港股市场估值周报 2025.2.17-2025.2.23 | 分析师： | 沈凡超 | | --- | --- | | 中央编号： | BTT231 | | 联系电话： | 852-4623 5564 | | 邮箱： | hector@cnzsqh.hk | 港股市场重要指数估值-恒生指数（HSI） 1 目录 2 l 港股市场重要指数估值 l 港股市场各行业估值水平 l AH股溢价/折价水平 港股市场 重要指数估值 3 港股市场重要指数估值-恒生综合指数（HSCI） 资料来源：Wind 4 港股市场重要指数估值-恒生综合指数（HSCI） 资料来源：Wind 5 资料来源：Wind 6 港股市场重要指数估值-恒生指数（HSI） 资料来源：Wind 7 港股市场重要指数估值-恒生科技指数（HSTECH） 资料来源：Wind 8 港股市场重要指数估值-恒生科技指数（HSTECH） 资料来源：Wind 9 资料来源：Wind，浙商国际 数据选取2018年初至今的估值水平。 13 港股市场 各行业估值水平 10 港股市场各行业估值水平 资料来源：Wind，浙商国际 11 l 港股市场各行业PE估值水平 n 我们选取了2 ...

港股市场策略周报 2025.2.17-2025.2.23 | 分析师： | 沈凡超 | | --- | --- | | 中央编号： | BTT231 | | 联系电话： | 852-4623 5564 | | 邮箱： | hector@cnzsqh.hk | 1 港股市场策略周报 - 投资要点 l 港股市场表现回顾： 2 n 本周市场情绪持续发酵，成交量进一步放大，市场继续强势上攻，市场焦点仍聚焦在科技板块。本周恒生综指/恒生 指数/恒生科技分别+4.06%/+3.79%/+6.03%。本周市场恒生一级行业板块互有涨跌，科技相关行业继续表现强 势。本周资讯科技业涨幅最大，周涨幅超10%；医疗保健行业在低估值和AI应用炒作的带动下涨幅近9%；电讯业 则受益于云计算和AI应用概念的助推，涨幅超6%。 n 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点上升至64.3%左右，估值已接近5年均值的水平。 l 港股市场宏观环境： n 基本面：当前处于经济数据真空期，政策端继续在各领域持续发力，民营经济座谈会助推当下科技行情进一步发酵。 n 资金面：美国通胀预期高企，经济数据明显走弱，滞胀风险预期明显升温；科技牛市继续 ...

报告核心观点 - 不同市场间黄金因标准差异、时间因素、成本变化等存在价差，当前中美与欧美价差波动扩大，欧美价差受美国加关税预期影响一度走低，2月下旬回到一到两个标准差间，当前跨市场套利机会小，未来可关注美国关税预期与汇率变化带来的操作机会 [3][36] 全球黄金市场介绍 - 全球各地黄金交易市场提供全天候交易服务，美洲、欧洲和亚洲市场成交活跃，对全球黄金定价影响力大 [4][11] - 美国黄金以期货交易为主，纽约黄金市场（COMEX）是全球最大黄金期货交易市场，采用标准化期货合约（100盎司/手），主导全球黄金衍生品定价权 [12] - 欧洲伦敦黄金市场（LBMA）是全球最大场外黄金现货交易中心，占全球黄金现货交易量70%以上，有较强现货定价权，以美元计价，以400盎司“伦敦合格交割金条”（LGD）为标准交割单位，参与者主要为机构投资者和央行 [14] - 中国黄金市场由上海黄金交易所与上海期货交易所组成，可进行期货与现货交易，是亚洲最大现货交易市场，在亚洲有较强定价能力，上海是唯一提供小单位（1千克）交割的交易所，便利小零售投资者 [17] 当前黄金跨市场价差 中美价差 - 需将上海金价换算成美元/盎司再与COMEX黄金相减得中美黄金价差，2020年1月 - 2025年2月数据显示，均值在2.7美元左右，一个标准差范围在 - 26美元到31.4美元，两个标准差范围在 - 54.7美元到60.1美元，中性情况下上海金价格普遍略高于COMEX黄金，价格波动范围大 [21] - 历史上价差大多在一个标准差内，突破两个标准差时期极少，如2020年3 - 4月与8 - 9月、2023年9 - 10月、2024年4 - 6月、2024年8 - 9月；当前中美价差短期多次突破一个标准差，波动大，但套利成本高，无明显对冲交易机会 [21][22] 欧美价差 - 伦敦黄金与COMEX黄金单位一致可直接相减得欧美黄金价差，2020年1月 - 2025年2月数据显示，均值在 - 8.7美元左右，一个标准差范围在 - 23美元到5.6美元，两个标准差范围在 - 37.3美元到19.9美元，中性情况下伦敦金价低于COMEX金价，波动范围小于中美利差 [24] - 历史上价差大多在一个标准差内，突破两个标准差时期极少，如2020年5月、2024年4月、2024年8月、2025年1月；2025年短期波动大且多次突破两个标准差，2月中旬后回归 - 10到 - 20美元合理区间，暂无明显机会 [24] 价差形成原因分析 标准差异 - 各市场交易金锭规格不同，重量上伦敦金400盎司、COMEX金100盎司、上海金3千克且可接受1千克交割；纯度上COMEX黄金与伦敦金要求不低于99.5%，上海金要求不低于99.95%，按现行金价计算，0.45%纯度差异相当于13.25美元，影响价差 [26] 时间因素 - 黄金全天候、全球化交易，数据库截取的收盘价因各市场收盘开盘时间不同，同一天收盘价对应时间不同，计算价差时易出现价格分歧和特异值 [28] - 伦敦金现是现货报价，COMEX是期货报价，期货有价格预期，黄金期货合约一般呈contango月间价差结构，期货更换主力合约时，现货与期货基差大幅下降，导致欧美价差锯齿形走势 [29] 成本变化 - 黄金跨市场流动的运输、保险、关税等费用及汇率波动会产生成本，是价差存在的本质因素，任意环节问题会使价差走扩，如2020年疫情致欧美航空线路中断、2023年汇率贬值预期上升 [33] - 跨市场套利收益低于成本时，价差会持续存在；收益能覆盖成本并有盈利时，交易者会进行套利交易抚平价差 [35] 未来黄金价差展望 - 当前中美与欧美价差波动扩大，欧美价差受美国加关税预期影响一度走低，2月下旬回到一到两个标准差间，此价差水平跨市场套利收益无保障，机会小，未来可关注美国关税预期与汇率变化带来的操作机会 [36]

市场回顾 - 2024年12月底至2025年2月，布伦特油价从73美元/桶涨至最高82.63美元/桶，后回归中长期供大于需格局[15] 供应分析 - OPEC+将总体减产366万桶/日政策延至2026年底，8国220万桶/日自愿减产解除推迟至2025年4月，阿联酋计划2025年4月至2026年9月增产30万桶/日[3][19] - 美国原油产量达1347.8万桶/天，剩余产能139.22千桶/天，压裂设备198台或限制提产[32] - 非美非OPEC国家2025年供应增量预估合计94.92万桶/天，其中巴西48.75万桶/天、阿根廷8.67万桶/天、圭亚那12.5万桶/天、挪威16万桶/天、加拿大10万桶/天[37][38][39][42] 需求分析 - 汽油、柴油需求温和走强，截至1月31日当周，美汽油需求832.8万桶/日、柴油需求459.9万桶/日、航煤油需求173.8万桶/日[49] - 美国2025年市场预期美联储降息50个基点，失业率回落0.1个百分点至4.0%[42] 库存分析 - 全球主要区域原油库存处于低位，美国商业和库欣库存、中国独立炼厂库存低，欧洲ARA地区去库[75] 地缘政治 - 对伊朗和俄罗斯制裁未实质影响原油出口，但需关注后续制裁及伊朗威胁封闭霍尔木兹海峡言论[3][79] 行情展望 - 三大机构对Q1判断分歧，OPEC认为去库90万桶/天，IEA预计累库60万桶/天，EIA认为去库51万桶/天，市场对2025年供需悲观[85] - 2025年非OPEC+供应增量1339.2千桶/天可覆盖需求增量，油价下方有美国页岩油成本支撑，可逢高做空[88]

中债策略周报 2025.2.10-2025.2.16 | 分析师： | 曹潮 | | --- | --- | | 中央编号： | BVH841 | | 联系电话： | 852-96581360 | | 邮箱： | caochao@cnzsqh.hk | 1 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 中国债券市场展望： 2 基本面和货币政策：1月信贷数据实现"开门红"；实体贷款新增5.2万亿元，同比多增3793亿元，其 中企业中长期贷款明显回升，说明建筑业、制造业新增项目逐渐启动；M1较前值回落0.8个百分点至 0.4%，主要受高基数影响。货币政策方面，Q4货政执行报告中新增"实施好适度宽松的货币政策"， 并在"强化逆周期调节"后新增"择机调整优化政策力度和节奏，预示今年货币宽松力度加大；公开 市场操作方面，"本周央行净回笼4849亿元，其中逆回购投放10303亿元，到期16052亿元。 资金面：本周资金面继续收紧，DR001、R001周均值分别较前一周上行7bp、6bp，隔夜和7天资金 利率利差此间大幅缩小甚至倒挂，资金分层现象整体较节前缓解。 基本面和货币政策来看，1月金融数据实现"开门红"，反应政策端对供给 ...

| 指标名称 数据频率 | | 更新时间 | 最新值 | 前值 | 环比变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 生产 | | | | | | | 焦炉开工率(%) | 間频 | 2025/2/14 | 72. 78 | 72.74 | IN 0.04 | | 高炉开工率(%) | 周频 | 2025/2/14 | 78 | 78 | 0 | | PX开工率(%) | 周频 | 2025/2/14 | 90. 44 | 89.78 | A 0. 66 | | PTA开工率(%) | 周频 | 2025/2/14 | 79. 84 | 81.29 | P -1.45 | | 全胎钢开工率(%) | 周频 | 2025/2/13 | 62. 45 | 20. 03 | AN 42. 42 | | 半胎钢开工率(%) | 周频 | 2025/2/13 | 73. 85 | 29.38 | FN 44. 47 | | 消费 | | | | | | | 电影票房收入当周值(万元) | 周频 | 2025/2/9 | 646, 000. 00 | 710. 500. 00 ...

金价表现 - 2024年12月以来伦敦金现价格从2600美元/盎司涨至2869美元/盎司，累计涨幅超10%[3][6] - 1月纽约COMEX黄金期货活跃合约价与伦敦金现价差一度达60美元/盎司，升水率超2%[3][6] 驱动因素 - 特朗普关税政策引发贸易战升级担忧，波及黄金交易商[3][5] - 2024年11月以来机构投资者囤货，央行买盘提振黄金期货溢价[3] 库存变化 - 2024年11月以来美国黄金库存激增，COMEX库存上升近75%至926吨（3333.18万盎司）[5] 历史复盘 - 过去5年黄金期现价格升水率超1.5%且价差超15天的情形有4次，本轮与2024年7月底类似[6] - 2020年3 - 4月新冠疫情致黄金期现溢价升至70美元以上[8] - 2023年7月和2024年7月COMEX金价“向上跳空”使期现溢价走高[9] 交易要点 - 伦敦金现货杠杆100倍，COMEX黄金期货杠杆25 - 30倍，一手合约保证金11500美元，杠杆率约25倍[10] - 伦敦金24小时交易，纽约金23小时交易，伦敦金无交割限期，纽约金有交割期限，两者均可双向交易[10] 预期收益 - 2025年1月至今COMEX黄金和伦敦金现日均价差28美元/盎司，无风险套利收益率1%，年化收益率11% - 12%[11]

债券市场表现 - 12月利率债和信用债均显著下行，中长期债券表现占优 利率债方面，30年期国债、10年期国债和5年期国债分别下行29 5、34、24 5个bps，1年期国债下行超20个bps，30Y和10Y国债正式进入1%时代，1年期国债则在月末一度下行至1%以下 [1] - 信用债方面，随着供给担忧消散，信用债多数品种收涨，高等级信用利差小幅收窄，月内整体下行幅度在27-32bps区间，中长端表现明显优于短端 AAA评级3M票据收益率收盘于1 62%（环比回落27bps），AAA评级6M票据品种利率收于1 65%（环比回落25 3bps），AAA评级1年期票据品种利率收于1 68%（环比回落24 4bps），AAA评级3年期票据品种利率收于1 72%（环比回落31 5bps） [1] - 信用利差方面，3Y AAA信用债（相较同期限国开债的）信用利差32bps；5Y AAA信用利差收于40 2个bps，较11月变化不大 [1] 资金面分析 - 12月央行大额流动性投放支持下，跨年资金面无忧，跨年后DR007或回到1 6-1 7%附近 跨年资金成本与往年相比处于相对可控的状态，和9月跨季接近 政府债发行处于空窗阶段，同时12月为财政支出大月，月末资金释放，也有望支撑跨年资金面宽松 [7] - 跨年之后，参考近几个月月初资金利率，DR007或回到1 6-1 7%附近，与12月初相比，当前逆回购余额仅5000亿+，12月初为1万亿以上，因此这次跨年之后可能无需面临大额逆回购回笼对资金面的扰动 [7] - 1月面临跨春节，春节取现需求也吸收流动性，从春节时间和今年比较接近的2022年来看，往往是月初第一周资金较为宽松，第二周开启上行，关注央行对跨春节前资金面的呵护情况 [7] 经济数据与政策 - 12月经济数据喜忧参半，工业生产、固定资产投资和消费不同程度回升，但表征内需的信贷和非制造业PMI等数据仍偏差 强预期与弱现实组合维持的背景下，股债表现分化，10Y、30Y国债累计下行均超30个bps，进入1%时代 [9] - 12月经济数据多空交织，经济维持弱复苏的格局不变，市场对于本轮政策的评估逐渐进入"冷静期"，股市在"弱预期，弱现实"情绪的影响下，维持11月份的横盘震荡格局 债市则继续走出了单边的下行行情，以11月月底非银同业存款自律新规落地为起点，利率开始全面向下突破 [48] - 12月政治局会议召开，货币政策基调转向"适度宽松"，进一步点燃做多情绪，其中10Y、30Y国债分别下行34 5、29 4个bps，10Y和30Y国债也首次进入1%的时代 [48] 债券市场展望 - 展望明年，在宽财政影响下，明年利率债供给将显著高于今年 预计明年国债+地方债净供给可能达12万亿，政金债也有发力空间 此外还需关注政府债用途变化，预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上 [3] - 债券需求或难比今年，其中保险规模上升、负债成本下降，仍是债市重要配置力量；年金仍有新增资金；中小行债券投资增速或继续走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、不确定性上升 [3] - 鉴于年初机构博弈抢跑行为和止盈情绪共振，长端利率可能仍呈现窄幅震荡行情，适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优，若有调整机会，则是较好的买入时机 [12] 经济基本面与货币政策 - 12月经济数据延续弱修复态势，六大口径经济数据中，工业增加值、地产销售同比高于前值；社零、出口同比低于前值；服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位 投资环比季调高于前值，高基数下同比低于前值，整体来看供给强于需求 [57] - 11月CPI同比0 2%（前值0 3%），PPI同比-2 5%（前值-2 9%），CPI同环比均较前值走弱，PPI同比读数改善，或已进入触底反弹阶段 [137] - 12月PMI录得50 1%，较前值回落0 2个百分点，从结构来看，供给端指标边际回落，但表征内需/外需的新订单指数回升，同期综合PMI产出指数改善至52 2%，预示四季度经济实现5%目标的概率在不断加大 [113]

美国经济基本面 - 12月美国经济数据整体偏强，11月非农数据反弹，失业率较前值上行0.1个百分点，劳动力市场仍具韧性 [1] - 零售、耐用品订单继续走强，地产销售数据在高利率环境下维持韧性，但持续性有待观察 [1] - 11月CPI同比反弹至2.7%，核心CPI环比录得0.3%，超级核心CPI环比0.4%，显示再通胀风险 [78][79] - 11月非农新增就业22.7万人，失业率回升至4.25%，劳动参与率回落至62.5%，就业市场有所降温但韧性仍存 [62][63] 美联储货币政策 - 12月FOMC会议如期降息25个bps，政策利率区间下调至【4%-4.25%】，鲍威尔对后续政策展望偏鹰 [1][141] - 点阵图显示2025年降息仅有2次，终端利率预期在【4%-4.25%】区间，市场降息预期较11月回调50个bps [55][57] - 美联储预计2025年GDP增长2.1%，核心PCE通胀2.5%，失业率4.3%，中性利率预测中值升至3% [73][75] 美债市场表现 - 12月美债收益率全面上行，30年期、10年期、2年期美债收益率分别上行42、40、9个bps，收益率曲线转向"熊陡" [105][112] - 12月美债发行总规模为2.63万亿美元，一级市场拍卖结果环比改善，二级市场长端美债抛售持续 [10][38] - 财政部通过发行大量短端美债（ATI）压低长端美债期限溢价，10年期及以上美债融资成本上行幅度不足1.5% [11][12] 美债市场流动性 - 年末货币市场流动性收紧，SOFR利率上行20个bps至4.53%，ON RRP用量大幅上行至4735亿美元 [22][49] - 商业银行准备金规模回落至32184亿美元，财政部一般账户余额回落476亿美元，ON RRP用量受季节性因素影响 [138][139] - 银行准备金和货币市场基金规模处于历史高位，财政部账户余额超过7800亿美元，美债市场流动性整体无虞 [95][136] 2025年美债市场展望 - 2025年美国经济或进入高利率、高名义增长并存的"过热"状态，10Y美债波动区间预计在【4.3%-4.6%】 [28][95] - 中性利率上行趋势逐渐确定，期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债维持高位震荡格局 [28][95] - 策略建议在2025年1-2月对10Y美债进行波段交易，3月起择机做空美债 [28][95]

报告的核心观点 - 10月中国资本市场呈现先下后上的震荡走势,股市在"强预期,弱现实"情绪影响下横盘整理,债市先下后上[1][2] - 三季度GDP同比4.59%,经济数据环比改善,工业生产、固定资产投资和消费均出现不同程度的回升[3][11][12][13][14][15] - 9月CPI同比0.4%,PPI同比-2.8%,反映有效需求不足仍是经济面临的核心问题[35][36] - 9月社融数据偏弱,信贷增速维持低迷,M1继续探底,M2较前值回升[27][28][29][30] - 10月PMI指数回升,供需两端均有所改善,但外需环境走弱[40][41][42] - 货币政策方面,央行采取一系列操作维持资金面宽松,后续仍有较大的宽松空间[43][44][45] 报告分类总结 10月中国资本市场回顾 - 股市在"强预期,弱现实"情绪影响下横盘整理,上证综指收于3279.8,较9月末下跌1.69% [1] - 债市呈现先下后上趋势,利率债和信用债均震荡下行,5-7年期限券表现优于长短端[1][2] - 10月债券供给压力较8-9月大幅下降,地方债和国债发行进度较高[15][16][17][18][19] - 资金利率中枢有所下行,央行大额流动性投放支撑下资金面转松[20][21][22] 中债市场宏观环境解读 - 三季度GDP同比4.59%,经济数据环比改善,工业生产、固定资产投资和消费均出现不同程度的回升[3][11][12][13][14][15] - 9月CPI同比0.4%,PPI同比-2.8%,反映有效需求不足仍是经济面临的核心问题[35][36] - 9月社融数据偏弱,信贷增速维持低迷,M1继续探底,M2较前值回升[27][28][29][30] - 10月PMI指数回升,供需两端均有所改善,但外需环境走弱[40][41][42] - 货币政策方面,央行采取一系列操作维持资金面宽松,后续仍有较大的宽松空间[43][44][45] 11月中债市场展望及配置策略 - 宏观层面不确定性增加、明年中央加杠杆力度加大、股债跷跷板效应等因素共振下,今年和明年债市多空力量或将更加均衡,预计债市仍将维持震荡格局[57] - 10年期国债收益率预计震荡区间在2%-2.2%,波段操作或仍是最佳选择,同时关注短端在宽松资金面引导下的投资机会[57]