报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [7] - 前次评级：超配 [7] - 评级变动：维持 [7] 报告的核心观点 - 3D打印设备已具备在商业航天领域加速提高渗透率的技术基础 随着国产中大型可回收火箭、低轨道卫星互联网星座陆续落地 头部国产3D打印设备企业有望实现弹性较大、持续性较强的增长 [4] 3D打印在商业航天领域的应用价值 - 3D打印一体化成型技术可使传统火箭发动机零件减少80% 成本下降90% 生产周期从6个月压缩到1个月 [2] - SpaceX的猛禽发动机85%的构件由3D打印制造 一枚火箭能带动1000万元-1500万元的设备需求 [2] - 2025年底 LEAP 71团队成功设计并制造出推力20kN的液氧甲烷火箭发动机 研发周期仅用3周 标志着AI+3D打印技术在火箭发动机领域的应用日益成熟 [2] 3D打印设备的技术进展与市场表现 - SLM金属打印精度已突破0.01毫米 能满足火箭发动机等精密部件的制造要求 [3] - 碳纤维3D打印制造的部件强度与钢材相仿 重量仅有钢材的1/4.5 抗拉强度增加了84.6% 符合航空航天对部件轻量化的要求 [3] - 2024年国内3D打印设备出口377.77万台 出口额89亿元 2025年前三季度出口量已达349.1万台 接近2024年全年水平 [3] - 铂力特的SLM金属打印机、华曙高科的多激光器设备 性能与国际主流产品接近 但价格低30% 已成功进入航空航天、新能源车企的供应链 [3] 3D打印在卫星制造领域的应用 - 3D打印技术可用于加工微纳卫星部组件 在批量化生产方面优势显著 [3] - 以立方星部署器为例 可实现一次打印3~10件部署器的批量加工 为卫星产业大批量发射计划提供支持及品质保障 [3] 建议关注的标的 - 3D打印设备：华曙高科、铂力特 [5] 行业相对市场表现 - 计算机行业近1个月相对沪深300指数涨幅为14.04% 沪深300指数涨幅为1.29% [10] - 计算机行业近3个月相对沪深300指数涨幅为8.05% 沪深300指数涨幅为0.90% [10] - 计算机行业近12个月相对沪深300指数涨幅为33.73% 沪深300指数涨幅为22.69% [10]

策略核心观点 - 报告核心观点认为2026年中国将步入繁荣的起点，坚定看好人民币资产，A股在“春季躁动”后仍会“有新高”，行业配置建议“有/新/高”组合（有色金属/新消费/高端制造）[1][12] - 中国经济创造财富（实际GDP）的能力依然很强，2025年实际GDP同比增长5.0%，出口全年同比增长5.5%，高技术产品出口额增长13.2%[6] - 名义GDP在2025年四季度出现边际改善，单季同比+3.8%，较三季度的+3.7%有所回升，与改善的通胀数据相互印证[7] - 经济内生动能仍有欠缺，消费提振空间大，2025年社零同比增长3.7%，但12月单月同比增速仅为0.9%，2025年居民贷款仅增加0.4万亿元，较去年的2.7万亿元大幅减少[8] - 美联储QE是中国消费真正复苏的契机，可能为中国央行QE化债、修复实体部门资产负债表打开政策空间[9][10][11] - 大类资产配置继续看好AH股/国债等人民币资产，港股可趁低位布局，国债存在修复空间，贵金属和工业金属受益于大宗商品超级周期，美股&美债或维持震荡[1][12] 非银金融：瑞达期货公司点评 - 瑞达期货拟以自有资金5.89亿元收购申港证券11.94%的股权，以补足券商牌照[2][14] - 交易价格对应申港证券PB为0.85倍，较证券II估值折价39%[14] - 截至2024年末，申港证券营业收入为19.19亿元，归母净利润为3.71亿元，自营业务占主营业务收入比重为49%，是业绩核心支撑[14] - 收购有助于强化财富管理协同，利用申港证券的17家分公司和6家证券营业部拓宽期货经纪业务布局，并推动CTA等资管产品销售[15] - 公司已于2026年1月完成转债转股，资本实力进一步夯实，预计2025年归母净利润同比+30.1%至4.98亿元[2][15] 美容护理：巨子生物公司动态跟踪 - 巨子生物基于其重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白技术平台，在短期内相继获批两款关键Ⅲ类医疗器械[17] - 2025年10月23日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”，是国内首个获批的I型重组胶原注射剂，用于填充纠正动力性皱纹[17] - 2026年1月15日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液”，是一款直接可注射的预配溶液，成分结合了等浓度的重组胶原蛋白（4.5mg/mL）与透明质酸钠（4.5mg/mL），用于改善面颊部平滑度[18] - 通过“固体冻干纤维填充”与“液体复合溶液焕肤”的组合，公司实现了对注射医美中“去皱”与“肤质改善”两大主流需求的覆盖[18] - 公司是重组胶原蛋白领域平台型龙头，拥有“技术-品牌-渠道”的全产业链布局，预计2025~2027年EPS为1.82/2.12/2.46元，对应最新PE分别为17.2/14.8/12.8倍[3][19] 北交所市场日报 - 2026年1月20日，北证A股成交金额达266.3亿元，较上一交易日增加26.0亿元，北证50指数收盘下跌2.00%[21] - 当日北交所288家公司中94家上涨，10家平盘，184家下跌，涨幅最高个股为美邦科技（29.9%）[21] - 新闻方面，2025年中国商业航天完成发射50次，占全年宇航发射总数54%，其中商业运载火箭发射25次，全年入轨商业卫星311颗，占全年入轨卫星总数84%[22] - 财政部信息显示，2025年中国新增政府债务规模为11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，2026年财政总体支出力度“只增不减”[22] - 投资建议认为，随着“两新”政策效能释放及北交所上市审核加速，板块内具备技术壁垒的半导体、机器人等“专精特新”标的仍具结构性机会，建议逢低布局细分领域龙头[4][24]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司基于其重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白技术平台，在短期内相继获批了两款关键的Ⅲ类医疗器械，形成了“固体冻干纤维填充”与“液体复合溶液焕肤”的组合，以同一技术基底实现了对注射医美中“去皱”与“肤质改善”两大主流需求的差异化覆盖 [1][2] - 作为重组胶原蛋白领域平台型龙头，公司“技术-品牌-渠道”的全产业链布局形成了强有力的核心竞争力，正进入一个技术驱动、更高价值的发展新阶段 [3] - 最新获批的第二款产品“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液”是一款直接可注射的预配溶液，成分创新性地将等浓度的重组胶原蛋白（4.5mg/mL）与透明质酸钠（4.5mg/mL）结合，旨在通过真皮层注射改善面颊部平滑度，精准定位于大众化的肤质改善与水光焕肤需求 [2] - 2025年10月23日获批的“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”是国内首个获批的I型重组胶原注射剂，形态为需溶解后注射的海绵状固体，规格丰富（10-24mg/瓶），通过药械联合审评，专门用于填充纠正眉间纹、额头纹及鱼尾纹等额部动力性皱纹 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025~2027年EPS为1.82/2.12/2.46元，对应最新PE分别为17.2/14.8/12.8倍 [3] - 预计2025~2027年营业收入分别为54.45亿元、62.79亿元、72.04亿元，增长率分别为-1.7%、15.3%、14.7% [4] - 预计2025~2027年归母净利润分别为19.50亿元、22.71亿元、26.30亿元，增长率分别为-5.4%、16.5%、15.8% [4] - 预计2025~2027年毛利率分别为81.4%、82.0%、82.5%，销售净利率分别为35.8%、36.2%、36.5% [9] - 预计2025~2027年ROE分别为19.1%、20.3%、21.2% [9] - 当前股价对应2025~2027年P/B分别为3.3倍、3.0倍、2.7倍 [4][9] 核心竞争力分析 - **上游技术平台**：自主研发的重组胶原蛋白与合成生物技术平台，为产品筑牢技术与量产根基，两款Ⅲ类医疗器械的获批验证了平台的合规性与先进性，为后续产品拓展铺路 [3] - **中游品牌与渠道**：凭借“可复美+可丽金”双品牌矩阵及医用敷料积累的医院渠道信任，为医美产品渗透赋能，而Ⅲ类械落地推动品牌从护肤级升级至医疗级 [3] - **下游渠道网络**：依托线上线下全域渠道网络，助力医美产品快速商业化 [3]

投资评级 - 报告对瑞达期货（002961.SZ）维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 瑞达期货拟以自有资金5.89亿元收购申港证券11.94%的股权，旨在补足券商牌照，强化证券期货业务协同 [1] - 交易价格对应申港证券市净率（PB）为0.85倍，较证券II板块估值折价39%，具备性价比 [1] - 收购有助于瑞达期货利用申港证券的17家分公司和6家证券营业部网点，拓宽期货经纪业务布局，并借助渠道协同优势推动CTA等资管产品销售，提升综合金融服务能力 [2] - 公司已于2026年1月完成可转债转股，资本实力进一步夯实 [2] - 分析师看好期货行业稳中向好的态势下，公司依托自身较强创新能力带来的业绩与市场份额提升 [2] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为21.50亿元、25.87亿元、29.80亿元，同比增速分别为18.8%、20.3%、15.2% [3][8] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为4.98亿元、5.69亿元、6.56亿元，同比增速分别为30.1%、14.3%、15.3% [2][3][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.08元、1.20元、1.38元 [3][8] - **市盈率（P/E）预测**：基于当前股价，对应2025年、2026年、2027年的市盈率分别为22.7倍、20.5倍、17.8倍 [3][8] - **市净率（P/B）预测**：基于当前股价，对应2025年、2026年、2027年的市净率分别为3.49倍、3.21倍、2.85倍 [3][8] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2025年、2026年、2027年摊薄ROE分别为15.36%、15.64%、16.01% [8] 收购标的分析 - **申港证券基本面**：截至2024年末，申港证券营业收入为19.19亿元，归母净利润为3.71亿元 [1] - **业务结构**：申港证券经纪、利息、投行、资管、自营业务占主营业务收入比重分别为3%、-2%、16%、15%、49%，自营业务为业绩核心支撑 [1] - **净资产**：截至2025年第三季度末，申港证券净资产为58.26亿元 [1] - **股东背景**：申港证券由3家香港持牌金融机构及11家国内机构投资者共同发起设立，其中港资股东（茂宸集团、裕承环球、嘉泰资本）合计持股29.32% [1] - **交易细节**：本次交易为瑞达期货收购裕承环球持有的8.11%股权和嘉泰资本持有的3.82%股权，合计11.94% [1]

食品饮料行业及颐海国际公司研究 - 报告核心观点：首次覆盖颐海国际并给予“买入”评级，认为其股息回报具备吸引力，基本面有望改善，关联方业务回暖，国内B端与海外市场是核心增长点[1][5][6] - 公司发展历程：颐海国际自2016年上市后经历了规模扩展、估值泡沫、回落调整至价值企稳的过程，市场定价逻辑已从高成长标的转变为低估值、高股息公司[5] - 行业成长空间：中国复合调味品市场规模约1265亿元，其中火锅调味料规模为269亿元，行业已从快速增长进入稳步增长阶段，但仍是一个渗透率提升的量增赛道[5] - 关联方业务：关联方（海底捞）收入有望跟随海底捞企稳而改善[1][6] - 国内业务：国内C端业务销量稳步增长，公司在大B端和小B端同步发力，自2025年起组建小B团队，依托供应链与研发优势完善产品体系，直接对接餐饮客户，目前处于快速增长期[1][6] - 海外业务：海外市场不断突破，保持较快增长，东南亚、美国、韩国为主要市场，未来几年海外业务有望保持稳定增长，需关注东南亚等国家的本土化进展[1][6] - 财务预测：预测公司2025-2027年营收分别为65.7亿元、69.6亿元、73.8亿元，同比增速分别为+0.5%、+5.9%、+6.0%，同期归母净利润分别为8.0亿元、8.9亿元、9.8亿元，同比增速分别为+8.8%、+10.3%、+10.2%[6] - 股息与评级：公司现金分红积极，股息回报具备吸引力，股息可托底，股价向上具备弹性[1][6] 房地产行业数据与观点 - 报告核心观点：在降息和按揭补贴政策预期下，板块走出反弹行情，年报风险释放后出现持续性行情的可能性加大，建议适度参与政策博弈行情[2][10] - 销售数据：2025年12月，住宅销售面积同比-17.9%，降幅较上月收窄0.7个百分点，环比+34.9%，1-12月累计同比-9.2%，降幅较上月扩大1.1个百分点[8] - 销售金额：2025年12月，住宅销售金额同比-26.4%，降幅较上月收窄1.17个百分点，环比+37.7%，1-12月累计同比-13.0%，降幅较上月扩大1.8个百分点[8] - 销售价格：2025年12月，全国商品住宅房价为9794元/平米，同比-10.4%，跌幅较上月收窄0.6个百分点，环比+2.1%，价格跌幅收窄反映市场压力变小[8] - 开发投资：2025年12月，行业开发投资当月同比-35.8%，降幅较上月扩大5.5个百分点[9] - 新开工面积：2025年12月，新开工面积当月同比-19.4%，降幅较上月收窄8.2个百分点，本月新开工5313万平米，为过去3年12月月均水平的67.9%[9] - 竣工面积：2025年12月，竣工面积同比-18.3%，降幅较上月收窄7.2个百分点，本月竣工20894万平米，为过去3年12月月均水平的106.3%[9] - 到位资金：2025年12月，到位资金同比-26.7%，降幅较上月收窄5.8个百分点，1-12月累计同比下降13.4%[9] - 资金细分：12月定金及预收款同比-24.2%，降幅较上月收窄17.9个百分点，个人按揭贷款同比-39.1%，降幅较上月扩大3.6个百分点，国内贷款同比-45.7%，较上月扩大37.7个百分点，自筹资金同比-17.9%，降幅较上月收窄13.0个百分点[9] - 投资建议：判断政策出台窗口在春节后概率较大，推荐贝壳、滨江集团、越秀地产、新城控股，建议关注华润置地、中国海外发展、绿城中国[10] 农林牧渔行业（生猪）数据与观点 - 报告核心观点：上市猪企出栏量同比上升，但猪价低迷拖累收入增速，建议把握板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企[2][12][14] - 出栏量数据：2025年12月，上市猪企出栏量为1950.41万头，同比+9.57%，环比+6.82%[2][12] - 头部企业出栏：12月，牧原股份出栏698.00万头，同比-14.75%，环比+5.73%，温氏股份出栏456.29万头，同比+50.06%，环比+4.81%，新希望出栏180.89万头，同比+13.66%，环比+15.40%[12] - 累计出栏量：2025年1-12月，上市猪企累计出栏量为1.95亿头，同比+19.84%[12] - 营业收入：2025年12月，上市猪企营业收入为236.69亿元，同比-24.24%，环比+4.93%[2][13] - 头部企业收入：12月，牧原股份商品猪销售收入96.67亿元，同比-36.06%，环比+2.95%，温氏股份销售收入52.89亿元，同比-11.38%，环比+1.73%，新希望销售收入21.51亿元，同比-10.75%，环比+18.71%[13] - 累计营收：2025年1-12月，上市猪企累计营收为2928.25亿元，同比-0.85%[13] - 销售均价：2025年12月，上市猪企生猪销售均价环比-1.58%，同比-27.67%[13] - 头部企业均价：12月，牧原股份销售均价11.41元/公斤，环比-1.30%，同比-25.38%，温氏股份均价11.60元/公斤，环比-0.94%，同比-27.00%，新希望均价11.28元/公斤，环比-2.25%，同比-27.27%[13] - 出栏均重：2025年12月，上市猪企出栏均重为106.41公斤/头，环比+0.58%，同比-0.66%[14] - 头部企业均重：12月，牧原股份商品猪出栏均重121.38公斤/头，环比-1.35%，同比+3.48%，温氏股份均重99.93公斤/头，环比-2.02%，同比-19.10%，新希望均重105.42公斤/头，环比+5.24%，同比+7.97%[14] - 投资建议：推荐牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份、巨星农牧[14] 北交所市场动态与观点 - 报告核心观点：指数窄幅震荡中凸显结构性机会，中长期看北交所具备“小市值、高研发、高成长”的超额收益潜力，需聚焦真正具备技术壁垒与业绩兑现能力的优质标的[3][19] - 行情回顾：2026年1月19日，北证A股成交金额240.3亿元，较上一交易日减少64.0亿元，北证50指数收盘1548.63点，上涨0.02%，PE_TTM为64.97倍，北证专精特新指数收盘2666.71点，下降0.01%[17] - 个股表现：当日北交所288家公司中118家上涨，7家平盘，163家下跌，涨幅前五为亿能电力（+30.0%）、灿能电力（+17.7%）、铁拓机械（+13.1%）、远航精密（+10.2%）、科润智控（+9.9%）[17] - 宏观新闻：国家统计局初步核算，2025年全年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算同比增长5.0%，其中第一产业增加值93347亿元增长3.9%，第二产业增加值499653亿元增长4.5%，第三产业增加值808879亿元增长5.4%[18] - 产业新闻：AI对存储的需求推动SSD发展，高速SSD主控芯片可能面临供应吃紧风险[18] - 投资主线：市场运行逻辑在于政策主线与业绩确定性双重驱动，一方面特高压、电网设备等板块受国家电网“十五五”期间4万亿元固定资产投资计划刺激，另一方面商业航天领域技术突破与国防军工高景气度形成协同[19] - 短期关注：需关注国家电网投资落地节奏与商业航天技术转化进度，以及年报业绩验证，重点跟踪净利润增速超30%的细分龙头[19] 主要市场指数表现 - 国内市场：2026年1月21日，上证指数收盘4113.65点，涨跌-0.01%，深证成指收盘14155.63点，涨跌-0.97%，沪深300收盘4718.88点，涨跌-0.33%，上证180收盘10366.69点，涨跌+0.08%，中小板指收盘8727.52点，涨跌-1.19%，创业板指收盘3277.98点，涨跌-1.79%[4] - 海外市场：道琼斯指数收盘48488.59点，涨跌-1.76%，标普500指数收盘6796.86点，涨跌-2.06%，纳斯达克指数收盘22954.32点，涨跌-2.39%[4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出针对北交所或相关行业的整体投资评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 当日市场运行的核心逻辑在于政策主线与业绩确定性的双重驱动 [3] - 一方面，特高压、电网设备等板块受国家电网“十五五”期间4万亿元固定资产投资计划刺激，成为全市场领涨主线，北交所内相关工业机械、输变电设备企业受益于行业景气度提升 [3] - 另一方面，商业航天领域技术突破与国防军工高景气度形成协同，星图测控等专精特新小巨人企业承接资金关注，推动板块呈现企稳信号 [3] - 短期需关注两大主线：一是国家电网投资落地节奏与商业航天技术转化进度，这两大政策驱动领域将直接影响北交所高端制造板块的估值弹性；二是年报业绩验证，重点跟踪净利润增速超30%的细分龙头，尤其是工业机械、电子设备等与新质生产力高度相关的行业 [3] - 中长期来看，北交所作为“专精特新”企业培育平台，在政策支持与产业升级共振下，具备“小市值、高研发、高成长”的超额收益潜力，需聚焦真正具备技术壁垒与业绩兑现能力的优质标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、行情复盘 1.1 板块行情复盘 - 1月19日北证A股成交金额达240.3亿元，较上一交易日减少64.0亿元 [1][8] - 北证50指数收盘价为1548.63，上涨0.02%，PE_TTM为64.97倍 [1][8] - 北证专精特新指数收盘价为2666.71，下降0.01% [1][8] - 北证A股市场共有288家公司，日换手率为3.8% [13] - 与其它板块对比：科创板成交2966.2亿元，换手率2.8%；创业板成交1666.4亿元，换手率4.8%；上证主板成交8933.5亿元，换手率1.4%；深证主板成交8031.5亿元，换手率3.1% [13] 1.2 个股涨跌复盘 - 当日北交所288家公司中118家上涨，7家平盘，163家下跌 [1][15] - 涨幅前五的个股分别为：亿能电力（30.0%）、灿能电力（17.7%）、铁拓机械（13.1%）、远航精密（10.2%）、科润智控（9.9%） [1][15] - 跌幅前五的个股分别为：科马材料（-26.8%）、蘅东光（-6.5%）、天铭科技（-6.0%）、大鹏工业（-4.7%）、恒合股份（-4.6%） [1][15] - 涨幅居前的公司多属于电力设备、机械设备行业 [15] - 跌幅居前的公司涉及汽车、通信、机械设备、环保、计算机、电子等行业 [16] 1.3 新股上市进展 - 1月19日无明日申购安排 [17] - 上市委会议通过的公司包括：信胜科技、中科仪、瑞尔竞达、邦泽创科、赛英电子、广泰真空、沛城科技、英氏控股、创达新材、原力数字、金钛股份、雅图高新 [17] 二、重要新闻 - 国家统计局数据显示，2025年全年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0% [2][17] - 分产业看，第一产业增加值93347亿元，增长3.9%；第二产业增加值499653亿元，增长4.5%；第三产业增加值808879亿元，增长5.4% [2][17] - AI训练和推理对存储的需求推动AISSD发展，随着活跃数据占比提升，全球NAND与SSD用量有望高速增长 [2][18] - 市场担忧用于PCIe Gen5/Gen6设备的高速SSD主控芯片可能很快面临供应吃紧的风险 [2][18] 三、重点公司公告 - 泰凯英（920020）公告，本次股票解除限售数量总额为15,275,901股，占公司总股本6.91%，可交易时间为2026年1月22日 [2][19] - 广信科技（920037）公告，拟使用额度不超过人民币1.8亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理，用于购买保本型理财产品 [20][21][22] - 华维设计（920427）公告，本次股票解除限售数量总额为287,850股，占公司总股本0.2792%，可交易时间为2026年1月22日 [2][23]

报告投资评级 - 首次覆盖给予颐海国际“买入”评级 [2][4][15] 报告核心观点 - 公司市场定价逻辑已从高成长标的转变为低估值、高股息公司，股息回报具备吸引力 [1][2][15] - 复合调味品行业并非存量市场，长期仍具成长空间，是渗透率提升的量增赛道 [1][30] - 关联方业务有望跟随海底捞经营企稳而改善，国内C端业务销量稳步增长 [2][13] - 国内餐饮B端与海外市场是公司未来核心增长点，B端业务大客户做深度、小客户做广度，海外业务增长迅速 [2][13][65] - 公司向上具备弹性，基本面改善与增长潜力为股价提供支撑 [2][15] 公司发展历程与现状 - 2016年上市至今，公司经历了规模扩展、估值泡沫、回落调整、价值企稳四个阶段 [1][22] - 早期高估值源于海底捞上市的品牌溢出效应及市场对C端产品的高成长预期，随后因海底捞关店、关联方收入波动及行业成长性不及预期导致估值回落 [1][22] - 公司资本开支进入下行周期，提升分红比例，2023年、2024年分红比例分别达89.97%和95.06% [1][24] - 截至2026年1月16日，公司TTM股息率为5.19%，显著高于行业大部分可比公司，PE（TTM）为18.6倍，低于业内可比公司 [24][29] 行业空间与趋势 - 中国复合调味品市场规模约1265亿元，其中鸡精鸡粉307亿元、火锅调味料269亿元、菜谱式调料216亿元、其他复调473亿元 [1][30] - 行业在2020年前后经历快速增长后，现已进入稳步增长阶段，2020-2024年复合增速为6.1% [1][30] - 长期驱动因素包括餐饮连锁化率提升、城镇化率提升、家庭厨房烹饪非专业化等 [1][30] - 复合调味品是提升厨房效率的“烹饪革新品”，用户高度年轻化，需求正从一二线加速向三四线及以下市场扩散 [36] - B端成长路径在于定制化与专业化升级，餐饮连锁化率持续提升有望带动复调在餐饮端渗透率提高 [37][39] - 行业竞争进入下半场，扩张步伐收缩，龙头公司资本开支明显下降 [42] 各业务板块增长展望 关联方业务 - 关联方收入高度依赖海底捞，2023年、2024年、2025H1关联方业务占比分别为32.7%、30.2%、29.5% [53] - 海底捞经营出现边际改善，2025H1翻台率3.8次/天，人均消费97.9元/人，同比+0.5%，已止跌企稳 [46] - 海底捞门店数量已基本稳定，低基数下翻台率有望改善，预计关联方收入将企稳 [12][46][54] - 2023年、2024年、2025H1关联方收入分别为20.1亿元、19.7亿元、8.6亿元 [53] - 关联方火锅调味料ASP进入相对稳定区间，2023年、2024年、2025H1分别为23.2元/公斤、21.2元/公斤、20.2元/公斤 [53] 国内第三方C端业务 - 2025H1第三方收入20.6亿元，其中火锅底料、复合调味料、方便速食第三方收入分别为9.2亿元、4.5亿元、6.5亿元 [58] - C端收入主要受价格拖累，行业竞争激烈导致均价下跌，预计2026年价格表现将改善 [59][61] - 公司加快新品推广，截至2025H1各类新增产品超过50个 [58] - 第三方业务量价拆分显示，2025H1火锅底料、方便速食、中式复合调味品的第三方均价同比变化分别为-5.1%、-10.1%、-5.3% [64] 国内餐饮B端业务 - 国内B端成为重要增量，公司自2025年起组建小B团队，直接对接餐饮客户 [2][65] - 2025H1餐饮及食品板块收入达1.6亿元，同比+132% [65] - 面对大B客户，公司优势在于海底捞品牌背书及定制化能力 [66] - 面对小B客户，公司优势在于规模及供应链效率带来的性价比 [69] - 公司产能布局完善，为新工厂投产支持B端业务发展 [67] 海外市场业务 - 海外业务增长迅速，2025年海外收入2.7亿元，同比+34.4%，增速快于公司整体 [70] - 关联方海底捞海外门店稳步扩张，2025H1特海国际门店数量达126家（不含港澳台） [70] - 东南亚是核心市场，口味接受度高，公司泰国工厂产能1.5万吨/年，预计2025年二期投产后将进一步爬坡 [70][72] - 欧美市场以华人群体为突破口，日韩市场因口味接近具备较强本地化潜力 [72][73] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营收分别为65.7亿元、69.6亿元、73.8亿元，同比增速分别为+0.5%、+5.9%、+6.0% [2][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、8.9亿元、9.8亿元，同比增速分别为+8.8%、+10.3%、+10.2% [2][15] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.86元、0.94元 [8] - 预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为16.6倍、15.0倍、13.6倍 [8] - 公司当前估值低于调味品行业可比公司（海天味业、天味食品等）的平均水平 [78] 区别于市场的观点与催化剂 - 市场认为行业进入存量竞争，但报告认为复合调味品行业仍具长期成长性，且公司第三方及海外业务增长被低估 [13] - 股价上涨催化剂包括：关联方业务恢复超预期、国内第三方B端业务拓展超预期、海外本地化进程加速 [14]

宏观与市场概览 - 2025年全年实现5%的经济增长，其中货物和服务贸易净出口贡献1.6个百分点，最终消费贡献2.6个百分点，资本形成贡献0.8个百分点 [1][6] - 2025年名义GDP同比增长4%，较2024年放缓，但第四季度名义GDP同比增长3.8%，较第三季度的3.7%有所回升 [1][6] - 2025年固定资产投资下降3.8%，12月单月同比下降15.1%，其中基建投资下降16%，制造业投资下降10.6%，房地产开发投资下降35.8% [1][8] - 2025年房地产市场持续下跌，商品房销售面积同比下降8.7%，销售额同比下降12.6%，70大中城市房价持续下跌 [1][8] - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，较2024年的3.5%略有回升，12月单月同比增长0.9% [1][7] - 2025年12月工业增加值同比增长5.2%，服务业生产指数同比增长5%，均较11月有所回升 [1][7] - 预计2026年实际GDP增速企稳在5%左右，名义GDP增速可能回升 [1][8] - 2026年1月20日，上证指数收于4,114.00点，上涨0.29%；深证成指收于14,294.05点，上涨0.09% [5] - 2025年12月美国消费者价格指数(CPI)同比上涨2.7%，环比上涨0.3% [26] - 2025年中国货物贸易进出口总值45.47万亿元人民币，同比增长3.8%，其中出口26.99万亿元，同比增长6.1% [27] 电力设备行业：思源电气 - 公司2025年实现营业总收入212.05亿元，同比增长37.18%；实现归母净利润31.63亿元，同比增长54.35% [2][10] - 2025年第四季度单季度实现营业收入73.78亿元，同比增长约46%；实现归母净利润9.72亿元，同比增长约74% [10] - 2025年公司实现中标70.15亿元，同比增长82% [10] - 国家电网宣布“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [10] - 公司海外业务（尤其是北美AIDC需求）强劲，是业绩超预期主因之一，未来高压变压器、开关站等设备需求有望快速增长 [11] - 公司与宁德时代签署为期三年的储能合作备忘录，目标合作电量50GWh [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63亿元、44.23亿元、59.24亿元，同比增速分别为54.3%、39.8%、33.9%，对应EPS分别为4.04元、5.66元、7.57元 [2][11] 有色金属行业：金诚信 - 公司及子公司近期新签/续签三项矿山采掘承包合同，合计预估金额10.74亿元，其中3-4年长期合同合计9.67亿元，占比90.0% [13] - 2025年前三季度公司资源业务实现营收45.7亿元，同比增长131.3%；实现毛利22.3亿元，同比增长155.8%，毛利率达48.9% [14] - 2025年前三季度公司实现铜当量产量约6.41万吨，销量约6.83万吨，其中第三季度产量2.46万吨，环比增长12.2% [14] - 公司正推进第二轮资源项目集中建设，包括鲁班比铜矿提产改造、L矿西区稳产达产等，远期L矿东区、鲁班比铜矿达产和哥伦比亚SanMatias项目预计将继续贡献增量 [14] - 预计公司2025-2027年EPS分别为3.97元、5.50元、6.37元，对应PE分别为19倍、14倍、12倍 [3][14] 有色金属行业：北方稀土 - 公司预计2025年实现归母净利润21.76-23.56亿元，同比增长116.67%-134.60%；预计扣非净利润19.6-21.4亿元，同比增长117.46%-137.43% [4][16] - 2025年第四季度预计实现归母净利润6.35-8.15亿元，同比增长6.01%-36.06%，环比增长4.10%-33.61% [4][16] - 业绩增长主要源于稀土价格大幅上涨，截至2026年1月16日，氧化镨钕价格上涨至68.5万元/吨，同比上涨62.71%，环比上涨16.50% [16] - 2025年氧化镨钕均价为50.13万元/吨，同比上涨24.51% [16] - 2026年第一季度稀土精矿交易价格调整为不含税26834元/吨（干量，REO=50%） [17] - 公司首次实现镧铈产品年度销大于产，库存消化成效显著，同时冶炼分离、稀土金属、稀土功能材料等主要产品产销量同比实现不同幅度增长 [17][28] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.62元、0.90元、1.15元，对应PE分别为81.7倍、56.8倍、44.5倍 [17] 有色金属行业：洛阳钼业 - 公司预计2025年实现归母净利润200-208亿元，同比增长47.80%-53.71%；预计扣非归母净利润204-212亿元，同比增长55.5%-61.6% [19] - 2025年公司产铜74.11万吨，完成计划的118%，钴、钼、铌等关键品种均超额完成产量计划 [19] - 公司2025年完成厄瓜多尔奥丁矿业收购，并于12月宣布以10.15亿美元并购巴西3个在产黄金资产，首次将黄金纳入产品序列 [20] - 公司明确2026年黄金产量目标为6-8吨，待厄瓜多尔奥丁矿业投产后（规划2029年前），叠加巴西在产金矿，公司黄金年产量将接近20吨 [20] - 2026年公司铜金属产量指引为76-82万吨，同时推进刚果（金）KFM二期（2027年投产后新增10万吨铜）等项目，向2028年百万吨铜产能迈进 [20] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.97元、1.54元、1.69元，对应PE分别为25倍、16倍、14倍 [20] 固定收益市场 - 化债政策下，区域信用利差分化明显，经济财政实力强的地区（如江苏、浙江、广东）信用利差处于30-40bp的低位，而弱资质省份（如贵州）利差仍稳居150bp以上 [22] - 市场对低评级城投债的长期担忧渐起，AAA级城投债3Y-1Y期限利差中枢从2024年的-6.6bp抬升10bp，而AA(2)级期限利差中枢上行17bp [23] - 展望后市，剩余期限在2年以内的城投债安全边际相对较强，拉久期需重点选取造血能力相对较强的3-5Y中高等级城投债 [23] - 上周（2026/1/12-1/18）信用债收益率以下行为主，城投债利差多收窄，各期限按平均收窄幅度排序为：1Y>10Y>7Y>3Y [24] - 截至1月11日，理财规模下降至31.57万亿元，理财收益率有所回升 [24]

宏观经济表现 - 2025年全年GDP实现5%的增长，其中净出口贡献1.6个百分点，最终消费贡献2.6个百分点，资本形成贡献0.8个百分点[1] - 2025年第四季度GDP同比增长4.5%，环比增长1.2%，名义GDP同比增长3.8%，GDP平减指数同比下降0.7%[1] - 2025年名义GDP同比增长4%，较2024年放缓，全年GDP平减指数同比下降1%[1] 生产与消费 - 2025年12月工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.49%；服务业生产指数同比增长5%[2] - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，但12月当月同比增速放缓至0.9%[2] - 消费者信心指数持续回升，2025年11月升至90.3[2] 投资与房地产 - 2025年全年固定资产投资同比下降3.8%，12月当月同比下降15.1%[3] - 2025年12月基建投资同比下降16%，制造业投资同比下降10.6%，房地产开发投资同比下降35.8%[3] - 2025年商品房销售面积同比下降8.7%，销售额同比下降12.6%，为连续第四年下跌[3] 未来展望与风险 - 预计2026年实际GDP增速将企稳在5%左右，名义GDP增速可能回升[3] - 主要风险包括地缘政治风险加剧、房地产市场下滑以及政策力度不及预期[3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 报告认为，2025年稀土行业景气度大幅提升，氧化镨钕价格走高，带动报告研究的具体公司业绩大幅改善 [1] - 报告研究的具体公司依托国内稳定的市场需求，积极推进创新、人才、产业升级和管理改革，整体经营质量稳步提升，为业绩大幅增长打下了坚实基础 [2] - 报告预计下游订单需求持续增长，报告研究的具体公司业绩有望受益 [2] 业绩预增与行业状况 - 2025年，报告研究的具体公司预计实现归母净利润21.76-23.56亿元，同比增长116.67%-134.60% [1][6] - 2025年，报告研究的具体公司预计扣非净利润为19.6-21.4亿元，同比增长117.46%-137.43% [1][6] - 2025年第四季度，报告研究的具体公司预计实现归母净利润6.35-8.15亿元，同比增长6.01%-36.06%，环比增长4.10%-33.61% [1][6] - 截至2026年1月16日，氧化镨钕价格上涨至68.5万元/吨，同比上涨62.71%，环比上涨16.50% [1] - 2025年氧化镨钕均价为50.13万元/吨，同比上涨24.51% [1] - 2026年第一季度，报告研究的具体公司与包钢股份合作的稀土精矿交易价格调整为不含税26834元/吨（干量，REO=50%） [2] 公司经营与项目进展 - 报告研究的具体公司新一代稀土绿色采选冶稀土绿色冶炼升级改造项目一期产线全线贯通 [2] - 报告研究的具体公司在稀土金属、磁材合金、磁体及二次资源利用等产业链的并购重组、合资合作、扩能增产项目建设高效推进 [2] - 报告研究的具体公司子公司北方磁材5万吨磁材合金一期项目、北方招宝3000吨磁体项目等多个项目建成投运 [2] 盈利预测与财务数据 - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.90元、1.15元 [2][4] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年市盈率（PE）分别为81.7倍、56.8倍、44.5倍 [2][4] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年营业收入分别为408.52亿元、470.60亿元、525.63亿元，增长率分别为23.9%、15.2%、11.7% [4][10] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年归母净利润分别为22.59亿元、32.53亿元、41.51亿元，增长率分别为125.0%、44.0%、27.6% [4][10] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年毛利率分别为14.5%、16.6%、18.7% [10] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.6%、12.5%、14.2% [10]