报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2020年代是“大变革”的十年，“华尔街”看涨的“全球化”时代结束，保守的25/25/25/25现金/债券/黄金/股票“永久投资组合”年初至今表现优于传统的60/40投资组合 [4] - 二季度在美联储降息、特朗普削减关税并转向可信的减税政策前应逢高卖出；2025年建议做多债券、国际股票和黄金；2020年代通胀和利率将上升，标准普尔500指数市盈率20倍成为新上限，房地产、大宗商品和价值股的旧熊市将成为新的相对牛市 [26] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 年初至今黄金回报率25.3%，政府债券5.8%，投资级债券3.9%，高收益债券1.7%，现金1.3%，大宗商品 -1.3%，股票 -5.2%，美元 -8.4%，石油 -9.8%，加密货币 -34.0% [2] - 2025年年初至今黄金回报率26.0%领先，希腊股市以27.9%居首，公用事业板块回报率6.7%领先，德国国债回报率9.7%领先，瑞典克朗兑美元升值13.5%领先 [76] 市场动态 - 美联储9月股市创历史新高且亚特兰大联储预测美国GDP增长3%时降息50个基点，如今市场暴跌20%且亚特兰大联储预测GDP下降3%时决心不降息；市场预计5月7日联邦公开市场委员会会议降息概率10%，6月18日为70%，7月30日为100% [3] - 美国银行牛熊指标从4.5降至4.1，若全球股市资金流出超1000亿美元或美国银行全球广度规则触发，该指标可能降至2.0的“买入信号” [9][16] - 美国银行4月全球基金经理调查是过去25年中第5悲观的，过去4次类似调查后市场总会反弹，但政策和利润决定是熊市反弹还是新牛市 [17] 资金流向 - 本周资金流向为80亿美元流入黄金（创纪录），79亿美元流入股票，3亿美元流出加密货币，201亿美元流出债券，724亿美元流出现金（自1月25日以来最多） [13] - 美国银行私人客户资产管理规模3.6万亿美元，股票配置60.9%，债券19.9%，现金12.0%；年初至今股票配置从63%降至60%是价格下跌而非减持所致；过去一周买入公用事业、低波动和股息ETF，卖出银行贷款、高收益和金融ETF [15] 盈利情况 - 消费者和企业在4月2日“解放日”前抢购以应对美国关税上调，美国零售销售、制造业库存和中国/台湾出口激增；未来几周“硬数据”将向“软数据”转变，如美国零售销售逆转3月涨幅、初请失业金人数突破20 - 25万区间；5月1日ISM制造业报告若显示库存指数上升、新订单指数下降，将预示新订单/库存比降至衰退水平 [20] 投资策略 - 二季度在美联储降息、特朗普削减关税并转向可信的减税政策前应逢高卖出；若认为政策恐慌即将来临，可在标准普尔500指数5400点少量买入，5100点加大买入，4800点可大量买入 [26] - 2025年建议做多债券以应对DOGE和美国赤字/债务峰值、对冲衰退和股市见顶风险；做多国际股票以应对美国例外主义终结；做多黄金以应对美元熊市和“新世界秩序”政策失误风险 [26] 指标数据 | 专有指标 | 类别 | 当前读数 | 当前信号 | 信号持续时间 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 美国银行牛熊指标（B&B） | 反向指标 | 4.1 | 中性 | 1 - 3个月 | | 美国银行全球基金经理调查现金指标 | 反向指标 | 4.8% | 中性 | 4周 | | 美国银行全球广度规则 | 反向指标 | 2.2% | 中性 | 3个月 | | 美国银行全球资金流交易规则 | 反向指标 | -1.7% | 买入 | 8周 | | 美国银行新兴市场资金流交易规则 | 反向指标 | 1.5% | 中性 | 8周 | | 美国银行全球每股收益增长模型 | 宏观指标 | 5% | 每股收益增长上升 | 6 - 12个月 | [67]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - “美国例外论”终结，“美国拒付论”开启，“美国购买全球商品 - 全球购买美国国债”时代结束，出现美国资产买家罢工现象，美元进入长期熊市，美国收益率曲线将变陡，标准普尔 500 指数旧的 20 倍估值“地板”变为新“天花板” [1] - “更高的美国收益率、更低的股票价格、更低的美元”推动全球资产清算，可能迫使政策制定者采取行动，建议做多 2 年期国债、做空标准普尔 500 指数，直到美联储大幅降息打破清算周期、中美贸易战缓和扭转全球衰退势头等情况出现 [2] - 认为任何美国衰退可能短暂且程度较浅，在标准普尔 500 指数 4800 点左右已被定价，但市场对此存在巨大争议 [17] - 美联储降息（只要能稳定长期债券）和中美贸易和平将利好风险资产，防止熊市/衰退；建议投资信用产品、股票收益、美元长期熊市相关资产，美联储降息后可投资“政策转向”相关资产 [25] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 年初至今黄金涨幅 19.5%，国债 4.3%，投资级债券 2.4%，现金 1.2%，高收益债券 0.2%，大宗商品 -5.5%，股票 -6.2%，美元 -7.0%，石油 -16.1%，加密货币 -38.8% [1] - 2025 年年初至今排名靠前的资产有黄金（15.7%）、国债（4.0%）、投资级债券（2.1%）等，靠后的有美国股票（-7.1%）、日本股票（-8.7%）、石油（-13.1%）等 [56] 资金流向 - 本周资金流向为股票流入 489 亿美元，黄金流入 18 亿美元，加密货币流出 5 亿美元，现金流出 37 亿美元，债券流出 208 亿美元 [11] - 国债本周流入 188 亿美元创纪录，高收益债券流出 159 亿美元创纪录，投资级债券流出 120 亿美元为 2022 年 10 月以来最大，银行贷款流出 54 亿美元创纪录，通胀保值债券流入 16 亿美元为 2021 年 11 月以来最大 [16] - 股票流入主要由被动基金流入 703 亿美元推动，主动基金赎回 213 亿美元；金融板块流出 36 亿美元创纪录；外国投资者卖出美国股票 65 亿美元、美国公司债券 30 亿美元，买入美国国债 6 亿美元 [16] 投资策略 - 做多 2 年期国债，做空标准普尔 500 指数，在风险资产反弹时卖出，直到特定条件出现 [2][17] - 投资信用产品如长期优质美国公司债券，投资股票收益如股息收益率高的股票，投资美元长期熊市相关资产如新兴市场和大宗商品，美联储降息后投资“政策转向”相关资产如美国半导体、零售、房地产等 [25] 指标情况 - 美银牛熊指标从 4.9 微降至 4.8，信号为中性 [7][47] - 美银全球广度规则显示，周一 76%的 MSCI 全球所有国家指数收盘价低于 50 日和 200 日移动平均线，接近但未触发买入信号（触发条件为 88%） [14] 美银私人客户情况 - 美银私人客户管理资产 3.5 万亿美元，股票配置降至 59.6%（自 2023 年 11 月以来首次低于 60%），债券配置升至 20.8%（为 2024 年 1 月以来最高），现金配置升至 12.4%（为 2023 年 10 月以来最高） [13] - 上周美银全球财富与投资管理部门增持低波动、通胀保值债券、市政债券、股票增长 ETF，卖出必需品、银行贷款、投资级债券 ETF [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美贸易前景坎坷，美国可能提高对中国产品关税，中国准备采取反制措施，但仍愿进行双边对话，若谈判有效，中国可能为美国企业提供更多市场准入、增加对美投资和购买美国商品 [2] - 财政政策更积极，但面临企业盈利和家庭收入疲软、税收和土地出让收入担忧以及地方财政缺口等挑战，若外部条件恶化可能进一步加强财政政策，今年晚些时候可能推出新生儿补贴 [3] - 货币政策短期内放松受限，央行面临降低实际利率压力，但需维持汇率稳定，预计2025年第二季度下调存款准备金率，但效果存疑 [4] - 消费有所改善，未来几个月有望更稳定，但房地产市场和收入预期仍影响家庭消费，此前消费品以旧换新政策效果减弱，若零售销售增长持续放缓，可能加大财政支持 [5] - 房地产市场仍不确定，年初有复苏迹象但并非反弹，全国房价跌幅略有收窄但未企稳，不同城市销售趋势分化，开发商提供优惠吸引买家，土地市场复苏掩盖了两极分化 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 贸易 - 中美专家普遍认为美国可能提高对中国产品关税，中国准备反制，中国仍愿双边对话，但需双方合作意愿，有效谈判下中国可能为美国企业提供更多市场准入、增加对美投资和购买美国商品 [2] 财政政策 - 专家欢迎财政预算赤字扩大和更大财政方案，预计2025年财政支出增长改善，但担忧企业盈利和家庭收入、税收和土地出让收入，认识到地方财政缺口，若外部条件恶化可能进一步加强财政政策，今年晚些时候可能推出新生儿补贴 [3] 货币政策 - 多数专家认为央行面临降低实际利率压力，但货币政策无法单独刺激信贷需求，短期内降息受汇率稳定需求限制，有专家强调央行优先保障银行净息差，预计2025年第二季度下调存款准备金率，但效果存疑 [4] 消费 - 专家认可近期零售销售增长改善，预计未来几个月消费更稳定，但认为房地产市场和收入预期仍影响家庭消费，此前消费品以旧换新政策效果减弱，若零售销售增长持续放缓，可能加大财政支持 [5] 房地产市场 - 年初中国房地产行业有复苏迹象，土地交易尤其明显，但专家提醒并非反弹，全国房价跌幅略有收窄但未企稳，成都和杭州表现突出，不同城市销售趋势分化，开发商提供优惠吸引买家，土地市场复苏掩盖了两极分化，地方政府用地方政府专项债券回购停滞项目 [8][9]

报告行业投资评级 - 维持对NVIDIA Corporation的买入评级，目标价200.00美元，当前股价113.76美元 [1] 报告的核心观点 - 对NVIDIA Corporation进行敏感性分析，评估美国政府“AI扩散规则”对其收益的潜在影响，虽存在不确定性和股价波动，但因估值仍具吸引力维持买入评级 [1] - 预计2026财年每股收益受影响范围为0%-23%，即使在最悲观情况下，2026财年预期每股收益仍有4.40-5.05美元，隐含市盈率仍具吸引力 [2] - 随着B300的量产，下半年毛利率有望回升至70%中段，这对恢复市盈率倍数至关重要 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - NVIDIA Corporation属于半导体行业，设计并销售用于桌面和笔记本游戏PC、工作站、游戏机以及加速计算服务器和超级计算机的图形和视频处理芯片 [9] 投资理由 - 英伟达从传统PC图形芯片供应商转变为高端游戏、企业图形、云、加速计算和汽车市场的供应商，执行能力强，资产负债表稳健，致力于资本回报 [10] 财务数据 - 2024-2028财年，预计每股收益分别为1.30、2.99、4.50、6.07、6.77美元，同比变化分别为293.9%、130.0%、50.5%、34.9%、11.5% [4] - 2024-2028财年，预计销售分别为609.22亿、1304.97亿、2021.16亿、2587.29亿、2837.08亿美元，同比变化分别为125.9%、114.2%、54.9%、28.0%、9.7% [8] 中国限制情景分析 - 预计英伟达在中国数据中心的直接业务占比约10%，其余中国销售集中在限制较少的游戏、汽车和工作站市场，假设AI扩散规则带来0%-10%的销售逆风，提出三种销售影响情景（10%、15%、20%） [14] - 三种销售情景下各有三种情况（牛市、中性、熊市），牛市情况下2026财年预期每股收益可维持在当前共识的5.74美元/股左右；中性情况下2026财年情景每股收益为5.15-5.43美元；熊市情况下2026财年情景每股收益为4.40-5.05美元 [16][18] 估值分析 - 英伟达目前基于共识收益的2026财年预期市盈率约为20倍，低于历史5年中值36倍；PEG仅为0.7倍，低于典型高增长计算公司的1-2倍范围，也低于其他Mag-7同行中值2.0倍 [21] AI扩散框架概述 - 2025年1月13日，美国商务部引入“人工智能扩散框架”（AI扩散规则），旨在控制先进AI技术的全球传播，5月15日起强制合规 [32][33] - 规则包括扩大高性能半导体出口管制、对先进AI模型引入新限制、引入分层国家体系、引入例外和标准等内容 [35] 价格目标依据 - 200美元的目标价基于2026财年预期市盈率33倍（扣除现金），处于英伟达历史25-56倍远期市盈率范围内，考虑到游戏周期低谷和数据中心长期需求强劲，该目标价合理 [36]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 3月美银中国A股涨跌指标月均值和周均值分别为50和45，均处于中性区间，过去一个月该指标在33 - 65之间，从“看涨”到“轻微看跌” [1] - 资金流强劲、流动性非常宽松、估值中性，但杠杆和仓位已处于高位，盈利修正非常负面 [1] - 过去一个月，离岸中国市场表现优于发达市场，在中国指数中，恒生中国企业指数、恒生指数和MSCI中国指数表现最为突出，创业板和沪深300指数相对表现不佳 [1][17] - 对未来3 - 5年中国市场保持结构性看涨观点，但在过去两个月大幅反弹后，对港股/美国存托凭证市场的短期前景持谨慎态度 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 过去一个月，离岸中国市场表现优于发达市场，在中国指数中，恒生中国企业指数、恒生指数和MSCI中国指数表现最为突出，创业板和沪深300指数相对表现不佳 [17] - 截至2025年3月20日，以美元计算，恒生中国企业指数近1个月涨幅7.6%排名第1，恒生指数涨幅7.3%排名第2，MSCI中国涨幅7.0%排名第3，创业板指跌幅1.2%排名第10，沪深300涨幅1.1%排名第9 [18] 关键输入因素表现 - **杠杆**：处于71%的高位，2025年3月，融资融券交易占A股日成交额的比例为9.5%，高于8.9%的长期平均水平 [2][19] - **估值**：处于54%的中性水平，目前A股市盈率为19.1倍，低于自2007年以来21.2倍的长期平均水平 [2][24] - **资金流**：处于22%的强劲水平，2025年3月，成交额/市值达到176%，高于自2007年以来107%的长期平均水平，过去一个月A股主力资金继续净流出 [27] - **仓位**：处于89%的非常高的水平，目前股票型共同基金的仓位为88.4%，高于84.6%的长期平均水平 [2][31] - **流动性**：处于8%的非常宽松水平，10年期国债收益率仍处于低位，但已从2025年1月的历史低点1.6%反弹至3月的1.83% [3][35] - **盈利**：处于83%的非常负面水平，沪深300盈利下调幅度已从2024年9月的同比-12%回升至2025年3月的-4.8%，但仍显著为负 [3][40] 美银中国A股涨跌指标 - 该指标是一个反向情绪指标，利用资金流、流动性、仓位、杠杆、盈利和估值数据，有助于衡量短期市场情绪和技术驱动因素，对A股市场（即沪深300指数）未来6个月的表现具有预测价值 [44] - 指标读数在0 - 100之间，超过80为“非常看跌”信号，60 - 80为“看跌”信号，低于20为“非常看涨”信号，20 - 40为“看涨”信号 [45]

报告行业投资评级 - 报告将中兴通讯H股和A股评级从中性上调至买入 [1][8][13] 报告的核心观点 - 中兴通讯服务器业务在2024年实现强劲扩张，尽管短期内因运营商业务疲软和服务器利润率稀释，盈利可能承压，但鉴于中国互联网数据中心前景向好、服务器需求增长带来的份额提升潜力以及自研CPU，公司值得重新评级 [1][2][15] - 2025 - 2026年盈利预测下调12 - 17%，以反映利润率压力和运营商业务疲软，但中兴通讯H股目标价从21港元上调至32港元（2026年预期市盈率13倍），A股目标价从31元上调至45元（2026年预期市盈率20倍） [3][17] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中兴通讯成立于1985年，是中国主要的电信设备供应商和全球供应商，业务包括设计、制造、安装和分销运营商网络，为政府和企业提供服务器等后端设备，以及涉足消费市场 [11] 投资理由 - 看好中兴通讯在国内互联网数据中心上升周期中成为主要受益者，因其互联网数据中心前景更积极、服务器需求增长下的份额提升潜力和自研CPU，值得重新评级 [12] 评级调整 - 中兴通讯H股和A股评级从中性上调至买入，H股目标价升至32港元，A股升至45元 [1][8][13] 估值分析 - 2 - 3月回调10 - 20%后，中兴通讯H股和A股2025年预期市盈率分别为13倍和19倍，低于2023年上半年峰值，且相对中国服务器同行有折让，市场对服务器需求信心上升将支撑其估值 [1][16] - 2025 - 2026年盈利预测下调12 - 17%，但目标价上调，将估值基础切换至2026年并应用更高市盈率倍数，A股估值方法改为使用2019年以来的历史交易平均水平 [3][17][18] 财务数据 - 2024年第四季度净利润为5.18亿元，较预期和市场共识分别低69%和70%，全年营收和净利润略低于预期和市场共识，主要因运营商业务放缓和组合变化 [37][38][42] - 预计2025 - 2027年盈利复合年增长率为16% [61] 服务器业务 - 2024年服务器销售额同比接近翻番至100亿元（占比8%），年底开始交付人工智能服务器，预计2025 - 2026年增长强劲，受益于云服务提供商的强劲资本支出和中国电信运营商对数据中心的关注 [2][43] - 中兴通讯是中国少数能提供从芯片到系统整体解决方案的服务器供应商之一，受美国10年合规监管，在获取先进半导体方面具有优势，有望受益于国内替代趋势 [44] 市场趋势 - 云服务提供商BAT 2025/2026年资本支出预计分别增长64%/19%，中国电信运营商对数据中心的资本支出自2021年开始增长，2023 - 2024年快速扩张 [51][53] - 中兴通讯x86服务器在中国的市场份额自2022年以来强劲扩张，受益于国内替代需求和在电信运营商及云服务提供商的交付 [59]

报告行业投资评级 - 报告提及的公司投资评级有买入、中性、表现不佳三种，如买入评级的公司有3BB Internet Infra Fund、Advanced Info等；中性评级的公司有Chunghwa Telecom、Indus Towers等；表现不佳评级的公司有CelcomDigi、Vodafone Idea等 [29][30][31] 报告的核心观点 - 蝴蝶效应香港有限公司发布通用AI智能体Manus进行公测，其能独立思考、规划和执行复杂任务并交付完整结果，在GAIA基准测试中表现优于OpenAI DeepResearch，公司还计划今年开源部分为Manus专门训练后的模型 [1] - Manus的推出将加速AI智能体的开发和应用，增加对AI算力的潜在需求，推动软件产品创新，利好办公软件、ERP和金融软件等领域的领先软件公司以及数据中心领域相关公司 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业概述 - Manus的推出标志着从大语言模型向AI智能体的转变，将加速AI智能体发展和应用，增加AI算力需求，推动软件产品创新 [1] Manus概述 - Manus是自主强大的AI智能体，通过自主能力区别于传统AI助手，作为多智能体系统运行，能利用独立思考和系统规划完成任务，官网有超50个官方应用演示，展示其处理多种任务的能力，在GAIA基准测试中表现出色 [2] 软件产品创新 - Manus的能力凸显中国软件公司创新和多元化产品的潜力，未来软件公司可集成自主AI智能体开发应用，提升用户体验和运营效率，SaaS业务模式的软件公司结合AI智能体或推出新AI产品的时间更短，办公软件、ERP、办公自动化和金融行业的软件领导者AI货币化速度更快 [3] AI发展阶段 - 按照OpenAI 2024年7月公布的AI发展路线图，AI发展有5个阶段，目前正从阶段2（推理者）向阶段3（智能体）过渡 [7] 中国软件公司AI产品 - 众多中国软件公司推出了可利用AI智能体能力的AI产品，涵盖办公软件、企业服务、网络安全、IT外包/咨询、金融行业软件、数字营销软件、汽车软件、物业软件等多个领域 [13] SaaS公司估值比较 - 中国SaaS公司2025财年预期市销率平均（中位数）为5倍，全球领先SaaS公司为8倍 [15] 数据中心运营商估值比较 - 中国运营商中立数据中心运营商2025财年预期企业价值/息税折旧摊销前利润平均为22倍，与美国同行的21倍相近 [16] 提及股票信息 - 报告提及Agora、GDS Holdings、Kingsoft Corporation、VNET等股票的价格和评级 [18] 价格目标依据 - Agora目标价7.1美元，基于5倍12个月远期预估市销率，较中国SaaS同行有20%折扣 [19] - GDS Holdings目标价49.3美元/48.4港元，中国业务基于16倍12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润，国际业务基于25倍12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润 [21] - Kingsoft Corporation目标价53港元，基于30倍12个月远期预估市盈率，考虑其2024 - 2026财年约30%的每股收益复合年增长率 [23] - VNET Group目标价14.5美元，基于14倍12个月远期预估企业价值/息税折旧摊销前利润，较中国数据中心同行平均有15%折扣 [25]