - 2024年CAGR为9.16%，受需求端影响收入同比下降12.3% [72] 盈利预测及投资建议 - 公司积极降本增效，牛群单产提升，特色奶占比增加，支撑均价稳健 [78] - 2024年毛利率为26.00%，净利率为 - 10.69%，销售费用率和管理费用率低于行业均值，未来有望改善 [82] - 2024年生物资产公允价值变动亏损值为28.63亿元，同增123.67%，后续奶价企稳有望缓解压力 [87] - 公司降低融资成本，优化债务结构，预计2025、2026年EPS分别为0.01/0.10元，对应PE估值约73/11倍，给予“买入”评级 [90]