报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 增长方面，将2Q预测调整以消除1Q表面会计问题影响，预计2Q名义GDP增长强劲（+2.0%）但最终国内销售疲软（-0.3%），全年增长预测不变，预计2025年4Q/4Q增长1.0%，年度增长1.5% [45] - 通胀方面，超预期关税使核心PCE在2025年4Q达到3.5%，但需求疲软将使明年通胀更快下降，预计到2026年底降至2.4%，政策不确定性使通胀前景存在双向风险 [46] - 劳动力市场方面，就业增长稳定但由追赶行业主导，自愿失业超非自愿失业，移民限制将收紧劳动力市场，预计失业率逐渐上升，2026年2Q - 3Q达到4.6% [47] - 美联储方面，预计美联储不会忽视关税导致的通胀飙升，通胀见顶后，预计2026年降息100bp，大概率在下半年 [48] 根据相关目录分别进行总结 中美协议的宏观影响 - 5月12日中美协议使美国有效关税至少在7月前减半，市场因衰退风险降低不再预期2025年降息，关税降低将影响宏观数据 [8] - 此前预计2Q进口因前期囤货有大幅回调，但现在企业可能提前囤货应对关税升级，进口回调可能更分散，仓库可能积压货物 [9] - 5月进口可能仍疲软，6月进口可能不会大幅增长，但洛杉矶港5月底进口数据显著反弹，需持续关注 [14] - 中美协议可能使进口激增，支持库存和资本支出，滞胀风险降低但仍有通胀压力，关税损失减少将支持非必需服务，近期薪资下降风险降低 [15] - 若2Q进口超预期强劲，季度GDP可能改变，2Q库存和资本支出有上行风险，前期囤货影响可能推迟到下半年，GDP信号可能混乱，建议关注最终国内需求 [16] - 中美协议早于预期且关税降幅大，核心PCE年底可能接近3%，低于3.6%的预测，5月和6月通胀数据将反映关税影响，5月海关收入环比增长约55% [17][18] - 若通胀压力小于预期，消费者支出可能更有韧性，夏季将密切关注“休闲服务” [19] - 此前预计关税5月开始影响贸易、运输和仓储行业就业，但现在企业可能因预期进口反弹保留物流工人，近期薪资大幅下降风险降低 [20] - 自1月以来预计美联储今年不降息，若中美协议按预期影响数据，劳动力市场和实体经济下行风险降低且通胀超目标，美联储降息紧迫性降低，维持2025年不降息的预测 [21] 美国GDP跟踪 - 自上次周报发布，2Q和1Q GDP跟踪分别降至+2.0%和 -0.5%，4月住房开工和许可略高于预期但现房销售远低于预期，导致2Q住宅投资跟踪下降 [27] - 1Q服务业调查显示服务支出低于预期，导致1Q和2Q个人消费支出跟踪下降，下周多项数据将影响1Q和2Q GDP跟踪 [28] 过去一周的数据 - 本周关注标准普尔采购经理人指数和住房数据，包括领先指标、首次申领失业救济人数、制造业和服务业采购经理人指数、现房销售和新屋销售等数据 [35] 未来一周的数据 - 下周关注联邦公开市场委员会会议纪要、个人收入和支出以及GDP数据，包括耐用品订单、核心资本货物订单和发货量、房价指数、消费者信心等多项数据预测 [36] 美联储发言人 - 未来一周多位美联储官员将发表讲话，过去几周美联储官员言论显示对货币政策立场和通胀、就业等经济因素的不同看法 [38][39] 每周支出更新 - 截至5月17日当周，每户总卡支出同比下降0.7%，不同消费类别支出有不同变化，如零售、航空、住宿等支出下降，餐饮和交通等支出有增长 [42] 经济预测总结 - 预测2025 - 2026年美国经济有显著滞胀，2025年不降息，2026年下半年降息100bp，对实际经济活动、关键指标和通胀等多方面进行了预测 [50] 利率和美元预测 - 预计2025年美联储不降息，给出了不同期限利率和多种货币对美元汇率的预测 [52] 商业指标滚动日历 - 列出未来三周关键经济数据发布时间，包括耐用品订单、GDP、就业报告、消费者价格指数等 [53] CPI和PCE预测表 - 预计2025年通胀达到较高峰值，2026年迅速回落，给出了CPI和PCE通胀的月度预测 [56][58] 美联储资产负债表 - 展示了截至5月21日美联储资产负债表情况，包括供应和吸收储备资金的各项因素变化 [60]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 为美国银行年度电力、公用事业和清洁技术会议前的公司提供全面问题库，探讨会议中要探索的广泛主题和特定公司问题 [1] - 宏观环境仍是关注焦点，众议院通过和解法案后，可转让性/税收抵免路径、经济前景和利率等问题将成为讨论重点 [2] - 行业关注可负担性、可靠性和融资问题，可负担性担忧上升或影响监管格局，可靠性需求促使公司增加资本支出并调整融资计划 [3] - 政策不确定性较大，投资者关注开发商如何应对众议院法案，人工智能驱动的负荷增长是亮点 [4] 根据相关目录分别进行总结 电力与公用事业 - **美国电力公司（AEP）**：需结合当前指导计划讨论众议院和解法案，评估修订后的FEOC规则，更新监管批准申请状态，说明资本支出计划对IRA税收抵免的依赖等 [10][11] - **阿维斯塔公司（AVA）**：需说明对俄亥俄州新监管结构的看法，明确长期EPS复合年增长率目标，介绍资本支出计划和综合资源计划，阐述未来监管策略等 [13] - **加州水务服务集团（CWT）**：需说明CPUC费率案的和解前景，预测客户账单影响，介绍资本支出计划和并购策略，评估劳动力供应和化学品供应情况等 [16][17] - **星座能源公司（CEG）**：需评估海上风电项目风险，解读和解法案对税收抵免的影响，说明长期电力购买协议的潜在架构，明确监管清晰度等 [19][20] - **爱迪生国际公司（EIX）**：需说明当前费率案状态，评估野火责任框架立法改革对资本成本的影响，解读和解法案对IRA税收抵免的影响等 [21][24] - **埃美拉公司（EMA CN）**：需更新新墨西哥州天然气剥离的时间表和监管流程，说明资金再部署计划，介绍首席财务官招聘进展 [22][26] - **安特吉公司（ETR）**：需更新监管和立法进展，说明负荷增长预期，解读和解法案对税收抵免的影响，评估新建核电站的机会等 [27][29] - **安能公司（EVRG）**：需预测天然气账单成本通胀，说明资本支出的可回收性和新费率案的提交时间，评估并购环境和PFAS合规目标风险等 [31][32] - **H20美国公司（HTO）**：需说明股权需求和ATM融资计划，明确EPS增长指导，介绍资本支出计划和CCN预期，评估IRA修正案的影响等 [33][34] - **爱达荷电力公司（IDA）**：需说明股权融资方式和债务融资市场，评估O&M和供应通胀情况，说明资本投资目标和潜在增长机会，评估可再生能源和存储项目进展等 [36][37] - **MDU资源公司（MDU）**：需说明公用事业负荷增长趋势，解释客户组合对负荷轨迹和投资需求的影响，评估数据中心负荷成为资本支出规划重要部分的条件，解读和解法案对税收抵免的影响 [38][39][40] - **米德尔塞克斯水务公司（MSEX）**：需说明Bakken管道容量转换的时间安排，评估推进西北北达科他州天然气项目的条件，说明潜在账单压力和案件时间安排，评估CJO工厂升级的监管路径和运营时间表等 [41][43] - **新纪元能源公司（NEE）**：需说明资本支出计划的构成和潜在增长机会，介绍佛罗里达电力与照明公司费率案的情况 [45][47] - **西北能源集团（NWE）**：需说明数据中心管道规模和委员会看法，解释费率案的剩余问题和监管滞后情况，评估O&M成本和综合资源计划，说明资本投资目标和融资计划等 [48][49] - **奥杰能源公司（OGE）**：需说明5年EPS复合年增长率指导的关键驱动因素，介绍短期和长期规划流程，说明负荷增长的关键驱动因素，评估资本支出的潜在增长机会等 [50][52] - **太平洋煤气电力公司（PCG）**：需说明一般费率案的提交情况，评估客户账单趋势，说明10年地下化计划与当前费率案的关系，预测程序时间表和按时决策的可能性 [51][52] - **顶峰西部资本公司（PNW）**：需说明加州野火基金立法讨论的情况，评估和解法案对IRA税收抵免的影响，说明费率案计划和客户费率预测，评估经济发展和工业负荷增长情况等 [54][55] - **波特兰通用电气公司（POR）**：需说明长期EPS增长指导的预期情况，介绍融资计划和资本支出计划，评估资源充足性和O&M成本，说明税收抵免货币化和负荷增长情况等 [56][58] - **公共服务企业集团（PEG）**：需说明与新泽西州公用事业委员会的关系，评估PJM容量拍卖的影响，说明资源充足性问题的应对措施，评估资本支出计划和监管程序等 [59][61] - **西南天然气公司（SWX）**：未提及相关问题 清洁技术 - **布卢姆能源公司（BE）**：需说明2025年指导中积压订单和管道的情况，预测市场需求和可见性，说明预期的终端市场组合，评估州级框架对项目时间表和合规成本的影响 [66][68][70] - **恩湃能源公司（ENPH）**：需更新数据中心客户动态，说明产品组合对利润率的影响，评估关税和成本增加对毛利率的影响，说明安全港机制和销售情况等 [71][72] - **FTC太阳能公司（FTCI）**：需说明低关税对定价策略和国内制造的影响，评估缓解非中国电池风险的策略，说明市场份额和定价环境的变化，评估公司差异化产品的策略和国际扩张计划等 [75][77][78] - **HA可持续基础设施公司（HASI）**：需说明美国客户对激励措施和政策变化的规划，评估项目时间表和安全港情况，说明公司的战略优先级和融资计划，评估竞争环境和股息支付率轨迹等 [76][78][81] - **Nextracker公司（NXT）**：需说明美国客户对激励措施和政策变化的规划，评估项目时间表和安全港情况，说明竞争格局和积压订单的变化，评估收入可见性和毛利率变化等 [83][86] - **奥马特技术公司（ORA）**：需说明地热项目的进展情况，评估IRA变化对项目的潜在影响 [87] - **肖尔斯技术公司（SHLS）**：需说明增量并购机会，评估数据中心客户需求和定价意愿，说明公司目标的进展情况，评估产品管道和积压订单的进展，说明存储合同组合的变化等 [88][89] - **T1能源公司**：需说明德克萨斯州工厂的潜在供应链影响，评估BESS机会的管道组合和规模，说明资本支出计划和调整后EBITDA转换为运营现金流的情况，评估国内垂直整合的路径和挑战等 [92][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债券熊市的催化剂已被市场充分定价，30年期美国国债收益率超过5%是一个很好的切入点，因为“失去长期债券”（和美元）并非赢家，高于5%的债券收益率对当前高度“金融化”的美国经济不利，债券投资者会惩罚不可持续的债务和赤字路径 [3][20] - 战术上仍认为“收益率上升、美元下跌”（即30年期美国国债收益率>5% + 美元指数<100）对风险资产不利 [2] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 年初至今，黄金回报率24.7%，股票4.8%，国债4.5%，高收益债券4.1%，投资级债券4.0%，现金1.6%，大宗商品 -2.3%，加密货币 -4.4%，美元 -7.9%，石油 -15.2% [1] - 2025年年初至今，黄金回报率25.5%领先，欧洲股票22.0%、英国股票17.2%等表现较好，美国股票 -0.1%，美元 -8.2%，石油 -14.2% [79] 资金流向 - 本周资金流向：250亿美元流向债券，161亿美元流向现金，23亿美元流向加密货币，29亿美元流出黄金，41亿美元流出股票 [13] - 美银私人客户：管理资产规模3.9万亿美元，63.2%为股票（4个月高位），18.7%为债券，11.1%为现金；过去4周买入公用事业、必需消费品、低波动ETF，卖出通胀保值债券、银行贷款、工业股 [15] 市场指标 - 美银牛熊指标从3.6升至3.7，信号为中性；新兴市场股票资金流出和美元对冲增加，抵消了高收益/新兴市场债券资金流入和强劲的股票市场广度 [9][15] - 美银全球广度规则：目前84%的MSCI国家股票指数高于其50日和200日移动平均线，处于“超买”区域；当超过88%的市场高于50/200日移动平均线时，会触发反向“卖出信号” [16] 影响因素 - 通胀：5年内上涨25%，即如果2020年一篮子商品和服务按消费者物价指数计算成本为100美元，现在美国和欧元区为125美元，英国为127美元 [18] - 货币政策：自9月16日美联储通胀性降息50个基点以来，美国10年期国债收益率上升100个基点，英国、德国、日本收益率上升50 - 100个基点，而中国下降40个基点 [18] - 财政政策：美国联邦预算赤字在过去5年平均占GDP的9%，穆迪预测到2034年仍将维持9%的赤字率，目前每年净利息支付达1万亿美元，2025年政府融资需要将债务上限提高4万亿美元至40万亿美元 [18] - 贸易与产业政策：美国进口关税目前占比12%，为1941年以来最高，第一轮影响是通胀而非通缩，市场也在定价超干预主义贸易和产业政策对未来供应链的破坏 [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - UALink旨在打破NVLink在AI扩展领域的主导地位，虽总体落后1 - 2代，但从2027年起有望推动非英伟达生态系统发展，在此之前英伟达仍是芯片、软件和系统/机架层面的领导者 [1] - NVLink Fusion为英伟达打开约120亿美元定制系统网络潜在市场，使终端客户在NVLink和UALink间有更多选择 [4] 根据相关目录分别进行总结 NVDA的关键差异化因素——NVLink - NVLink是英伟达在5000 - 6000亿美元以上AI加速器市场竞争力的关键，是连接机架内GPU、CPU和交换机的高速低延迟专有互连技术 [8] - 相比PCIe和AEC等现有短距离互连技术，NVLink具有带宽高、支持大规模设置、低延迟、网状网络、内存/缓存一致性和NVSwitch可进一步扩展GPU等优势 [10] NVSwitch——实现系统扩展 - NVDA利用NVLink Switch（NVSwitch）实现更高带宽和系统可扩展性，在最新的第五代NVLink中，18个NVSwitch可使72个GPU直接通信，总机架系统带宽达130TB/s [13][17] NVLink Fusion——向选定生态系统合作伙伴开放 - NVLink Fusion使英伟达部分开放NVLink技术给选定合作伙伴，但并非开放标准，合作伙伴仍需搭配多个英伟达组件使用 [18][19] - 英伟达的关键CPU/加速器竞争对手AMD、博通、英特尔不在NVLink Fusion合作伙伴名单中 [20] UALink概述 - UALink是开放标准的AI扩展互连技术，旨在追赶英伟达的专有NVLink技术，由UALink联盟监督标准，联盟成员超70家 [24][25] - UALink采用AMD的Infinity Fabric技术作为标准协议，首个200G/通道1.0标准利用多节点和多平面交换，可连接多达1024个加速器 [26][27] NVLink与UALink比较 - UALink 1.0标准的总带宽与英伟达当前的NVLink 5.0差距不大，但首款兼容UALink的硬件预计2026 - 2027年推出，届时英伟达可能推出NVLink 6.0或7.0系统，性能远超UALink 1.0 [31][32][33]

报告行业投资评级 - 对小米公司维持“买入”评级，目标价63.00港元，当前股价53.20港元 [1] 报告的核心观点 - 看好小米，因其电动汽车交付乐观、毛利率高，物联网业务扩张稳健，互联网销售和毛利率不断改善 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司新品发布情况 - 5月22日小米举办新品发布会，自研SoC和SUV发布是两大亮点 [1] - 自研SoC XRING O1（3nm）将搭载于小米15S Pro（售价5499元起）和小米Pad 7 Ultra（售价5699元）；还推出带自研4G调制解调器的芯片组XRING T1，搭载于小米Watch S4（售价1299元） [1] - YU7是C级高性能SUV，轴距3000mm，长宽高为4999/1996/1608mm，有标准、Pro和Max三个版本 [2] - 标准款YU7配备96.3 kWh电池组，支持835km CLTC续航；YU7系列最大功率508kW，最大扭矩866Nm，0到100km/h加速仅需3.23秒 [2] - 三款车型均配备1颗英伟达Thor芯片组（700 TOPS）、1个激光雷达、11个摄像头、1个4D毫米波雷达和12个超声波雷达 [2] - 小米强调YU7加强了安全相关功能，并推出新的驾驶培训计划，定价1999元（前10万名小米电动汽车车主免费，此前专业驾驶培训费用为9999元） [2] 公司研发投入情况 - 自2021年重启SoC业务以来，截至2025年4月小米累计投资135亿元，2025年计划投入60亿元，10年投资目标为500亿元 [1] - 公司正在进行自研5G调制解调器的研发，且自研SoC仅用于内部和消费用途，不会与现有供应商产生利益冲突 [1] 公司财务数据情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净收入（调整后，百万元）|19273|27235|32357|37283|46872| |每股收益|0.69|0.93|1.12|1.42|1.78| |每股收益变化（同比）|605.5%|34.2%|20.5%|26.9%|25.7%| |共识每股收益（Visible Alpha）|/|/|1.37|1.91|2.32| |自由现金流/股|1.41|1.16|1.40|1.50|1.92| |市盈率|70.0x|54.0x|43.9x|34.6x|27.5x| |企业价值/息税折旧摊销前利润|49.4x|39.8x|29.6x|23.2x|18.7x| |自由现金流收益率|2.8%|2.3%|2.9%|3.1%|4.0%| [3] 公司其他数据情况 - 预计YU7价格区间为25 - 30万元，2025/26年出货量将分别达到8.5万/26万台 [2] - 2025年预计YU7出货量为8.5万台，总电动汽车销量为35万台 [15] - 预计2025年YU7占电动汽车出货量的24% [19] 公司价格目标依据 - 基于分部加总法（SOTP）设定目标价为63港元，其中核心业务价值为每股29港元（基于2026年预期市盈率22倍），电动汽车价值为每股34港元（基于2026年下半年至2027年上半年预期市销率5倍） [22] 行业投资评级分布情况 电子集团（截至2025年3月31日） |覆盖范围|数量|百分比|投资银行关系R1|数量|百分比| |----|----|----|----|----|----| |买入|29|50.88%|买入|11|37.93%| |持有|13|22.81%|持有|6|46.15%| |卖出|15|26.32%|卖出|3|20.00%| [43] 全球集团（截至2025年3月31日） |覆盖范围|数量|百分比|投资银行关系R1|数量|百分比| |----|----|----|----|----|----| |买入|1867|54.40%|买入|1108|59.35%| |持有|774|22.55%|持有|466|60.21%| |卖出|791|23.05%|卖出|368|46.52%| [44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 重新推出“Global Positioning in Stocks”报告，新增“Equity Flow”分析，结合定位数据与三重动量（盈利、价格、新闻）筛选股票 [1] - 构建四个股票筛选策略，包括两个共识策略（“Crowded Positives”和“Under - owned Negatives”）和两个反向策略（“Crowded Negatives”和“Under - owned Positives”） [2] - 分析主动型多头基金相对于基准的持仓情况、资金流向等，为投资者提供投资参考 [16] 根据相关目录分别进行总结 主动暴露 - 相对于基准的定位 - 每月分析全球大型主动型多头基金的申报投资组合持仓，纳入分析的基金需满足管理股票资产超5亿美元、定期申报持仓、可识别基准及获取基准成分等条件，目前分析涵盖超5647只管理超29万亿美元股票资产的基金，有超913个独特基准 [16] - 通过比较基金股票持仓与特定基准确定相对超配和低配股票头寸，计算AUM加权相对权重，并按股票、行业、国家和地区汇总 [17] 资金流 - 仅多头基金 - 除监测主动暴露与基准对比外，计算仅多头基金（主动和被动）每月买卖股票的价值，用每月持仓股数变化乘以当月成交量加权平均价格（VWAP） [22] - 汇总按股票、行业、国家和地区申报的投资组合持仓变化的美元价值，以反映资金流向 [23] 基金所有权 - 每月计算每只股票的“基金所有权”，即拥有该股票的相关主动型多头基金的比例，相关基金指股票在其基准内或虽不在基准但基金持有该股票的基金 [26] 结合基金所有权和主动暴露 - 用象限图展示股票在高于/低于中位数基金所有权和主动暴露（超配/低配）的不同组合情况 [29] 四个股票筛选策略 - 结合定位（基金所有权 + 主动暴露）和催化剂（三重动量）创建四个股票筛选策略，包括“Crowded Positives”（高基金所有权 + 超配 + 正三重动量）、“Crowded Negatives”（高基金所有权 + 低配 + 负三重动量）、“Under - owned Positives”（低基金所有权 + 超配 + 正三重动量）、“Under - owned Negatives”（低基金所有权 + 低配 + 负三重动量） [30][35] - 回溯测试显示，共识策略表现优于反向策略，如“Crowded Positives”股票自2015年1月以来平均每年跑赢全球综合指数4.4% [69] 股票定位图表 - 报告为每个覆盖地区（美国、欧洲、日本、亚太除日本、新兴市场）的六只最重要股票提供图表，重要性由股票市值乘以过去十年相对于MSCI AC世界指数的相对回报标准差确定 [36] - 每只股票包含基金所有权和主动暴露（相对于基准的相对权重）两个图表 [37] 与上一版本分析的方法变化 - 自2015年11月以来发布“Global Positioning in Stocks”报告，本次修改版新增“Equity Flow”分析，关注基金每月买卖股票的价值 [37] - 回溯测试四个结合定位数据与三重动量的股票筛选策略的表现 [37] 方法 - 纳入分析的基金需满足价值至少5亿美元股票、定期申报投资组合持仓、可识别基准及获取基准成分等条件，每年更新基金列表 [44] - 分析的股票为每月末MSCI AC世界指数成分股，以及各地区未纳入该指数但日均交易量超500万美元的上市股票、相关ADR和GDR [46] - 计算每只股票的基金所有权、主动暴露（相对权重）和三重动量的百分位“因子排名”，确定四个股票筛选策略 [50] 资金流 - 仅多头 - 地区资金流：上月新兴市场资金流入最多，为145亿美元；年初至今欧洲资金流入最多，为272亿美元，美国资金流出最多，为1115亿美元；过去12个月新兴市场资金流入最多，为1541亿美元，美国资金流出最多，为425亿美元 [79][81][84] - 全球行业资金流：上月医疗保健行业资金流入为正；年初至今非必需消费品行业资金流入最多，为179亿美元，半导体行业资金流出最多，为192亿美元；过去12个月科技硬件行业资金流入最多，为716亿美元，半导体行业资金流出最多，为916亿美元 [98][100][102] - 地区 - 行业资金流：提供了上月、年初至今全球各地区各行业的资金流数据 [117][119] - 全球股票资金流：上月礼来公司资金流入最多，为53亿美元；年初至今亚马逊和波音公司资金流入最多，分别为142亿美元和91亿美元；过去12个月苹果和亚马逊公司资金流入最多，分别为663亿美元和397亿美元 [121][123][125] - 全球地区 - 行业股票矩阵资金流：展示了各地区各行业中资金流入和流出最多的股票 [128] 相对于基准的定位 - 主动仅多头 - 地区相对于基准的定位：上月基金在分析中对欧洲超配最多，对美国低配最多；过去3个月基金削减了对日本和亚太除日本地区的敞口 [129][135][137] - 全球行业相对于基准的定位：上月基金对工业、医疗保健和媒体行业超配最多；过去3个月基金对非必需消费品、科技硬件和材料行业的敞口增加最多 [139][141][146] - 地区 - 行业相对于基准的定位：提供了美元价值、上月、1个月变化和年初至今变化等不同维度的全球各地区各行业相对于基准的定位数据 [152][153][154] - 全球地区 - 行业股票矩阵相对于基准的定位：展示了各地区各行业中相对于基准超配和低配最多的股票 [157] 股票定位图表 - 美国：美国最重要股票的定位和三重动量象限图显示，“Crowded Positives”包括Visa、Netflix和Mastercard；过去3个月NVIDIA资金累计流出18亿美元，上月特斯拉和苹果公司资金流出分别为19亿美元和81亿美元 [158][161][165]

报告行业投资评级 - 重申对英伟达（NVDA）的买入评级，目标价为160.00美元，当前股价为135.40美元 [1] 报告的核心观点 - 英伟达业务组合不断拓展，拥有涵盖云、企业、人形机器人、工作站、游戏、软件库、量子、6G等领域的广泛人工智能产品，构成“数万亿规模的人工智能工厂”行业 [2] - NVLINK Fusion的推出扩大了英伟达的潜在市场，开放其专有互连和网络技术给第三方定制加速器（ASIC）和CPU [2][3] - 机架规模的GB200 NVL 72 Blackwell系统已全面投产，且有信心在第三季度向新一代Blackwell Ultra GB300系统过渡 [2][4] - RTX Pro企业服务器将人工智能扩展到企业领域，对传统x86构成更大竞争 [2] - 主权人工智能建设从2025年下半年中东交易中获得一定收益，2026年起将获得更多收益，这是一个为期5年的项目 [2] 根据相关目录分别进行总结 扩大混合定制系统和边缘CPU的潜在市场 - 英伟达的关键优势在于能跨硅、系统、软件和服务等多方面扩大潜在市场，与全球供应链伙伴推动规模化，并拥有坚实资产负债表进行战略投资 [3] - NVLInk Fusion使英伟达能为云服务提供商提供专有互连架构（NVLink）和交换机（Spectrum），用于含第三方ASIC的系统，或扩展英伟达GPU与其他基于ARM的CPU的集成 [3] - 英伟达推出Grace CPU C1，用于高效边缘、电信和存储系统，与英特尔和AMD的x86产品竞争 [3] GB200全面投产，交付信心提升 - Grace Blackwell已全面投产，虽面临诸多系统测试挑战，但管理层对其推出更有信心，且需求强劲 [4] - 英伟达计划在第三季度升级到Grace Blackwell GB300，其架构与GB200相似，但芯片升级，推理能力可能提升1.5倍，网络能力提升2倍 [4] - 近期没有新的Hopper产品或对中国H20产品的处理，仅少量L20产品在售，中国市场对英伟达仍很重要，潜在市场规模达500亿美元 [4] 价格目标依据 - 160美元的目标价基于2026年预期市盈率（PE）28倍（扣除现金），处于英伟达历史25 - 56倍远期市盈率范围的低端，考虑到近期成本通胀和关税担忧，以及游戏周期低谷和数据中心长期需求增长机会 [8] 股票数据 - 股价135.40美元，目标价160.00美元，目标价确立日期为2025年5月13日 [6] - 投资意见为C - 1 - 7，52周股价范围为86.62 - 153.13美元 [6] - 市值336.8752亿美元，流通股24880万股，自由流通股占比96.1% [6] - 平均每日交易额3.921315亿美元，美银证券代码NVDA，上市交易所为纳斯达克 [6] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为91.4%，2025年1月净债务与权益比为 - 0.2% [6] 投资评级分布 科技集团（截至2025年3月31日） - 买入评级207只，占比53.08%；有投资银行关系的买入评级102只，占比49.28% [17] - 持有评级92只，占比23.59%；有投资银行关系的持有评级49只，占比53.26% [17] - 卖出评级91只，占比23.33%；有投资银行关系的卖出评级24只，占比26.37% [17] 全球集团（截至2025年3月31日） - 买入评级1867只，占比54.40%；有投资银行关系的买入评级1108只，占比59.35% [18] - 持有评级774只，占比22.55%；有投资银行关系的持有评级466只，占比60.21% [18] - 卖出评级791只，占比23.05%；有投资银行关系的卖出评级368只，占比46.52% [18]

报告行业投资评级 - 对TENCNT '29/ '30/ '31/ '38/ '41/ '49/ '50/ '51/ '60/ '61给出OW（Overweight，增持）建议，对TENCNT '26s/ '28给出MW（Marketweight，持有）建议 [4][15] 报告的核心观点 - 腾讯应受益于稳定的监管环境和其在游戏行业的领先地位，在中资A级科技公司中最受看好 [4][15] - 认为中资A级科技债券整体估值尚可，但一般认为期限小于3年和大于20年（腾讯除外）的债券价值较低 [15] - 预计亚洲科技公司将更积极发行债券用于再融资和股票回购，若发行离岸人民币债券可减轻美元债券供应压力，且市场对其发行的美元债券有足够需求 [15] 各部分总结 盈利回顾 - 2025年第一季度腾讯营收同比增长13%至1800亿元，各业务板块均有增长，在线广告同比增长20%、增值服务同比增长17%表现突出，金融科技与企业服务板块同比增长5%相对较弱 [1] - 毛利率同比提升3.2个百分点至55.8%，毛利同比增长20%至1005亿元，调整后EBITDA同比增长18%至816亿元，调整后EBITDA利润率升至45.3%（同比提升1.9个百分点），EBITDA利息覆盖倍数从2024年第一季度的19.8倍提升至22.2倍 [1] 债务情况 - 截至2025年3月，腾讯现金及短期投资较2024年12月底增加4%至3513亿元，总债务增加14%至3858亿元，净债务为345亿元（2024年12月底为17亿元），总股本增加7%至11229亿元 [2] - 总杠杆率（总债务/LTM EBITDA）略升至1.3倍（2024年第四季度末为1.2倍），债务/资本比率从2024年第四季度末的24.3%升至25.6%，现金及短期投资覆盖短期债务6.6倍（2024年第四季度末为5.5倍） [2] - 2025年前三个月腾讯已花费约171亿港元进行股票回购，并计划在2025年回购至少80亿港元的股票 [2] 债券表现 - 年初至今，TENCNT债券的Z利差平均收紧1个基点，表现优于阿里巴巴债券（+8个基点），但逊于百度债券（-2个基点），也略逊于中资BBB级科技（不含AAC科技）债券（-3个基点） [3] 债券估值与相对表现 - 展示了亚洲科技债券（<10年和>10年）的Z利差与到期年限的关系，用于腾讯债券与其他亚洲科技债券的相对估值 [9][11] 债券价格信息 - 提供了腾讯多只债券的相关信息，包括金额、到期日期、评级、价格、收益率和利差等 [20] 信用意见历史 - 呈现了腾讯多只债券在过去的信用意见历史，包括评级调整和价格变化 [21]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年年初至今黄金表现最佳收益率达22.0%，股票、大宗商品、美元、石油和加密货币等表现不佳 [2] - 特朗普上任首100天黄金上涨21%，标普500下跌7%，美元下跌9%，投资者预期其政策转向 [3] - 2年期国债收益率自就职以来下降70个基点，油价下跌20%，美元下跌9%，金融环境大幅宽松 [4] - 自2022年俄乌冲突以来油价下跌56%，自解放日以来下跌17%，低油价对亚洲和欧洲石油进口国有利 [5] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 2025年年初至今黄金收益率22.0%，政府债券6.6%，投资级债券4.9%，高收益债券2.9%，现金1.4%，股票 -0.3%，大宗商品 -5.3%，美元 -7.6%，石油 -18.9%，加密货币 -25.9% [2] - 特朗普上任首100天黄金上涨21%，标普500下跌7%，美元下跌9% [3] - 2年期国债收益率自就职以来下降70个基点，油价下跌20%，美元下跌9% [4] - 自2022年俄乌冲突以来油价下跌56%，自解放日以来下跌17% [5] 资金流向 - 本周股票流入83亿美元，债券流入37亿美元，加密货币流入23亿美元，黄金流出15亿美元，现金流出101亿美元 [14] - 美银私人客户资产规模3.7万亿美元，股票占比61.8%，债券占比19.6%，现金占比11.5% [16] - 过去4周私人客户买入公用事业、低波动、高股息ETF，卖出银行贷款、通胀保值债券、金融板块ETF [16] 指标数据 - 美银牛熊指标从3.9降至3.6，为4个月低点 [16] - 全球股票指数广度改善被债券流出、标普500和油价下跌、日元走强的对冲所抵消 [16] 资产类别资金流向 - 股票流入83亿美元（ETF流入104亿美元，共同基金流出21亿美元） [34] - 债券流入37亿美元 [34] - 贵金属流出15亿美元 [34] 固定收益资金流向 - 投资级债券流入12亿美元 [35] - 高收益债券流入39亿美元 [35] - 新兴市场债务过去2周流入8亿美元 [35] 股票资金流向 - 美国过去3周流出89亿美元 [35] - 日本过去3周流入44亿美元 [35] - 欧洲过去3周流入34亿美元 [35] 美银专有指标 - 美银牛熊指标3.6，信号为中性，持续1 - 3个月 [55] - 美银全球基金经理现金指标4.8%，信号为中性，持续4周 [55] - 美银全球广度规则60.0%，信号为中性，持续3个月 [55] 2025年跨资产赢家与输家 - 黄金年初至今收益率25.7%，西班牙股票31.9%，欧洲高收益债券10.8%，瑞典克朗14.6% [64] - 美国股票 -5.0%，美国美元 -8.3%，石油 -18.8%，土耳其股票 -15.0% [64] 超买超卖情况 - 黄金偏离200日移动均线19.6%，希腊股票21.8%，非美国投资级政府债券5.0% [65] - 美国股票 -2.8%，工业金属 -3.2%，美元 -4.8%，石油 -17.5% [65]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场环境波动大，多数CTA倾向做空美股，不过空头头寸可能较小，未来一周若实际波动率无进一步下降，美空头头寸或收缩；CTA对铝的空头头寸已达2020年5月以来最高，原油空头头寸本周增加，未来可能继续卖出；CTA可能买入加元、墨西哥比索和债券；SPX期权的做市商gamma值较小，若标普上涨，SPX gamma可能转为空头，下跌时则可能保持不变 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. Current S&P 500 1-Day Systematic Flows - 2025年4月28日，系统性资金流动对标准普尔500指数持仓预计变化不大 [8] - 截至周四收盘，SPX和VIX的做市商gamma值为负但幅度较小，本周其余时间基本可忽略不计 [8] 2. SPX Option Gamma Positioning - 利用SPX gamma水平推断delta对冲对基础股票市场的可能影响，如在交易日最后15分钟进行delta对冲，SPX gamma可能使标准普尔500小型期货过去1个月的实际波动率增加0.8个百分点（2%） [17][18] 3. Trend Following (CTA) Model - 对24种常见CTA标的资产在牛市、中性和熊市价格路径下应用CTA模型，如标普500的CTA模型头寸为空头，当前趋势信号为 -58%，未来5个交易日，熊市路径下趋势信号预计保持不变，中性路径下下降，牛市路径下上升，空头头寸完全平仓（买入触发点）可能在指数上涨3.9%（达到5738点）时出现 [24][25][27] 4. Leveraged and Inverse ETFs - 美国的ETF在标准普尔500指数和纳斯达克100指数每上涨（下跌）1%时，可能分别带来约7.33亿美元和17亿美元的买入（卖出），分别占过去一个月下午3:55至4:00平均名义标准普尔500（ES）和纳斯达克100（NQ）期货交易量的3%和22% [79] - 美国上市的标准普尔500和纳斯达克100杠杆及反向ETF的未偿资产净值约为45亿美元，相当于这两个指数的名义价值超过100亿美元 [85] 5. Risk Parity Model - 模型风险平价杠杆是当前波动率的函数，杠杆水平仍未达到峰值 [99] - 风险平价资产配置与资产的波动率成反比，近期下跌中债券配置降幅最大 [102] 6. S&P 500 Equity Vol Control - 为模拟股票波动率控制，展示了标准普尔每日风险控制指数（10%和5%）的敞口水平，近期大幅下跌后杠杆水平仍处于较低水平 [104] 7. Appendix - 趋势跟踪策略（CTAs）起源于商品期货，如今投资范围已扩展到股票指数、利率、货币和商品期货等多个资产类别，截至2024年第四季度，CTA策略管理的资产规模为3394亿美元 [155] - CTA经理既可以采用基于规则的系统性趋势跟踪策略，也可以根据基本面分析和市场观点进行投资决策 [156] - 构建了自上而下的多因素回归模型来解释代表性CTA基准指数的表现，该模型基于全球股票、全球债券、商品和货币的每日回报 [157] - 构建了自下而上的CTA策略，该策略使用多种期货投资，与SG CTA基准指数的每日回报相关性平均约为0.7，beta接近1 [164] - 风险平价策略可能在主要资产类别间进行配置，并根据当前波动率调整头寸规模，BofA风险平价模型与HFR风险平价基准指数的相关性较高（> 0.8），beta接近1 [170][171] - 股票波动率控制策略是一种相对简单的量化策略，根据当前股票波动率动态调整杠杆以达到预定的风险水平，资产规模估计约为300亿美元 [183] - 模型趋势跟踪策略通过移动平均线交叉来衡量资产价格趋势，价格路径根据历史数据确定，CTA模型的买卖触发规则基于止损和重新入场条件 [184][185][186] - 杠杆及反向ETF旨在实现每日回报与标的指数的正或负倍数相等，每日进行再平衡，可能会放大基础资产的波动 [188][189][192] - 通过交易所的交易数据来估计期权头寸，结合做市商和公司的交易足迹来估计gamma值，历史上delta对冲者的SPX期权净gamma值倾向于在0 - 100亿美元之间 [197][199][200] - 为推断SPX期权gamma对标准普尔500小型期货实际波动率的影响，进行了一系列步骤，包括估计对冲者需要买卖的delta、量化交易delta的市场影响以及计算去除delta交易影响后的假设每日市场回报 [207]