报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级超配，评级变动维持 [5] 报告的核心观点 - 深入分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个代表性上涨区间，总结券商股行情普适规律，包括与经济周期、货币政策、政策、盈利估值等因素相关，领涨个股有主题券商、次新股、业绩弹性券商等特征 [1][2] - 2024年9月后券商股行情源于政策超预期出台提升市场风险偏好，在宏观政策积极、流动性充裕等背景下，继续推荐券商板块配置，建议关注两条投资主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 2005年以来券商股上涨区间及领涨个股概览 - 分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个代表性上涨区间，分别为2005/10/28 - 2007/11/2、2008/11/4 - 2009/8/3等，并复盘2024年9月以来走势，结合历史规律对本轮行情展望 [17] - 各区间绝对收益、相对沪深300收益等情况不同，如2005/10/28 - 2007/11/2绝对收益2084%，相对沪深300收益1553%；领涨个股主题包括宏源、中信等 [18] - 各区间个股涨幅top3不同，如2005/10/28 - 2007/11/2中信证券涨幅2594%，宏源证券涨幅1628% [19][22] 券商股历次行情复盘与规律总结 券商股行情规律总结与日历效应分析 - 经济周期上，券商行情与经济周期密切相关，是经济上行前周期选择，对经济预期拐点反馈敏感，政策对行情开启有决定性意义 [23] - 货币环境上，券商行情通常处于降息周期，除2005 - 2007年因股权分置改革改善流动性，其余均伴随货币政策宽松，行情启动表现为市场成交放量 [23] - 融资行为上，IPO在预期积极变化时趋于收紧，市场上涨一段时间后趋于放松，大幅放松标志牛市后期和券商行情尾声 [24] - 主题轮动上，每轮行情有领头羊，与政策环境受益方向有关，券商主题随行业发展趋势轮动，经历经纪弹性等趋势 [24] - 盈利估值上，券商行情持续下行业盈利大幅增长，但目前从轻资本化到重资本化转型使ROE和估值中枢下移，未来创新业务发展或提升ROE [24] - 突出个股上，2000s两次行情无明显个股轮动，2010s三次行情个股轮动明显，2020s至今4次行情时间短，通常次新股和主题券商领涨 [25] 2005/10/28至2007/11/2：股权分置改革带来史诗级牛市 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从717点涨至15,649点，涨幅2084%，跑赢沪深300指数1553个百分点 [27] - 上涨逻辑上，宏观经济是实际GDP增速高，工业增加值、M2增速维持在15 - 20%，股市此前经历5年熊市；政策是2005年启动股改试点并全面推进，解决股权问题激活行情；盈利是监管综合治理后市场转暖，成交放量使券商2006 - 2007年业绩快速增长；估值是PB、PE分别由2.12x、11.8x提升至19.01x、75.43x [28] - 领涨个股是宏源证券涨幅1628%、中信证券涨幅2594% [28] 2008/11/4至2009/8/3：四万亿计划带来权益市场反弹 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从4415点涨至11,139点，涨幅152.3%，跑赢沪深300指数19.6个百分点 [42] - 上涨逻辑上，宏观经济是美国次贷危机引发全球经济低迷，我国推出四万亿计划和货币政策刺激经济；政策是积极财政和货币政策发力，2009年创业板加速落地；盈利是2008年行业净利润同比下滑75.7%，2009年同比增长86.6%；估值是PB由2.46x提升至5.57x，PE在18 - 30倍区间震荡 [42] - 领涨个股是东北证券涨幅351%、宏源证券涨幅155%、国元证券涨幅150% [43] 2012/12/3至2013/3/1：行业创新大会后金融创新蓬勃发展 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从4004点涨至6149点，涨幅53.6%，跑赢沪深300指数27个百分点 [60] - 上涨逻辑上，宏观经济是受欧债危机和前期紧缩货币政策影响，2012年实施积极货币政策，2013年1月工业增加值增速达阶段性高点；政策是两次降息两次降准释放流动性，2012年证券行业创新大会后多项政策出台；盈利是2012年行业净利润同比下滑15.3%，2013年同比增长33.6%，资管收入同比增长163%；估值是PB由1.56x提升至2.44x，PE由27.4x提升至59.2x [60] - 领涨个股是国海证券涨幅104%、方正证券涨幅81%、招商证券涨幅72% [61] 2014/3/20至2015/5/26：超预期降息激发新一轮大牛市 - 股价表现上，证券Ⅲ（中信）从4318点涨至17026点，涨幅294.3%，跑赢沪深300指数145.2个百分点 [80] - 上涨逻辑上，宏观经济是2013年以来GDP增速放缓，经济进入新常态；政策是2014年国九条推出，央行六次降息四次降准，2014年11月沪港通开通；盈利是2014 - 2015年创新业务兑现盈利，2014年行业净利润增速119.2%，2015上半年增速373.6%；估值是PB由1.57x提升至5.28x，PE由9.89x提升至24.23x [80][81] - 领涨个股是西部证券涨幅514%、华泰证券涨幅367%、长江证券涨幅365% [81] 我们如何看待本轮券商行情 2024/9/13以来券商股表现如何 - 宏观和政策上，一揽子超预期政策出台，流动性宽松 [10] - 盈利和估值上，业绩企稳回升，估值仍处低位 [10] - 领涨个股上，具有经纪特色及并购重组预期个股涨幅居前 [10] 券商股后续展望及投资建议 - 短期来看，市场交投维持高位叠加市场稳定上行带来的基本面修复是券商股上涨核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE处于上行通道，并购重组新进展会形成重要催化 [3] - 中长期来看，券商ROE中枢决定估值中枢，重资本化下ROE水平下降，若监管政策边际变化，创新业务空间打开将推动ROE提升实现估值扩张 [3] - 建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】、【国泰海通】，建议关注【湘财股份】 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年建筑行业处于深度调整期，需求整体较弱，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，Q4单季数据也同比下滑 [1] - 与地产直接关联产品收入下降多，公建类产品点支承幕墙增速亮眼 [1] - 公司积极开发“一带一路”新兴国家市场，境外业务营收同比增长，占比提升，有望促进整体毛利端改善 [2] - 2024年公司毛利率略降，因原料锌铝合金价格上涨；期间费用率和资产+减值损失率上升致净利率下滑 [2] - 展望未来，收入端海外及新场景市场有望贡献增量，利润端新品类孵化和内部管理降本有望提升规模效应 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收66.38亿元、归母净利润0.90亿元、扣非归母净利润0.47亿元，同比-14.92%、-72.23%、-83.54%；Q4单季营收17.27亿元、归母净利润0.57亿元、扣非归母净利润0.46亿元，同比-23.33%、-68.22%、69.84% [1] - 预计2025 - 2027年营收65.81、69.44、74.45亿元，归母净利润2.14、2.69、3.33亿元，EPS0.61、0.76、0.94元/股 [3] - 2024年境外业务营收8.84亿元，同比+14.72%，占比同比+3.44pct至13.32%，毛利率34.65%，高于境内业务3.46pct [2] - 2024年毛利率同比略降0.6pct至31.7%，期间费用率同比+1.7pct至26.8%，资产+减值损失2.1亿元，占收入比例同比+1.4pct，净利率同比-2.7pct至1.8pct [2] 品类收入情况 - 门窗五金系统/家居类产品/其他建筑五金产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/门控五金系统/不锈钢护栏构配件收入同比-18.50%、-21.99%、-9.84%、-12.08%、+11.35%、-10.54%、-4.21% [1] 核心数据 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 7,802 | 6,638 | 6,581 | 6,944 | 7,445 | | 增长率 | 2.0% | -14.9% | -0.9% | 5.5% | 7.2% | | 归母净利润 (百万元) | 324 | 90 | 214 | 269 | 333 | | 增长率 | 394.2% | -72.2% | 138.1% | 25.4% | 24.0% | | 每股收益（EPS） | 0.92 | 0.25 | 0.61 | 0.76 | 0.94 | | 市盈率（P/E） | 25.4 | 91.4 | 38.4 | 30.6 | 24.7 | | 市净率（P/B） | 1.6 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | [5] 财务报表预测和估值数据汇总 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 7,802 | 6,638 | 6,581 | 6,944 | 7,445 | | 归母净利润 (百万元) | 324 | 90 | 214 | 269 | 333 | | ROE | 6.6% | 1.7% | 3.7% | 4.5% | 5.4% | | 毛利率 | 32.3% | 31.7% | 32.4% | 32.5% | 32.7% | | 销售净利率 | 4.5% | 1.8% | 4.4% | 5.2% | 6.0% | | 营业收入增长率 | 2.0% | -14.9% | -0.9% | 5.5% | 7.2% | | 归母净利润增长率 | 394.2% | -72.2% | 138.1% | 25.4% | 24.0% | | 资产负债率 | 45.6% | 39.7% | 39.8% | 38.7% | 38.8% | | EPS | 0.92 | 0.25 | 0.61 | 0.76 | 0.94 | | P/E | 25.4 | 91.4 | 38.4 | 30.6 | 24.7 | | P/B | 1.6 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 赤峰黄金2024年年报显示营收90.26亿元、增长24.99%，归母净利润17.64亿元、增长119.46%，扣非后17.00亿元、增长96.28% [1][4] - 2024年黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，国内矿山贡献3.91吨、同比增长14.6%，境外矿山贡献11.25吨；归母净利润同比增119.46%，自由现金流同比增长279.22%，经营性现金流净额同比增长48.34%，财务稳健为持续发展奠定基础 [1] - 2020 - 2024年黄金产量连年增长，2021 - 2023年在中国前五大黄金生产商中增长最快，海外业务覆盖范围广 [1] - 2024年第四季度起在所有矿山全面加大勘探力度，启动全公司探矿增储三年计划 [1] - 2024年伦敦现货黄金全年均价2386.20美元/盎司，比2023年上涨22.97%；上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为548.49元/克，比2023年上涨22.14%；各国央行继续积极增持黄金 [2] - 考虑金价上涨超预期，微调2025 - 2027年公司EPS分别为1.30、1.39、1.55元，PE分别为17、16、14倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7,221|9,026|11,419|12,846|14,463| |增长率|15.2%|25.0%|26.5%|12.5%|12.6%| |归母净利润 (百万元)|804|1,764|2,433|2,600|2,907| |增长率|78.2%|119.5%|37.9%|6.9%|11.8%| |每股收益（EPS）|0.43|0.94|1.30|1.39|1.55| |市盈率（P/E）|50.3|22.9|16.6|15.6|13.9| |市净率（P/B）|6.6|5.1|3.9|3.2|2.7| [3] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,662|2,747|6,417|7,256|10,005| |应收款项|693|960|1,025|1,183|1,325| |存货净额|2,407|2,540|3,022|3,463|3,922| |其他流动资产|133|157|143|144|148| |流动资产合计|4,895|6,404|10,606|12,046|15,400| |固定资产及在建工程|6,414|7,077|8,032|8,305|8,684| |长期股权投资|373| - |245|208|152| |无形资产|6,525|6,319|6,273|5,741|5,386| |其他非流动资产|509|524|504|511|512| |非流动资产合计|13,822|13,924|15,054|14,765|14,734| |资产总计|18,718|20,329|25,660|26,811|30,133| |短期借款|850|1,108|816|925|949| |应付款项|1,931|2,235|2,729|2,726|3,031| |其他流动负债|941|708|756|802|755| |流动负债合计|3,722|4,051|4,301|4,452|4,736| |长期借款及应付债券|1,484|659|635|608|582| |其他长期负债|4,969|4,896|7,178|5,681|5,918| |长期负债合计|6,453|5,554|7,813|6,289|6,500| |负债合计|10,176|9,605|12,114|10,742|11,236| |股本|1,664|1,664|1,870|1,870|1,870| |股东权益|8,542|10,723|13,546|16,069|18,898| |负债和股东权益总计|18,718|20,329|25,660|26,811|30,133| [9] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|7,221|9,026|11,419|12,846|14,463| |营业成本|4,869|5,069|6,127|6,978|7,894| |营业税金及附加|389|473|598|673|758| |销售费用|1|0|2|2|2| |管理费用|513|556|705|793|893| |财务费用|193|155|148|212|239| |其他费用/（-收入）|48|(52)|(20)|21|19| |营业利润|1,208|2,824|3,859|4,167|4,659| |营业外净收支|(2)|(5)|(5)|(5)|(5)| |利润总额|1,206|2,819|3,854|4,162|4,654| |所得税费用|335|833|1,071|1,188|1,329| |净利润|871|1,986|2,783|2,974|3,325| |少数股东损益|67|222|350|374|418| |归属于母公司净利润|804|1,764|2,433|2,600|2,907| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|871|1,986|2,783|2,974|3,325| |折旧摊销|1,465|1,239|1,351|1,106|1,165| |利息费用|193|155|148|212|239| |其他|(326)|(112)|2,270|(2,133)|(89)| |经营活动现金流|2,203|3,268|6,552|2,159|4,639| |资本支出|(872)|(271)|(2,258)|(782)|(1,117)| |其他|(899)|(687)|(223)|0|0| |投资活动现金流|(1,771)|(958)|(2,481)|(782)|(1,117)| |债务融资|353|(896)|(442)|(87)|(276)| |权益融资|(2)|(266)|40|(451)|(497)| |其它|(578)|65|0|0|0| |筹资活动现金流|(228)|(1,097)|(402)|(538)|(773)| |汇率变动|2.7|13|18|0|0| |现金净增加额|217|1,231|3,669|839|2,749| [9] 财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力| - | - | - | - | - | |ROE|14.2%|25.1%|26.6%|22.7%|21.1%| |毛利率|32.6%|43.8%|46.3%|45.7%|45.4%| |营业利润率|16.7%|31.3%|33.8%|32.4%|32.2%| |销售净利率|12.1%|22.0%|24.4%|23.2%|23.0%| |成长能力| - | - | - | - | - | |营业收入增长率|15.2%|25.0%|26.5%|12.5%|12.6%| |营业利润增长率|41.7%|133.8%|36.6%|8.0%|11.8%| |归母净利润增长率|78.2%|119.5%|37.9%|6.9%|11.8%| |偿债能力| - | - | - | - | - | |资产负债率|54.4%|47.3%|47.2%|40.1%|37.3%| |流动比|1.32|1.58|2.47|2.71|3.25| |速动比|0.67|0.95|1.76|1.93|2.42| |每股指标与估值| - | - | - | - | - | |每股指标| - | - | - | - | - | |EPS|0.43|0.94|1.30|1.39|1.55| |BVPS|3.29|4.23|5.56|6.71|8.00| |估值| - | - | - | - | - | |P/E|50.3|22.9|16.6|15.6|13.9| |P/B|6.6|5.1|3.9|3.2| - | |P/S|5.6|4.5|3.5|3.1|2.8| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年23X目标市盈率，目标价20.24元 [1][18][91] 报告的核心观点 - 上游原材料价格回落，负极盈利影响或消除，行业供需格局有望在2025年迎来改善 [1] - 公司负极产品应用于新能源汽车、储能和3C等领域，一体化布局完善，成本优势明显；快充、硅负极等高端产品放量有望带来超额收益 [1] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为3.1/6.0/8.6亿元，同比分别为+636.4%/+96.3%/+43.1%，对应EPS分别为0.45/0.88/1.26元 [1] 根据相关目录分别进行总结 “锂电负极+磁电装备”协同发展，2024年盈利预计大幅改善 - 公司2004年以连铸电磁搅拌设备起家，2009年上市，2016年收购星城石墨进军负极材料业务，形成双主营业务，磁电装备为负极业务提供支持，2021年后负极产能扩张 [23] - 磁电装备产品可用于钢铁、锂电等行业，主导产品国内市场占有率50%-70%；负极材料业务涵盖研发、生产和销售及石墨化加工服务，产品用于消费电子、电动汽车、储能等领域 [26] - 2020 - 2023年公司营收和归母净利润有波动，2024年前三季度营收38.84亿元，同比+10.27%，归母净利润1.84亿元，同比扭亏为盈，Q3盈利提升因稼动率和快充产品影响 [31][32] - 预计2024年归母净利润2.88 - 3.25亿元，同比+590%至+680%，扣非归母净利润3.27 - 3.74亿元，同比+250%至+300%，因下游需求和降本增效 [33] - 2020 - 2024H1锂电材料营收占比超七成且逐渐达九成以上，机械制造业务保持稳健增长 [36][38] - 2020 - 2024年前三季度公司销售毛利率和净利率有变化，23H2以来盈利水平逐步修复且好于行业平均 [41] - 2020 - 2024前三季度公司期间费用率总体下降，2024年降本效果明显 [43] 负极市场产能扩张放缓，价格有望触底反弹 - 负极材料负责储存和释放锂离子，影响电池性能，是锂电池关键环节 [47] - 锂电负极分碳材料和非碳材料两类，人造石墨是主流，2023年出货量占比82.5%，硅碳负极有望成下一代主流 [48] - 提升负极倍率性能方式有二次造粒和碳包覆 [55][61] - 硅负极高比容量可提升能量密度，已应用于手机领域，未来有望用于动力、储能领域 [56] - 2022 - 2024H1负极材料出货量增长，行业竞争激烈，2024H1 CR5达66.8% [63] - 2025年2月焦类价格上升，3月低硫焦价格回落，部分新增产能投产时间顺延，供需格局有望在2025年改善 [66] 一体化优势领先当下，新技术布局把握未来 - 公司与众多知名锂电池厂商合作，与亿纬、宁德成立合资公司建设工厂，保障订单和供应份额 [3][73] - 公司多轮募资扩张产能，已形成26万吨负极材料+24万吨负极石墨化产能，石墨化自供率超90%，云南曲靖二期和海外摩洛哥产能将投产 [75] - 人造石墨负极生产核心环节是造粒和石墨化，石墨化耗能高、成本占比大 [76] - 公司云南曲靖项目新产线一体化程度高，单吨成本优，有望切换高硫石油焦，有新型石墨化炉 [77][79] - 2023年宁德等电池厂商推出快充电池，预计2025年高端车型向5 - 6C、中低端车型向3 - 4C、混动车型突破2C发展，快充负极等需求将提升 [81] - 公司快充负极已量产并批量应用，性能优异，享有溢价，市场需求旺盛，盈利有望提升 [84] - 公司研发硅负极，产品性能良好，已建中试产线并送样获认可 [85] 盈利预测与估值 - 负极材料业务预计2024 - 2026年出货为22.1/31.0/38.8万吨，同比+52.4%/+40.3%/+25.0%，营收分别为51.1/73.9/94.2亿元，同比+13.2%/+44.5%/+27.5%，毛利率分别为17.4%/17.7%/18.0% [14][86] - 机械设备业务预计2024 - 2026年收入分别为4.7/5.0/5.3亿元，同比+20.1%/+7.0%/+5.0%，毛利率分别为47.0%/48.0%/48.0% [15][87] - 选取贝特瑞、璞泰来、尚太科技为可比公司，给予公司2025年23X目标市盈率，目标价20.24元，维持“买入”评级 [18][91]

2024年美国劳动力市场情况 - 企业调查（CES）和家庭住户调查（CPS）新增非农剪刀差拉大，截至12月，CES口径12月移动平均新增就业17.5万人，CPS口径显示裁员1.7万人[6][14] - 劳动力市场需求和供给缺口持续收窄，从1月的230万人收窄至12月的60万人，职位空缺数与失业人数之比从年初1.4回落至年底1.1[6][19] - 移民是支撑新增非农、拉低失业率重要因素，2024年入籍81.85万人，较2023年降7%，三年累计超260万，过去五年外国出生劳动力增加360万，贡献劳动力增长约88%[6][25] - 新移民失业率略高、更愿从事低薪职业，2024年未受高中及以上教育比例比本土居民高11个百分点，集中在建筑业等行业[6][30] - 失业率呈“先上后稳定”趋势，12月U3失业率降至4.1%，U6失业率稳定在7.5%；贝弗里奇曲线平坦化，职位空缺率降0.6个百分点，失业率升0.4个百分点；薪资增速震荡放缓，2024年平均时薪增速4%，低于2023年的4.5%[6][35][43][49] 2025年1 - 2月劳动力市场变化及展望 - 失业率上行、劳动力参与率回落，U6失业率从1月7.5%升至2月8.0%，与U3差值升至3.9%[7][56] - Doge政府效率部门裁员影响就业市场，2月联邦政府就业减少1万人，州与地方政府增加2.1万人，自特朗普上任已有11.3万联邦雇员离职或被解雇[59] - 移民依赖行业或紧张，采矿业等职位空缺率下行，净移民减少或使职位空缺率进入瓶颈，与政府失业人群技能不匹配[68][71] - 薪资预计放缓但有支撑，移民依赖行业劳工紧缺，2024年12月非农劳动生产率同比2.0%处于高位[78] - 预计2025年新增非农总量下行、失业率抬升，职位空缺率和薪资增速下行斜率有限，劳动力市场温和放缓[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 中信证券发布2024年报，2024年营业收入和归母净利润同比变动+6.2%和+10.1%，四季度营业收入环比+10.6%，归母净利润环比-21.3%，加权平均ROE同比+0.28pct至8.1%，剔除客户资金后经营杠杆较年初提升5.8%，信用减值损失拨回 [1] - 经纪客户数量及资管规模均扩张，收费类业务中经纪、投行和资管净收入同比分别+4.8%、-33.9%和+6.7%，24Q4A股市场交投活跃推动经纪净收入同比增速转正，受逆周期调节影响境内股权融资规模同比-74.7%，但债券承销规模同比+9.5%且市场份额同比+0.3pct，境外股权融资排名提升至市场第二，中信资管和华夏基金资管规模扩张推动收入正增 [2] - 自营收益是业绩增长主要贡献，资金类业务中利息净收入和投资业务收入同比分别-73.1%和+29.8%，利息净收入下滑系两融利息收入下降及债券自营加杠杆派生的卖出回购支出大幅提升所致，2024年末公司融出资金市占率为7.2%，公司金融资产投资规模较年初+20.4%，国际业务表现突出，2024年中信证券国际实现净利润5.3亿美元，同比增长115.5% [3] - 看好公司长期配置价值，预计2025 - 2027年归母净利润为223.03、242.01、260.30亿元，同比+2.8%、+8.5%、+7.6%，2025年3月26日收盘价对应PB分别1.40、1.29、1.19倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 核心数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|60,068|63,789|68,319|72,831|77,063| |增长率|-7.7%|6.2%|7.1%|6.6%|5.8%| |归母净利润 (百万元)|19,721|21,704|22,303|24,201|26,030| |增长率|-7.5%|10.1%|2.8%|8.5%|7.6%| |每股收益（EPS）|1.33|1.46|1.50|1.63|1.76| |市盈率（P/E）|20.3|18.4|17.9|16.5|15.4| |市净率（P/B）|1.59|1.52|1.40|1.29|1.19| [5] 财务报表预测和估值数据汇总 |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E|利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|302792|370646|433752|434636|455064|营业收入|60068|63789|68319|72831|77063| |其中：客户资金存款|205907|266597|358553|369334|377801|手续费及佣金净收入|27202|26082|29474|30866|31535| |结算备付金|46000|61609|99522|102140|104197|代理买卖证券业务|10223|10713|13349|13624|13841| |其中：客户备付金|33112|49164|87077|89695|91752|证券承销业务|6293|4159|5357|6146|6290| |融出资金|118746|138332|148172|153499|164977|资产管理业务|9849|10506|10768|11095|11404| |交易性金融资产|625047|690862|754132|830066|907728|利息净收入|4029|1084|4613|4679|5506| |衍生金融资产|32754|48997|48997|48997|48997|投资净收益|18914|32486|27474|30189|32569| |买入返售金融资产|62209|44268|43421|45592|47871|其他业务收入|5426|6437|6759|7097|7452| |长期股权投资|9650|9608|10088|10592|11122|营业支出|33954|35283|39354|41400|43257| |存出保证金|62182|68215|71626|75207|48967|营业税金及附加|358|319|342|364|385| |固定资产|6757|5970|5970|5970|5970|管理费用|28992|30084|30780|32397|33811| |无形资产|3352|3322|3322|3322|3322|信用减值损失|-365|-1114|2100|2200|2300| |其他资产|4766|4085|4085|4085|4085|其他业务成本|4961|5840|6132|6439|6761| |总资产|1453359|1710711|1890764|1990603|2057818|营业利润|26114|28506|28965|31430|33806| |短期借款|7614|14088|14088|14088|14088|加：营业外收入|174|236|0|0|0| |拆入资金|53623|45493|45493|45493|45493|减：营业外支出|102|324|0|0|0| |交易性金融负债|86462|124386|124386|124386|124386|利润总额|26185|28418|28965|31430|33806| |衍生金融负债|32006|53954|32006|32006|32006|减：所得税|5646|5829|5793|6286|6761| |卖出回购金融资产款|283346|390169|467738|518858|543105|净利润|20539|22589|23172|25144|27044| |代理买卖证券款|283821|362449|512218|527620|539716|减：少数股东损益|819|886|869|943|1014| |代理承销证券款|35|1063|35|1063|35|归母净利润|19721|21704|22303|24201|26030| |应付职工薪酬|19780|22332|22332|22332|22332|基本比率和每股指标| | | | | | |长期借款|461|306|306|306|306|净利率|34.2%|35.4%|33.9%|34.5%|35.1%| |应付债券|143809|142547|147547|152547|157547|总资产收益率|1.43%|1.37%|1.24%|1.25%|1.29%| |总负债|1179160|1411944|1568825|1643520|1683690|净资产收益率|7.56%|7.72%|7.33%|7.39%|7.38%| |总股本|14821|14821|14821|14821|14821|市盈率（倍）|20.3|18.4|17.9|16.5|15.4| |所有者权益合计|274199|298767|321939|347083|374128|市净率（倍）|1.59|1.52|1.40|1.29|1.19| |少数股东权益|5360|5658|6527|7470|8484|每股净利润（元/股）|1.33|1.46|1.50|1.63|1.76| |负债及股东权益合计|1453359|1710711|1890764|1990603|2057818|每股净资产（元/股）|17.01|17.70|19.21|20.84|22.60| [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济前景不确定性增加，美联储放缓 QT 速度，国债每月赎回上限从 250 亿美元减至 50 亿美元，且经济预测下调 2025 年经济增速、上调失业率和通胀 [1][2] - 鲍威尔表示美联储可降息或维持限制性立场，消费者支出或放缓，通胀略高，劳动力市场平衡，特朗普新政府政策影响经济和货币政策走向 [3] - 美国经济数据放缓、资本市场波动加剧，市场担忧情绪蔓延，短期美股回调未结束，特朗普关税政策或加剧市场震荡，美元指数短期或维持弱震荡格局 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 当地时间 3 月 19 日美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在 4.25%至 4.5%，4 月 1 日起放缓 QT 速度，国债每月赎回上限从 250 亿美元降至 50 亿美元 [1] 经济现状与前景 - 当前美国经济活动稳健扩张，失业率稳定在低位，劳动力市场状况稳健，但经济前景不确定性上升，通胀略高 [1] - 2025 - 2027 年底 GDP 增速预期中值分别为 1.7%、1.8%、1.8%（2024 年 12 月预测为 2.1%、2.0%、1.9%）；失业率预期中值分别为 4.4%、4.3%、4.3%（2024 年 12 月预测为 4.3%、4.3%、4.3%）；PCE 中值分别为 2.7%、2.2%和 2.0%（2024 年 12 月预测为 2.5%、2.1%和 2.0%） [2] 鲍威尔观点 - 与 2024 年下半年相比，目前消费者支出可能放缓，对经济前景不确定性增加 [3] - 通货膨胀有所缓解但仍略高于 2%长期目标，近期短期通胀预期指标上升 [3] - 职位空缺与求职者比率差距稳定，工资增长快于通胀，劳动力市场平衡 [3] - 特朗普新政府政策变化净效应影响经济和货币政策走向，美联储无需急于调整政策立场 [3] 市场情况 - 美国经济数据实质性放缓、资本市场波动加剧，市场担忧情绪蔓延 [4] - 受特朗普新政府贸易和财政政策不确定性影响，消费需求和企业信心受挫，3 月密歇根消费者信心指数回落且连续三月下滑，通胀预期上升 [4] - 美国权益和信贷市场疲弱，“气馁的借款者”比例升至 8.5%，美股在鲍威尔发言后回升，10 年美债收益率回落 [4] - 短期美股回调未结束，特朗普 4 月 2 日关税政策或加剧市场震荡，美元指数短期或维持弱震荡格局 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 药明康德2024年营收392.41亿元（-2.73%），剔除特定商业化生产项目同比增5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.63%），扣非归母净利润99.88亿元（+2.47%） [1] - 化学业务核心稳健增长，TIDES业务维持高速增长，2024年TIDES业务收入58.0亿元，同比增70.1%，年末在手订单同比增103.9% [2] - 持续产能投入，预计2025年资本开支达70 - 80亿元，多个基地有建设或产能提升计划 [2] - 预计2025 - 2027年收入分别为426.13/486.03/548.90亿元，同比增8.6%/14.1%/12.9%；归母净利润分别为111.37/129.40/149.06亿元，同比增17.8%/16.2%/15.2% [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩公告 - 2024年实现营业收入392.41亿元（-2.73%），剔除特定商业化生产项目同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.63%），扣非归母净利润99.88亿元（+2.47%）；Q4单季度收入115.39亿元，归母净利润29.17亿元，扣非归母净利润33.06亿元 [1] 业务拆分 - 化学业务收入290.52亿元（-0.41%），毛利率46.39%；测试业务收入56.71亿元（-4.82%），毛利率32.73%；生物学业务收入25.44亿元（-0.34%），毛利率37.70%；2024年终止经营业务收入13.24亿元 [1] 核心业务增长情况 - 化学业务收入290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%；TIDES业务收入58.0亿元，同比增长70.1%，截至2024年末在手订单同比增长103.9%；2024年末多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末超100,000L [2] 产能投入情况 - 2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积超4,000kL；持续投入瑞士库威基地，2024年口服制剂产能翻倍；推进美国米德尔顿基地建设，计划2026年末投入运营；2024年5月新加坡研发及生产基地开工建设，一期计划2027年投入运营；预计2025年资本开支70 - 80亿元 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为426.13/486.03/548.90亿元，同比增长8.6%/14.1%/12.9%；归母净利润分别为111.37/129.40/149.06亿元，同比增长17.8%/16.2%/15.2% [3] 核心数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40,341|39,241|42,613|48,603|54,890| |增长率|2.5%|-2.7%|8.6%|14.1%|12.9%| |归母净利润 (百万元)|9,607|9,450|11,137|12,940|14,906| |增长率|9.0%|-1.6%|17.8%|16.2%|15.2%| |每股收益（EPS）|3.33|3.27|3.86|4.48|5.16| |市盈率（P/E）|21.0|21.4|18.2|15.6|13.6| |市净率（P/B）|3.7|3.4|2.9|2.6|2.2| [3] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2027E各项目数据及变化情况；财务指标涵盖盈利能力、成长能力、偿债能力、每股指标与估值等方面数据及变化 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济前景不确定性增加，美联储放缓QT速度，国债每月赎回上限从250亿美元减至50亿美元，经济预测下调2025年经济增速、上调失业率和通胀 [3][5] - 鲍威尔表示消费者支出或放缓、通胀略高、劳动力市场平衡、特朗普新政府政策有影响，美联储不急于调整政策 [6] - 美国经济数据放缓、资本市场波动加剧，市场担忧情绪蔓延，短期美股回调未结束，美元指数短期或维持弱震荡格局 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 当地时间3月19日美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.5%，4月1日起放缓QT速度，国债每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元 [3] 经济现状与前景 - 当前美国经济活动稳健扩张，失业率稳定低位，劳动力市场稳健，通胀略高，但经济前景不确定性上升 [3] - 经济预测下调2025 - 2027年底GDP增速预期中值，上调失业率预期中值和PCE中值 [5] 鲍威尔观点 - 与2024年下半年比，目前消费者支出可能放缓，对经济前景不确定性增加 [6] - 通货膨胀有所缓解但仍略高于2%长期目标，近期短期通胀预期指标上升 [6] - 职位空缺与求职者比率差距稳定，工资增长快于通胀，劳动力市场平衡 [6] - 特朗普新政府政策变化净效应影响经济和货币政策走向，美联储不急于调整政策 [6] 市场情况 - 美国经济数据实质性放缓、资本市场波动加剧，市场担忧情绪蔓延 [6] - 受特朗普新政府政策不确定性影响，消费和企业信心受挫，3月密歇根消费者信心指数回落且连续三月下滑，通胀预期上升 [6][7] - 美国权益和信贷市场疲弱，“气馁的借款者”比例升至8.5% [7] - 美股在鲍威尔发言后回升，10年美债收益率回落，短期美股回调未结束，特朗普4月2日关税政策或加剧市场震荡 [7][8] - 美元指数前期快速下行后，短期或维持弱震荡格局，除非欧美经济或货币政策进一步收敛 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 宁德时代2024年营收3620.13亿元，同比-9.70%，归母净利润507.45亿元，同比+15.01%，扣非归母净利润449.93亿元，同比+12.23%，业绩符合预期 [1] - 2024年动储出货量高增，创新产品助力公司行业市占率稳居第一，动力/储能全球市占率37.9%/36.5% [2] - 稳步推进全球产能建设，有望持续受益海外汽车电动化 [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利670.71/827.43/979.45亿元，同比+32.2%/+23.4%/+18.4% [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收3620.13亿元，同比-9.70%，归母净利润507.45亿元，同比+15.01%，扣非归母净利润449.93亿元，同比+12.23% [1] - 24Q4营收1029.68亿元，同环比-3.08%/+11.58%，归母净利润147.44亿元，同环比+13.62%/+12.24%，扣非归母净利润128.17亿元，同环比-2.24%/+5.73% [1] - 不考虑质保金影响，24Q4销售毛利率达26.54%，同比+3.43pct，销售净利率14.83%，同环比+1.42/-0.18pct [1] - 预计2025 - 2027年营收4646.43/5731.78/6797.45亿元，同比+28.3%/+23.4%/+18.6%，归母净利润670.71/827.43/979.45亿元，同比+32.2%/+23.4%/+18.4% [3][11] 业务情况 - 2024年动储出货量合计达475GWh，同比+21.79%，动力/储能电池系统销量分别为381/93GWh，同比+18.85%/+34.32% [2] - 推出多款创新产品，在乘用车、商用车、储能领域均有布局，通过技术产品领先增强客户粘性 [2] - 已建产能676GWh，在建产能219GWh，海外德国工厂产能持续爬坡，获大众汽车集团双认证，积极推进匈牙利、西班牙工厂及印尼项目建设 [2] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增长率|22.0%|-9.7%|28.3%|23.4%|18.6%| |营业利润增长率|45.9%|19.2%|28.1%|24.3%|18.7%| |归母净利润增长率|43.6%|15.0%|32.2%|23.4%|18.4%| |ROE|24.4%|22.8%|24.3%|24.3%|23.5%| |毛利率|22.9%|24.4%|24.7%|24.7%|24.6%| |营业利润率|13.4%|17.7%|17.7%|17.8%|17.8%| |销售净利率|11.7%|14.9%|15.5%|15.4%|15.4%| |资产负债率|69.3%|65.2%|62.0%|60.3%|58.7%| |流动比|1.57|1.61|1.67|1.74|1.77| |速动比|1.41|1.42|1.46|1.54|1.56| |EPS|10.02|11.52|15.23|18.79|22.24| |BVPS|44.90|56.08|69.53|85.32|103.96| |P/E|26.1|22.7|17.2|13.9|11.8| |P/B|5.8|4.7|3.8|3.1|2.5| [11]