文章核心观点 - 作者认为关于Liberty Global Ltd的这篇文章比其之前分析过的Sunrise分拆事件更为重要 [1] 作者背景与研究方法 - 作者的研究核心领域是石油、天然气、能源和金属行业 [2] - 作者在2018年转行专注于资本管理，其金融和估值知识主要来源于纽约大学教授Damodaran以及《安全边际》和《聪明的投资者》等书籍 [2] - 作者专攻基本面分析，其投资组合通常不超过10只股票，且要求投资标的具备深厚的“安全边际”和明确的“催化剂”才会考虑纳入 [2] - 作者撰写文章是为了梳理自身思路并与他人分享 [2] 作者持仓与立场披露 - 作者通过股票、期权或其他衍生品对Liberty Global Ltd的A类股持有实质性的多头头寸 [3] - 文章内容代表作者个人观点，作者未从所提及公司获得报酬 [3]

公司2025年第四季度财务表现 - 公司2025年第四季度持续经营业务录得亏损29.2亿美元，而去年同期盈利23.3亿美元 [1] - 第四季度总收入同比增长9.6%，达到12.3亿美元，但按可比基准（rebased basis）计算，同比下降0.5% [1] - 第四季度调整后EBITDA同比增长12.4%，达到2.786亿美元，但按可比基准（rebased basis）计算，同比下降0.9% [3] - 第四季度经营活动产生的现金流为6.309亿美元，同比下降5.4%，但较2025年第三季度的3.018亿美元环比增长109% [11] 各业务部门收入与利润 - **综合电信业务**（含Telenet和Virgin Media Ireland）收入同比增长7.3%，达到9.763亿美元 [2] - **Liberty Growth**业务收入增长至3660万美元，去年同期为3510万美元 [2] - **Liberty Services & Corporate**业务收入同比增长19.3%，按可比基准（rebased basis）计算增长9.4%，达到2.666亿美元 [2] - **Telenet**收入为8.423亿美元，按报告基准同比增长7.8%，但按可比基准（rebased basis）计算下降1.3% [3] - **Virgin Media Ireland**收入为1.34亿美元，按报告基准同比增长4.2%，但按可比基准（rebased basis）计算下降4.5% [3] - **综合电信业务**调整后EBITDA同比增长0.9%，达到3.653亿美元 [3] - **Telenet**调整后EBITDA同比下降1.8%至3.054亿美元，按可比基准（rebased basis）计算下降9.9% [4] - **Virgin Media Ireland**调整后EBITDA同比增长17%至5990万美元，按可比基准（rebased basis）计算增长7.3% [4] 各业务部门用户数量与ARPU - **Telenet**在报告季度流失4600名固网客户，但新增12400名宽带客户和2900名后付费移动用户 [5] - **Telenet** 2025年第四季度固网用户平均收入（ARPU）为63.32欧元，同比小幅下降0.7% [5] - **Virgin Media Ireland**在报告季度流失4200名固网客户和3400名宽带客户，但新增1500名后付费移动用户 [5] - **Virgin Media Ireland**固网用户平均收入（ARPU）为60.62欧元，同比下降1.1% [6] 合资企业（JV）运营表现 - **VMO2合资企业**收入为34亿美元，按报告基准同比下降2.3%，按可比基准（rebased basis）计算下降5.9% [7] - **VMO2合资企业**在报告季度流失18500名固网客户、16700名宽带客户和164800名后付费移动用户 [7] - **VMO2合资企业**调整后EBITDA为11.7亿美元，按报告基准同比增长3.6%，但按可比基准（rebased basis）计算下降0.2% [7] - **VodafoneZiggo合资企业**收入为11.9亿美元，按报告基准同比增长6.5%，但按可比基准（rebased basis）计算下降2.3% [8] - **VodafoneZiggo合资企业**在报告季度流失16800名固网客户和11900名宽带客户，但新增9900名后付费移动用户 [8] - **VodafoneZiggo合资企业**调整后EBITDA为4.957亿美元，按报告基准同比增长5.8%，但按可比基准（rebased basis）计算下降3.4% [8] 资产负债表状况 - 截至2025年第四季度末，公司现金、SMA管理投资及未使用借贷能力合计为29亿美元，低于2025年第三季度末的26.1亿美元 [10] - 截至2025年第四季度末，债务和融资租赁本金总额为86亿美元，高于2025年第三季度末的85亿美元 [10] - 平均债务期限为3.1年，约38%的债务在2029年或之后到期 [10] 2026年业绩指引 - **Liberty Services & Corporate**业务预计将进一步改善，指引调整后EBITDA约为负5000万美元 [12] - **VMO2合资企业**预计，经Daisy交易调整后，总服务收入将下降3-5%，调整后EBITDA将下降3-5% [12] - **VodafoneZiggo合资企业**预计收入将保持稳定或出现低个位数下降，调整后EBITDA将出现中到高个位数下降 [13] - **Telenet**预计收入将稳定增长，调整后EBITDAaL将实现低个位数增长 [13]

公司股价表现 - 公司股票周三盘中创下52周新高 股价最高达13.52美元 最终收涨16.76%至每股13.03美元 [1] 收购VodafoneZiggo交易 - 公司将正式收购Vodafone Group plc持有的VodafoneZiggo 50%股份 交易对价为10亿欧元 [2] - 根据协议 公司除支付现金外 还将向Vodafone Group提供新成立的Ziggo Group公司10%的股权 [2] - VodafoneZiggo和Telenet将继续以现有品牌运营 [3] - 交易符合明年在阿姆斯特丹上市Ziggo Group的计划 公司计划将其持有的90%股权分拆给股东 [3] 收购Substantial Group交易 - 公司与InfraVia和Telefonica合作 通过合资企业Nexfibre收购光纤供应商Substantial Group 交易价值20亿英镑 [3][4] - Substantial Group由Advencap、DigitalBridge和Soho Square Capital持有 是英国第二大替代光纤供应商 [4] - Substantial Group正在建设覆盖340万处房产的光纤网络 [4]

交易概述 - Nexfibre Networks Ltd 同意收购 Substantial Group 交易价值为20亿英镑约合27亿美元 [1] - 此次交易标志着英国宽带市场迎来首次重大整合 [1] 交易主体 - 收购方 Nexfibre Networks Ltd 是由西班牙电信Telefonica SA和Liberty Global共同拥有的宽带合资企业 [1] - 被收购方 Substantial Group 是光纤挑战者品牌Netomnia Ltd的母公司 [1] 行业背景 - 英国宽带市场目前处于拥挤状态 [1]

2025财年及第四季度财务表现 - 2025财年公司持续经营业务录得综合亏损71亿美元，而上一财年为盈利19亿美元 [1] - 2025财年综合调整后息税折旧摊销前利润增长9.9%，达到13亿美元 [1] - 2025财年综合总收入增长12.4%，达到49亿美元 [1] - 第四季度公司持续经营业务综合亏损29亿美元，而去年同期为盈利23亿美元 [2] - 第四季度综合调整后息税折旧摊销前利润为2.786亿美元，同比增长12.4% [2] - 第四季度综合总收入为12亿美元，同比增长9.6% [2] 与沃达丰的重大资产重组交易 - 公司已与沃达丰集团达成最终协议，将收购沃达丰在其荷兰电信合资公司VodafoneZiggo中持有的50%股份 [3] - 作为交易对价，沃达丰将获得10亿欧元现金以及新成立的比荷卢公司Ziggo Group的10%股权 [3] - 新成立的Ziggo Group将持有公司在VodafoneZiggo以及比利时Telenet的权益 [3] - VodafoneZiggo和Telenet将继续以现有品牌运营 [3] - 该交易旨在为股东充分释放公司在比荷卢地区运营业务的价值 [3] - 公司计划于2027年在阿姆斯特丹泛欧交易所将Ziggo Group本地上市，并将其持有的90%股权分拆给公司股东 [3]

财务数据关键指标变化：集团整体收入与利润 - Liberty Global 2025年第四季度总合并收入为12.311亿美元，同比增长9.6%（按报告基准），但按重置基准下降0.5%[4] - 2025年第四季度总合并营收为12.311亿美元，同比增长9.6%，但按可比基准计算下降0.5%[39] - 2025年全年总合并营收为48.785亿美元，同比增长12.4%，按可比基准计算下降0.8%[39] - 2025年第四季度合并调整后EBITDA为2.786亿美元，同比增长12.4%；全年为12.750亿美元，同比增长9.9%[40] - 2025年全年合并调整后EBITDA为12.75亿美元，同比增长9.9%[138] - 2025年第四季度持续经营业务亏损29.162亿美元，而2024年同期盈利23.342亿美元[138] - 2025年全年联营公司业绩份额净额为31.869亿美元，显著高于2024年的2.056亿美元[138] - 2025年全年外汇交易损失净额为31.211亿美元，而2024年为收益17.565亿美元[138] 财务数据关键指标变化：集团整体成本、费用与现金流 - 2025年第四季度合并持续经营业务经营活动现金流为6.309亿美元，同比下降5.4%；全年为12.111亿美元，同比下降9.0%[37] - 2025年第四季度合并持续经营业务投资活动现金流为-2.671亿美元，同比下降162.8%；全年为-8.749亿美元，同比下降176.4%[37] - 2025年第四季度合并持续经营业务调整后自由现金流为1.529亿美元，同比下降52.8%；全年为-2.740亿美元，同比下降187.9%[37] - 2025年第四季度合并调整后EBITDA减去资本性支出为-1.458亿美元，同比下降62.4%；全年为-0.878亿美元，同比下降189.7%[40] - 2025年全年调整后自由现金流为负2.74亿美元，而2024年为正3.117亿美元[137] - 2025年全年合并调整后EBITDA减去物业及设备增加额为负8780万美元，而2024年为正9790万美元[138] - 2025年第四季度经营活动产生的净现金为6.309亿美元，同比下降5.4%[137] - 2025年第四季度现金资本支出净额为4.376亿美元，同比增长47.5%[137] 财务数据关键指标变化：资本支出 - 2025年第四季度合并持续经营业务的总财产和设备增加额为4.244亿美元，占收入的34.5%[97] - 2025财年合并持续经营业务的总财产和设备增加额为13.628亿美元，占收入的27.9%[97] - 2025年第四季度合并持续经营业务的净资本支出为4.376亿美元[97] - 2025财年合并持续经营业务的净资本支出为13.431亿美元[97] 各条业务线表现：VMO2合资公司 - VMO2合资公司2025年第四季度收入为33.994亿美元，按报告基准同比下降2.3%，按重置基准下降5.9%[4][10] - VMO2合资公司2025年第四季度调整后EBITDA为11.668亿美元，按报告基准同比增长3.6%，按重置基准下降0.2%[4][10] - VMO2合资公司2025年第四季度移动业务收入为14.186亿英镑，同比下降4.4%；全年移动收入55.802亿英镑，同比下降1.9%[53] - VMO2合资公司2025年第四季度固网业务收入为10.33亿英镑，同比增长5.3%；全年固网收入39.128亿英镑，同比增长1.6%[53] - VMO2合资公司2025年第四季度企业对企业固网收入为2.083亿英镑，同比大幅增长62.2%；全年B2B固网收入5.512亿英镑，同比增长22.0%[53] - VMO2合资公司2025年第四季度总收入为25.569亿英镑，同比下降5.9%；全年总收入101.131亿英镑，同比下降5.3%[53] - VMO2合资公司2025年第四季度调整后EBITDA为9.654亿英镑，同比下降2.4%；全年调整后EBITDA为38.795亿英镑，同比下降0.4%[53] - VMO2合资公司2025年全年调整后自由现金流为3.931亿英镑，较上年的4.945亿英镑有所下降[53] - VMO2的IFRS调整后EBITDA在2025年第四季度为9.654亿英镑，同比下降2.4%，全年为38.795亿英镑，同比下降0.4%[122] - VMO2的IFRS调整后自由现金流在2025年第四季度为7.504亿英镑，同比下降24.5%，全年为3.931亿英镑，同比下降20.5%[124] - VMO2的IFRS资本支出在2025年第四季度为5.739亿英镑，同比下降6.6%，全年为22.34亿英镑，同比下降15.4%[122] 各条业务线表现：VodafoneZiggo合资公司 - VodafoneZiggo第四季度营收为11.864亿美元，同比增长6.5%（报告基础），但按可比基础计算下降2.3%[19] - VodafoneZiggo第四季度调整后EBITDA为4.957亿美元，同比增长5.8%（报告基础），按可比基础计算下降3.4%[19] - VodafoneZiggo 2025年营收下降2.8%，调整后EBITDA下降6.9%，均符合全年指引[22] - 2025年第四季度总收入为10.202亿欧元，同比下降2.3%；2025年全年总收入为39.99亿欧元，同比下降2.8%[62] - 2025年第四季度调整后EBITDA为4.252亿欧元，同比下降3.4%；2025年全年调整后EBITDA为17.501亿欧元，同比下降6.9%[62] - 2025年第四季度，住宅固定收入为4.686亿欧元，同比下降4.4%，其中订阅收入下降4.4%至4.67亿欧元[62] - 2025年第四季度，住宅移动收入为2.603亿欧元，同比增长2.4%，其中非订阅收入增长6.8%至7890万欧元[62] - VodafoneZiggo的调整后自由现金流在2025年第四季度为1.288亿欧元，同比下降69.2%，全年为2.243亿欧元，同比下降55.8%[127] 各条业务线表现：Telenet - Telenet第四季度营收为8.423亿美元，同比增长7.8%（报告基础），按可比基础计算下降1.3%[27] - Telenet第四季度调整后EBITDA为3.054亿美元，同比下降1.8%（报告基础），按可比基础计算下降9.9%[27] - Telenet 2025年营收下降0.4%，调整后EBITDAaL下降2.5%，均符合全年指引[29] - 2025年第四季度总收入为7.238亿欧元，同比下降1.3%；全年总收入为28.396亿欧元，同比下降0.4%[72] - 2025年第四季度调整后EBITDA为3.162亿欧元，同比下降8.8%；全年调整后EBITDA为13.265亿欧元，同比下降2.3%[72] - Telenet的IFRS调整后EBITDA在2025年第四季度为3.162亿欧元，同比下降8.8%，全年为13.265亿欧元，同比下降2.3%[129] - Telenet的IFRS调整后EBITDA减去资本支出在2025年第四季度为负1070万欧元，而2024年同期为6040万欧元[129] - Telenet的IFRS调整后自由现金流在2025年第四季度为负1.026亿欧元，2024年同期为负6090万欧元[133] - Telenet的IFRS资本支出在2025年第四季度为3.269亿欧元，同比增长14.1%，全年为11.266亿欧元，同比增长21.4%[129] 各条业务线表现：Virgin Media Ireland - Virgin Media Ireland第四季度营收为1.34亿美元，同比增长4.2%（报告基础），按可比基础计算下降4.5%[34] - Virgin Media Ireland第四季度调整后EBITDA为5,990万美元，同比增长17.0%（报告基础），按可比基础计算增长7.3%[34] - 2025年第四季度总营收为11.52亿欧元，同比下降4.5%；2025年全年总营收为43.8亿欧元，同比下降3.6%[81] - 2025年第四季度调整后EBITDA为5.15亿欧元，同比增长7.3%；但2025年全年调整后EBITDA为15.9亿欧元，同比下降3.6%[81] - 2025年第四季度调整后EBITDA减去物业及设备增加额为3700万欧元，同比增长32.1%；但2025年全年该项指标为负31.6亿欧元，同比大幅恶化[81] - VM Ireland的调整后自由现金流在2025年第四季度为负300万欧元，2024年同期为280万欧元[135] 各条业务线表现：Liberty Growth及其他业务 - Liberty Growth 投资组合的公允价值（FMV）为34亿美元，其中超过70%集中于五项关键资产[2] - 公司通过非核心资产处置获得约4亿美元收益[2] - Liberty Growth业务2025年全年调整后EBITDA为负3860万美元，较2024年负1820万美元恶化[140] - Liberty Services及公司职能部门2025年全年调整后EBITDA为负1.293亿美元，较2024年负1.705亿美元有所改善[141] 用户与网络表现：VMO2合资公司 - VMO2将其全光纤覆盖范围扩大至830万处房产，5G室外人口覆盖率达到87%，较上年提升12个百分点[7] - VMO2在2025年第四季度宽带净流失16,700户，后付费移动净流失164,800户[6][14] - VMO2合资公司2025年第四季度后付费移动用户净流失39.75万，全年后付费移动用户净流失164.8万[52] - VMO2合资公司2025年第四季度固网宽带用户净流失13.84万，全年固网宽带用户净流失16.7万[52] - VMO2合资公司2025年第四季度固网客户关系净流失14.51万，全年固网客户关系净流失1.85万[52] - VMO2合资公司2025年第四季度每月每固网客户平均收入为47.36英镑，略低于去年同期的47.74英镑[52] 用户与网络表现：VodafoneZiggo合资公司 - VodafoneZiggo宽带用户净减少11,900户，但环比改善；后付费移动用户净增9,900户[19] - 截至2025年12月31日，VodafoneZiggo的宽带用户为3,018,500户，季度有机净流失11,900户，年度有机净流失88,900户[60] - 截至2025年12月31日，VodafoneZiggo的后付费移动用户为5,342,700户，季度有机净增9,900户，年度有机净增47,800户[60] 用户与网络表现：Telenet - Telenet第四季度宽带用户净增12,400户，后付费移动用户净增2,900户[29] - 截至2025年12月31日，宽带用户数为173.44万，季度净增1.24万，年度净增1.56万[71] - 2025年第四季度，每固定线路客户关系的月均ARPU为63.32欧元，略低于去年同期的63.77欧元[71] 用户与网络表现：Virgin Media Ireland - 截至2025年第四季度，住宅固定用户关系为38.04万户，同比减少1.29万户；宽带用户为35.41万户，同比减少9100户[80] - 截至2025年第四季度，后付费移动用户为14.59万户，同比增加9200户；季度消费者后付费ARPU为18.32欧元，同比下降8.2%[80] - 2025年第四季度，每户家庭通过（Homes Passed）为101.43万户，同比增加1.64万户[80] 管理层讨论和指引 - 公司预计2026年企业部门调整后EBITDA将比2024年下降75%[2] 其他财务数据：债务与资本结构 - 公司2025年底企业现金头寸强劲，达到22亿美元[3] - 公司2025年完成了近150亿美元的2028年到期债务再融资，并已开始为2029年工具进行融资活动[3] - 截至2025年12月31日，VMED O2的第三方债务和租赁义务总额为221.174亿英镑，净债务（扣除现金及现金等价物）为215.107亿英镑[54] - 公司资本结构显示，截至2025年12月31日，完全互换后的混合债务借款成本为5.2%，第三方债务（不包括供应商融资和某些其他义务）的平均期限为4.8年[55] - 2025年10月，公司发行了8.5亿美元、利率6.75%、2033年到期的优先担保票据，所得款项用于提前偿还8.45亿美元的N定期贷款[55] - 2025年12月，公司发行了14.3亿欧元、利率EURIBOR+3.25%、2033年到期的AE定期贷款，所得款项用于提前偿还部分N、R和O定期贷款，并购买部分R和O定期贷款进行置换[55] - 2026年1月，为支持供应商融资结构，相关第三方SPV发行了总计17.5亿英镑、5亿美元和5.5亿欧元的供应商融资票据，用于为2028年到期的供应商融资票据再融资[55] - 2026年1月，公司发行了9.2亿欧元、利率EURIBOR+3.00%、2031年到期的AF定期贷款，所得款项用于提前偿还部分Z和O定期贷款，并购买部分Z和O定期贷款进行置换[55] - 截至2025年12月31日，根据契约计算的第三方总债务为172.506亿英镑，第三方净债务为167.039亿英镑[57] - 截至2025年12月31日，净优先债务与年化调整后EBITDA的比率为3.71倍，净总债务与年化调整后EBITDA的比率为4.00倍[58] - 截至2025年12月31日，公司第三方债务及融资租赁义务总额为106.429亿欧元，净额为104.297亿欧元[65] - 截至2025年12月31日，净总债务与年化调整后EBITDA的比率为4.99倍[69] - 截至2025年12月31日，混合完全掉期债务借贷成本为4.2%，第三方债务（不包括供应商融资）平均期限约为5.1年[70] - 截至2025年12月31日，第三方债务及租赁负债总额为69.646亿欧元，净债务（扣除现金）为59.865亿欧元[74] - 截至2025年12月31日，净总债务与年化调整后EBITDA之比为3.18倍[77] - 截至2025年12月31日，公司总流动性为15.015亿欧元，包括9.665亿欧元现金及等价物和5.35亿欧元未使用的循环信贷额度[79] - 截至2025年12月31日，公司第三方债务总额为9亿欧元，现金及现金等价物为2800万欧元，净债务为8.689亿欧元[82] - 截至2025年12月31日，根据契约计算的第三方净债务总额为8.22亿欧元[84] - 截至2025年12月31日，净总债务与年化调整后EBITDA的比率为5.21倍[85] - 截至2025年12月31日，混合完全掉期后的债务借贷成本为3.9%，第三方债务平均期限约为3.5年[86] - 截至2025年12月31日，公司拥有1亿欧元的未提取信贷承诺额度[86] - 截至2025年12月31日，公司未使用的借款能力为7亿美元[100] 其他财务数据：资本支出与投资 - 2025年第四季度物业及设备增加额为2.719亿欧元，同比大幅增长35.5%，占收入比例达26.7%[62] - 2025年全年物业及设备（P&E）和租赁资产新增总额为11.266亿欧元，同比增长21.3%，占收入比例升至38.3%[72] - 2025年第四季度物业及设备增加额为4.78亿欧元，占营收的41.5%；2025年全年物业及设备增加额为19.06亿欧元，同比增长18.8%，占营收的43.5%[81] 其他财务数据：现金流 - 2025年全年调整后自由现金流（FCF）为负1.763亿欧元，而2024年为正1.028亿欧元[72] - 2025年全年调整后自由现金流为负8.26亿欧元，相比2024年负3.31亿欧元进一步恶化[81] 其他重要内容：会计调整与汇率 - 为计算可比基数增长，对2024年第四季度合并持续经营业务收入进行了1.147亿美元调整[94] - 为计算可比基数增长，对2024财年合并持续经营业务收入进行了5.751亿美元调整[94] - 非合并联营公司VMO2 JV的2024年第四季度收入因外币调整增加1.329亿美元[94] - 非合并联营公司VodafoneZiggo JV的2024年第四季度收入因外币调整增加1.001亿美元[94] - 2025年

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 公司总合并收入从2024年的43.419亿美元增长至2025年的48.785亿美元，增幅12.4%[313] - 公司总合并调整后EBITDA从2024年的11.598亿美元增长至2025年的12.750亿美元，增幅9.9%，但有机调整后EBITDA下降2380万美元（2.1%）[319] - 2025年持续经营业务亏损70.967亿美元，而2024年盈利18.691亿美元[310] - 公司2025年总营收同比增长5.366亿美元，增幅12.4%，其中包含Formula E收购带来的2.408亿美元增长及Sunrise Services分拆相关服务带来的1.711亿美元增长；有机基础上总营收下降5460万美元，降幅1.2%[324] - 2025年调整后自由现金流为-2.74亿美元，而2024年为3.117亿美元[414] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 节目及其他直接服务成本总额增长2.198亿美元，增幅15.2%，其中Formula E收购贡献1.937亿美元增长；有机基础上该成本下降7120万美元，降幅4.3%[330][331] - 其他运营费用（不含股权激励）增长1.229亿美元，增幅16.5%，其中Formula E收购贡献1110万美元增长；有机基础上该费用增长5930万美元，增幅7.9%[333][334] - 销售、一般及行政费用（不含股权激励）增长7870万美元，增幅8.0%，其中Formula E收购贡献5810万美元增长；有机基础上该费用下降2070万美元，降幅2.0%[336][338] - 2025年折旧及摊销净额为10.389亿美元，2024年为10.02亿美元[310] - 2025年股份薪酬支出为1.694亿美元，2024年为1.683亿美元[310] - 2025年利息支出为4.975亿美元，2024年为5.747亿美元[310] - 基于股份的薪酬总费用为1.694亿美元，其中非绩效激励为8350万美元，绩效激励为4690万美元[340] - 折旧和摊销费用为10.389亿美元，排除汇率影响后同比下降950万美元或0.9%[341] - 利息支出为4.975亿美元，排除汇率影响后同比下降9780万美元或17.0%[348] 各条业务线表现：收入细分 - Telenet部门收入从2024年的30.844亿美元增长至2025年的32.079亿美元，增幅4.0%，但有机收入下降1280万美元（0.4%）[313] - VM Ireland部门收入从2024年的4.914亿美元微增至2025年的4.948亿美元，增幅0.7%，但有机收入下降1760万美元（3.6%）[313] - 其他类别收入从2024年的10.136亿美元大幅增长至2025年的13.413亿美元，增幅32.3%[313] - 住宅固定收入中，宽带互联网订阅收入从2024年的8.906亿美元增至2025年的9.496亿美元，增幅6.6%，有机增长1850万美元（2.1%）[323] - 住宅固定收入中，视频订阅收入从2024年的5.982亿美元微增至2025年的6.004亿美元，增幅0.4%，但有机下降2280万美元（3.8%）[323] - B2B非订阅收入从2024年的4.113亿美元增至2025年的4.521亿美元，增幅9.9%，有机增长2130万美元（5.2%）[323] - 其他收入从2024年的11.363亿美元大幅增长至2025年的15.465亿美元，增幅36.1%，但有机下降3830万美元（2.8%）[323] - 住宅业务总收入有机基础上下降3400万美元，其中住宅固定订阅收入因客户数减少下降3730万美元，因ARPU提升增加1510万美元，住宅固定非订阅收入增加450万美元[325] - 住宅移动订阅收入有机基础上下降820万美元，降幅1.7%；住宅移动非订阅收入有机基础上下降810万美元，降幅4.8%[326] - B2B非订阅收入有机基础上增长2130万美元，增幅5.2%[327] - 其他收入有机基础上下降3830万美元，降幅2.8%[328] 各条业务线表现：调整后EBITDA细分 - Telenet部门调整后EBITDA从2024年的12.922亿美元微增至2025年的13.038亿美元，增幅0.9%，但有机调整后EBITDA下降4290万美元（3.3%）[319] - Telenet的节目及其他直接服务成本有机基础上下降2370万美元，降幅3.1%；VM Ireland的该成本有机基础上下降540万美元，降幅4.2%[330] - Telenet的其他运营费用有机基础上增长3570万美元，增幅6.9%；VM Ireland的该费用有机基础上增长310万美元，增幅2.5%[333] 联营公司及合资公司表现 - 2025年联营公司业绩份额净额为31.869亿美元，2024年为2.056亿美元[310] - VMO2合资公司营收为133.352亿美元，调整后EBITDA为46.628亿美元，但净亏损达57.665亿美元，包含约50亿美元商誉减值[360][362] - VodafoneZiggo合资公司营收为45.185亿美元，调整后EBITDA为19.777亿美元[363] - VodafoneZiggo合资公司2025年调整后EBITDA变化受收入变动、咨询成本增加、节目制作成本上升及客服、人工与能源成本控制措施共同影响[365] - 联营公司业绩份额净亏损为31.869亿美元，主要因VMO2合资公司带来29.214亿美元亏损[360] 其他财务数据：现金流与资本支出 - 2025年经营活动产生的净现金流为12.111亿美元，较2024年的13.312亿美元减少1.201亿美元[405] - 2025年投资活动产生的净现金流为-8.749亿美元，较2024年的11.455亿美元大幅减少20.204亿美元[405] - 2025年资本支出为13.431亿美元，较2024年的9.085亿美元增加4.346亿美元[406] - 2025年物业和设备增加额为13.628亿美元，占收入的27.9%，而2024年为10.619亿美元，占收入的24.5%[408] - 2025年现金及现金等价物和受限现金净增加2.648亿美元，较2024年的16.065亿美元减少13.417亿美元[405] 其他财务数据：金融工具及公允价值变动 - 2025年外汇交易净损失31.211亿美元，2024年净收益17.565亿美元[310] - 2025年衍生工具净损失5.674亿美元，2024年净收益3.152亿美元[310] - 衍生工具净亏损为5.674亿美元，其中交叉货币和利率衍生品亏损3.487亿美元，股权相关衍生品亏损2.076亿美元[350] - 外币交易净亏损为31.211亿美元，主要因公司间非功能货币计价的余额重估产生35.351亿美元亏损[353] - 特定投资公允价值变动净收益为1.478亿美元，其中Vodafone投资带来2.077亿美元收益[358][359] - 2025年，因衍生工具和公允价值法投资的公允价值变动，公司确认净损失4.196亿美元[427] - 2024年，因衍生工具和公允价值法投资的公允价值变动，公司确认净收益2.868亿美元[427] - 2023年，因衍生工具和公允价值法投资的公允价值变动，公司确认净损失4.783亿美元[427] 其他财务数据：其他损益及税务 - 公司2025年其他收入净额为9600万美元，2024年为2.018亿美元，其中利息和股息收入分别为9810万美元和1.993亿美元[372] - 公司2025年所得税收益为7580万美元，2024年为3080万美元[374] - 公司2024年出售All3Media投资确认收益2.429亿美元[370] - 公司2024年因收购Formula E相关交易确认收益1.907亿美元[371] - 减值、重组和其他运营项目净额为9000万美元，主要包括5590万美元重组成本和4230万美元长期资产减值[343][344] - 截至2025年12月31日，公司针对递延所得税资产计提的估值准备金总额为20.885亿美元[431] - 截至2025年12月31日，公司未确认的税收优惠金额为1.417亿美元，其中8890万美元若被确认将对有效所得税率产生有利影响[432] 客户与网络数据 - 公司网络覆盖29,117,600户家庭，服务11,399,700名固网客户和44,886,600名移动用户[290] - 截至2025年12月31日，Telenet的移动用户数为2,820,500，其中包含约147,000名预付费用户[37] - 截至2025年12月31日，VMO2合资公司的移动用户数为36,309,300，其中包含约6,831,800名预付费用户[37] - 截至2025年12月31日，VodafoneZiggo合资公司的移动用户数为5,610,900，其中包含约268,200名预付费用户[37] - 截至2025年12月31日，公司合并的固定网络覆盖家庭数为5,260,500，客户关系数为2,314,500，宽带用户数为2,088,500[37] - 截至2025年12月31日，VMO2合资公司的固定网络覆盖家庭数为16,226,100，客户关系数为5,789,300，宽带用户数为5,687,600[37] - 截至2025年12月31日，VodafoneZiggo合资公司的固定网络覆盖家庭数为7,631,000，客户关系数为3,295,900，宽带用户数为3,018,500[37] - 2025年，公司约有1100万客户使用了Connect Box设备[43] 业务发展与战略 - 2024年10月2日完成对Formula E的收购，自该日起合并其100%业绩[288] - 公司计划在2026年开始在部分市场推出支持10 Gbps的DOCSIS 4技术[44] - 2023年，VM Ireland推出了由XGSPON WiFi 6网关支持的2 Gbps服务层级[47] - 公司的风险投资部门Liberty Growth已在约70家公司和基金中进行了投资[30] - 比利时Wyre网络计划到2030年将FTTH覆盖范围扩大至其足迹的70%，到2038年扩大至78%[64] - 与Proximus和Fiberklaar拟议的合作将覆盖约270万户家庭[65] - Horizon 5云娱乐平台已在所有市场推出，支持4K HDR视频[55] - 公司通过Infosys合作伙伴关系运营Horizon平台，旨在维持性能并实现成本节约[61] - VM Ireland通过SIRO和NBI网络在其他区域提供宽带和视频产品[66] 管理层讨论和指引 - 公司预计2026年物业和设备增加额将比2025年有所增加[409] - 截至2025年12月31日，所有借款集团均遵守其债务契约，且预计未来12个月内不会出现对流动性有重大不利影响的违约情况[400] 其他重要内容：资产、债务与商誉 - 截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物总额为20.814亿美元，其中欧元、美元和英镑占比分别为64.2%（13.366亿美元）、18.5%（3.841亿美元）和17.2%（3.578亿美元）[384][388] - 公司合并债务及融资租赁负债总额为86亿美元，其中8亿美元被归类为流动负债，33亿美元在2029年或之后到期[401] - 2025年商誉的账面总值占总资产的15.5%[416] - 公司2025年对报告单位进行定性评估后，认为所有报告单位的公允价值均很可能超过其账面价值[418] - 公司在2025年、2024年和2023年均未记录任何重大的商誉减值费用[419] 其他重要内容：会计政策与公允价值计量 - 公司资本化政策涵盖新建或升级固定和移动传输设施、安装新固网服务以及开发内部使用软件的成本[421] - 公司使用现金流估值模型评估利率和外汇衍生工具，使用Black-Scholes期权定价模型评估股权相关衍生工具的公允价值[426] - 公司公允价值计量分为三个层级：第一层级为活跃市场报价，第二层级为可观察输入值，第三层级为不可观察输入值[425] 其他重要内容：终止经营业务与非控股权益 - 公司2024年终止经营业务（Sunrise实体）税后亏损2.232亿美元[381] - 公司2025年归属于非控股权益的净收益为4140万美元，2024年为5790万美元，主要来自Telenet和Formula E[382] 其他重要内容：股份回购 - 公司2025年股份回购总额（含直接收购成本）为1.921亿美元[394]

交易公告 - Liberty Global已达成协议 将其斯洛伐克业务UPC Slovakia出售给O2 Slovakia 交易总价值约为9500万欧元（1.1亿美元）[1] - 交易对价倍数约为UPC Slovakia预估2025年调整后EBITDA的7倍 或约为其预估2025年调整后EBITDA减去物业及设备增加额的15倍[2] - 交易完成尚待监管批准和惯常交割条件满足[2] 标的公司业务概况 - UPC Slovakia是斯洛伐克共和国最大的电视、宽带和电话服务提供商之一[2] - 该公司在80个城市为超过60万户家庭提供服务 提供高达2.5 Gbps的互联网速度[2] 出售方公司业务结构 - Liberty Global通过战略管理三个互补平台为股东创造长期价值：Liberty Telecom、Liberty Growth和Liberty Services[3] - Liberty Telecom是融合宽带、视频和移动通信领域的全球领导者 通过先进的光纤和5G网络在欧洲提供超过8000万固定和移动连接 该业务总收入约为216亿美元 其中非合并合资企业贡献180亿美元 合并运营贡献36亿美元[4] - Liberty Growth在技术、媒体、体育和基础设施领域投资于可扩展业务 其投资组合包含约70家公司 价值34亿美元[5] - Liberty Services向关联公司和第三方提供创新的技术、运营和金融服务 年收入约为6亿美元[5]

公司概况与业务 - Liberty Global plc是一家专注于欧洲宽带、视频和移动通信业务的电信控股公司[5] - 公司拥有并管理多家运营公司和合资企业的权益，包括英国的Virgin Media O2和荷兰的VodafoneZiggo[5] 分析师观点与评级 - 截至12月12日，分析师情绪不一，略高于40%的分析师给予买入评级，其余持谨慎观点[1] - 花旗分析师Carl Murdock-Smith维持中性评级，但将目标价从11美元上调至13美元，理由是成本降低后盈利预期提高[3] - 瑞银分析师Polo Tang同样重申中性评级，但将目标价从11.80美元上调至12.60美元[4] 股价目标与潜在回报 - 共识1年期中位目标价暗示近16%的上涨空间，而最高目标价暗示超过212%的上涨空间，最低目标价则暗示11%的下跌空间[1] 公司战略与举措 - 公司当前专注于降低运营费用、处置非核心资产以及重塑公司模式，以释放股东价值[2] - 截至2025年10月30日，公司年内已报告处置了3亿美元的非核心资产，并计划完成5亿至7.5亿美元的额外资产处置[4] - 这些举措成功的不确定性使得分析师持怀疑态度[2] - 花旗分析师建议投资者等待并观察公司简化其企业结构的努力所带来的进一步明确性[3]

核心观点 - 通过期权策略（合成多头并滚动卖出虚值看涨期权）将一项对Liberty Global的特殊情况投资观点转化为165%的回报率 凸显了将深度研究与灵活期权结构相结合的力量 [1][3][8] 原始投资论点 - 2024年6月推荐Liberty Global 核心论点是其控股股东约翰·马龙是顶尖的资本配置者 但近期高杠杆电信集团并回购股票的策略未奏效 管理层已认识到问题并决定“去集团化” 即通过分拆资产来纠正市场对其资产价值与市值的巨大脱节 [2] - 预计未来几年有50%至150%的上行空间 分拆瑞士电信公司Sunrise将是释放股东价值的第一个主要催化剂 [2] - 自观点发布以来 股价（含Sunrise分拆）已上涨约26% [2] 期权交易构建 - 期权策略负责人将Liberty Global视为构建“合成多头”的理想标的 该结构通过买入看涨期权和卖出看跌期权（相同行权价和到期日）来复制直接持股的经济效果 且所需前期资本通常少得多 [4] - 具体结构为：买入LBTYA 17.50美元行权价的2026年1月看涨期权 同时卖出相同行权价和到期日的看跌期权 净成本为每份合约209美元 [4][6] - 在股价走强时 策略会定期建议卖出额外的虚值看涨期权 这是最终优异结果的关键驱动因素 [4] 交易表现与回报分解 - 合成多头部分表现：截至分析时 2026年1月看涨期权的内在价值为3.59美元（即每份合约359美元） 而卖出的看跌期权除非股价在到期前下跌33% 否则将作废 仅此部分的回报率为+72% [5][7] - 回报增强部分：在过去一年半里 利用股价强势滚动卖出虚值看涨期权 累计获得额外权利金收入每份合约194美元 这些期权最终均作废 [8] - 总回报计算：合成多头成本（-209美元）加上看涨期权内在价值（+359美元）和虚值看涨期权权利金收入（+194美元） 总利润为每份合约344美元 总回报率达到+165% [8] 经验总结 - 期权能显著放大特殊情况投资的收益 当基础论点强劲但时机不确定时 合成多头能以更少的资本投入保持风险敞口 [9] - 最初的“去集团化”套利论点依然成立 基础情景仍预计Liberty Global通过结构性分拆能带来50%-150%的上行空间 剩余资产（RemainCo）仍有显著升值潜力 [10] - 分拆事件可能扰乱期权链 在Sunrise分拆前 可以可靠地卖出虚值看涨期权以产生额外收入 分拆后期权链变得不规则 流动性减少 此类机会枯竭 这对未来构建类似交易是一个有益的经验 [11]