报告公司投资评级 - 首次覆盖现代牧业，给予“增持”评级，未来一年目标价1.26港元/股，较当前股价有12.4%的上涨空间 [2][7][81] 报告的核心观点 - 现代牧业背靠蒙牛，是国内领先牧业集团，以原料奶销售为核心业务，逐步拓展新业务，其估值起落与奶价高度相关 [6][9] - 2025年社会牧场持续出清，奶价有望于下半年触底回升，公司业绩和估值有望改善 [6][9] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，归母净利润分别为2.52亿、4.32亿、7.27亿 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 背靠蒙牛 国内领先的牧业集团 - 蒙牛旗下的牧业资源平台：现代牧业成立于2005年，2010年上市，控股股东为蒙牛乳业，持股56.36%，二股东为新希望乳业，持股8.03%；截止2024年，在中国设47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，奶牛存栏49.12万头，成乳牛占比51.08% [18][21] - 原料奶业务为核心 盈利能力具备显著的周期性：2024年公司营业收入132.54亿，同比降1.51%，原料奶业务收入104.54亿，同比增1.86%，新业务收入28亿，同比降12.4%，收入占比21.1%；原料奶业务下游客户集中，与蒙牛、新乳业高度绑定，产销率2019年后维持在96%以上；奶价随行就市，波动幅度较行业平均低；成本端，饲料成本压力可向下游传导，毛利率受奶价影响大；新业务与原料奶业务协同效应强，中长期利于公司发展 [22][26][30][33][36][40] 估值复盘 - 复盘现代牧业估值起落 奶价为核心变量：2015年初 - 2018年末奶价低价震荡，终端需求增速承压，公司外销奶价下降，业绩恶化，估值收缩；2019年 - 2021年奶价快速上行，下游需求回暖，公司量价利齐升，估值驱动市值扩张；2021年 - 2024年奶价冲高后持续降低，终端需求承压，供给增长，供需矛盾致奶价下降，公司业绩下滑，估值收缩 [9][47][52][55] - 2025年奶价预计有望企稳回升 有望驱动估值回升：2025年行业将进一步出清，奶价有望企稳回升；部分牧场补栏扩张产能有限，社会牧场产能将因亏损、奶价低、融资难进一步出清；若2025年实现供需平衡，悲观/乐观情景下牛奶产量需下降10%/5%；海外奶价上行，奶价倒挂将使2025年进口乳制品规模下降 [62][64][66][69] 关键假设和盈利预测 - 关键假设表：原料奶业务预计2025 - 2027年外销量分别同比增长2%/0.5%/0.5%，ASP分别同比增长 - 2%/1.5%/2%，公斤奶成本分别为2.51/2.56/2.64元/Kg；新业务预计2025 - 2027年营业收入同比增长3%/5%/5%，毛利率分别为7%/8%/9%；假设2025 - 2027年公司奶牛存栏数量分别为50.2/51.4/52.5万头，公平值变动减销售成本产生的收益 - 20/-19/-17亿元 [8][74][75][79] - 盈利预测：预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，分别同比增长0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润2.52亿、4.32亿、7.27亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金EBITDA 33.9亿、34.1亿、34.4亿，每股净资产1.24/1.28/1.37元/股，最新收盘价对应PB分别为0.84/0.81/0.76x；采用可比公司PB估值法，给予目标价1.26港元/股 [7][81] 核心假设风险及股价表现的催化剂 - 核心假设风险：原奶价格持续下行、关税提升导致饲料成本大幅度上行、下游大客户违约会影响公司盈利能力和收入利润 [84] - 股价表现的催化剂：乳业需求回暖、奶价上涨时点和幅度超预期将增厚公司公斤奶利润，改善盈利能力，稳定原料奶业务 [85]

文章核心观点 现代牧业宝鸡牧场将科技养殖与乡村振兴完美融合，在养殖和带动周边发展方面成效显著 [1][3] 牧场基本情况 - 位于陕西省宝鸡市农牧良种场院内，是高标准专业化和规模化万头奶牛养殖基地，也是陕西省农业产业化重点龙头企业 [3] 牧场养殖优势 - 依托智能化养殖系统，实现全自动TMR喂养、全自动清粪、全自动挤奶以及粪肥资源化利用 [3] - 规模大、奶牛品质优，凭借先进管理理念和科学饲喂体系，养殖水平与原奶质量管控位居行业前列 [3] 对周边农业的影响 - 牧场周边猕猴桃和苗木覆盖面积广阔，得益于沼肥还田土地更肥沃，作物长势好 [5] - 建设液肥还田管道，覆盖土地面积达2800余亩，方便农户施用沼肥、降低种植成本、提高收益 [6] 对周边乡村经济的带动 - 激活周边乡村经济活力，让农户实现“家门口就业” [8] - 青贮种植面积扩大，让更多农户增收 [8]

报告公司投资评级 - 报告对现代牧业的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 现代牧业24FY业绩符合盈利预警预期，虽表观利润受减值拖累，但实际经营成果稳健，原料奶业务增长，养殖综合解决方案业务承压，奶价今年有望反转，公司作为龙头有望受益 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司24FY实现营业收入132.5亿元，同比-1.5%，股东应占亏损14.7亿元，去年同期盈利1.9亿元；24H2实现营业收入68.4亿元，同比基本持平，股东应占亏损12.6亿元，去年同期亏损0.3亿元 [2] 分析判断 - **原料奶业务稳健增长，养殖综合解决方案承压**：24FY原料奶业务/养殖综合解决方案业务营收分别为104.5亿/28.0亿元，分别同比+1.9%/-12.4%；24H2分别实现营收53.4/14.9亿元，分别同比+2.3%/-7.0%。24FY原料奶销量289.3万吨，同比+13.6%，ASP为3.61元/kg，同比-10.4%；24H2销量149.3万吨，同比+13.8%，ASP为3.58元/kg，同比-10.1%，ASP下滑优于社会奶价平均幅度。24FY底乳牛49.1万头，同比+9.0%，年化单产12.8吨，同比+1.6%，新并入4个有机牧场，扩充有机高端奶布局 [3] - **减值拖累表观利润，实际经营成果稳健**：24FY/24H2毛利率分别为26.0%/26.0%，分别同比+2.8/+2.4pct，主因精益管理和大宗饲料价格下降。24FY/24H2销售费用率分别为3.4%/3.4%，分别同比+0.6/0.4pct，因运输费用增加；管理费用率分别为5.8%/6.0%，分别同比-0.6/-1.0pct，因降本增效。24FY计提生物资产公允价值损失28.6亿元，同比增加15.8亿元，计提商誉减值损失6.0亿。剔除上述因素，24FY现金EBITDA近30亿元，同比+19.6% [4] - **奶价今年有望反转，看好龙头投资机遇**：原奶价格受供需影响有周期性，2021年后经历三年下行周期。预计25H2奶价随中秋国庆消费旺季迎来拐点，中期2 - 3年维持紧平衡，公司作为龙头有望受益 [5] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从146/162亿元下调至141/154亿元，新增27年营业收入预测166亿元；将25 - 26年EPS预测从0.07/0.11元下调至0.05/0.08元，新增27年EPS预测0.10元。对应3月28日收盘价1.13港元/股，PE分别为22/13/10倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|13458.22|13254.34|14068.52|15384.49|16572.79| |YoY（%）|9.46%|-1.51%|6.14%|9.35%|7.72%| |归母净利润(百万元)|175.16|-1416.75|379.81|622.69|825.63| |YoY（%）|-68.86%|-908.84%|126.81%|63.95%|32.59%| |毛利率（%）|3.34%|3.73%|27.93%|28.04%|28.52%| |每股收益（元）|0.02|-0.18|0.05|0.08|0.10| |ROE（%）|0.02|-0.15|0.04|0.06|0.07| |市盈率|30.53|-4.68|21.67|13.22|9.97| [8] 财务报表和主要财务比率 - **利润表**：展示了2024A - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目及同比变化 [10] - **现金流量表**：呈现了2024A - 2027E净利润、折旧和摊销、营运资金变动等项目情况 [10] - **资产负债表**：包含2024A - 2027E货币资金、存货、固定资产等资产项目和短期借款、应付账款及票据等负债项目 [10] - **主要财务指标**：涵盖成长能力（营业收入增长率、净利润增长率）、盈利能力（毛利率、净利润率等）、偿债能力（流动比率、速动比率等）、经营效率（总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股净资产等）、估值分析（PE、PB）等指标在2024A - 2027E的情况 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好行业出清速度加快，原奶价格逐步回升，公司单产量提升叠加成本结构优化，利润释放确定性强 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润短期承压，现金流表现较好 - 2024 年公司营收 132.54 亿元，同减 1.5%；归母净利润 -14.69 亿元，去年同期为 1.85 亿元；乳牛公平值变动减乳牛销售成本亏损 28.63 亿元，去年同期为 12.80 亿元；商誉减值亏损 5.99 亿元 [6] - 2024 年毛利率 26.0%，同比 +2.8pcts；现金 EBITDA/现金 EBITDA 利润率分别为 29.86 亿元/22.5%，分别同比 +19.6%/+4.0pcts [6] - 2024 年运营现金流 28.08 亿元，同增 17.3%；资本开支 34.52 亿元，同减 8.1% [6] 原料奶盈利能力持续提升，牛群结构不断优化 - 2024 年原料奶营收 104.54 亿元，同比 +1.9%，占比 78.9%；毛利率 31.2%，同增 2.8pcts [7] - 2024 年产量 301 万吨，同增 16.1%；成乳牛单产量 12.8 万吨，同增 1.6% [7] - 2024 年牛群规模 49.12 万头，成乳牛占比 51.1%，同比持续提升；有机奶牛存栏规模 4.19 万头，其中并购 4 个有机牧场 3.09 万头，单产产量与成乳牛占比持续提升，有机奶产能持续扩容 [7] - 2024 年原奶售价 3.61 元/公斤，同减 10.4%，高于市场价 3.32 元/公斤，原奶价格随行业供需变化下探，期待中小牧场出清后奶价回升 [7] - 2024 年公斤奶销售成本 2.53 元/公斤，同减 13.4%，其中饲料成本 1.95 元/公斤，同减 16.7% [7] 饲草业务稳步拓展，育种业务不断突破 - 2024 年奶牛养殖综合解决方案营收 28.00 亿元，同减 12.4% [8] - 饲草业务销量累计突破 100 万吨，拥有 6 家生产工厂与 4 个种植基地 [8] - 爱养牛交易量达 320 亿元，云养牛覆盖 386 家牧场及 152 万头奶牛 [8] - 育种业务已建立 2 个国家奶牛核心育种场，自主培育种公牛 15 头，后续解决奶牛核心种源自给率提升问题 [8] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 139.50/147.80/156.91 亿元，EPS 分别为 0.04/0.10/0.15 元，当前股价对应 PE 分别为 25/11/7 倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,254|13,950|14,780|15,691| |增长率（%）|-1.5%|5.2%|5.9%|6.2%| |归母净利润（百万元）|-1417|330|791|1209| |增长率（%）|--|--|139.5%|52.8%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |ROE（%）|-14.9%|3.4%|7.5%|10.5%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 详细数据见文档[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好行业出清速度加快，原奶价格逐步回升，公司单产量提升叠加成本结构优化，利润释放确定性强 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润短期承压，现金流表现较好 - 2024年公司营收132.54亿元，同减1.5%；归母净利润 -14.69亿元，去年同期为1.85亿元；乳牛公平值变动减乳牛销售成本亏损28.63亿元，去年同期为12.80亿元；商誉减值亏损5.99亿元 [6] - 2024年毛利率26.0%，同比 +2.8pcts；现金EBITDA/现金EBITDA利润率分别为29.86亿元/22.5%，分别同比 +19.6%/+4.0pcts [6] - 2024年运营现金流28.08亿元，同增17.3%；资本开支34.52亿元，同减8.1% [6] 原料奶盈利能力持续提升，牛群结构不断优化 - 2024年原料奶营收104.54亿元，同比 +1.9%，占比78.9%；毛利率31.2%，同增2.8pcts [7] - 2024年产量301万吨，同增16.1%；成乳牛单产量12.8万吨，同增1.6% [7] - 2024年牛群规模49.12万头，成乳牛占比51.1%，同比持续提升；有机奶牛存栏规模4.19万头，其中并购4个有机牧场3.09万头，单产产量与成乳牛占比持续提升，有机奶产能持续扩容 [7] - 2024年原奶售价3.61元/公斤，同减10.4%，高于市场价3.32元/公斤，原奶价格随行业供需变化下探，期待中小牧场出清后奶价回升 [7] - 2024年公斤奶销售成本2.53元/公斤，同减13.4%，其中饲料成本1.95元/公斤，同减16.7% [7] 饲草业务稳步拓展，育种业务不断突破 - 2024年奶牛养殖综合解决方案营收28.00亿元，同减12.4% [8] - 饲草业务销量累计突破100万吨，拥有6家生产工厂与4个种植基地 [8] - 爱养牛交易量达320亿元，云养牛覆盖386家牧场及152万头奶牛 [8] - 育种业务已建立2个国家奶牛核心育种场，自主培育种公牛15头，后续解决奶牛核心种源自给率提升问题 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为139.50/147.80/156.91亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.15元，当前股价对应PE分别为25/11/7倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,254|13,950|14,780|15,691| |增长率（%）|-1.5%|5.2%|5.9%|6.2%| |归母净利润（百万元）|-1417|330|791|1209| |增长率（%）|--|--|139.5%|52.8%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |ROE（%）|-14.9%|3.4%|7.5%|10.5%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|3059|5364|7563|10728| |应收款项（百万元）|1663|1720|1802|1892| |存货净额（百万元）|3131|2279|2322|2373| |流动资产合计（百万元）|8079|9554|11914|15263| |固定资产（百万元）|7550|6626|5733|4773| |无形资产及其他（百万元）|4416|3352|2284|1210| |投资性房地产（百万元）|12523|12523|12523|12523| |长期股权投资（百万元）|1373|1773|2123|2473| |资产总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|2963|3516|3025|3168| |应付款项（百万元）|3899|2785|2850|2898| |其他流动负债（百万元）|1767|1406|1459|1520| |流动负债合计（百万元）|8630|7707|7334|7586| |长期借款及应付债券（百万元）|11500|11550|11550|11550| |其他长期负债（百万元）|2688|3138|3558|3958| |长期负债合计（百万元）|14188|14688|15108|15508| |负债合计（百万元）|22818|22395|22442|23094| |少数股东权益（百万元）|1592|1604|1635|1681| |股东权益（百万元）|9531|9828|10501|11468| |负债和股东权益总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |每股红利（元）|0.12|0.00|0.01|0.03| |每股净资产（元）|1.20|1.24|1.33|1.45| |ROIC（%）|-3%|11%|14%|18%| |ROE（%）|-15%|3%|8%|11%| |毛利率（%）|4%|27%|28%|29%| |EBIT Margin（%）|-5%|11%|13%|15%| |EBITDA Margin（%）|2%|26%|27%|29%| |收入增长（%）|-2%|5%|6%|6%| |净利润增长率（%）|--|--|139%|53%| |资产负债率（%）|72%|71%|70%|68%| |息率（%）|0.0%|0.4%|1.3%|2.7%| |P/E|-5.9|25.2|10.5|6.9| |P/B|0.9|0.8|0.8|0.7| |EV/EBITDA|149|9|8|7| |权益自由现金流（百万元）|-418|2600|2547|3632| |企业自由现金流（百万元）|-1403|2311|3278|3637|[13]

文章核心观点 - 中金基本维持现代牧业25/26年盈利预测，上调目标价10.0%至1.43港元，维持“跑赢行业”评级，公司2024年业绩中收入、现金EBITDA等情况良好，且在行业下行期有经营韧性，行业存栏去化未来或利好公司业绩 [1] 公司情况 - 2024年公司成乳牛单产同比小幅提升1.6%至12.8吨，牛群规模49.1万头，剔除并表贡献后内生牛群规模从23年底45万头增加至约46万头，原奶产量同比增长16% [1] - 2024年公司收入133亿元，对应2H24收入68亿元，同比+0.2%，现金EBITDA 30亿元，同增约20%，净利润和现金EBITDA符合预期 [1] - 2024年公司奶价表现好于行业，彰显作为牧业龙头在行业下行期间的相对经营韧性 [1] - 尽管原奶售价下降，但因公斤奶饲料成本下降16.7%及单产提升，24年毛利率小幅扩张2.8ppt，现金EBITDA同增20% [2] 行业情况 - 2024年行业呈现供大于求格局，国内原奶价格同比-13.5% [1] - 目前牧业85 - 90%面临亏损压力，行业存栏量于2024年3月开始环比减少，24年同比下降，25年1 - 2月延续去化趋势，预计2025年继续去化 [3] - 2024年我国牛奶产量4,079万吨，同比-2.8%，预计2024年国内原奶供需缺口约为高单位数至10%左右，2025年供需缺口有望改善、原奶价格或企稳，2026 - 2027年原奶价格或逐渐进入上行周期 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业 - 公司：现代牧业 纪要提到的核心观点和论据 现代牧业 2024 年经营情况 - 收入 132.54 亿元，现金流调整后为 29.86 亿元，同比增长 19.61%；经调整营业利润率提升 4 个百分点至 22.5%；受公允价值重估损失 8.61 亿元及商誉减值亏损 5.99 亿元影响，录得亏损 14.69 亿元，剔除后基本盈亏平衡；董事会建议派发末期股息每股 1.22 分[3] 原料原奶业务亮点 - 截至 2024 年底，奶牛存栏超 49 万头，同比增长 9%，含并购 3 万头有机奶牛；纯种荷斯坦奶牛占比从 48.5%提至 51.1%；原奶产量 301 万吨，同比增长 16.1%；乳牛年化单产 12.8 吨，同比增长 1.6%；饲料成本同比降 16.7%至 1.95 元/公斤，每公斤奶销售成本降至 2.53 元，同比降 13.4%；原料奶毛利率提升 2.8 个百分点至 31%[4][5] 特色奶布局进展 - 加快布局特色奶，2024 年有机奶产量 47 万吨，目标 2027 年特色奶占比达 10%；彰源一期和商河牧场获 A2 奶认证；学生认证牧场将增至 13 个[4][6] 财务状况及运营表现 - 现金流显著改善，剔除营运资金变动后经营现金流同比增长 17%至 28 亿元；资本开支同比减少 8%至 34 亿元；融资成本率降至 3%，获标普投资级评级及东方金诚 AA+评级；MSCI 评级跃升三级，在畜牧业排名第一，入选可持续发展中国版[4][7] 行业去库存及供需情况 - 行业去库存加速，小型牧场基本消失；预计 2025 年三季度乳品供需矛盾或现拐点，进口乳粉量减少，需求端刺激政策有望解决供需剪刀差问题[4][8] 减值情况展望 - 预计 2025 年减值情况显著改善，大规模一次性减值项目不再出现[4][10] 深加工及出口业务 - 深加工产能增加和出口市场拓展将拉动原料奶需求，但深加工产品平滑原奶价格波动周期效果仍待提升[4] 特色业务和养殖综合解决方案业务前景 - 特色业务到 2027 年特色奶占比将提至 10%，特制酸奶等有助于提升毛利率；养殖综合解决方案业务年收入二三十亿，贡献几千万利润，技术管理体系输出将带来额外收益[14] 奶价走势及供需关系 - 奶价回升有可能性但需时间，需求端低迷，国家刺激政策或带动消费；供给端牛群总数下降，预计奶价回到 3.45 元/公斤左右，有望接近 4 元/公斤；预计 2025 年三季度出现阶段性平衡点，若消费信心增强有望提前实现供需平衡[15][16] 龙头牧场竞争壁垒 - 牛群基因改良、采购优势、资金优势、饲养模式转变构成龙头牧场相对于社会牧场的竞争壁垒[19][23] 国产替代前景 - 自给率达 72%，全脂粉、黄油、稀奶油、脱脂粉、乳清粉等品类有望实现国产替代，未来深加工产能建成后国产替代将不可逆且持续[29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 饲料主要豆粕、玉米类锁价锁量到 9 月份，确定性高，挑战可能来自四季度关税反制措施，公司有预案控制全年饲料成本；今年生鲜乳降 80 元/吨，用量延续到明年 12 月，公斤销售成本降 0 应无问题[9] - 2024 年商誉减值主要集中在商业领域，金额为 5.99 亿元，牛群重估带来减值 8.61 亿元；生产性生物资产和折旧影响约 20 亿元以内；2025 年泌乳牛数量占比提高，折旧成本或增加，淘汰奶牛价格上升可部分抵消负面影响；预计 2025 年公允价值变动仍在 20 亿元左右，一次性影响 14.61 亿元[11] - 一季度有喷粉业务，对外出售价格约 2.3 元，希望未来达 2 - 2.5 万元/吨，业务计入 2025 年报表，预计规模不大，奶粉价格逐渐上升[12] - 国内原料奶粉从 1.5 万元涨到 2.3 万元且有上涨趋势，进口大包粉拍卖价折合人民币 3 万元左右，与国产奶粉存在 1 万以上价差，质量差距不大；散装奶粉价格从去年最低 1 元涨到 2 - 2.23 元[13] - 蒙牛今年一季度收购量相对减少，预计二、三季度增加，全年预测基本维持在 90%左右；一季度糖油价格每公斤上涨一块多钱，二季度招标进行中；肉牛价格涨幅明显，去年因肉牛价格下降影响三个亿，今年预计回升[28] - 今年淘汰牛比例下调，成年牛淘汰比例降至 32%，约八万多头，公允价值损失约 20 亿左右，淘汰节奏根据油价和牛群健康度决定；运营成本方面提升人效，引入机械设备和 AI 技术，中后台整合人员，区域化管理降低能源使用费用[30] - 不同区域社会牧场现金成本差异大，以 2.89 元/公斤价格低于其现金成本，公司原奶供给价格为 2.53 元，今年预计降至 2.4 元，但总成本仍在 3 元以上，市场买家目前亏损，预计下半年回暖[31] - 若需求继续不稳，今年上半年奶价同比有压力，预计拐点在下半年，若需求持续低迷，拐点可能延迟到 2026 年，当前奶价下降空间有限，公司预期成本下降[32][35] - 后备母牛包括小牛和青年牛，数量减少，去年存栏量 619 万头，今年 1 - 2 月平均减少约 4 万头，全年预计减少 30 - 40 万头，总数降至 580 万头左右，补充缺口需三年时间[33] - 正常情况下成母牛比例应在 50%以上，理想状态 55%左右，去年公司成母牛比例为 51.5%，今年目标 53%；行业近期产奶牛占比达 70 - 80%[34]

文章核心观点 - 乳制品持续3年的下行周期或在今年下半年结束，原奶行业拐点将至，奶价有望止跌回升，原奶上市公司经营指标也开始改善 [1][2] 奶价拐点下半年将至 - 近3年国内畜牧业遭遇下行周期，猪周期已缓解但乳业下行周期在2024年未结束，目前国内外原奶产业形势改变，国内原奶产量和存栏数2024年双降，国际主要原奶产国生鲜乳价格上涨，中国奶价处于世界低位，市场竞争优势明显 [3] - 今年2月全国生鲜乳平均收购价3.11元/公斤，环比跌0.3%，同比跌14.1%，同期新西兰奶价约为3.12元/公斤，美国和欧洲分别为3.83元/公斤和4.01元/公斤 [3] - 低奶价加速奶业产能调整，2024年国内奶牛存栏数下降4.5%，扭转连续5年增长态势，原奶产量全年为4079万吨，同比下降2.8% [3] - 全球乳制品拍卖数据显示，3月18日全脂奶粉中标价为4052美元/吨，实际到岸价远高于国内奶粉 [3] - 国产大包粉价格从去年的1.5万元/吨涨到今年2月的2万元/吨，2024年5月起进口大包奶粉转化成液奶成本超国内原奶平均收购价，带动国内原奶需求增长和奶粉价格上涨 [5] - 2024年4季度和2025年1季度国内原奶产能降幅提速，跌幅超5%，2025年1 - 2月国内奶牛产能加速调整，随着中小牧场退出和刺激消费政策提振，市场供需平衡预计三季度出现，原奶深度调整下半年或现行业性拐点 [5] - 肉牛价格已回升，2024年肉牛跌价时行业产能快速出清，叠加国外牛疫病影响，价格快速反弹，3月初河南、广东等地牛肉供应企业因毛牛价格上涨上调出货价，牧场活牛收购价格从20元/公斤涨至26元/公斤以上 [6] - 独立乳业分析师认为2025年上半年存栏调整加快，下半年原奶供求关系有望改善，奶价止跌呈震荡波动态势，2026年供求关系进一步调整，奶价有望逐步恢复；现代牧业总裁认为拐点后奶价或保持每年3%到5%的缓慢上涨 [6] 原奶上市公司经营指标改善 - 因奶价下降，国内主要原奶上市公司2024年业绩亏损放大，但随着奶价触底企稳和饲料价格下降，现代牧业经营指标开始改善 [7] - 现代牧业在国内运营47个牧场公司，牛奶存栏超49万头，2024年实现收入132.5亿元，同比微降1.5%，现金EBITDA 29.9亿元，同比大幅提升19.6%，经营利润增长与规模和生产效率提升、技术带动和成本控制有关 [8] - 2024年现代牧业公斤奶销售成本下降至2.53元/公斤，同比下降13.4%；饲料成本下降至1.95元/公斤，同比下降16.7%，毛利率同比提升2.8个百分点，带动毛利34.5亿元，同比增长10.3%，年末现金及现金等价物为36.7亿元，同比增长36.7% [8] - 2024年现代牧业净利润由盈利1.8亿元转为亏损14.2亿元，主要因国内牛价和奶价下滑，淘汰低效低产奶牛造成生物公平值调整亏损同比增加及商誉减值影响；生物公平值调整也是其他原奶上市公司2024年亏损加大的主要原因 [8][9] - 现代牧业管理层称生物公平值调整亏损为账面亏损，不影响企业现金流和持续经营，随着减值调整和牛价回升，后续减值压力不大，奶价回升净利润也会改善 [9] - 现代牧业增加非原奶销售业务收入布局，2024年养殖综合解决方案部分实现收入28亿元，数智平台爱养牛总交易量达320亿元，云养牛智慧系统覆盖386家牧场及152万头奶牛，饲草业务销量累计突破100万吨，育种项目有进展，建立2个国家级奶牛核心育种场 [10] - 国内奶牛育种约90%依靠进口冻精，进口冻精断供风险大，现代牧业希望2027年以后实现冻精完全自给并对外销售 [10] - 今年豆粕等饲料价格有上涨趋势，现代牧业通过锁量锁价、调整饲料配方等途径控制成本，公司认为行业有利条件强于不利因素，奶业回升向好趋势未变，对后续公司业绩前景保持乐观 [10]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为132.54亿元，较2023年减少1.5%；毛利为34.51亿元，较2023年增长10.3%[5] - 2024年公司亏损14.69亿元，2023年盈利1.85亿元；每股资产净值为1.20元，较2023年减少15.5%；每股亏损18.09分，2023年每股盈利2.23分[5] - 2024年公司收入为13,458,223千元人民币，较2023年的13,254,341千元人民币增长1.54%[9] - 2024年公司销售成本为13,008,256千元人民币，较2023年的12,759,500千元人民币增长1.95%[9] - 2024年公司毛利为3,128,013千元人民币，较2023年的3,451,465千元人民币下降9.37%[9] - 2024年公司年内亏损为1,469,435千元人民币，而2023年为溢利185,434千元人民币[9] - 2024年公司每股基本亏损为18.09分，2023年为每股盈利2.23分[10] - 2024年公司非流动资产为25,861,893千元人民币，较2023年的24,526,141千元人民币增长5.44%[11] - 2024年公司流动负债为8,629,720千元人民币，较2023年的8,462,784千元人民币增长1.97%[11] - 2024年公司总权益为11,122,796千元人民币，较2023年的11,842,764千元人民币下降6.08%[12] - 2024年公司非流动负债为14,188,034千元人民币，较2023年的11,088,696千元人民币增长27.95%[12] - 2024年公司流动负债超出流动资产5.51亿元，2023年为15.95亿元[20] - 2024年公司拥有人应占年内亏损14.16753亿元，2023年溢利1.75159亿元[46] - 2024年用于计算每股基本盈利的普通股加权平均数为78.32195355亿股，2023年为78.61049217亿股[46] - 2024年公司销售收入为人民币132.54341亿元，2023年为134.58223亿元，同比减少1.5%[63][65] - 2024年公司销售成本为98.02876亿元，2023年为103.3021亿元，同比减少5.1%[68] - 2024年乳牛公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损为28.626亿元，2023年为12.804亿元，同比增加123.6%[74] - 其他收入为2.783亿元，同比增长25.8%，其中利息收入7530万元，政府补贴1.541亿元[76] - 经营开支总额为12.113亿元，同比减少1.5%，销售及分销开支4.451亿元，同比增加17.8%，行政开支7.662亿元，同比减少10.1%[78][79] - 预期信贷亏损模型下减值亏损，扣除拨回为1868.6万元，较2023年的1727.8万元有所增加[80] - 其他收益及亏损净额为8480万元，较2023年的520万元大幅增长[82] - 财务开支为5.287亿元，同比增长1.4%，其中有息借款财务开支4.317亿元，租赁负债财务开支9700万元，同比增长34.0%[83] - 现金EBITDA为29.858亿元，同比增长19.6%，现金EBITDA利润率22.5%，同比增加4.0个百分点[84] - 公司拥有人应占亏损为14.168亿元，2023年为溢利1.752亿元[84] - 每股基本亏损为18.09分，2023年为盈利2.23分；每股摊薄亏损为18.09分，2023年为盈利2.21分[84] - 净杠杆比率为97.1%，较2023年的74.4%增加22.7个百分点[85] - 2024年末公司拥有人应占净资产约为人民币9,531.0百万元，较2023年末的约人民币11,201.0百万元有所下降[89] - 2024年末集团净借款约为人民币10,795.4百万元，较2023年末的约人民币8,813.2百万元有所增加[89] - 2024年末集团有关收购物业、厂房及设备的资本承诺为人民币247.2百万元，较2023年末减少人民币33.9百万元[90] - 2024年末集团于中国及香港拥有约9,007名雇员，较2023年末的8,873名有所增长[91] - 2024年集团总员工成本（不含以股权结算的股份奖励开支）约为人民币1,152.3百万元，较2023年的人民币1,087.0百万元有所增加[91] 原料奶业务数据关键指标变化 - 成乳牛平均年化产量达12.8吨，同比增长1.6%；原料奶总产量达300.5万吨，同比增长16.1%；原料奶销售收入达104.5亿元，同比增长1.9%[4] - 原料奶业务毛利率达31.2%，较2023年提升2.8个百分点，毛利额较2023年增加3.44亿元，增幅为11.8%[4] - 生鲜奶总销量为289.3万吨，较2023年增长13.6%；畜群规模为491,169头，较2023年增长9.0%[5] - 2024年原料奶业务收入104.54亿元，2023年为102.64亿元[23] - 2024年原料奶业务对外销售10,454,371千元，2023年为10,263,657千元[29] - 2024年原料奶业务分部亏损1,296,762千元，2023年为溢利499,487千元[29] - 2024年中国内地来自外部客户的原料奶收入为12,938,600千元，美国为315,741千元；2023年分别为13,103,259千元和354,964千元[35] - 2024年原料奶销售收入达104.544亿元，2023年为102.637亿元，同比增长1.9%；销量约289.3万吨，2023年为254.7万吨，同比增加13.6%；平均售价为3.61元/公斤，2023年为4.03元/公斤，同比下降10.4%[63][64][66] - 2024年原料奶业务销售成本为71.972亿元，2023年为73.507亿元，同比减少2.1%[69] - 2024年原料奶业务毛利额达32.572亿元，2023年为29.13亿元，同比增长11.8%；毛利率达31.2%，2023年为28.4%，同比提升2.8个百分点[73] - 2024年原料奶收获时按公平值减销售成本初始确认产生的收益为29.566亿元，2023年为26.78亿元，同比增长10.4%[75] 养殖综合解决方案业务数据关键指标变化 - 2024年养殖综合解决方案中饲料及牧场物资收入27.31亿元，2023年为31.43亿元[23] - 2024年养殖综合解决方案中育种产品及平台服务收入0.69亿元，2023年为0.51亿元[23] - 2024年养殖综合解决方案业务对外销售2,799,970千元，2023年为3,194,566千元[29] - 2024年养殖综合解决方案业务分部溢利38,533千元，2023年为38,533千元[29] - 2024年养殖综合解决方案收入达28亿元，2023年为31.946亿元，同比减少12.4%[63][67] - 2024年养殖综合解决方案销售成本为26.057亿元，2023年为29.795亿元，同比减少12.5%[71] - 2024年养殖综合解决方案毛利额为1.943亿元，2023年为2.15亿元，同比减少9.6%；毛利率为6.9%，2023年为6.7%，同比提升0.2个百分点[73] 资产与负债相关数据变化 - 2024年底资产负债率较2023年底增加4.9个百分点，达67.2%；一年期以上有息借款余额占比提升至79.5%；融资成本率降至3.40%[4] - 2024年12月31日，公司生物资产账面价值为124.36亿元，2023年为119.28亿元[21] - 2024年12月31日，商誉账面价值为18.19亿元，2023年为24.18亿元，扣除累计减值亏损8.13亿元，2023年为2.13亿元[22] - 2024年应收贸易账款为14.82187亿元，2023年为15.49119亿元[47] - 2024年应付贸易账款为15.74929亿元，2023年为13.73517亿元[49] - 2024年供应商融资安排下的应付贸易账款为23.19535亿元，2023年为30.22045亿元[49] - 2024年末账面价值为483万元的应收贸易账款已质押，2023年为1292.5万元[48] - 2024年12月31日，供应商已收到融资提供商付款22.02242亿元[50] 行业数据变化 - 2024年全国原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%[51] - 2024年国内乳制品产量2962万吨，同比下降1.9%[51] - 2024年玉米、豆粕等饲料价格全年均价平均下降14.8%和21.3%[51] 公司运营与业务布局 - 公司已建立4个牧草种植基地，土地面积达6.6万亩，年产优质牧草3万吨[60] - 公司与第三方合作盐碱地改良涉及土地面积1.5万亩，与种植户合作管控土地超100万亩[60] - 公司在国内拥有5座生产加工厂，与大型饲料企业合资运营3个饲料生产工厂[60] - 公司在美国四大州布局生产苜蓿草及3个加工基地，年度可供优质牧草超20万吨[60] - 2024年公司在中国大陆投资及运营47个牧场公司，饲养491,169头乳牛，同比增长9.0%[56] - 2024年成乳牛占乳牛总数比例为51.1%，同比提升2.6个百分点[56] - 2024年公司运营5座规模化有机原料奶奶牛存栏41,926头，其中30,939头来自新收购牧场[56] - 2024年成乳牛年化单产平均每头12.8吨，同比增加1.6%[57] - 2024年公司年总产奶量达300.5万吨，同比增加16.1%[57] - 2024年有机原料奶产出量为11.5万吨，其中6.9万吨来自新收购牧场[57] 股息相关情况 - 董事会建议派发现金股息每股0.0122元，2023年为每股0.0045元[5] - 2024年宣派及派付末期股息总额为3488.8万元，2023年为1.11997亿元[45] - 报告期结束后董事会建议派付2024年末期股息每股0.0122元[45] - 董事会建议派发截至2024年12月31日止年度的期末股息每股普通股人民币0.0122元，2023年为人民币0.0045元[103] - 年内公司无派发中期股息，2023年也无[104] 税务相关情况 - 2024年有58间附属公司农业业务应课税溢利获豁免缴纳企业所得税，2023年为49间[42] - 2024年12月31日集团中国附属公司非农业业务未动用税项亏损为1.20626亿元，2023年为1.24598亿元[44] - 中国内地成立外资企业向外商投资者宣派股息适用预扣税税率为5%或10%[42] - 2024年所得税抵免开支为 - 477.7万元，2023年为4356.2万元[39] 风险管理与企业管治 - 集团每年审查两次客户的交易额度和评分，监控程式有效[87] - 集团通过定期审查净外汇风险，必要时签订外币期权合约或上下限交叉货币掉期管理外汇风险[86] - 公司已采纳企业管治守则中的守则条文，但偏离守则条文第C.1.6条[98] 股份相关情况 - 2024年末公司已发行普通股股份总数为7,915,662,048股，与2023年末持平[89] - 公司股份奖励计划受托人于香港联交所主板购买71,585,000股本公司普通股，代价约为57,494,000港元（相当于人民币52,590,000元），2023年购买62,123,000股，代价48,488,000港元（相当于人民币44,470,000元）[102] - 公司将在2025年6月9日至12日暂停办理股份过户登记，确定股东出席2025年股东周年大会投票资格[105] - 公司将在2025年6月18日至20日暂停办理股份过户登记，确定股东获派建议末期股息资格[106] 其他事项 - 公司连续4年获标准普尔授予“BBB”投资级信用评级，评级展望稳定；MSCI将公司评级上调至BBB[4] - 截至2024年12月31

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖行业、乳制品加工行业 - 公司：现代牧业、蒙牛、新乳业、优然牧业、中国圣牧 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **行业集中度和规模化**：我国奶牛养殖行业 CR5 约 19%，远低于美国 CR3 的 50%，提升空间大；龙头企业通过并购和售后管理提升份额，2023 年 Top30 牧业集团平均规模较三年前增长近 90%，规模化持续提升 [2][5] - **生鲜乳价格走势**：预计 2025 年下半年生鲜乳价格见底回升，大概率向上反弹；参考 2016 - 2019 年市场均价，当时上游牧场生存差、产量降，现需求走平下产量持续降，价格稳住后易反弹 [2][6] - **上游牧场利润**：上游牧场利润受原奶、饲料、肉牛价格影响，当前原奶和肉牛价格低位，利润承压但向上确定性强，超大型牧场韧性强 [2][7] - **国际市场影响**：国际进口大包粉曾压制国内原奶价格，现新西兰、欧盟和美国原奶价格高于国内，我国原奶供应向上空间大 [8] - **短期催化因素**：春节后进入需求淡季，原奶价格预计继续下行，加速上游牧场产能去化，牛群结构调整需求增加，行业拐点临近 [2][9] - **行业发展历程及现状**：经历五个阶段，目前行业集中度低但提升空间大，中游乳制品加工 CR3 达 50%，美国生鲜乳市场 CR3 达 50%，规模化水平以 9%速度提升 [10] - **产量与单产情况**：2018 - 2023 年产量复合增长率 6.43%，2024 年产量减少；2017 - 2023 年单产增幅约 5%，2023 年达 9.4 吨左右，有提升空间 [12] - **奶牛单产提升因素**：主要受益于基因改良和牧场科学管理，基因改良有惯性效应，存栏降但单产增使总体产量不会速降 [12] 公司层面 - **现代牧业核心逻辑和看点**：核心逻辑是行业困境反转，2025 年下半年生鲜乳价格有望企稳，存栏量预计继续减少；公司在出货价、饲料成本和财务质量等方面有比较优势 [4] - **原料奶价格表现**：现代牧业原料奶价格从 2021 年高点 4.38 元/公斤降至 2025 年 2 月第一周的 3.12 元/公斤，可能进一步下探；2021 - 2023 年营收复合增速达 37.89%，2024 年上半年预计仍增长 [13] - **合作关系**：与蒙牛深度绑定，近两年对蒙牛原料奶销售比例回升至 90%以上，约 6% - 7%供给新乳业，确保稳定且较高出货价 [14] - **生产端应对措施**：2024 年上半年加大糖酒力度、控制新增减群规模，优化牛群结构；6 月乳牛数量同比降 1.27%，成母牛占比同比提升 2.1%；2024 年上半年原料奶业务收入和毛利同比增长 [15] - **副业务发展**：养殖综合解决方案是第二大业务，自供饲料和与中粮合营有效控制饲料成本，公斤奶饲料成本低于同行 [15] - **财务状况**：现金流稳健，杠杆水平不断优化，保持行业较低水平，注重稳健经营风格 [17] - **公司优势**：基因改良和科学管理提升单产，与蒙牛、新乳业合作确保稳定高价出货，财务状况稳健，现金流和杠杆表现优异 [18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年我国成乳牛需求量约为 610 万头，截至 2024 年第三季度成乳牛存栏量约为 625 万头，预计 2025 年存栏量继续减少 [4] - 2024 年第三季度牛奶产量 1046 万吨，同比下降约 6% [12] - 美国 2023 年奶牛单产约 11 吨 [12]