As I’ve covered in a previous article some months ago, Skyward Specialty Insurance Group, Inc . (NASDAQ: SKWD ) doesn’t hold any specific competitive advantage in the P&C insurance sector and its valuation was not particularly attractive at the time forLabutes IR is a Fund Manager/Analyst specialized in the financial sector, with more than 18 years of experience in the financial markets. I have worked at several type of institutions in the industry, always at the buy side and related to portfolio management ...

核心人事任命 - Skyward Specialty保险集团任命Christopher Zitzmann为内陆水运和交易财产业务总裁[1] - Zitzmann拥有超过20年财产和内陆水运市场经验 曾任职MSIG Holdings(美国)公司全国核保经理兼高级副总裁 负责超额剩余财产险种的全国核保运营和战略[2] - 其将主导公司内陆水运和交易财产业务的增长与创新[3] 高管专业背景 - Zitzmann以深厚的行业专业知识 领导力和构建强大客户关系能力著称[2] - 具备卓越的行业洞察力 并拥有培养高绩效核保团队的过往业绩记录[4] - 深厚的行业关系和对财产市场的细致理解将助力公司扩大市场地位[4] 公司业务概况 - Skyward Specialty是专业财产和意外伤害保险市场的领导者 通过九个核保部门运营业务[5] - 业务范围涵盖意外健康险 农业信用再保险 自保公司 建筑能源解决方案 全球财产险 专业险种 专业项目 保证保险和交易性超额剩余保险[5] - 子公司包括Great Midwest Insurance Company等四家保险公司 均获得A M Best Company的A级优秀评级且展望稳定[6]

收购活动 - Skyward Specialty宣布收购Apollo公司 [2] - 公司高层包括董事长兼首席执行官Andrew Robinson和首席财务官Mark Haushill参与收购说明会 [2] - Apollo公司首席执行官David Ibeson从伦敦参与会议 [2] 会议安排 - 会议以网络直播形式进行 包含预先准备的发言和问答环节 [2] - 投资者关系主管Natalie Schoolcraft主持会议开场 [1][2] - 会议内容包含前瞻性陈述和非GAAP指标 [3]

涉及的行业和公司 * 行业为特种保险 公司为Skyward Specialty Insurance Group (SKWD) 及其收购对象Apollo Group Holdings Limited [1][2][4] 核心观点和论据 **交易概述与战略契合性** * 公司宣布以5.55亿美元收购Apollo Group Holdings Limited 收购对价约三分之二为现金 三分之一为Skyward股票 现金部分通过承诺债务融资提供 [7] * 收购估值低于9倍2025年预估EBITDA 预计交易完成后的第一个完整年度将实现两位数运营每股收益（EPS）增值 [7] * 交易预计于2026年第一季度完成 需获得惯常监管批准并满足交割条件 [7] * 收购与公司的“利基或细分市场”（rural or niche）战略高度契合 Apollo同样专注于在细分市场建立强大、领先且具防御性的地位 其投资组合与Skyward几乎完全互补 重叠保费低于5% [4][12] * Apollo的业务主要基于美国风险 其保费的约三分之二来自美国 [11] * 公司将新增近300名优秀员工 [5] **财务与业务协同效应** * 收购将显著拓宽公司的特种保险组合 增加强大的新细分市场 并提升公司的技术基因 同时保持顶尖的承保回报率 [5] * Apollo采用资本轻型模式 为其管理的两个劳合社辛迪加（1969和1971）仅提供约27%的资本支持 其余73%由第三方资本提供 [11][17] * Apollo非投资收入的60%来自费用收入（管理费和绩效费） 合并后新公司近四分之一的非投资收入将来自费用 [11][17] * 新增的费用收入将显著改善Skyward Specialty的盈利构成 并提供向更资本轻型模式转型的选项 [9] * 已确定大量机会 预计将在2027年及以后带来额外的财务收益 [9][20] * 公司领导团队在执行和监督成功的劳合社收购及在劳合社市场运营方面拥有深厚经验 职业生涯中成功执行过超过20笔交易 [21] **Apollo业务介绍与优势** * Apollo是伦敦劳合社的专业保险平台 运营两个辛迪加：1969（多元化特种保险辛迪加）和1971（差异化新经济焦点辛迪加IBOD） 过去12个月产生13亿美元保费 [10] * 作为管理代理机构 Apollo还管理几个创新的第三方合作辛迪加 共同承保约2亿美元额外保费 [10][42] * 过去五年 Apollo一直是伦敦劳合社的顶尖业绩表现者 结合了强大的承保业绩和低波动性投资组合 [11] * 辛迪加1971（IBOD）是整个市场中表现最好的辛迪加之一 专注于新经济行业和创新 过去五年保费复合年增长率超过40% 持续实现低于90%的综合比率 [12][14] * IBOD的独特之处在于其以数据科学为基础 与客户合作 利用客户的风险敞口信息定制保险解决方案（通常基于使用量）并识别降低损失成本的机会 其集成团队模式在市场中独一无二 [14][15] * Apollo在创新方面拥有卓越记录 开创了多个劳合社市场先例 如推出首个新经济辛迪加IBOD 劳合社唯一的创新联盟 以及与现代时代劳合社的首个自保公司 [13] **增长机会与未来展望** * 交易为公司带来多个价值创造途径 包括为IBOD建立美国平台 利用劳合社许可网络支持北美客户的国际需求 获取再保险采购效率以及优化Apollo的投资组合等 [20][30] * 劳合社的全球许可和信用评级将为公司现有业务带来即时价值并加速其增长 [13] * 组合进一步巩固了公司作为顶尖技术人才吸铁石的地位 差异化技术能力直接支持更智能、快速、规范的承保和理赔决策 从而加速增长、提升承保业绩并推动运营效率 [13][16] * 公司自2023年1月IPO以来 每个季度都实现了调整后综合比率等于或低于92% 保费增长高于12% 并超出 consensus EPS预期 [3] 其他重要内容 **澄清与更正** * 演示材料中有一处错误 将Apollo的管理保费误标为20亿美元 实际应为15亿美元（基于过去12个月数据） 但需确认2025年全年数字是否为20亿美元 [41][44][45][47] **问答环节要点** * **建立IBOD美国平台**：旨在缩短分销链条 更接近业务来源 公司拥有完全许可但未使用的美国实体（Oklahoma Specialty）可用于此战略目的 [28][29][30] * **第三方资本利用**：交易为公司提供了业务模型灵活性 可根据投资者偏好选择资本轻型模式或传统全栈模式 [32][33] * **Apollo股东权益**：预计交易完成时 Apollo的股东权益约在1.8亿至2亿美元之间 [38] * **保费增长驱动**：Apollo的增长由三部分驱动 1) 辛迪加1969随市场周期的增长 2) IBOD因客户基础巨大（估计比传统客户大一个数量级）带来的约40%年化增长 3) 第三方合作辛迪加带来的块状增长 [41][42] * **共享经济范围**：涵盖技能、空间、车辆（含所有权和无所有权）、微移动、自动化和电气化等领域 主要承保平台责任险 [49] * **定价与损失趋势**：Apollo投资组合多样化 约一半业务类别定价达到或高于损失成本趋势 另一半略低于损失成本趋势 但起点非常强劲 [56][57] * **技术优势**：IBOD（1971）是数据科学引领的方法 具有独特的合作伙伴驱动模式 其投资组合级定价实力和业务质量评估能力尤为先进 [64][65] * **资产负债表风险**：Apollo损失准备金略低于3亿美元 其拨备目标远高于中心估计 与Skyward非常相似 公司对其资产负债表状况充满信心 [71][72] * **投资组合优化**：Apollo投资组合简单 与Skyward一致 固定收益部分主要为公司债和政府债券 久期略短 [75] * **资本风险比例**：目前25%的自留风险水平被认为是良好的 符合长期资本提供者的期望 [80][82]

收购交易概述 - Skyward Specialty Insurance Group以5.55亿美元总对价收购Apollo Group Holdings Limited 100%股权 其中1.84亿美元以股票支付 3.71亿美元以现金支付 并已获得债务融资承诺 [1] - 交易预计在2026年第一季度完成 需获得监管批准 [4] - 交易完成后首年即可实现两位数调整后每股运营收益增厚 并新增超过15亿美元管理保费规模 [1] 标的公司业务特性 - Apollo是专注于美国市场的专业保险承保平台 采用低波动、高增长和轻资本商业模式 自2010年成立以来保费复合年增长率达20% [2] - 通过Syndicate 1969承保多类别专业保险组合 通过Syndicate 1971（Apollo ibott）为数字和共享经济提供创新型平台责任险产品 [2] - 为Syndicate 1969和1971提供约27%资本 获得相应比例承保收益 同时通过管理代理服务获得管理费和利润佣金 [2] 战略协同效应 - 收购带来新专业保险细分领域、新经济产品方案 并加速技术创新 增强先进技术能力 [3] - Apollo的Syndicate 1969提供政治暴力、产品召回、专业中断等难以进入的专业保险类别 Syndicate 1971增强新经济行业创新解决方案 [4] - 双方战略和文化高度契合 Apollo首席执行官David Ibeson及管理团队将加入Skyward Specialty并继续领导Apollo业务 [3][4] 交易相关安排 - Barclays担任Skyward Specialty财务顾问并提供融资 RPC担任法律顾问 Evercore和Howden Capital担任Apollo财务顾问 Willkie Farr & Gallagher担任法律顾问 [5] - 公司将于2025年9月3日美东时间8:30举行投资者电话会议 提供网络直播和演示材料 [6] - 股票对价按每股50美元计算 共发行3,679,332股 [16]

公司荣誉与认可 - 公司连续第三年被评为保险行业最佳工作场所 [1] - 该奖项表彰公司在培养包容性、创新性和目标驱动型工作环境方面的持续承诺 [2] 员工满意度与参与度 - 91%员工参与公司范围敬业度调查 [3] - 整体员工满意度达到94% [3] - 97%员工对雇主非常满意 [6] - 95%员工理解自身角色对组织成功的重要性 [6] - 95%员工对公司感到自豪 [6] - 92%员工报告整体角色满意度 [6] - 94%员工认可与主管的关系 [6] - 95%员工对组织领导层有信心 [6] 公司业务概况 - 公司是专业财产意外险市场的领导者 [1] - 通过九个承保部门运营：意外与健康、农业与信用(再)保险、自保公司、建筑与能源解决方案、全球财产、专业责任险、专业项目、保证保险和交易性超额再保险 [4] - 子公司包括Great Midwest Insurance Company、Houston Specialty Insurance Company、Imperium Insurance Company和Oklahoma Specialty Insurance Company [5] - 子公司获得A M Best Company A级(优秀)评级且展望稳定 [5] 管理层观点 - 董事长兼CEO Andrew Robinson指出员工是公司成功背后的引擎和持续超越行业表现的原因 [3] - 该认可反映了公司过去五年为打造高绩效公司和员工自豪成长之地所做的持续努力 [3]

行业表现与估值 - 过去三个月美国保险股下跌2.5% 同期标普500指数反弹12% [3] - 伯克希尔·哈撒韦公司下跌8.6% 前进保险公司下跌13% [3] - 保险行业市盈率从16倍以上降至14倍以下 [3] 资金流动与市场情绪 - 投资者从保险公司转向银行 部分大型银行上涨30% [3] - 财产和意外伤害保险行业被过度轮动 大量资金撤出 [4] - 银行股受监管改革推动 KBW纳斯达克银行指数年内上涨13% [3] 企业个案与增长预期 - Skyward Specialty Insurance股价自6月初暴跌约25% 市值蒸发超5亿美元 [4] - 该公司年增长率达18% 利润年增长率达25% [4] - 华尔街六位分析师给予Skyward"跑赢大盘"评级 [4] 行业盈利前景 - 保险行业2026年利润预计增长超10% 高于2024年预计的7.4%增长率 [3] - 大型保险公司过去四个月跌幅达10%-20% [3]

收入和利润（同比环比） - 2025年第二季度总承保保费为5.849亿美元，同比增长17.9%[101] - 2025年上半年净承保保费为6.825亿美元，同比增长16.8%[101] - 2025年上半年税前收入为1.012亿美元，同比增长15.9%[101] - 2025年第二季度调整后运营收入为3712万美元，同比增长12.6%[102] - 2025年第二季度总毛承保保费为5.849亿美元，同比增长17.9%，主要受农业与信用再保险（增长95.6%）、意外与健康（增长37.2%）和专业项目（增长44.1%）驱动[108] - 2025年上半年总毛承保保费为11.202亿美元，同比增长17.3%，农业与信用再保险（增长99.5%）和意外与健康（增长45.5%）贡献显著[108] - 2025年第二季度净承保保费为3.392亿美元，同比增长14.2%；上半年净承保保费为6.825亿美元，同比增长16.8%[109][110] - 2025年第二季度净已赚保费为2.955亿美元，同比增长14.7%；上半年净已赚保费为5.959亿美元，同比增长20.6%[111] 成本和费用（同比环比） - 2025年第二季度综合赔付率为89.4%，同比下降1.3个百分点[101] - 2025年第二季度损失及LAE赔付率为61.3%，同比下降0.4个百分点[101] - 2025年第二季度非巨灾损失及LAE比率为59.9%，同比下降0.7个百分点；上半年比率为60.1%，同比下降0.5个百分点[113][114] - 2025年第二季度总费用比率为28.1%，同比下降0.9个百分点；上半年比率为28.1%，同比下降0.7个百分点[115] 投资表现 - 2025年第二季度净投资收入为1859万美元，同比下降15.6%[101] - 2025年第二季度固定收益投资收入为1782万美元，同比增长29.3%；上半年收入为3455万美元，同比增长31.6%[117] - 2025年6月30日投资组合中固定收益占比74%，较2024年底上升7.8个百分点，现金及短期投资占比下降4个百分点[120] - 2025年第二季度替代及战略投资亏损433.8万美元，导致净投资收入同比下降15.4%[117] - 公司对两项公司证券计提620万美元信用损失准备金，因信用状况恶化[119] - 固定收益投资组合中，美国国债的账面价值从2024年的2648.6万美元增至2025年的4626.5万美元，占比从2.0%上升至2.8%[121] - 公司固定收益投资组合的加权平均信用评级从2024年的AA-降至2025年的A+，AAA级证券占比从37.3%大幅下降至19.3%[122] - 固定收益投资组合的平均久期保持稳定，2025年和2024年分别为4.35年和4.34年[123] 资本和债务 - 公司股东权益从2024年的7.236亿美元增至2025年的8.999亿美元[104] - 2025年上半年所得税费用为2030万美元，有效税率从2024年同期的22.4%降至20.1%，主要受股票薪酬税收优惠影响[126] - 2025年上半年经营活动现金流从2024年的1.152亿美元增至1.849亿美元，主要得益于保险业务的正向现金流[129] - 循环信贷额度未使用额度达1.07亿美元，当前余额4300万美元，利率为SOFR(4.22%)+1.60%的浮动利率[134][135] - 总债务与资本化比率从2024年末的13.1%改善至2025年6月末的11.7%[139] 业务线表现 - 2025年第二季度总毛承保保费为5.849亿美元，同比增长17.9%，主要受农业与信用再保险（增长95.6%）、意外与健康（增长37.2%）和专业项目（增长44.1%）驱动[108] - 2025年上半年总毛承保保费为11.202亿美元，同比增长17.3%，农业与信用再保险（增长99.5%）和意外与健康（增长45.5%）贡献显著[108] - 2025年二季度净自留保费比率(占毛保费)为58.0%，较2024年同期的59.9%有所下降[143] - 财产险业务单次事故最高自留额为350万美元，巨灾再保险覆盖范围在1200万美元自留额之上提供3600万美元保障[143] 其他财务指标 - 2025年上半年年化有形股本回报率为21.3%，同比下降1.1个百分点[106] - 2025年上半年年化调整后股本回报率为17.6%，同比下降0.9个百分点[105] - A.M. Best将公司财务实力评级从A-上调至A级，展望调整为稳定[145]

行业表现与估值 - 美国保险类股过去三个月累计下跌2.5%，同期标普500指数上涨12% [1] - 标普500指数中的保险股市盈率从超过16倍跌至低于14倍 [2] - 财产与意外险行业受灾难事件影响，包括洛杉矶山火和活跃龙卷风季节 [1] - 保险行业2026年利润预计增长逾10%，今年预期增长率仅为7.4% [2] 投资机会与板块轮动 - 大型保险类股过去四个月下跌10%-20%，而部分大型银行上涨30% [1] - 美国银行分析师认为保险类股估值吸引，存在板块轮动机会 [1] - 再保险行业存在价值洼地，美国上市再保险公司估值低于欧洲同行 [7] 公司动态与分析师观点 - 艾奇资本(ACGL.US)和RenaissanceRe Holdings(RNR.US)股价年内分别下跌2.8%和近3%，获"买入"评级 [5] - 前进保险(PGR.US)股价过去两个月下跌15%，但定价能力被看好 [6] - Skyward Specialty Insurance(SKWD.US)股价自6月初下跌约25%，市值蒸发超5亿美元，但增长率达18% [6] 行业挑战与风险因素 - 飓风季节来临，预计今年大西洋将有16场命名风暴，高于历史平均水平14.4场 [5] - 房地产保险价格开始降温，可能影响行业盈利 [5] - 部分投资者认为保险类股仍需观望，若再跌10%将考虑买入 [5]

财务数据和关键指标变化 - 本季度调整后营业收入为3710万美元，摊薄后每股收益0.89美元，净利润3880万美元，摊薄后每股收益0.93美元 [5][7] - 毛保费收入本季度增长18%，净保费收入增长14%，前六个月净自留率60.9%，与上一年的61.2%基本一致 [5][8] - 本季度综合赔付率为89.4%，非巨灾损失率为59.9%，较2024年改善0.7个百分点，为公司历史最佳 [8][9] - 费用率为28.1%，较上一年季度改善0.9个百分点，符合低于30%的预期 [10] - 投资收入降至1860万美元，剔除另类投资后，净投资收入较上一年增长23.5% [10][12] - 年初至今年化净资产收益率为19.1% [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 农业、信贷、意外与健康、 captive和专业项目业务对本季度增长贡献显著 [8] - 保证险业务适度增长，主要受联邦资金减少影响，公司对该业务前景乐观 [18] - 交易性E&S业务中，财产险业务因市场竞争加剧而收缩，但责任险业务增长弥补了这一损失，同时在Lynn Marine仍有选择性增长机会 [18] - 专业项目业务增长由公司拥有所有权的项目管理公司推动，新增的两个项目对本季度增长贡献较大 [19] - captive部门增长得益于新被保险人加入现有captive，为公司开辟了新的资本高效收入流 [19] - 专业险业务增长持平，公司在医疗保健领域看到机会，同时在全球财产险业务上保持谨慎 [20] - 建筑与能源解决方案业务受到建筑业务有意行动和选择性承保的影响，但能源业务尤其是可再生能源市场增长和盈利能力良好 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 续保定价与上一季度持平，为个位数纯费率和个位数风险敞口增长，不包括全球财产险 [21] - 新业务定价与在保业务一致 [21] - 本季度客户留存率降至70%中段，主要受业务组合和建筑业务影响 [22] - 本季度提交业务量增长处于15%中段 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用“Rule Our Niche”战略，通过多元化业务组合和灵活运营，在有吸引力的领域增长，在不利领域适度收缩，以实现持续盈利增长 [5] - 公司注重在复杂、服务不足的市场中发挥专业优势，通过技术和数据提升竞争力，尤其在人工智能应用方面具有先发优势 [22][23] - 公司在承保业务上保持谨慎，选择性地增长风险敞口，避免在损失通胀严重的领域过度扩张 [9][10] - 公司与部分MGA建立了战略合作伙伴关系，通过股权和特殊权利加强合作，以确保业务的一致性和稳定性 [42][43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为当前市场环境复杂，部分领域市场疲软，部分领域仍存在错位和服务不足的情况，公司有能力适应市场变化，实现持续增长 [23][24] - 公司对农业、信贷、意外与健康等业务的未来增长持乐观态度，认为这些业务具有独特的竞争优势和增长潜力 [14][16] - 公司对投资业务的波动表示不满，但认为这不会影响公司整体业务表现，且未来将继续减少另类投资占比 [32][33] 其他重要信息 - 公司将提交一份修订后的10 - K文件，仅涉及意见和财务报表部分，是由于审计过程中发现的行政问题 [75][76] - 公司内部正在进行重大缺陷的整改工作，预计在年底审计意见发布后完成 [77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 如何看待关键增长业务的准备金策略 - 公司在准备金策略上保持保守，对于有波动性的业务会采取更保守的立场，同时公司在各业务部门都有增长机会，不仅仅局限于重点突出的业务 [28][29][30] 问题2: 如何看待另类投资结果和未来投资收入预测 - 公司对另类投资结果不满意，但认为这不应影响对公司整体业务的评估，公司已采取措施减少另类投资占比，目前占比降至5%以下，未来将继续专注于核心固定收益投资 [32][33][34] 问题3: 与MGA的合作关系如何形成，合作深度如何 - 公司与MGA的合作关系主要有两种，一种是拥有20%股权和拒绝权的长期合作关系，另一种是作为直接投资者的合作关系，公司与MGA的合作具有战略意义，并非交易性合作 [42][43][45] 问题4: 不包括全球财产险的定价与之前季度的比较 - 仅全球财产险定价减速，其他财产险业务定价正常，全球财产险净费率本季度为负的高个位数纯费率，目前定价与2023年相当，但市场变化迅速 [47][48] 问题5: 预计全年员工人数增长情况 - 公司认为随着业务规模扩大和技术应用，员工生产效率将提高，有信心实现规模经济，目前可控费用率较去年下降两个百分点，达到历史最佳的13.1% [51][52] 问题6: captive业务增长的驱动因素及对市场周期的敏感性 - captive业务增长主要由汽车经销商市场的一个创新型财产险captive推动，该captive利用气象技术改变风险管理和控制，吸引了优质运营商，且与Understory Weather的合作独特 [57][58] 问题7: A&H业务增长面临医疗成本通胀的应对措施 - A&H业务增长由团体captive推动，公司通过参考定价、与PBM合作、特殊药品采购关系等方式管理医疗成本，同时在处理高额医疗账单时采取谈判后支付的方式，取得了良好效果 [61][62][63] 问题8: 保证险业务损失活动是否受基础设施支出下降影响 - 保证险业务表现出色，团队优秀，工具先进，新的理赔负责人赢得了具有里程碑意义的案件，公司预计下半年联邦资金将反弹，业务增长可能回升，目前损失情况无变化 [68][69][70] 问题9: 商业车险是否有准备金变动及2025年损失预期是否改变 - 商业车险损失预期无变化，本季度E&S、保证险和专业险业务的有利发展超出预期，部分地区的严重程度趋势未改变损失预期 [71][72] 问题10: 修订后的10 - K文件添加句子的情况及重大缺陷整改进度 - 修订后的10 - K文件仅涉及意见和财务报表部分，添加句子是由于审计过程中发现的行政问题，不影响无保留意见；公司内部认为重大缺陷已整改，但需等待年底审计意见发布后正式确认 [75][76][77] 问题11: 留存率同比和环比上升的原因及下半年展望 - 留存率波动主要受再保险条约签订方式和业务组合影响，公司预计留存率将保持在60%左右，captive业务增长可能导致留存率略有下降 [78][79][81] 问题12: 新成立的航空业务部门的重点风险领域 - 航空业务部门专注于非商业航空市场，如私人飞机等，公司收购了相关业务并认为有增长潜力，预计将业务规模从约2000万美元增长至5000万美元 [87][88][89] 问题13: 如何理解captive业务对留存率的影响及留存率未来趋势 - 在P&C方面，captive通常保留3 - 50万美元至50万美元的第一层保费，约80%的保费在此层，20%在以上；全球财产险业务中，三分之二的业务为定额分保，市场动态也影响留存率；剔除这些因素后，公司业务净留存率约为80% [94][95][96] 问题14: 当前阶段哪些意外险业务领域具有吸引力 - E&S业务中的主要综合责任险市场表现良好，但存在个别不理智行为；超额市场定价强劲，公司会选择避开损失通胀严重的领域；能源业务尤其是可再生能源市场表现稳定，公司正在关注电力领域 [98][100][101] 问题15: 第三季度或全年的巨灾损失假设、当前事故年损失预期、业务组合对保费收入趋势的影响 - 公司认为巨灾损失假设和损失预期无需调整，将坚持年初给出的指导；业务组合对保费收入趋势的影响不大，公司预计第三季度表现良好，第四季度存在不确定性，但公司将坚持自身策略 [106][111][116]