核心观点 - 中金维持百融云2025e/2026e非通用准则净利润盈利预测不变 上调目标价15%至14.8港元 对应25e/26e 19.6x/15.3x经调整P/E及20%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] 财务表现 - 1H25营收同比+22%至16.1亿元 毛利同比+22%至11.8亿元 毛利率同比+0.2ppt至73.4% [2] - 1H25非通用准则净利润同比+29%至2.54亿元 非通用准则净利润率同比+0.8ppt至15.8% 超出预期 [2] MaaS业务 - 1H25 MaaS业务营收同比+19%至5.02亿元 核心客户留存率提升至98% 客户数量同比+1%至167家 [3] - 客均收入同比+14%至228万元 业务横向拓宽至运营商/零售/人力资源/出行等非金融领域 [3] BaaS业务 - 1H25 BaaS服务营收同比+23%至11.0亿元 [4] - BaaS-金融行业云营收同比+45%至8.57亿元 占BaaS收入比重达77% 主因模型效果优化及客户预算增加 [4] - 自主研发大语言模型BR-LLM通过工信部备案 推出百工CybotStar企业级智能体平台/数智人/Voice GPT智能语音等新产品 [4] - BaaS-保险行业云营收同比-19%至2.53亿元 促成保费规模同比+9% 受"报行合一"政策导致产品下架及佣金率下滑影响 [4]

核心财务表现 - 1H25总收入16.1亿元（同比+22%）归母净利润1.9亿元（同比+36%）超出预期 [1] - 归母净利润年化表现优于预期主因BaaS金融云收入同比增长45% [1] - 上调25/26/27年归母净利润预测至3.0/4.3/7.0亿元（幅度+23%/+8%/+15%）目标价升至15.2港币 [4] MaaS业务 - 1H25收入5.0亿元（同比+19%）核心客户数量167家（同比+2家）核心客户平均收入228万元（同比+14%） [1][2] - 核心客户留存率提升至98%（1H24：96%）业务毛利率84%（1H24：88%）保持高毛利特性 [2] - 竞争壁垒源于用户画像积累与数据洞察应用领域扩展驱动收入增长 [2] BaaS金融云业务 - 1H25收入8.6亿元（同比+45%）成为总收入核心驱动因素 [1][3] - 增长受信贷需求修复及生成式AI能力推动资产交易规模提升 [3] - 大语言模型BR-LLM通过备案推出CybotStar智能体平台等产品形成完整AI矩阵于金融/教育领域落地 [3] BaaS保险云业务 - 1H25收入2.5亿元（同比-19%）首年保费20亿元（同比+5%）续期保费11亿元（同比+15%） [1][4] - 服务费率降至新单10%/续期4%（1H24：13%/6%）受"报行合一"及预定利率下降影响 [4] - 通过AI技术赋能业务全国超100个分支覆盖20余省/直辖市老龄化趋势支撑业务韧性 [4] 技术研发与商业化 - AI技术持续商业化落地泛行业扩张强化盈利能力 [1] - 研发投入推动AI应用转化金融云运营效率与盈利贡献有望提升 [3][4] - 企业级智能体平台VoiceGPT等产品实现多领域应用 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至15.2港币（前值：13.1港币）[1][5][7] 核心财务表现 - 1H25收入16.1亿元 同比增长22% 归母净利润1.9亿元 同比增长36%[1] - 归母净利润好于预期 主因BaaS金融云收入同比增长45%超预期[1] - 上调25/26/27年归母净利润预测至3.0/4.3/7.0亿元 幅度分别为+23%/+8%/+15%[5] 业务板块分析 - MaaS业务收入5.0亿元 同比增长19% 核心客户数量167家（1H24：165家） 核心客户平均收入228万元 同比增长14%[1][2] - MaaS业务毛利率84%（1H24：88%） 核心客户留存率提升至98%（1H24：96%）[2] - BaaS金融云收入8.6亿元 同比增长45% 形成完整AI产品矩阵包括CybotStar企业级智能体平台、数智人、VoiceGPT智能语音等[1][3] - BaaS保险云收入2.5亿元 同比下降19% 尽管首年保费和续期保费分别增长5%和15%至20亿和11亿元[1][4] - 保险云新单/续期保单服务费率降至10%/4%（1H24：13%/6%）[4] 技术发展与商业化 - 大语言模型BR-LLM正式通过大模型备案 AI技术在金融和教育领域实现落地应用[3] - 公司在全国20多个省/直辖市拥有近100个分支机构 通过线下代理人团队促成保单[4] - 基于行业洞察和客户积累 通过AI持续商业化落地和泛行业扩张实现收入增长[1] 估值基础 - 基于DCF估值法 权益成本8% 隐含2025E PE 17x[5][12] - 当前股价11.24港币（截至8月28日） 市值52.46亿港币[8] - 2025E预测EPS 0.66元 PE 16.02x PB 1.02x ROE 6.42%[11][18] 增长驱动因素 - 信贷需求修复和生成式AI能力加强推动BaaS金融云资产交易规模增长[3] - 人口老龄化趋势和AI赋能预计支撑保险云业务韧性[4] - 持续研发投入和应用转化有望提升运营效率和盈利贡献[1][3]

股价表现 - 港股收盘报12.35港元 单日涨幅9.88% [1] 中期财务业绩 - 收入达16.12亿元 同比增长22% [1][3] - 经营溢利2.01亿元 同比增长28% [1][3] - 期内溢利2.01亿元 同比增长41% [1][3] - 公司权益股东应占溢利1.90亿元 同比增长36% [1] - 非国际财务报告准则溢利2.54亿元 同比增长29% [1][3] - 非国际财务报告准则EBITDA为2.83亿元 同比增长16% [3] 收入结构分析 - 模型即服务(MaaS)收入5.02亿元 同比增长19% [3] - 业务即服务(BaaS)收入11.10亿元 同比增长23% [3] - BaaS业务中金融行业云收入8.57亿元 同比增长45% [3] - BaaS业务中保险行业云收入2.53亿元 同比下降19% [3]

财务表现 - 收入16.12亿元人民币 同比增长21.98% [1] - 股东应占溢利1.9亿元人民币 同比增长35.95% [1] - 每股基本盈利0.43元 [1] 业绩驱动因素 - 产品和服务能力持续提升推动收益增长 [1] - 宏观经济复苏促进业绩改善 [1]

财务表现 - 2025年上半年收入达人民币16.118亿元 同比增长22% [1] - 非国际财务报告准则溢利为人民币2.545亿元 非国际财务报告准则利润率达16% 同比提升1个百分点 [1] 技术研发与基础设施 - 百工CybotStar企业级智能体平台商业化加速 已与多家机构完成合同签约 [1] - 主动大模型与多情感语音合成模型投入规模化生产 [1] - 强化学习框架GRPO在主动模型训练及RAG自动效果优化中落地 显著提升模型迭代效率 [1] - 高电机房一期建成投产 自研异构算力集群上线 全面兼容各类GPU 实现大卡、小卡虚拟化与智能调度 [1] 产品应用与商业化 - 依托智能语音产品VoiceGPT和百工CybotStar平台将泛行业AI能力嵌入运营商、医疗、大零售等高潜赛道 [2] - 为标杆客户提供AIGC应用 包括AI业务办理/推荐、AI语音通话、AI营销及业务与AI融合服务 [2]

收入和利润表现 - 公司收入为人民币16.12亿元，同比增长22%[3][4] - 期内溢利为人民币2.01亿元，同比增长41%[3] - 非国际财务报告准则溢利为人民币2.54亿元，同比增长29%[3] - 非国际财务报告准则EBITDA为人民币2.83亿元，同比增长16%[3] - 非国际财务报告准则利润率达16%，同比提升1个百分点[4] - 期内溢利同比增长至201.22百万元，去年同期为142.83百万元[39] - 非国际财务报告准则溢利为254.45百万元，利润率为16%[42] - 公司收入同比增长22.0%至16.12亿元人民币，对比去年同期13.21亿元人民币[67] - 期内溢利同比增长40.9%至2.01亿元人民币，对比去年同期1.43亿元人民币[67] - 公司总收入为1,611,797千元人民币，同比增长22.0%[76] - 公司权益股东应占溢利净额为190,264千元人民币，同比增长36.0%[86] - 每股基本盈利同比增长43.3%至0.43元人民币，对比去年同期0.30元人民币[67] - 每股基本盈利为0.43元人民币，同比增长43.3%[88] - 总收入同比增长22%至1611.8百万元，去年同期为1321.35百万元[31] 各业务线收入表现 - 模型即服务MaaS收入为人民币5.02亿元，同比增长19%[3] - 业务即服务BaaS收入为人民币11.10亿元，同比增长23%[3] - BaaS中金融行业云收入为人民币8.57亿元，同比增长45%[3] - BaaS中保险行业云收入为人民币2.53亿元，同比下降19%[3] - MaaS业务收入同比增长19%至人民币5.019亿元[14][16] - BaaS金融行业云收入为人民币8.5696亿元，同比增长45%[21][23] - BaaS保险行业云收入同比下降19%至人民币2.529亿元[25][27] - MaaS收入同比增长19%至501.94百万元，去年同期为421.35百万元[31] - BaaS金融云收入同比增长45%至856.96百万元，去年同期为589.47百万元[31] - BaaS保险云收入同比下降19%至252.9百万元，去年同期为310.52百万元[32] - MaaS收入为501,941千元人民币，同比增长19.1%[76] - BaaS-金融行业云收入为856,957千元人民币，同比增长45.4%[76] - BaaS-保险行业云收入为252,899千元人民币，同比下降18.6%[76] 成本和费用 - 研发开支同比增长33%至301.54百万元，占收入比重提升2个百分点至19%[35] - 研发开支同比增长33.5%至3.02亿元人民币，对比去年同期2.26亿元人民币[67] - 员工薪酬福利支出为495,385千元人民币，同比增长17.5%[80] - BaaS相关保险经纪佣金、运营及营销开支为704,602千元人民币，同比增长28.5%[80] - 截至2025年6月30日止六个月薪酬成本总额为人民币4.9539亿元，较去年同期4.2178亿元增长17.5%[52] - 所得税开支为174千元人民币，同比下降98.4%[82] 客户相关指标 - 公司累计服务超过8000家机构客户[7] - 核心客户数达167家同比增长1%[14][16] - 核心客户平均收入为人民币228万元同比增长14%[14][16] - 核心客户留存率达98%同比增长2个百分点[14][16] - 累计服务客户超8000家[13] 运营和技术指标 - 日均查询请求超3亿次[13] - 云平台稳定性高达99.999%[13] - 已取得461项专利及软著[10] - AI VoiceGPT语义理解准确率大于99%[18] - 用户标签达百万级[12] - 公司运营与管理成本降低约30%[20] - 绿色信贷筛查回覆精度达98%以上[20] 保险业务相关数据 - 成交保费同比增长9%至人民币31.1879亿元[25] - 首年保费成交额同比增长5%至人民币20.0615亿元[25][27] - 续期保费成交额同比增长15%至人民币11.1264亿元[25][27] - 寿险保费继续率超90%[25] 财务健康状况 - 现金及现金等价物为833.52百万元，现金储备为2895.78百万元[43] - 资产负债比率为0.15，较2024年12月31日的0.21有所改善[48] - 现金及现金等价物同比增长32.9%至8.34亿元人民币，对比去年同期的6.27亿元人民币[72] - 按公允价值计入损益的金融资产同比增长141.6%至11.61亿元人民币，对比去年同期的4.81亿元人民币[70] - 经营所得现金净额同比改善2.19倍至1.51亿元人民币，对比去年同期经营所用现金1.27亿元人民币[72] - 全球发售所得款项净额约为人民币31.7039亿元[64] - 首次公开发售所得款项总额为31.70亿元人民币，其中30%用于增加研发投入[65] - 截至2025年6月30日，未动用首次公开发售款项为1.82亿元人民币[65] 股份回购和变动 - 公司在联交所回购3,274,500股B类股份，总代价约2,578万港元[59] - 2025年4月回购526,500股B类股份，每股价格区间7.39-7.76港元[59] - 2025年5月回购2,137,000股B类股份，每股价格区间7.54-8.27港元[59] - 2025年6月回购611,000股B类股份，每股价格区间7.66-8.20港元[59] - 2025年2月28日注销25,313,000股B类股份[59] - 2025年2月28日完成3,973,800股A类股份按1:1比率转换为B类股份[59] 应收账款和应付账款 - 应收账款净额为669,874千元人民币，较2024年末增长9.5%[90] - 截至2025年6月30日应收账款净额为669,874千元，较2024年12月31日的611,816千元增长9.5%[91] - 3个月内应收账款为473,016千元，占应收账款总额的70.6%[91] - 3至6个月应收账款为120,433千元，较2024年末增长25.1%[91] - 6个月至1年应收账款为74,027千元，较2024年末增长45.7%[91] - 1年以上应收账款为13,528千元，较2024年末增长86.1%[91] - 应收账款亏损拨备为11,130千元，较2024年末增长107.2%[91] - 应付第三方款项总额为268,413千元，较2024年末增长4.6%[91][92] - 6个月内应付账款为233,246千元，占应付总额的86.9%[92] - 6个月至1年应付账款为32,652千元，较2024年末增长304.7%[92] - 1至2年应付账款为2,515千元，较2024年末增长7.7%[92] 毛利率和盈利能力 - 毛利率保持稳定在73%，毛利同比增长22%至1182.43百万元[34] - 毛利率保持稳定在73.4%，毛利额为11.82亿元人民币[67] 人力资源构成 - 公司员工总数1,481人，其中研发人员843人占比57%，销售与营销人员312人占比21%[52] 风险敞口和负债 - 公司未持有重大外币风险敞口，无重大或然负债及资本承担[49][50][51]

公司投资动态 - 都都控股间接全资附属越盛于2025年8月20日通过联交所公开市场收购28.45万股百融云-W股份 [1] - 收购总代价为302.1万港元（不含交易成本），平均价格约每股10.62港元 [1] - 此次收购为公开市场交易行为，涉及百融云-W股份 [1]

公司投资活动 - 都都控股间接全资附属越盛于2025年8月20日通过联交所公开市场收购28.45万股百融云-W股份 [1] - 收购总代价为302.1万港元（不含交易成本），平均价格约为每股10.62港元 [1] - 此次收购为公司在二级市场的股权投资行为 [1]

公司交易 - 越盛通过联交所公开市场收购284,500股百融云-W股份 [1] - 总收购代价为302.1万港元（不含交易成本） [1] - 平均收购价格为每股10.62港元 [1]