行业与公司 * 行业：北美应用软件即服务行业 [1] * 公司：报告覆盖了众多应用SaaS公司，并重点提及了HUBS、KVYO、WIX、AMPL、BL、DSGX、NAVN、NICE、TWLO、FIG、ZETA、GDDY、CXM、FRSH、GTM、RAMP、RNG、FIVN、LZ、SPT、MANH、BILL、MNDY、ASAN、BOX、DOCU、ZM等 [2][5][7][52][56][75][76][77] 核心观点与论据 * **2025年行业表现疲软**：应用SaaS行业在2025年表现逊于更广泛的软件集团和科技板块，主要受AI相关担忧拖累，表现为收入增长乏力、估值倍数压缩 [3] * 收入增长保持低迷，覆盖的30家应用SaaS公司平均收入增长率在2025年第四季度预计为15%，中位数为14% [11][12] * 2025年收入预期修正幅度不大，各季度修正在-1.2%至0.8%之间 [14][19] * 估值倍数显著压缩，企业价值/未来一年销售额倍数从2023年10月的约6.4倍降至2025年12月的约3.9倍 [15][16] * 导致应用SaaS相对于更广泛软件集团的估值折价从一年前的约20%扩大至约37% [3][20][21] * **2026年展望：克服AI恐惧的两步路径**：市场情绪改善需要两个步骤 [23] * **第一步：证明AI风险低于预期**：已有证据表明AI相关的DIY风险、初创公司风险和基于席位的定价模型风险被夸大 [24][26] * CIO调查显示，将应用软件供应商作为应用AI/ML技术主要合作伙伴的比例从2024年第三季度的13%连续上升至2025年第四季度的19%，而依赖超大规模云供应商的比例从2024年第三季度的33%下降至27% [26][28][29] * 新客户需求保持稳定，2025年隐含的平均新客户同比增长率在8%至10%之间，缓解了对初创公司竞争的担忧 [26][32] * 基于席位的定价模型被视为执行风险而非生存风险，CIO计划在2026年放缓招聘步伐，33%的CIO预计整体招聘将减少 [26][27][33][34] * **第二步：获得增长前景改善的可见性**：投资者需要看到增长轨迹切实改善和收入预期上调 [35] * 周期性不利因素已基本消化，净收入留存率在过去三个季度趋于稳定，相对于2022年和2023年各约7个百分点的压缩，过去两年仅恶化约1个百分点 [35][39][41] * CIO调查显示，软件是2026年IT支出计划中唯一预计增长略有加速的类别，从2025年的3.7%增至2026年的3.8% [35][43][44] * 对AI货币化的信心是重新吸引投资者的关键，用于支持AI计划的净新预算（而非预算重新分配）来源比例从2024年第二季度的12%连续上升至2025年第四季度的24% [35][48][49] * **投资策略：选择性机会与杠铃策略**：由于缺乏广泛的上行预期修正，采取选择性投资策略，偏好符合“AI成功框架”且估值合理的公司 [7][8][52] * **总体偏好**：采用杠铃策略，一端是“AI成功框架”中定位良好的供应商，另一端是具有合理估值的特殊增长加速故事 [7][8] * **具体推荐**：在面向客户的软件中偏好HUBS、KVYO、WIX、AMPL（评级由平配上调至超配），在后台应用软件中偏好BL（新首选股）、DSGX（评级由平配上调至超配）、NAVN [7][8][52] * **AI成功框架**：根据终端市场AI准备度和公司竞争护城河评估AI成功概率，销售与营销、客户服务和开发工具等类别采用更快，而会计、HR和供应链软件等类别采用较慢 [36][50] * **个股观点摘要**： * **HUBS (超配)**：尽管2025财年持续以约高双位数速度增长，但企业价值/未来一年销售额倍数压缩了55%，估值显著折价，目前交易于约4.5倍企业价值/销售额和约0.3倍增长调整后倍数 [59] * **KVYO (超配)**：2025财年企业价值/未来一年销售额倍数压缩约40%，管理层承诺2026财年至少实现21-22%的增长，股价交易于约0.2倍企业价值/销售额/增长倍数 [59][60] * **WIX (超配)**：2025财年企业价值/未来一年自由现金流倍数压缩50%以上至约11倍，2026年存在叙事转变的催化剂 [60] * **AMPL (超配，由平配上调)**：升级原因包括优化不利因素减弱、数字产品开发顺风增强、多产品采用故事以及合理的估值且无基于席位的定价模型拖累 [61][86][87] * **BL (超配，新首选股)**：提升为后台首选股，预计2026年增长拐点将释放价值，基本面正在好转，第三季度新客户预订量同比增长45% [79][83][100][101] * **DSGX (超配，由平配上调)**：升级原因是有机增长加速、近期重组带来的杠杆效应以及估值回落至10年低点（19倍企业价值/未来一年EBITDA） [79][83][106][107][118] * **TWLO (超配)**：预计2026年能保持2025年的增长势头，第三季度来自AI客户的语音收入同比增长60% [60] * **FIG (平配)**：股价交易于约14倍企业价值/销售额，估值仍较高，需观察其维持快速增长的能力 [62] * **MANH (平配)**：估值溢价（28倍2027财年自由现金流），预计2026财年指引可能令市场失望 [85] * **BILL (平配)**：基本面趋于谨慎，股票薪酬仍高达收入的15% [85] 其他重要内容 * **风险监控**：需要关注的风险包括：AI风险超预期、平衡席位与消费定价模型时出现断层、AI相关成本或销售营销费用增加对运营利润率及自由现金流的风险、宏观因素对IT支出的干扰 [54] * **估值对比**：应用软件估值处于低谷，其增长调整后的企业价值/销售额倍数约为0.31倍，低于更广泛软件集团的0.47倍，也低于其5年平均值0.46倍 [21][130] * **CIO支出调查细节**： * 2026年软件支出增长预期从2025年的3.7%小幅提升至3.8%，而硬件（1.6%降至1.0%）、通信（2.4%降至2.2%）预期下降，IT服务支出趋势保持不变（2.0%） [35][44] * 与2025年第三季度调查相比，2025年第四季度调查中对2026年所有领域的IT支出增长预期均有所下调，但软件的下调幅度最小 [35][45][46] * 受访者倾向于整合平台而非最佳单点解决方案，特别是在协作/内容工作流与管理、营销应用、DevOps和IT运营/可观测性领域 [26][29] * **价格目标与评级变更**：报告更新了覆盖范围内的多个公司的评级和目标价，具体变更详见相关表格 [5][52][54][73]

核心观点 - 文章旨在比较互联网软件行业的两家公司Oddity Tech和BlackLine，以确定当前哪家公司为投资者提供了更好的价值投资机会 [1] - 分析结合了Zacks Rank评级系统和价值风格评分，认为Oddity Tech在价值和盈利前景改善方面均优于BlackLine [2][6] 公司比较与评级 - Oddity Tech的Zacks Rank评级为1（强力买入），而BlackLine的评级为3（持有）[3] - Zacks Rank系统强调盈利预测修正，Oddity Tech的评级表明其盈利前景改善程度可能更大 [3] - 在价值风格评分中，Oddity Tech获得B级，而BlackLine获得D级 [6] 估值指标分析 - Oddity Tech的远期市盈率为14.54倍，远低于BlackLine的24.52倍 [5] - Oddity Tech的市盈增长比率为1.22，显著低于BlackLine的4.98 [5] - Oddity Tech的市净率为5.15倍，同样低于BlackLine的10.84倍 [6]

激进投资者行动 - 激进投资机构Engaged Capital计划发起委托书争夺战，旨在为软件公司BlackLine引入四位外部董事 [1] - 该机构认为董事会需要新鲜血液以推动战略优化 [1] 公司治理与战略 - Engaged Capital主张BlackLine的董事会需要进行人事调整 [1]

公司治理变动 - 董事会成员Tom Unterman宣布计划退休 并将不会在2026年5月的公司年度股东大会上寻求连任[1] - Tom Unterman自2010年起担任董事 其退休后董事会规模预计将从2026年年度股东大会后缩减至11人[1][2] - 公司首席执行官兼董事会主席Owen Ryan与创始人兼董事Therese Tucker均对Tom Unterman的贡献表示感谢 称其见解对公司确立在首席财务官办公室领域的领导地位至关重要[2] 公司业务与市场地位 - BlackLine定位为面向首席财务官办公室的未来就绪平台 致力于通过数字化推动财务转型[3] - 公司基于Studio360平台 通过名为Verity的嵌入式、可审计AI能力套件实现流程自动化与实时洞察[3] - 公司在全球拥有超过4,400家客户 覆盖多个行业 其创新由行业领先的研发投资和世界级安全实践支持[4]

收购事件概述 - BlackLine公司宣布收购总部位于纽约的WiseLayer公司 交易条款未披露[1] - WiseLayer是一家开创性公司 其开发了由人工智能驱动的数字员工队伍 用于自动化基于复杂判断的财务和会计流程[1] - 此次收购旨在加速BlackLine构建人工智能驱动的财务和会计平台的愿景[1] 收购的战略意义与协同效应 - 此次收购将BlackLine行业领先的自动化能力提升至新水平 使客户能够将最复杂、最耗时的手工会计工作转变为智能自动化工作流[2] - 通过将WiseLayer可信赖的人工智能代理直接嵌入BlackLine Verity™套件 客户可以自动化具有挑战性的、基于判断的任务 从应计项目和薪酬会计开始[2] - 收购将为平台增加重要的新功能和价值 为客户提供嵌入式、可审计的人工智能[3] - 收购是公司提供单一、统一平台以驱动未来财务运营愿景的关键组成部分[3] - 整合后 财务和会计团队能够降低风险、提高准确性并加速关账流程 从而腾出时间专注于审查结果和提供推动业务发展的战略指导[2] 管理层观点与公司展望 - BlackLine首席执行官Owen Ryan表示 公司致力于为首席财务官办公室构建最智能的平台[3] - WiseLayer联合创始人兼首席执行官Josh Stein表示 其公司成立的初衷是为财务和会计团队赢回最宝贵的资源 即时间 但意义不止于速度 更在于增强对数据的信心和信任[3] - WiseLayer联合创始人兼首席技术官Vikram Bellapravalu认为 加入BlackLine提供了巨大的机会 通过与全球数千家领先公司已信任的平台整合 来扩展其技术[3] - 双方拥有共同的愿景 并对共同构建会计和财务的未来感到无比兴奋[3] - BlackLine同时重申了其2025年第四季度及全年的业绩指引[3]

公司战略与市场扩张 - BlackLine公司宣布将其全球云服务版图扩展至沙特阿拉伯，通过与谷歌云平台合作，在当地提供本地化托管的云区域服务 [1] - 此次区域部署旨在为当地组织提供安全、低延迟的本地云环境，满足数据驻留和网络安全监管要求 [2] - 公司首席执行官表示，此次扩张是为了支持在具有严格数据驻留要求市场运营的客户，并强调了对提供安全、智能、面向未来的财务运营的承诺 [5] 产品与服务能力 - 新部署的本地云区域使沙特王国的组织能够访问BlackLine统一、安全、由人工智能驱动的财务运营平台，同时确保数据保留在区域内 [2] - BlackLine的Studio360平台及其全面的AI套件Verity，能够帮助财务和会计团队统一数据、自动化复杂流程、编排工作流，并对关键任务运营获得实时可见性 [5][7] - 公司的解决方案作为SAP解决方案扩展提供，尽管平台与ERP系统无关，但与SAP的战略合作伙伴关系是区域扩张的关键驱动力 [4] 市场机遇与客户基础 - 沙特阿拉伯正在进行全面的经济多元化和现代化改革，当地组织正致力于建立更高效、可控和数据驱动的运营，这为BlackLine提供了合作机遇 [3] - 公司拥有强大的合作伙伴生态系统，包括SAP、安永和德勤等关键合作伙伴在当地均有重要业务，为实施和支持提供了强大的网络 [4] - BlackLine已为全球多个行业的超过4,400家客户提供服务，并以其创新记录和行业领先的研发投资为支撑 [8] 区域支持与合作伙伴 - 公司EMEA地区高级副总裁表示，此次扩张是倾听中东地区客户需求的结果，通过提供本地平台并与沙特合作伙伴紧密合作，将为王国组织的财务和会计运营现代化提供全新水平的支持 [6] - 与SAP的战略合作伙伴关系补充了SAP自身对该地区的承诺，是区域扩张的关键 [4] - 此次沙特阿拉伯的部署进一步扩大了BlackLine不断增长的全球服务范围，支持其激励、推动和指导全球组织进行数字化财务转型的使命 [6]

公司与股东沟通 - 公司及董事会成员定期与股东积极会面 [1] - 在过去12个月内，管理层和独立董事已与Engaged Capital会面七次 [1] - 公司对所有股东保持开放态度，愿意进行建设性对话 [1] 公司业务与定位 - BlackLine是面向首席财务官办公室的未来就绪平台，通过赋能组织实现精准、高效、智能的财务运营来驱动财务数字化转型 [2] - 公司平台基于Studio360构建，统一数据、简化流程，并通过自动化和由Verity驱动的智能技术提供实时洞察 [2] - Verity是一套全面的嵌入式、可审计人工智能能力套件，为财务和会计团队提供新的数字化劳动力 [2] 客户基础与竞争优势 - 公司拥有超过4,400家客户，覆盖多个行业 [3] - 公司采用经过验证的协作方法，拥有由行业领先的研发投资和世界级安全实践支持的创新记录 [3]

文章核心观点 - Engaged Capital作为BlackLine, Inc.的重要股东，依据《特拉华州普通公司法》第220条，正式向公司董事会发出查阅要求，旨在获取与董事会处理多项收购要约（包括SAP提出的每股66美元、总额近45亿美元的要约）以及董事会战略委员会的形成和活动相关的所有账簿和记录 [1] - 该行动源于对公司董事会治理不善、与股东沟通不畅以及公司股价长期表现逊于软件业同行的严重关切，查阅信息的目的是评估是否需要在2026年股东年会上提名董事候选人，以维护股东利益 [1][2][14] 股东行动与法律依据 - Engaged Capital旗舰母基金是BlackLine的实益所有者，持有1,201,027股普通股 [2] - 根据《特拉华州普通公司法》第220条，股东出于“正当目的”有权查阅公司账簿和记录，正当目的包括为在年度会议上提名董事或发起代理权争夺做准备 [11] - 查阅要求涵盖的时间范围（“相关时间段”）自2021年7月1日或战略委员会成立之日（以较早者为准）起至今 [19] 对董事会与战略委员会的质疑 - 据彭博社和路透社2025年10月的报道，SAP于2025年6月18日提出以每股66美元的价格收购BlackLine，该价格较当日收盘价有18%的溢价，收购总金额近45亿美元，但董事会对此交易不感兴趣并拒绝了该要约 [3] - 公司于2025年11月10日提交的8-K表格披露，其董事会已维持一个独立的战略委员会超过一年，但披露内容极其有限，未说明委员会成立时间、目的、权限范围以及是否聘请了顾问 [6][8] - 公司董事长兼首席执行官Owen Ryan在2025年11月12日的一次投资者午餐会上表示，战略委员会“大约在四年前首次成立”，这与市场参与者的理解一致，即SAP在报道的2025年6月18日要约之前数年就已提出过收购要约 [7] - 股东认为，董事会信息披露不足，加上公司股价持续且显著地跑输相关软件指数，表明董事会可能对任何已进行的战略流程管理不善，并质疑董事会成员是否就SAP的要约以及战略委员会监督的任何流程充分履行了其受托责任 [8] 具体查阅要求内容 - 要求查阅的文档包括但不限于：战略委员会的形成和章程文件、董事会评估和任命战略委员会成员的过程、战略委员会自成立以来的成员构成、SAP提出的所有要约及董事会的评估与回应、战略委员会就SAP要约及其他潜在战略交易遵循的流程、以及顾问向董事会或战略委员会提供的所有分析材料 [12] - 要求公司在收到此信函后五个工作日内，允许股东或其代表在正常营业时间查阅并复制所要求的文件原件或认证副本，或将其电子副本交付给指定律师 [15] - 公司若以特权为由对材料进行编辑，需予以说明并确认已提供所有响应文件或说明未提供的理由，股东将签署适当的保密协议 [16] 公司背景与股东过往行动 - Engaged Capital是一家专注于通过积极参与来提升北美中小型上市公司价值的投资机构 [1][18] - 此前，Engaged Capital已于2025年10月30日向BlackLine董事会发出公开信，呼吁其立即聘请财务顾问并主动启动战略评估流程，以最大化股东价值，此举源于与公司进行有意义的私下对话极其困难 [4][5] - 此次提交220条款查阅要求是前述行动的延续，旨在为可能于2026年年度会议上提名Class I董事候选人（因战略委员会成员David Henshall和Tom Unterman即为Class I董事）的决策提供依据 [6][14]

财务业绩摘要 - 第三季度营收达1.783亿美元，同比增长7.5%，与华尔街1.781亿美元的预期基本一致 [1] - 非GAAP每股收益为0.51美元，与分析师共识预期一致 [1] - 调整后运营利润为3814万美元，超出分析师3675万美元的预期，利润率达21.4% [6] - 运营利润率为4.3%，与去年同期持平 [6] - 公司预计第四季度营收中点约为1.83亿美元，与分析师预期接近 [1] 运营指标与客户趋势 - 客户总数从上一季度的4451家减少至4424家 [6] - 净收入留存率从上一季度的105%下降至103% [6] - 年度经常性收入为6.85亿美元，同比增长7.4%，但低于分析师6.93亿美元的预期 [6] - 期末账单金额为1.617亿美元，同比增长4.4% [6] 战略转型与增长动力 - 新客户签约量增长45%，平均新交易规模增长超过一倍 [3] - 业绩受到战略上远离低端客户以及现有客户评估平台定价和新AI产品导致用户增长放缓的影响 [3] - 管理层将前景指引基于客户向基于平台的定价模式过渡以及其Verity AI套件的预期采用率 [4] - 公司目标是实现加速的收入增长和利润率扩张 [4] 管理层评论与展望 - 管理层指出新的大型企业交易和平台定价的采用是本季度关键驱动因素，但转型对客户指标和净收入留存率造成了暂时的阻力 [5] - 管理层对近期用户流失的影响以及客户完全接受新定价和AI驱动解决方案所需的时间表示谨慎 [4] - 管理层将全年调整后每股收益指引中点下调至2.11美元，下降了3.7% [6]

收入和利润表现 - 2025年第三季度总收入为1.783亿美元，2024年同期为1.659亿美元[114] - 2025年前九个月总收入为5.172亿美元，2024年同期为4.839亿美元[115] - 2025年第三季度总收入为1.7829亿美元，同比增长7%，2025年前九个月总收入为5.17246亿美元，同比增长7%[135] - 2025年第三季度归属于公司的净收入为530万美元，2024年同期为1720万美元[114] - 2025年前九个月归属于公司的净收入为1960万美元，2024年同期为1.048亿美元[115] - 2025年第三季度非GAAP净收入归属于公司为3759万美元，同比下降15.4%[132] - 2025年前九个月非GAAP净收入归属于公司为1.11816亿美元，同比下降12.2%[132] - 2025年第三季度非GAAP运营收入为3813.5万美元，同比增长1.4%，非GAAP运营利润率为21.4%[132] - 2025年前九个月非GAAP运营收入为1.11095亿美元，同比增长15.5%，非GAAP运营利润率为21.5%[132] - 2025年第三季度GAAP运营利润率为4.3%，2024年同期为5.0%[127] 成本和费用 - 2025年第三季度GAAP毛利率为75.1%，2024年同期为75.2%[127] - 2025年第三季度非GAAP毛利率为79.4%，与2024年同期持平[127] - 2025年前九个月总营收成本增加738.4万美元，同比增长6%，主要由于支持业务增长的计算机软件费用增加460万美元[138] - 2025年前九个月销售和营销费用为1.95268亿美元，同比增长6%，占收入比例为37.8%[139] - 截至2025年9月30日的九个月，研发净支出为8102万美元，同比增长463.5万美元，增幅为6%[140] - 截至2025年9月30日的九个月，销售和营销费用增加，主要由于员工薪酬福利增加970万美元以及数字营销和用户会议时间变更增加480万美元[141] - 截至2025年9月30日的九个月，重组成本为861万美元，相比2024年同期的172.8万美元增加688.2万美元，增幅为398%[144] 客户与用户指标 - 截至2025年9月30日，公司拥有4,424家客户和385,336名个人用户[105] - 客户美元净收入留存率从2024年9月30日的105%下降至2025年9月30日的103%[136] - 截至2025年9月30日的美元净收入留存率为103%，低于上一季度末的105%[120][122] - 用户总数从2024年9月30日的397,095下降3%至2025年9月30日的385,336[136] 收入构成 - 2025年前九个月，公司约95%的收入来自云软件平台订阅，约5%来自专业服务[107] - 2025年第三季度订阅与支持收入为1.6821亿美元，同比增长7%，2025年前九个月该收入为4.89699亿美元，同比增长7%[135] 其他财务数据 - 截至2025年9月30日的季度，利息收入为1098.4万美元，同比下降278.4万美元，降幅为25%，主要因平均利率下降[148] - 截至2025年9月30日的九个月，利息收入为2564.7万美元，相比2024年同期的4040.9万美元下降1467.62万美元，增幅为37%[148][149] - 截至2025年9月30日的九个月，所得税费用为1550万美元，相比2024年同期的730.7万美元增加819.3万美元，增幅为112%[152][153] 现金流与流动性 - 截至2025年9月30日，公司主要流动性来源为8.042亿美元的现金及现金等价物和可交易证券[156] - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物和可交易证券总额为8.042亿美元[182] - 截至2025年9月30日的九个月，经营活动产生的净现金为1.4289亿美元，投资活动使用的净现金为4.03485亿美元，融资活动使用的净现金为2.05912亿美元[170] - 截至2025年9月30日的九个月，经营活动净现金包括约1.09亿美元的非现金费用、2130万美元的净收入以及因运营资产和负债变动产生的1260万美元净现金流入[172] - 投资活动使用的4.03485亿美元现金主要用于：购买可交易证券（扣除到期收益后净额）3.756亿美元，资本化软件开发成本2040万美元，购买物业和设备750万美元[176] - 融资活动使用的2.05912亿美元现金主要用于：股票回购2.007亿美元，为税收预扣义务收购普通股1490万美元[176] 债务与资本承诺 - 截至2025年9月30日，公司有9.052亿美元的未偿还票据本金，其中2.302亿美元将于2026年3月到期[158] - 截至2025年9月30日，公司有1.92亿美元的采购承诺，其中6100万美元在12个月内支付[162] - 截至2025年9月30日，与现有物业和设备租赁相关的负债总额为2500万美元[161] - 截至2025年9月30日，未确认税务负债为1970万美元[163] 资本分配 - 公司回购并注销了约210万股普通股，耗资1.13亿美元（截至2025年9月30日的季度）；以及390万股，耗资2.018亿美元（截至2025年9月30日的九个月）[167] - 截至2025年9月30日，股票回购计划剩余额度为1.982亿美元[167] 外汇风险管理 - 公司在截至2025年9月30日的九个月内启动了一项使用外汇远期合约对冲英镑和欧元现金波动风险的计划[187] - 外汇远期合约未被指定为ASC 815下的套期保值工具[187] - 公司的套期保值计划旨在减少而非完全消除汇率变动的影响[188] - 外汇远期合约的交易对手为一家信誉良好的跨国商业银行，对手方不履约风险不重大[188] - 公司认为任何汇率波动的大部分将被以当地货币持有的货币性资产所抵消[188] 通胀影响评估 - 通胀压力可能影响客户的购买力和预算分配，尤其是可自由支配的技术支出[189] - 如果客户在其他运营领域成本增加，可能会延迟或减少对软件解决方案的投资[189] - 如果公司自身成本面临显著通胀压力，可能无法通过涨价完全抵消，从而对财务状况或经营业绩产生不利影响[189] - 公司尚未经历通胀对客户参与度或自身运营产生重大影响[189]