一、纪要涉及的行业 传媒行业、互联网行业、广告营销行业[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）国内外广告行业的差异 1. **会计准则方面** - 国内广告公司通常按总额法记账，如广告主投1亿，给平台付9000万，1亿记收入，9000万记成本，导致毛利率低；海外按净额法记账，如上述例子只计1000万收入（1亿 - 9000万），二者在毛利率、净利率上有很大不同[1][2] 2. **数据分享返还和隐私规则方面** - 国内在投放过程中，平台对广告主和营销公司反馈数据较多且及时，14 - 15年国内行销公司就提出精准行销概念并布局相关业务；海外基本不反馈数据，前几年苹果政策还默认关闭用户行为相关数据，影响数据返还，海外精准行销相对不精准，海外销售公司此前未大量采用程序化采买或效果不佳[3][4] （二）Apple One相关情况及影响 1. **Apple One的增长原因** - Apple One是海外做第三方广告业务的公司，其收入快速增长得益于AI技术与程序化采买程序结合实现精准营销。程序化采买在国内5 - 10年前已广泛应用，Apple One此次增长的潜在原因是AI技术应用[5] 2. **对行业的影响** - 从Apple One的情况看，AI技术应用使海外公司程序化采买实现精准营销，公司毛利率和净利率很高，这证明AI技术可提升营销的ROI。今年以来，国内外大互联网公司、媒介平台广告营销收入加速增长甚至增速翻倍，很多公司称是AI应用使用户画像更精准、广告投放Li提高、线上交易效率提升[7] - 起初大家对AI应用提升营销效果的观点支持度不高，但从Apple One股价表现看，市场认可AI技术应用对其业务从量变到质变再到量变的过程，这打通了AI应用和互联网营销降本增效、效率提升、ROI提升之间的逻辑链条，对整个传媒板块有积极影响[9][10] （三）AI技术对互联网行业的意义 1. **新的红利** - 前几年互联网行业高速发展靠互联网普及带来的用户量增长红利，2018 - 2019年后红利结束，获客成本变高。若AI技术提升互联网交易行为的转化效率，就相当于新的红利，会为互联网和传媒行业带来增长趋势，这是推荐互联网公司的核心逻辑[12][13] 2. **估值提升** - 传媒和互联网相关公司前期有较多下跌，业绩虽增长但估值下跌，原因是互联网红利消失，未来加速增长预期没了。若有新流量红利且行业效率提升，会推动估值增长，且目前这些公司相对之前估值便宜，AI等新技术应用蕴含的估值还未体现在公司中，所以互联网媒介类公司有投资机会[14][15] （四）对营销公司的影响 1. **国内营销公司与海外的不同及发展限制** - 国内营销公司程序化采买、精准营销虽因数据返还机制较好而做得较好，但行业惯例是为客户垫资垫款，产生较大应收账款，限制了快速增长，近两年收入端无显著增长；海外是客户自己付款，像谷歌、Meta等大平台要求客户预付款，只要获客就能实现营业收入高速增长[16][17] 2. **AI技术对国内营销公司的影响** - AI技术可使国内营销公司在技术上提升效率、ROI，在收入、利润、毛利上提升。Apple One的成功说明国内营销公司出海可能有新发展机会，在海外数据不返还情况下也可实现快速上量的程序化采买或精准营销[17][18] 3. **新平台带来的机会** - 海外除传统平台外，随着AI算法发展有新增中小平台，如TikTok、Twitter等，其商务政策对营销公司的返点可达30%，而谷歌、Meta等传统平台返点约10%，国内营销公司有机会将更多客户预算投放在中小平台上，提升毛利率，且海外业务不需要垫资，结合AI和程序化采买技术可快速增长，国内营销公司出海有优势[19][20] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 上个月的深度报告对过去一年自媒体端从业人员和内容发布量有相关总结说明[11] 2. 美国大选结束后可能会为TikTok和推特等中小平台带来新机会[20][21]

一、涉及行业 AI应用行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] 二、核心观点及论据 （一）市场整体情况 1. 市场火热，成交量未下降，指数风险不大。沪深300成分股估值较低，大市值公司涨幅小，量能仍在，整体易涨难跌，适合短期基本面无法证实或证伪但有积极变化的股票投资[2]。 2. AI应用投资机会与市场环境相关，在算力达到历史新高后，应用机会必然到来[3][4]。 （二）AI应用的国内与全球情况 1. 中国在全球AI应用的下载量只占5%左右，收入占比不到6%，与GDP比例相比偏低，国内从模型到应用与海外有较大差距，AI应用投资节奏受海外映射影响，如传媒、跨境电商领域[4][5]。 2. 全球AI应用收入构成方面，1 - 9月53%来自多模态（文生视频、文生图）领域，该领域与提高生产率相关，是AI应用最大的细分领域，当红科技和万兴科技值得关注，美图公司也在该领域且三家公司占全球53%的AI应用内构收入来源，当红科技有传统业务修复和创新业务积极变化，市值和位置有较大弹性[5][6][7][8]。 3. 全球AI应用收入的第二大细分领域（20%）来自Chatbot场景，客服领域重点推荐焦点科技，其7月起买家流量月度环比有5% - 10%增长，中后台做了优化调整，双11后有全业务链条智能化能力，推出跨平台新产品，目前20倍出头PE估值，仍适合机构配置[9][10]。 4. 全球AI应用收入15%左右来自办公场景，核心公司为金山办公和福星软件，福星软件有Q2、Q3基本面变化，账上现金在扭亏后估值修复空间大，借助AI实现应用收入和基本面改善弹性大[11]。 5. 在陪伴场景，核心公司为汤姆猫，海外类似公司用户使用时长达到90分钟，用户粘性和费用较强[11]。 三、其他重要内容 1. 推荐的AI应用标的有金山办公、焦点科技、福星软件、万兴科技、当红科技等[3]。 2. 焦点科技上周三参加策略会交流并提到经营数据积极变化[9][13]。 3. 当红科技在传媒、安防领域传统业务修复，在卫星、智能座舱等创新业务有积极变化，当红科技的多模态大模型在传媒、广电有应用案例并产生积极收入[7]。 4. 万兴科技海外收入占比高，多模态大模型推进顺利[8]。 5. 可以关注其公众号获取全球AI模型和应用流量跟踪、国内外对比、定价策略对比、变现路径梳理等信息[14]。 6. 当红、万兴、金山、福星、焦点和汤姆猫这几家公司可作为配置选择组合[14]。

一、涉及行业 通信、电子、计算机行业[1][14][19] 二、核心观点及论据 （一）通信行业 1. 自主可控方面 - 在交换机领域，中兴通讯、华为及其代工厂菲尼克斯等具有自主可控能力，中兴通讯与美国达成和解，交换机及芯片可自主生产，国内还有其他相关企业也具备一定实力，如律师网络等[4][5]。 - 光模块方面，中国占全球70%，中继续创是北美相关企业的大供应商，在光模块自主可控上已做得较好，但光模块芯片占比仅百分之十几到20%左右，不过万聪发展收购索尔斯（收购未完成）、元气科技在光芯片方面有进展，索尔斯高端芯片供货能力较强，元气科技也有供货和测试情况[7][8]。 - 在与华为相关的连接器等方面，如顶通科技、华峰科技、印华股份等企业也体现了自主可控，还有一些企业有双重属性，既对外销售也可用于自主可控体系内[9]。 - 在通信模组芯片方面，如看西东镜等也有发展趋势[11]。 - 数据通讯方面，如亨特观念、主链科技等也存在自主可控情况[10]。 2. AI应用方面 - 通信行业中AI应用相对较少，5G消息号称是AI的第一个应用，孟晚科技是相关龙头但行业报告未出，其与鸿蒙有合作关系，鸿蒙还与九年科技相关度较高，孟晚科技与海事合作紧密。此外，采讯股份做AI客服等业务，还有土电龙、惠博云通等企业做AI软硬件开发[11][12]。 （二）电子行业 1. 自主可控方面 - 美国大选后，与AI芯片设计相关的先进GPU链条存在风险，推荐关注中信国际等设备零部件企业，设备材料类企业如雅克、鼎龙、华海全科等值得关注，半导体收并购会持续推进，设备材料类近期情绪高涨[14][15]。 - 国有控股公司可能是国家发力的重要驱动点，如运输科技等公司可关注[18]。 2. AI应用方面 - 设备材料短期是情绪高点，AI眼镜等产品销量趋于平缓，对其预期不高，手机等产品明年围绕AI的应用较确定，万为因有AI芯片是较好的AI应用标的。未来随着算法推进，ASIC化会使定制化芯片和算法兴起，苹果端26年有很多创新但明年主要是手机相关应用[16][17]。 （三）计算机行业 1. AI应用方面 - C端应用上，国内应用出海是强大驱动力，字节相关应用出海用户量不错，豆包投放数据显示其越货已过五千万，随着模型效果提升，C端应用流程在往上走，行业内AI搜索场景用户体量逐步增大，Agent相关应用有望改变硬件交互方式，会带来互联网流量重构，硬件和互联网厂商会有入口竞争[19][20]。 - 美股中Palantir在2B端有突破，在政府端和企业端有亮眼收入增速，国内以Palantir为参考，OA厂商有望涉足AI Agent的B端应用，如范威等企业在打磨相关应用[21]。 - 端测应用除了带来流量竞争，云端协同是重要点，手机端模型存在不足，云端协同与手机强交互会使手机、互联网、硬件厂商算力需求提升[22]。 2. 国产化方面 - 台积电等事件显示，针对国内先进制程和AI芯片的限制影响严重，可能更多影响AI芯片创业公司和互联网大厂实验芯片，而航空机、海光等具有完整资质规划的AI芯片公司从中期看可能因供给侧结构优化而提高市场份额，因为国产芯片需求不变，中期供给可能优化[23][24] 三、其他重要内容 - 在通信行业提到了各企业的利润情况，如中东军明年利润可能在110亿到120亿左右，总共股份15倍不到的利润情况，类似网络利润情况等[6]。 - 在电子行业提到了特朗普上台后的政策影响，贸易战对中国产业影响相对较少，降息降税利好美国消费和科技产业，禁令和半导体相关影响会持续，加班日明年1月之后会有情绪压制[18]。

一、涉及行业与公司 - 行业：传媒行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] - 提到的公司：华欣传媒、百度、Rocky、斗神教育、OpenAI、Veera、Apple、Google、博士眼镜、字节跳动、小米、美了创新、欧拉电子、雷朋、B站（9626）、芒果超美（300413）、风影（603466）、风商文化、周文沪连（600986）、奥飞娱乐（002292）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] 二、核心观点与论据 （一）传媒行业整体观点 - 核心观点：看好传媒行业布局，尽管有震荡但板块螺旋向上趋势有望持续[1]。 - 论据： - 自上而下有政策护航[1]。 - Q3利空落地，Q4有望修复，明年同比有支撑[1]。 - AI赋能传媒板块的逻辑远未结束[1]。 （二）AI Agent相关 - 核心观点：AI Agent对传媒板块多板块有拉动作用，2025年将是亮点[3][4]。 - 论据： - OpenAI相关人员提及2025年AI Agent是亮点且年底前推新应用[3]。 - 从23年 - 28年带来负荷增速K有望达72.7%，多家公司在做[4]。 - 能拉动数字营销、直播电商、文旅、客服和内容创作等板块[4]。 （三）AI眼镜相关 - 核心观点：AI眼镜是AI大模型易落地且实现突破的智能硬件形态，其发展会带动传媒应用端增量并影响投资维度[5][9][10][11][12]。 - 论据： - 硬件技术和供应链相对成熟，供给端瓶颈不大[10]。 - 2024年1 - 7月中国智能音频眼镜线上市场（不含部分平台）累计销量7万台且增长45%，8月后rocket新品预售超该数据[7]。 - 头部企业积极加码，如字节跳动收购欧拉电子提升音频质量、小米可能有新品发布、Apple和华为也会加码等[8]。 - 从投资维度看，一方面关注消费电子产业链（如博士眼镜因合作关系获高关注度），另一方面关注传媒应用（摄像头增加有望提升传媒应用）[12]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 百度世界大会2024主题为“应用来了”，看点是AI agent和AI眼镜，小杜小度官网和微信公众号分享了大会要点[2]。 - Rocket11月18日将举办新品发布会，其新品AI眼镜有翻译、拍照和音乐功能，小度的AI眼镜是全球首个搭载文心大模型原生的AI眼镜，重量45克，有1600万像素超广角摄像头、AI防抖算法和开放式防漏音音频[5]。 - Manta和眼镜头部企业伊斯露达成长期协议，与雷朋合作推出Ribbon Manta并增加AI语音交互功能，不到一年销售100多万台成为行业风向标[6]。 - 美了创新和博士眼镜成立合资公司探索新产品[8]。 - 个人购买的AR - Lite眼镜可沉浸式观影、刷抖音、看视频平台内容、开启运动模式，但无摄像头[9]。 - 当下AI眼镜缺少杀手级应用，应用场景有实时翻译、健康检测、交通导航、音乐娱乐等，与MR或XR有场景互补性[11]。 - 看好港股和美股的B站（9626），内容视频端以B站和芒果超美（300413）为代表，在交互增强上可带来数字营销等[13]。 - 文化科普场景看好风影（603466）和风商文化，直播电商和营销可关注周文沪连（600986），动漫IP相关可关注奥飞娱乐（002292）[14][15]。

一、涉及公司 Applovin（文中多次提及，如“APWIN”等表述应为Applovin） 二、核心观点与论据 （一）业务模式 1. 广告边线业务，游戏公司可在其平台花钱买用户或进行产品内用户广告边线获取收入[1]。 2. 游戏开发与发行业务，旗下LinesBuilding团队做轻度休闲游戏海外发行，发行的休闲游戏可通过API买卖和变现，与主营业务契合[1]。 3. 拥有归因平台Adapta，作用是确定用户获取归功于哪次广告，一般广告展示归音逻辑是last click，而该平台可准确归因[2]。 （二）增长驱动因素 1. 产业链完整，其广告聚合平台市场占有率第二（除Google外），有多家广告的竞价数据，可决定自己的出价，具有竞争优势[4]。 2. 开发者服务做得好且本地化，如投放麦克时会有客户心里帮对接，美国团队提供免费试玩网络[4]。 3. 归因平台为其积攒大量数据，可得到开发者用户的使用情况、数据流存、用户数量、用户付费、回收和利润率等信息，该归因平台市场占有率第二，这些数据供算法学习，提高广告效率[5][6]。 4. 游戏发行方面，自己做广告平台也做游戏开发，知道游戏数据和增长方向，可进行产业链整合，数据量增大有助于精准学习，日活用户超过14亿（海外移动互联网用户50多亿，Meta Facebook有30亿）[7]。 （三）竞争优势 1. 早期收购广告聚合平台mopub发展相关业务，获得增长优势；收购全球第二的归因平台，在归因端和巨头电线端拥有其他平台没有的东西[9]。 2. 在产业链整合方面最完整，没有的业务可通过收购扩展辅助业务增长[9]。 3. 广告技术方面有一定垄断地位，如Unity对其开放，可使用其定价，但它不支持其他第三方用自己的定价[10]。 4. 有大量游戏数据，包括利润、回收周期等，可卡住广告抽成，提高自身利润率[11]。 （四）算法升级带来的影响 1. 广告学习周期变短，以前产品上线找匹配用户试错周期长（可能一两周），现在可能几天或一周内就能找到精准用户[13]。 2. 对素材匹配更加精准，可将不同素材匹配到不同渠道，更多广告素材可在平台上获得流量[14]。 3. 算法生效时间变快，以前调整参数算法生效可能第二天或第三天，现在当天就可见效果[15]。 三、其他重要内容 1. 海外广告平台Google和Facebook监管最严，政策限制多，如不允许现金激励型产品（包括现金等价物、食物奖励、购物卡等）在其渠道合作，导致这类产品只能与其他平台合作，使其他平台获得这部分流量[16][17]。 2. Unity平台监管也比较严格，在人员变动（中国员工人员变动频繁）、聚合平台竞争力（与Applovin的聚合平台相比有差距，且Applovin不支持其他机构使用自己技术，Unity已妥协开放）、归因后台（Applovin有归因业务形成优势）等方面不如Applovin，其广告投放份额和收入份额越来越小[18][19][20]。 3. Applovin主要业务收入为广告（占总收入70%），应用业务（游戏发行等周边业务）占30%，目前主要增长来自广告平台，因为海外移动市场游戏等业务增长放缓[26]。 4. 在美国，Applovin的主要竞争对手有Google（安卓端老大，Applovin是老二）、Unity，还比较看好会亮科技（旗下mini girl在推广端花费不少，今年主推归因平台且价格低）[28]。 5. Meta（Facebook）对中国开发者在广告投放方面不友好，经常封账户，导致很多开发者转向Applovin等平台，且Meta裁员严重，找人解决问题困难，而Applovin在中国员工少，业务增长和边际成本低[30][31]。 6. 在广告变现中，Max（应为Applovin相关平台）作为中间方展示广告，对别的平台不进行抽成，提供服务有利于自身业务广告和出价[32]。 7. 关于Applovin与Google和Meta的关系，Google和Meta大部分是自有流量，Applovin主要是第三方流量，在广告平台业务（如Meta的Audience Network和Google的AdMob）方面有竞争能力，但整体流量无法与它们相比[33]。

一、涉及行业与公司 - **行业**：传媒行业，重点关注AI在传媒行业中的应用，包括AI广告、AI加营销、AI加影视、AI加游戏等领域[1]。 - **公司**：提到了美股公司of Robin、港股的汇量科技、A股的蓝色光标、影音传媒、天龙集团、智慧互联、腾讯、完美世界、神州太岳、产业网络、心动公司、吉比特、聊机科技、上海电影、奥飞鱼等[1][2][8][11][14][18][19]。 二、核心观点与论据 （一）AI广告领域 - **观点**：看好AI广告的商业化，认为AI加营销会提升广告策划和代理公司的利润率。 - **论据**：of Robin在2024年前三季度营业收入同比增长43.2%，股东利润同比增长431.5%，其AI广告引擎模型iPhone2.0 X2.0上线后提升了广告匹配效率，利润增速远快于收入增速，验证了AI广告商业化效果[2]。 - **论据**：多模态大模型帮助广告营销实现广告素材生产优化成本、提高效率，垂内广告模型提升广告效率匹配，如汇量科技的毛利率和利润率提升，体现出AI在广告各环节的全面赋能[3][4]。 - **观点**：建议关注AI广告商业化结合广告出海以及相关应用出海带来的拉动。 - **论据**：国内互联网应用、电商、游戏、影视、品牌等出海业务增长迅速，AI可提升广告投放效率，优化成本，提升利润率，增加利润[7]。 - **论据**：汇量科技以Meet the Grill广告平台为核心，2024年上半年营收同比增长26%，净利润同比增长32.4%，快于营收增速，广告技术业务毛利率同比提升0.2个百分点，非游戏品类广告主收入增长80.2%，占比提升7.9个百分点，公司业务多元化有望推动业务增长，且根据盈利策，2025年估值相对较低，有修复空间[9][10]。 （二）其他AI应用领域 - **观点**：除AI广告外，看好其他AI应用，建议投资者继续布局AI加影视、Agents、AI加教育、AI加社交陪伴等。 - **论据**：字节、智普等公司的多模态AI模型持续迭代，如智普旗下视频生产的轻影模型更新，昆万维更新大模型推出新的AI高级搜索功能并将AI短剧平台推向美国市场，中云战线推出AI动漫短剧，AIPT.PN将推出AI PBT正式版等，这些公司在AI相关方面持续进行产品迭代[12][13]。 （三）游戏领域 - **观点**：持续看好游戏行业，特别是大IP改编游戏。 - **论据**：腾讯的宝可梦大集结手游国服上线后表现良好，宝可梦IP具有强大号召力，该游戏结合腾讯社交平台流量、宝可梦IP和自身优点，有望成为长生命周期运营游戏并拉动相关产业。完美世界经过调整后进入新的产品周期，诸仙世界公测后的表现值得期待，手上储备的游戏也有望带来业绩增量，基于IP游戏新游驱动，完美世界有望业绩反转[14][15][16][17]。 - **论据**：除腾讯和完美世界外，还重点推荐神州太岳、产业网络、心动公司、吉比特等公司，关注其新品上线带来的业绩驱动，以及头部IP游戏上线对IP衍生产业链如集换式卡牌、游戏周边的拉动，推荐相关公司如聊机科技、上海电影、奥飞鱼等[18][19]。 三、其他重要内容 - **传媒行业整体**：传媒行业在TMT板块中相对低位，机构持仓偏低，有AI产业逻辑、业绩驱动（如游戏新品）、高景气赛道拉动等因素，即使电影暑期表现不佳但后续新电影上映可能迎来拐点，所以传媒行业值得加大布局[19][20]。

一、高通公司 1. **财报表现** - 四季度整体业绩超出市场预期，收入接近公司指引上限，净利润略高于此前指引。QC业务（芯片销售业务）收入87亿美元位于指引上限，QTL（授权业务）收入15亿美元，利润率达74%位于指引上限。分业务线看，手机业务收入同比增长12%，环比增长13%，得益于新产品发布和渠道库存正常化；汽车业务创下历史新高，连续第五个季度创新高；物联网（IoT）业务同比增长22%，环比增长24%[1][2]。 2. **全年业绩预期** - 预计全年收入将达到390亿美元，非GAAP每股收益同比增长21%。芯片销售QC业务中的手机收入同比增长超过20%，受益于库存正常化和安卓旗舰产品发布；汽车全年收入增长55%[1][2]。 3. **下一季度业绩预期** - 收入在105亿 - 113亿美元之间，中值同比增长15%，环比增长10%；非GAAP每股收益同比分别增长26%和16%。QC业务收入在90亿 - 96亿美元之间，手机业务预计有个位数同比增幅，中国OEM厂商贡献显著，汽车业务预计同比增幅50%，物联网因季节性因素环比有所下降但仍保持20%以上同比增幅[3]。 4. **长期展望** - 未来业绩可能主要受益于手机、物联网、汽车及数据中心多领域的持续成长。自今年5月发布AI及PC相关产品以来，从约20个平台扩展到58个平台，未提供具体定量数据，AI手机芯片尤其是NPU算力提升方面的发展备受关注。目前维持2025年净利润预测不变，并引入2026年预测，目标价为200美元，相较当前股价有15.7%的涨幅[3]。 二、ARM公司 1. **财报表现** - 第二财季FY25中实现了8.44亿美元的总收入，高于指引上限，非GAAP净利润略好于预期。主要驱动力来自智能手机、汽车和云计算市场份额的提升，但工业领域疲软拖累整体业绩，工业领域正在进行库存调整。授权及其他业务实现3.3亿美元，同比下降15%，环比下降30%，降幅优于预期25%的降幅，原因是确认时点和规模波动影响以及多个高价值授权协议和积压订单尚未确认；版税部分实现5.14亿美元，同比增长10%[4]。 2. **未来展望** - 智能手机、汽车和云计算市场份额持续提升将继续推动未来业绩成长，工业领域短期内可能继续受库存调整影响需密切关注后续发展情况。预计下个季度收入将在9.2 - 9.7亿美元之间，中值同比增长约15%，对2025财年的全年收入预期保持不变[4][6]。 - 近期一个季度实现14亿美元收入，同比增幅23%，环比增长10%，单芯片价值显著提高，ARM V9架构的渗透率超过25%，较上财年的10%有明显提升。智能手机领域版税收入增长40%，尽管智能手机总出货量仅增长4%，版税收入结构中智能手机占比40%，其他手机占比7%，消费电子占比15%，云计算和网络占比10%，汽车占比8%，LP嵌入式系统占比20%[5]。 - 在AI部分，与MAC合作，在数据中心和边缘设备领域取得进展，整体ARM芯片架构的总出货量持续增加，生态系统建设不断完善[6]。 - 未来业务看点包括RAIPC（尤其是ARM架构的AIPC）在PC市场中的份额提升，以及单芯片价值量和ARM V9渗透率持续提升，数据中心和网络业务也将加速发展，目前其收入占比已达到10%[8]。 三、AMD公司 1. **评级与股价** - 被给予中性评级，目标价155美元，相较当前股价有10.2%的上行空间[9]。 2. **投资逻辑** - 基于云端AI的发展及端侧AI的发展。云端方面，CPU和GPU产品与英特尔及英伟达竞争激烈，凭借性价比优势有望在推理侧取得不错份额；PC市场方面，CPU产品凭借先进制程和资源架构革命，在性能与能耗平衡上优于英特尔，有望受益于未来2 - 3年的换机潮[10]。 3. **公司概况** - 成立于1969年，是全球核心处理器（CPU、GPU）龙头厂商之一，员工接近26,000人，大部分为工程师。主要经营产品包括CPU、GPU、半定制化SOC及嵌入式系统，四大业务板块分别为数据中心（营收占比46%）、客户端（25%）、游戏（14%）及嵌入式（15%）。数据中心业务面向高性能计算企业，客户端业务面向个人台式机及笔记本电脑，游戏业务涵盖游戏机SOC半定制化以及消费级显卡，嵌入式业务以萨林斯新款SP7a产品为主[11]。 4. **发展历程** - 可分为三个阶段：2006年以前从英特尔二供角色起家，自主研发x86技术；2006 - 2016年因商誉带来财务压力并出现巨额亏损，同时剥离芯片制造部门成立格罗方德；2016年至今苏姿丰担任CEO后重整公司，实现全新十年的业务布局，并恢复盈利能力[12][13]。 5. **业务影响因素** - 通过开拓游戏主机市场为公司贡献重要收入，2020年推出高算力CPU，2022年收购赛灵思填补IP产品线空缺，增强技术实力，推出革命性全新架构使PC和服务器CPU市占率显著提升，转向台积电代工在工艺制程上取得领先优势，服务器CPU采用台积电三纳米先进制程。在云计算需求增长下，数据中心产品布局及技术路径不断更新将提升产品市占率获取更高市场份额[14]。 6. **与英特尔比较（数据中心业务）** - 北美四大云厂商2024年资本开支同比环比高速增长，CPU和GPU作为AI服务器主机核心组件价值量占比提升，预计2027年数据中心CPU和GPU市场规模超3,000亿美元。相较于英特尔7纳米第五代至强处理器，AMD 5纳米第四代CPU在多种工作负载测试表现更优异，下一代图灵架构（第五代）CPU推出后将助其获得更高市场份额[15]。 7. **与英伟达竞争（GPU市场）** - 英伟达凭借多项优势稳居全球龙头地位，出货量市占率维持在80%以上。AMD作为通用GPU市场第二供应商，通过引入新技术提高内存带宽，相较于英伟达H100在内存容量和带宽上有明显优势，MI300单卡价格较英伟达H100有成本优势，但在软件生态、芯片间互联技术及网络互联布局上仍有差距，短期内难以超越英伟达，持续投入有望缩小差距获得更多云计算厂商客户订单[16]。 四、瑞斯塔公司 1. **近期业绩表现** - 第三季度营收略超预期，实现18亿美元，同比增长20%，环比增速7%，连续第十八个季度超越预期指引。第三季度非GAAP毛利率达到64.6%，净利润为7.7亿美元，同比增长超过30%，超出预期15%[17]。 2. **AI业务举措** - 今年OCP大会上推出7,700系列交换机，通过双层网络实现万卡GPU集群整体AI训练网络构建，并与麦卡斯合作开发770,024 DES平台，以最大化利用AI芯片资源，提高训练任务完成时间，在光通信领域尤其是AI相关产品上发展势头强劲[18]。 3. **交换机产品表现** - 在市场层面，基于国通好客系列的7,060系列交换机整体受欢迎程度最高，基于博通加入口系列的AI交换机7,800系列销售体量较小但价格较高且性能有所提升。在AI产品部署方面，截至上季度已将AI以太网交换机拓展至4家国际巨头企业客户，本季度更新为5家，其中三家合作时间较久的头部云厂商进展顺利，第四家进入试点阶段预计2026年取得可观收入，第五家处于合作早期面临硬件设计挑战[19]。 4. **未来收入和利润指引** - 维持2025年7.5亿美元后端网络收入目标，并首次提出前端网络销售收入目标，总计预计达到15亿美元。对于今年四季度，指引营收水平在18.5 - 19亿美元之间；展望2025年，给出80亿美元营收指引，同比增速约16%，略低于市场一致预期。毛利率指引为60% - 62%，营业利润率为43% - 44%。根据明年15亿美元整体指引，对应3.5万 - 4万台800G AI交换机出货量，相比市场预期略低[21]。 五、光模块和光器件公司（黑润及鲁门） 1. **黑润公司业绩表现** - 25财年第一财季实现13.48亿美元营收，高于市场预期，同比增速28%，环比增长3%；EPS为0.7美元，高于市场预期。数通收入同比增加90%，环比增长16%。展示200G光模块方案，预计2025年实现1.6T光模块量产[22]。 2. **鲁门公司业绩表现** - 实现3.37亿美元营收，同比增长6.1%，环比增长9%。云和网络相关业务占总收入84%。EPS为0.18美元，高于预期。该板块收入同比增长23%，环比增长11%。维持到2025年底实现年度收入5亿美元的目标，主要来自激光器芯片、光模块及海外市场GTI产品销售增长[22]。 3. **黑润公司战略调整** - 将业务划分为成长引擎、利润引擎、长期投资和非战略四类，计划出售Newton优称相关资产以偿还债务，同时加大对下一代光模块和新型光交换机投资，这一战略转型受投资者关注[22]。 六、美股光通信企业（整体） 1. **近期业绩亮点** - 激光器和光模块产品销售表现突出，数通激光器订单创历史新高，包括预计明年夏天开始量产的200G EML芯片订单，反映出强劲需求。光模块方面，通过收购获得完整的数据中心光模块资产布局，在海外获得第三家超大规模云计算客户认证并预计初步量产，这些使季度业绩显著提升。产能方面，重申预计到明年第二季度，EMC产能将同比提升40%以缓解高速激光器产能紧缺问题，泰国第一条生产线已运营并计划18个月内完成其他生产线扩展和投放。技术储备方面，已实现200G激光器量产并与客户共同开发单通道400G产品，还与下游客户合作开发CPU所需高功率激光器。前沿技术层面，提到配合下游客户进行整体光交换方案，预计2025年部署并2026年实现收入增长[23]。 七、AI需求及影响 1. **AI需求状况** - 从各家企业口径来看，AI需求整体景气度依然非常好，各企业对今年四季度到明年的AI需求增长表达高度信心。基于一定订单能见度，高速增长趋势明显，同时AI需求演变及产品迭代加速，传统认知中响应新技术变化较慢的海外公司也积极响应新变化，表明AI带来的增量需求及产业迭代加速趋势持续存在并不断演进[24]。 八、美股公司股价与宏观因素 1. **股价表现及影响因素** - 最近几家美股公司整体股价表现良好，如孔天润和鲁南等公司业绩发布后股价上涨，AOA等也有较高涨幅，反映出市场对美国大选可能影响产业未来发展的关注。下任政府强调制造业回流和更强硬关税政策使美股本土公司近期表现优异，市场预期这些政策可能带来利好，但具体影响仍需观察政策细节。从长期看，包括关税政策变化等宏观因素是需要重点关注和跟踪的重要变量[25]。 2. **关税问题对行业影响** - 关税问题并非首次出现，上次特朗普政府期间加征7.5%的关税曾短暂影响几个月，但增量关税基本转嫁给下游客户，对国内公司份额和利润未产生实质性影响。目前美股本土公司是否因新关税政策受益取决于具体政策细节，在当前AI加速发展背景下，整体产能需求供不应求，短期内份额及利润层面不会发生特别大变化，且企业已开始多元化布局供应链，产业具备一定韧性[26][27]。

会议要点 1、AI 在广告行业的应用与影响 Meta 和 Apple 在广告算法上的突破显著提高了广告的投资回报率（ROI），尤其是在不 依赖用户隐私数据的情况下，Meta 的广告定位能力和最终的广告推进能力已经超越了 IDFA 之前的水平。Meta 通过庞大的流量数据和丰富的数据维度，提升了广告推荐的精准 度。 Apple Lovin 通过依托大量移动端 APP 平台的数据，推出了 AXON 2.0 平台，积累了丰富 的广告数据和反馈，形成了自洽的算法体系。尽管具体的 AI 实现细节未公开，但其广告部 署和精准营销能力显著提升。 2、广告市场的变化与竞争 广告市场的基础逻辑在于广告商会将预算投向能够提供更高投资回报率的平台。Meta 和 Apple Lovin 在广告算法上的突破，使得它们的广告增速远超同行。Unity 在广告算法上 的恢复不力，导致其市场份额被 Meta 和 Apple Lovin 大幅蚕食。 Meta 和 Apple Lovin 的广告展示次数和广告定价均有显著增长。Meta 在过去几个季度 广告展示次数稳定增长 10%，这可能与广告渗透率和广告库存的提升有关。广告算法的提 升有望进一步 ...

一、涉及行业 AI应用行业[1] 二、核心观点及论据 （一）全球AI应用发展情况 1. **下载量与收入增长** - 2023年1 - 8月全球AI新应用下载量约23亿次，已基本与2023年全年持平，且这期间全球AI应用内构收入已达20亿美金出头，同比增长50%[2]。 2. **地区收入贡献差异** - 北美和欧洲贡献了全球接近70%的AI应用收入，拉丁美洲、日韩约占15%，中国仅占5 - 6个百分点，甚至不及印度[3]。 3. **热门应用场景及相关公司** - 在多莫泰（AI加图像视频）领域能占到全球AI应用收入的53%左右，在A股中复兴软件和外星科技海外收入占比高且投入力度大，可能核心受益[7]。 - AI加聊天机器人（chatbot）大概能占到全球30%左右的AI应用收入，焦点科技在Chatbot场景性价比高，汤姆猫在陪伴场景（海外收入占比高且进入利润兑现期）值得关注，加发教育在教育场景、经常办公在办公场景值得推荐[9][10][11]。 （二）国内AI应用发展情况 1. **与海外的差距及错觉产生原因** - 国内模型底层能力差异以及上层应用进展除互联网大厂外相对较慢，导致中国在全球AI应用收入占比低，与国内投资者直观感受有出入，产生AI应用进展缓慢的错觉[3][4]。 - 从应用下载量看，印度占全球的21%左右，中国仅占约5%，且很多全球流行应用国内无法直接使用，影响直观感受[5]。 - 以国内Kimi、百度文心一言与海外OpenAI的GPT周度访问量对比，Kimi稳定在720万次左右，文心一言约500万次，OpenAI达8.7 - 8.8亿次左右，差距达100倍[6]。 2. **国内部分应用发展情况** - 国内Kimi自今年年初后流量居国内第一，文心一言其次，字节豆包增长稳定且逼近文心一言流量水平，字节豆包增长得益于字节的营销优势（如抖音平台、移动互联网时期经验）以及较好的产品使用体验[19]。 （三）AI应用的变现模式 1. **四种变现模式** - **Modelized service（模型作为服务）**：预计2027年左右成为主流商业模式，目前MF市场规模2023年约占5%，到2027年预计达47%，其发展上半场是计算基础设施堆砌，下半场是规模效应释放和用户使用年限提升，部分模型降价有利于培养用户习惯和生态[24][25]。 - **SaaS（软件作为服务）**：目前71.05%采用订阅制，约七成应用处在免费或试用阶段以积累用户，约三成应用定价模式保密，B端盈利性更好，C端空间更大且爆发潜力强[27]。 - **解决方案以及实时部署**：头部效应明显，有客户和渠道优势，已建立标杆案例的企业后续走向标准化推广路径，如中控技术、中央国际等企业在该模式下有较好发展[15][29]。 - **流量变现**：主要针对C端，抓住用户和新用户，用户数量是关键，未来预计有更多广告投放转向应用，如2023 - 2025年中国NICC广告营销市场规模将有十倍增长[30][31]。 三、其他重要内容 1. **数据跟踪情况** - 从去年开始每周更新全球主流模型和应用的浏览量或流量数据，跟踪时间接近两年[1][2]。 2. **报告相关情况** - 这是第三天的框架性报告，主要讨论AI应用的发展现状包括商业化进展，传达AI应用公司保持布局和长期投入会给未来增长带来较大弹性的观点[12]。 3. **不同类型应用发展趋势** - 知识突破类应用受大模型发展推动可能更快，应用的用户交互往更加多元发展，总体趋势从单模态向多模态发展[23]。 4. **订阅制相关案例** - 蜘蛛网件2023年订阅者收入占比从2022年的21.2%提升到35.4%，外星采用多种收费模式并举，2023年视频板块订阅续费率提升约5个百分点，金山办公推动WPS AI向订阅制转变提升用户粘性[28]。 5. **项目招标情况** - 2023年企业数据化项目招标有190起，其中49%是异端需求，10%是继端需求，2023年Q4平均项目预算升至618万元，招标数量和金额同比有明显提升[29]。 6. **后续跟踪服务** - 有一个跟踪50多个AI应用的数据库，每周日会通过邮件或微信向订阅者推送周度跟踪情况[33]。

一、涉及行业与公司 - 行业：中国软件行业[1] - 公司：Kingdee（金蝶国际软件集团有限公司，股票代码0268.HK）、Bairong（百融云创，股票代码6608.HK）、Beisen（北森，股票代码9669.HK）[1] 二、核心观点与论据 （一）AI重塑SaaS的四个盈利方向 - **观点**：企业客户考虑采用AI或AI可通过四个关键领域盈利。 - **论据**：这四个领域为增加收入、合规、降低成本和提高效率[8]。 （二）优秀AI初创公司的要素 - **观点**：一个好的AI SaaS初创公司需要两大要素。 - **论据**：这两大要素为客户资源和专业的行业知识[5]。 （三）垂直LLM的不可替代性 - **观点**：有竞争力的垂直大型语言模型（LLM）不会被通用LLM取代。 - **论据**：因为垂直LLM具有特定性和专业性，企业业务中客户需要更具体、专业的AI服务，通用LLM无法满足[4]。 （四）部分SaaS公司对2025年的展望 - **观点**：部分SaaS公司将2025年视为AI应用加速SaaS增长的拐点。 - **论据**：如Beisen预计2025年是公司AI应用的拐点；Bairong预见近期AI采用将更迅速，需求激增推动增长[3][4]。 （五）对Kingdee的影响 - **观点**：Kingdee作为具有AI能力的领先SaaS公司将从中受益。 - **论据**：Kingdee能受益于LLM供应商降价，其CosmoGPT对客户具有特定性和专业性，可降低成本并提高效率，预计2025年将实现盈亏平衡，CosmoGPT业务可能取得进展[9]。 （六）Kingdee的估值 - **观点**：对Kingdee的目标价为HK$8.9。 - **论据**：基于部分加总法（SOTP）估值，对其传统软件部门采用10倍12个月远期市盈率（PE），与中国软件行业平均PE一致，对其云SaaS业务采用3.7倍12个月远期市销率（P/S），软件部门基于PE倍数估值是由于其盈利可见性高，云SaaS业务基于PS估值是由于其增长强劲且处于亏损状态[11]。 （七）Kingdee面临的风险 - **观点**：存在可能阻碍Kingdee股价达到目标价的风险。 - **论据**：包括企业云服务参与者之间竞争加剧、中国经济放缓导致IT支出推迟、员工和研发成本上升[12]。 三、其他重要内容 - Citi Research的评级分布情况，如2024年第三季度“买入”占33%（其中61%接受过Citi投资公司服务）、“持有”占44%（52%接受过服务）、“卖出”占23%（49%接受过服务）、相对价值（RV）占0.4%（80%接受过服务）等[21]。 - Citi Research在不同国家和地区的监管要求、业务开展情况以及产品提供方式等相关信息，如在澳大利亚、巴西、智利、德国、印度、日本等多个国家和地区的相关规定和业务情况[25][26][27]。 - 研究报告的免责声明，包括数据来源、准确性、完整性，投资决策需考虑的因素，以及Citi Research与所研究公司可能存在的利益冲突等内容[23]。