纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲科技硬件、人工智能、电动汽车、工业自动化、电子制造等 [1] - **公司**：Quanta、Delta、Unimicron、Chroma、Luxshare、Sunny Optical、Largan、Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon、OpenAI、Nvidia、AMD、Intel、TSMC等 [3][4][5][6][7] 纪要提到的核心观点和论据 市场整体观点 - **DeepSeek影响**：市场对DeepSeek的恐慌被过度夸大，其成就对AI行业并非意外，自2022年起行业公司就利用软硬件提升AI模型；超大规模数据中心运营商资本支出共识预期上调，Meta和Alphabet等公司大幅增加资本支出；训练和推理成本下降将推动AI大规模普及，为通用人工智能（AGI）铺平道路 [2][14] - **关税影响**：2月1日特朗普宣布对墨西哥、加拿大和中国加征关税，中国进行了报复性征税，政策存在谈判空间；Quanta和Luxshare在中国生产终端产品的敞口较高，Delta降低了中国制造业敞口但墨西哥新关税可能影响其美国电动汽车市场需求，中间组件制造商受关税直接影响较小 [3][25][26] 公司观点 - **Delta（跑赢大盘，目标价新台币510元）** - **业绩**：2024年第四季度营收环比增长2%、同比增长14%，电力电子业务占比环比下降至52%，库存减记转回的利好将逐渐消退；预计2024年第四季度至2025年第一季度营业利润率同比显著提升 [30] - **关注要点**：GB200相关电源组件和液冷业务、工业自动化和电动汽车业务复苏、特朗普关税影响、2025年盈利能力展望 [31] - **投资建议**：因其多元化产品组合和在AI情绪波动中稳健的盈利质量，是今年首选股票之一；当前股价为22倍市盈率，考虑到2024 - 2026年19%的每股收益复合年增长率，具有吸引力 [32] - **Unimicron（跑赢大盘，目标价新台币220元）** - **业绩**：有望在2025年年中获得Blackwell ABF基板20%的市场份额，但因良率提升和HDI生产线转换时间，强劲的毛利率复苏可能推迟到第二季度；预计今年每股收益将翻倍以上，并在2026年进一步增长 [47][49] - **关注要点**：Blackwell ABF的市场份额和良率提升轨迹、ASICs对ABF的需求、中低端ABF市场前景、HDI需求和盈利能力展望、2025年产品利用率和折旧指引 [49] - **投资建议**：尽管盈利能力复苏可能推迟一个季度且存在下行风险，但鉴于公司基本面处于复苏模式，当前远期市盈率降至10倍，市净率回到2倍，股票具有吸引力 [49] - **Chroma（跑赢大盘，目标价新台币480元）** - **业绩**：自2024年12月以来股价因台积电计划变更、计量设备市场份额不确定性和SLT测试时间变化等因素回调；预计今年SLT和计量业务收入分别占比10%和8%，但收入确认可能季度波动较大，第一季度销售强劲，上半年可能出现下滑 [62][64] - **关注要点**：今年SLT业务强度、计量业务前景变化及收入贡献何时显著、电动汽车和电池市场功率测试仪的复苏 [63] - **投资建议**：全年业绩估计较为乐观，近期催化剂是3月中旬的GTC活动，当前远期市盈率降至20倍，对长期投资者有吸引力 [64] - **Quanta（跑输大盘，目标价新台币240元）** - **业绩**：GB200总市场出货量共识预期接近公司估计的28K NVL72等效单位，但较低的毛利率和增加的人工智能服务器营运资金需求可能阻碍盈利增长；预计2025年人工智能服务器收入将超过330亿美元，占服务器和公司总收入的78%/49%；个人电脑业务有望实现两位数增长，但较高的MacBook占比将压低毛利率；汽车业务预计同比增长约10%，但墨西哥工厂可能受特朗普关税影响 [74][75] - **关注要点**：人工智能服务器收入增长时间表、从GB200到GB300附加值的变化、特朗普关税影响、人工智能业务毛利率和营运资金需求情况 [75] - **投资建议**：尽管估值看似合理为13倍市盈率，但基于高估的共识每股收益；考虑到人工智能情绪波动，尤其是2025年下半年，对该公司持谨慎态度 [75] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法**：Quanta使用15.0倍市盈率对2025年远期每股收益估计设定目标价新台币240元；Chroma使用28.0倍市盈率设定目标价新台币480元；Unimicron使用17.0倍市盈率设定目标价新台币220元；Delta使用27.0倍市盈率设定目标价新台币510元 [89][90] - **风险因素** - **Quanta**：超大规模数据中心运营商对人工智能服务器需求高于预期、人工智能服务器毛利率拖累小于预期、个人电脑出货量高于预期等为上行风险 [90] - **Chroma**：超大规模数据中心运营商、人工智能初创企业和企业对人工智能芯片需求低于预期、人工智能芯片SLT市场竞争加剧、电动汽车渗透速度慢于预期等为下行风险 [90] - **Unimicron**：竞争对手激进的ABF产能扩张、英伟达B系列GPU需求延迟或疲软、宏观经济压力影响智能手机和个人电脑复苏等为下行风险 [96] - **Delta**：美国和欧盟市场电动汽车渗透速度慢于预期、人工智能服务器电源组件和热管理解决方案竞争加剧、中国自动化市场和全球基础设施市场复苏延迟或温和等为下行风险 [96] - **评级定义和基准**：Bernstein品牌根据股票未来6 - 12个月相对于不同市场指数的表现进行评级；Autonomous品牌根据股票相对于特定行业指数的表现进行评级 [91][95] - **合规和披露信息**：包括公司相关法律实体信息、分析师认证、利益冲突披露、研究产品分发和使用限制等内容 [87][113][114]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：手机、汽车、AIPC、AIOT、激光雷达、计算机、传媒、影视游戏 - **公司**：苹果、H公司、小米集团、比亚迪、地平线机器人、黑芝麻智能、孙宇光学、宇铜光学、核赛、苏腾巨创、资源互联、监察办公、汉德、张玉仙、鼎杰赛艺、润泽、鸿蒙软通动力、通用信号、博特矿、太空关德克利、Meta、微软、软银、OpenAI、甲骨文、Stargate、一星盛、声车电解、开幕、新线、沃尔AC、博盛科技、华贸联、京大股份、Cloudflare、网速科技、优倍快、康明、舒华体育、立胜体育、新民体育、英台资中学产业、康源、光线 纪要提到的核心观点和论据 手机行业 - **观点**：开源对国产安卓手机厂商是挑战，苹果同比约有30%的增长，今年H公司手机战略激进增长不轻松，小米高阶手机推进环境更友好 [1][2] - **论据**：当前开源情况及市场补贴情况，H公司手机战略现状 汽车行业 - **观点**：汽车端可进行开源AI部署，底层算力芯片和传感器芯片相关公司是优选，激光雷达市场长期乐观 [4][5] - **论据**：比亚迪发布会消息，激光雷达在极端环境下表现优于人类，能增加安全性 AIPC行业 - **观点**：AIPC中长期逻辑有反转可能 [3] - **论据**：此前消费门槛高和B端数据隐私问题阻碍发展，deepstick开源可解决部分问题 AIOT行业 - **观点**：可在汽车端进行开源AI部署 [4] - **论据**：比亚迪发布会消息及AIOT在其他载体的应用情况 激光雷达行业 - **观点**：对产载器领域，以H为主导技术路线的激光雷达对供应链是持续利好 [6] - **论据**：激光雷达在极端环境下表现好，能增加安全性 计算机行业 - **观点**：应用加速渗透落地，计算机行情有发挥空间，关注AI应用软硬件，推荐相关公司 [7][8][9] - **论据**：deepseek性能强、开源、成本低，解决成本问题促进应用落地，计算机市场估值低，财政积极，公司有大量动作 海外算力链行业 - **观点**：看好海外算力链，老算力估值不贵，部分环节业绩增速几率提升 [15][16] - **论据**：前一波非理性下跌使很多票估值降低，海外公司资本开支情况及供应链环节表现 传媒行业 - **观点**：推荐AI应用和AI+体育方向，关注相关公司 [23][24] - **论据**：deepfake对文字类有推动，港股Key创始人All in AI及相关企划 影视游戏行业 - **观点**：哪吒票房预计超百亿，带动光线利润增长和内容资产价值重估，关注相关IP和影视公司 [25] - **论据**：猫眼票房预测及对光线利润的影响 其他重要但是可能被忽略的内容 - 英达AC ReZero芯片核心供应商声车电解因客户基架架构变化，26年供应情况有变化 [16] - Cloudflare从CDN转安全模式跑通，A股网速科技有类似结构但应用推理刚起步 [17][18] - 优倍快演绎B段专车优于C段专车逻辑，A股应找直面终端逻辑 [19] - 康宁财报显示光纤未来不是周期性行业，增量逻辑从运营商资本开支转向云厂商资本开支，DCI趋势需重视 [19][20][21]

纪要涉及的行业和公司 行业：汽车、能源、机器人、自动驾驶、共享出行 公司：特斯拉、小鹏、理想、福特、通用、谷歌、Waymo、微软、苹果 纪要提到的核心观点和论据 特斯拉业务框架与营收情况 - 核心基本面在卖车，占营收约80%，2020年营收同比增速转负为 -6%，汽车板块含FSD、汽车租赁、碳排放额度收入[2] - 能源业务占营收比重10%，是基本面最好板块，2020年同比增速达67%，因美国电网老化和能源结构多样化，储能有望保持高基数[3] - 服务业务占营收比重约10%，提供二手车销售、非保修售后服务、充电桩服务[3] 车型与市场表现 - Model Q或Model 2预计今年上半年发布、下半年量产，初期产能有限，对营收贡献占比或在个位数[4] - 2024年卖车情况不佳，中国市场交付量66万辆，同比增速7.9%，美欧市场交付量下行[4] FSD技术情况 - FSD技术进步明显，在FSTCHECK网站可看到跟踪数据，FST V13.2在美国城市道路约300公里以上接管一次，但数据可能受警告拉高[5] - 不考虑中美道路差异，自驾水平高于欧洲，国内小鹏和理想也很优秀，小鹏预计2025 - 2026年城市和高速每500 - 1000公里接管一次，今年年末实现类L4自动驾驶，每百公里接管次数小于1次，2026年下半年希望实现更完全状况[6] - 可能引进x.ai旗下概率模型与FSD耦合，谷歌代理模型上车可理解乘客语言并执行，合成数据可能与英伟达合作[7] - 2022年11月开始尝试模块化组装，12月实现真正模块化组装，控制和规划能合并，今年底或明年年中有望发布V14实现overmodel，2019年后移除毫米波雷达和超声波雷达，Model S和Model X顶配版安装4D毫米波雷达[8] - FSD在技术发布层面领先国内厂家至少6个月以上，技术成熟后每年或为特斯拉带来128亿美金营收，包括订阅和买单收入[11][13] 其他技术情况 - HydroNet技术可通过特征共享节省资源，难点是将2D图像特征转化为3D图像特征[9] - Occupants Network可标注空间占用情况，解决传统数据库无法识别非交物体问题，但对训练效果作用目前不显著[10] 平台与营收增量 - 特斯拉可能搭建平台开展无人出租车业务，2030年全球无人出租车市场规模原始状态可观，若特斯拉售价2.9万美金、销量占全球行业市比重2.5%，能带来580亿美金营收增量；若平台抽成15%，能带来516.7亿美金营收增量，总计1097亿美金营收增量[14][16] 人形机器人情况 - Robotics预计卖3万美金，Optimus预计卖2 - 3万美金，目前无营收，每年稳定生产超100万个Optimus时，生产成本可降至2万美金，软件架构类似FSD，引进端到端神经网络[3][17] 特斯拉估值情况 - 预计今年交付量同比降1.1%，2025年达208万辆，2026年达240万辆；去年营收同比转负为 -6%，今年预计853亿美元，明年预计930亿美元[18] - 乐观假设下，各板块估值相加，特斯拉市值约1.36万亿美元，当前部分股价4825亿美金，对股票持中性看法[19][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 会议严禁录音、转发及非法使用会议内容，否则承担法律责任，国海证券保留法律权利，对使用会议信息引发的损失概不负责[1][21]

纪要涉及的行业 AI、科技、顺周期、新能源、银行保险、大宗商品资源品、AI办公、自动驾驶 纪要提到的核心观点和论据 - **市场特征与行情**：当前市场呈现小盘成长风格加TMT名称特征，北上资金明显回流且多买入科技相关板块，长假后两融回补带来偏科技偏主题行情并形成共振[1] - **AI行情中的高低切**：人工智能内部和成长板块内部均出现高低切，市场疑惑AI是否贵、是否继续冲以及能否高低切[2] - **中美市场对比看AI**：美国AI相关领域资本开支占标普500比重上升拉动经济增长和美股行情，但A股资本开支占比被市值占比超过，处于情绪亢奋等产业回归阶段；从估值看，A股人工智能相对全市场估值意向超同期所有行业，2023年9月24号以来A股AI估值扩张幅度PE达32%、PB达27.9%，与美股相当甚至PB超美国，AI定价或已差不多[3][4][5][6] - **美国经济现状**：美国信息技术数据中心相关活动占GDP比重接近科网泡沫时期，2023年以来企业资产负债率处历史高位，政府债务处20年以来最高位置，美元过去强是因美国公司资产扩大率和资本回报率高[7] - **投资组合建议**：组合包含顺周期属性的黄金、铝等资产，沪深300里的头部公司加新能源产业链，银行保险等权重股；AI内部高低切关注过去涨得少的AI办公和自动驾驶方向[8] - **市场整体看法**：对市场谨慎乐观，关注前期落后的沪深300，认为以全球定价大宗商品为主的资源品股票中期有两面好处[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲工业科技、人形机器人行业 - **公司**：Figure AI、FANUC、Keyence、Inovance、SMC、AirTAC、Cognex、Han's Laser、Hikvision、Harmonic Drive、Estun、Unitree、DeepMind、Aloha、Bernstein旗下各实体（Bernstein Institutional Services LLC、Sanford C. Bernstein & Co., LLC等）、Daiwa Securities Group Inc.、SCB India（Sanford C. Bernstein (India) Private Limited） 纪要提到的核心观点和论据 对Figure AI展示内容的期待 - **令人失望的情况**：若只是展示未来感玩具行走、奔跑、跳跃的视频将令人失望，因为Unitree视频发布后，通过端到端强化学习，移动性问题已解决，但移动性完善仅使人形机器人处于“宠物阶段”，将其从“宠物阶段”提升到“助手阶段”是常被低估的挑战 [2] - **取得实质性进展的情况**：若Figure在单任务应用中有显著改进则是实质性进展，如将成功率从约70%提高到接近100%或革新训练技术，目前机器人需在单个任务上反复训练，此类人形机器人应用有限 [3] - **令人兴奋的情况**：若Figure在“任务泛化”上有突破，哪怕很小，也会令人兴奋，“任务泛化”是迈向“通用机器人”的最终障碍，例如机器人学会炒虾仁后能自动根据不同食谱煮牛肉汤 [4] 投资建议 - 重申对FANUC、Keyence、Inovance、SMC、AirTAC、Cognex、Han's Laser、Hikvision和Harmonic Drive的“跑赢大盘”评级，对Estun的“与市场表现一致”评级 [12] 评级定义和基准 - **Bernstein品牌**：基于未来6 - 12个月相对表现评级，不同地区对标不同指数，有“覆盖暂停”“未评级”等类别 [20][21][22] - **Autonomous品牌**：以不同金融指数为基准，有“跑赢大盘”“与市场表现一致”“跑输大盘”“覆盖暂停”“未评级”等类别 [23][24][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 公司信息 - 2024年4月1日，Société Générale和AllianceBernstein完成交易，创建新合资企业，“Bernstein”和“Autonomous”研究全球协作 [17] - 分析师基于对研究业务的总体贡献获薪酬，与投资银行业务收入无关 [38] 风险和披露 - 研究涵盖多家公司，估值方法、风险等信息可访问指定网址或联系合规总监 [18][19] - 某些Bernstein关联方是Cognex Corp.股票做市商或流动性提供者 [31] 不同地区分发说明 - **美国**：Bernstein Institutional Services LLC分发，含债务产品分析的材料仅面向机构投资者 [40] - **英国**：由Bernstein Autonomous LLP发布或批准，仅面向相关人员 [43][44] - **爱尔兰和EEA成员国**：由BSG France SA分发 [45] - **中国香港**：由Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited分发，仅面向专业投资者 [46] - **新加坡**：由Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited分发，仅面向认可投资者或机构投资者 [47] - **中国**：证券不得在中国境内违规发售，文件不得在中国境内违规分发 [48][49][50] - **日本**：由Sanford C. Bernstein Japan KK分发，仅面向合格机构投资者 [51] - **澳大利亚**：Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited负责分发，对批发客户提供特定金融服务豁免持牌要求 [53][57] - **加拿大**：根据公司属地不同，由Sanford C. Bernstein (Canada) Limited或Bernstein Institutional Services LLC分发，文件不得传给不符合“允许客户”定义的人 [54][55] - **印度**：由Sanford C. Bernstein (India) Private Limited分发，该公司提供研究和股票经纪服务，无纪律处分历史，与研究对象无重大利益冲突 [56][58] - **瑞士**：由Bernstein Autonomous LLP提供，仅面向合格投资者 [60] - **中东**：Bernstein Autonomous LLP, DIFC分支提供服务，仅面向专业客户和市场对手方 [61] 法律声明 - 研究报告通过公司网站等渠道分发给合格客户，信息保密，不构成买卖证券要约或投资建议，投资有风险，过往表现不代表未来 [62][64][67][68][69] - 报告仅面向合格对手方或专业客户，不得分发给零售客户，分析师与研究公司无重大关联 [65]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚太地区科技半导体行业，尤其是大中华区科技半导体行业 [1][85] - **公司**：ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc、Alchip Technologies Ltd等众多半导体相关公司 [85][87] 纪要提到的核心观点和论据 - **资本支出增长预期**：预计2025年大中华区半导体资本支出（capex）将增长29% [19] - **英伟达资本支出增长假设**：MS全球科技分析师对2025年英伟达资本支出增长假设因覆盖范围而异，不同公司有不同的增长区间，如GUC、Nanya Tech、TSMC等公司预计增长超30% [22] - **股票评级与偏好** - 云半导体方面，更偏好Montage（OW）而非Aspeed（EW） [24] - 驱动ICs市场，市场领导者可能表现出色 [27] - **股票评级定义** - 增持（Overweight）：股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报 [51] - 持平（Equal - weight）：股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [51] - 未评级（Not - Rated）：分析师目前对股票相对于行业覆盖范围平均总回报的信心不足 [52] - 减持（Underweight）：股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [52] - **行业观点**：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现与相关广泛市场基准一致（In - Line） [1][55] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其作为投资决策的一个因素 [2] - **监管披露** - 截至2024年12月31日，摩根士丹利实益拥有部分公司1%或以上的普通股权益证券 [37] - 未来3个月，摩根士丹利预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿 [38] - 过去12个月，摩根士丹利从部分公司获得非投资银行服务的产品和服务补偿 [39] - 过去12个月，摩根士丹利为部分公司提供投资银行服务或有投资银行客户关系 [40] - 过去12个月，摩根士丹利为部分公司提供非投资银行、证券相关服务或有客户关系 [41] - 摩根士丹利&Co. LLC为部分公司证券做市 [42] - **研究报告相关政策** - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展适时更新，部分报告有定期更新计划 [63] - 摩根士丹利“战术想法”观点可能与同一股票研究观点相反，可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究 [65] - 摩根士丹利研究报告通过Matrix专有研究门户和电子方式分发给客户，部分通过第三方供应商提供 [66] - 访问和使用摩根士丹利研究需遵守使用条款和隐私政策 [67] - **不同地区研究报告分发和适用情况**：详细说明了摩根士丹利研究报告在巴西、墨西哥、日本等多个国家和地区的分发主体、监管机构以及适用对象等情况 [76]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美股端测AI行业、云计算行业、智能手机行业、PC行业、游戏行业、嵌入式行业、IoT行业 - **公司**：亚马逊、微软、Meta、谷歌、苹果、AMD、高通、联发科、ARM 纪要提到的核心观点和论据 云厂商资本开支情况 - **2024年情况**：四家云厂商含融资租赁口径的资本开支之和达2503亿美元，同比增长63%，除Meta外三家公司同比增速达高双位数，超出市场预期（去年春节前后市场预期不到2000亿美金）[4] - **2025年指引**：Meta指引为600 - 650亿美元，下限对应超50%同比增速，上限对应75%同比高增长；微软二五财年下半财年资本开支与二财季相当，二六财年延续增长；亚马逊25年资本开支率和年化水平与24年四季度相近，预计超1000亿美元[5] - **AI投资占比**：AI总需求在投资占比中持续提升，AI相关硬件投资同比增速超平均水平，海外OpenAI等计划未来4年向AI基础设施投入数千亿美元，保障AI云端硬件总需求向上[6] - **投入结构变化**：云厂商AI投入结构向经营性短期资产倾斜，如微软从投长期基建资产转向服务器和GPU卡等与收入增长强相关的短期资产，且AI投资回报预期和可持续性增强[7] 苹果业绩情况 - **整体收入**：25财年第一季度收入1243亿美元，同比增长4%，符合中低个位数收入指引；二季度收入指引与一季度增速接近，服务业务保持低双位数增长，毛利率在46.5% - 47.5%之间[8][9] - **分产品情况**：iPhone收入近692亿美元，同比下降1%，大中华地区出货下滑拖累；Mac收入89.87亿美元，同比增长16%，得益于AI系统更新和M4系列芯片升级；iPad收入80.88亿美元，同比增长15%；可穿戴收入117.47亿美元，同比下降2%，主要因RG和手表产品线创新不足；服务收入263亿美元，同比增长14%，得益于激活用户数量超23.5亿[9][10][11] - **未来展望**：预计春季发布会发布新款SE手机加持AI，Pad和Mac的芯片升级和新产品迭代有望推动用户换新，可穿戴与手机AI端测模型有更多交互，看好软件业务成长[12] AMD业绩情况 - **数据中心业务**：4Q24收入同比增长24%，环比增长12%，规模性利润同比增长42%，环比增长18%；凭借第四五代EPYC CPU提升市场份额至25%，云计算超大规模客户中份额超50%；24年数据中心GPU业务收入超50亿美元，米325已量产，米350将采用新架构，但25年上半年GPU收入指引偏弱，因米325性能提升有限且与英伟达有差距，处于产品换代窗口期[13][14][15] - **客户端业务**：4Q24收入同比增长58%，运营利润率环比提升近5个百分点，受益于锐龙AI系列GPU销售，台式机节假日旺季销量创新高，笔记本与戴尔等推出新AIPC产品，预计AIPC渗透率提升带动客户端业务收入增速超20%[16] - **其他业务**：游戏业务24年全年下滑60%，受半定制化产品收入下滑影响，预计25年下半年环比复苏；嵌入式业务4Q24收入环比持平，航空航天国防检测领域需求较好，工业和通信市场疲软[17] 高通和联发科业绩情况 - **手机市场情况**：4Q24全球智能手机出货量同比增长2%，环比增长5%，24年全年增长6%，出货量12.4亿部左右，高端手机表现更好[18] - **高通情况**：4Q24手机收入超预期，受益于芯片价格增长和新机出货量增长，如三星Galaxy S25新机中供应份额提升；预计25财年 - 27财年对总收入影响约200亿美元；即将推出骁龙X系列第四代平台覆盖低价位PC，计划29财年PC收入达40亿美元[19][20] - **联发科情况**：业绩亮点在于手机芯片9000次旗舰芯片表现强劲，推动24年旗舰晶片收入接近三倍增长达20亿美元左右，预计25年高端机型市占率提升；在ASIC业务上凭借领先技术有优势；手机国补政策有望推动25年手机出货量温和增长，公司将受益于大盘增量和旗舰芯片份额提升，与英伟达合作带来新增量[21][22] ARM业绩情况 - **四季度业绩**：超市场预期，授权业务收入4亿美元左右，同比增长14%，受益于CSS等客户导入和羁押订单贡献；版税业务受益于联发科芯片量产、IoT领域复苏和数据中心ARM芯片出货量增加；V9渗透率约25%，因V8芯片需求强劲，渗透率提升不大[22][23] - **未来展望**：作为软银集团AI领域重点投资，参与多个项目，看好其作为处理器IP供应商长期受益于AI基建投入，预计未来三年收入增速近20%，关注大客户ARM CPU项目量产出货带来云计算业务收入增长[23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - DeepSeek春节期间MAU持续增长引发市场对AI云端和端测前景关注，相关公司股价有较大变动[1] - DeepSeqRE通过优化手段降低训练和推理阶段成本，保持大模型优异性能，模型开源且可迁移高阶推理能力，大模型降本有望促使云厂商积极投入AI应用生态探索，推理业务繁荣带动长期需求成长[7][8] - 端测AI应用落地是25年投资主旋律，高效AI算法可降低端测设备算力需求，通过相关技术可开发适合端测的轻量化AI模型[24]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲软件技术、中国中小型互联网、人工智能 - **公司**：百度（BIDU、9888.HK）、金山办公（688111.CH）、科大讯飞（002230.CH）、金蝶国际（268.HK）、用友网络（600588.CH）、携程（TCOM、9961.HK）、腾讯音乐（TME、1698.HK）、字节跳动（旗下有豆包）、华为、阿里巴巴（旗下有阿里云）、科大讯飞、毛象、兴业等 [7][24][45] 纪要提到的核心观点和论据 关于DeepSeek和中国AI生态系统 - **核心观点**：DeepSeek是中国AI生态系统发展的成果，标志着中国AI生态系统发展的重要里程碑，其能力在某些方面可与全球解决方案竞争；中国AI生态系统将从基础模型开发转向应用开发，开源程度更高，基础模型成本降低，但竞争也更激烈 [1][2][4] - **论据**：过去两年中国在AI生态系统建设上持续努力并取得进展，通过创新和聚焦关键领域发展，如开发开源平台、采用高效的训练和推理方式、构建全栈生态系统等，实现了在全球限制下的发展；DeepSeek在推理和知识方面表现出色，但在创意写作、细致场景分析和数据微调迭代方面存在不足，且成本优势并非远高于其他中国玩家；中国AI具有高度定制化和高比例私有云部署的特点，使得模型开发市场碎片化，模型开发者难以获得规模优势 [11][12][14][15][19] 中国企业层面的赢家和输家 - **核心观点**：赢家是能通过销量提升或应用开发实现盈利，且避免在标准化业务部分陷入价格战的企业，如具备全栈数据基础设施能力的云服务提供商、有强大订阅模式的企业软件公司、有强大客户用例的领先IT服务公司；输家是单纯的计算资源转售商和模型开发者 [4][18] - **论据**：云服务提供商中，具备全栈能力服务开源开发链的玩家可捕捉开源需求并通过增值服务实现差异化，而仅提供计算资源的玩家将面临供应增加和价格竞争；软件公司中，采用订阅模式且面向消费者和中小企业的公司更易受益，而处于云迁移阶段的ERP软件公司AI项目支付可能无提升；模型开发者市场高度碎片化，DeepSeek的出现将加剧竞争，导致价格压力和利润率下降；IT服务方面，应用开发的增加使专业服务需求增加，但并非所有公司都能受益 [24] 互联网平台的投资价值 - **核心观点**：并非所有互联网应用都能通过AI实现盈利，具有独特内容优势和行业垂直领域领先的平台更具投资价值，搜索业务将被商品化 [23] - **论据**：许多AI应用面临快速复制和消费者不愿付费的问题，难以实现盈利；具有独特内容优势的平台，如音乐领域的领导者，可通过AI实现差异化；在大语言模型时代，搜索业务从基于展示的广告转向漏斗下游的广告，价值下降，且面临垂直生态系统的竞争 [23] 具体公司分析 - **金蝶国际**：具有强大的中小企业客户基础和银河平台的产品定位，订阅模式使其在ERP企业中最有能力通过AI实现盈利，AI可在RPA和分析领域为中型客户创造价值；若私营企业预算恢复，股票有望受益于宏观经济复苏，且AI故事目前尚未充分反映在股价中 [25][27] - **金山办公**：拥有成熟且可盈利的产品，在消费者和企业产品领域占据主导地位，DeepSeek创新有助于推动其产品渗透；但短期内向企业SAAS转型存在风险，预计2025年下半年消化负面因素后表现更好 [25][26] - **百度**：是输家而非赢家，虽然云业务量可能提升，但业务受开源趋势威胁，其ERNIE模型的盈利面临压力，搜索业务市场份额将被其他玩家侵蚀 [25][28] - **携程和腾讯音乐**：看好其业务设置，但AI对其影响主要体现在成本基础和业务优化上，需要时间实现，最终将支持长期每股收益的复合增长 [5][24][25] 其他重要但可能被忽略的内容 - **模型定价比较**：展示了百度、阿里云、抖音等公司模型的最新定价，以及类似大语言模型玩家（如阿里巴巴）随时间大幅降价的情况 [29][32] - **模型成本估算**：给出了百度ERNIE系列和阿里云Qwen系列模型的推理成本估算，包括使用的GPU、模型参数、FLOPs等信息 [34] - **iFlytek相关信息**：其模型技术融合了华为技术和自身解决方案，受益于供应链独立和先进技术；推出了AI“服务器 + 模型”一体机，确保在企业私有云环境中快速部署；长期运营开发者开放平台，积累了大量用户，其大语言模型开放平台专注于语音和音频功能，开辟了多种应用场景 [36][38][42][44] - **Chatbot数据**：字节跳动的豆包是中国最受欢迎的聊天机器人，毛象和兴业AI聊天机器人的人均平均总使用时间最长 [45][48] - **AI价值创造框架**：提供了伯恩斯坦关于中国AI价值创造的框架，包括不同行业的竞争强度、AI货币化途径和关键价值创造领域 [55] - **评级和风险披露**：说明了伯恩斯坦品牌和Autonomous品牌的评级定义、基准和分布，以及研究报告的估值方法、风险等相关披露信息 [60][61][62][65] - **全球分发和合规信息**：介绍了报告在不同国家和地区的分发情况，以及相关的合规要求和注意事项 [81][83][86][87][88][92][94][96][98][102][103]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体生产设备行业 [1][4] - **公司**：Floadia、Kokusai Electric、Tokyo Electron、Daihen、Japan Material、Micronics Japan、Advantest、DISCO、KOKUSAI ELECTRIC、Lasertec、Nikon、SCREEN Holdings、Ulvac、Ushio [1][6][9][15][56] 纪要提到的核心观点和论据 Floadia公司相关 - **核心观点**：Floadia正使用闪存开发推理AI设备，其CiM技术可实现超低功耗AI计算，有望开拓闪存新应用 [1][3][6] - **论据**： - Floadia利用SONOS闪存开展CiM技术研发，该技术在相关文章被提及且公司官网有介绍 [3] - SONOS结构通过电荷陷阱法存储电荷，相比浮栅法能防止电荷泄漏，可长时间存储数据 [3] - 新设备通过调整存储单元电荷实现MAC操作，功耗仅为GPU的千分之一，适用于边缘AI应用的卸载引擎 [6] - CiM允许闪存单元电荷128级调整，能以约GPU千分之一的功耗进行神经网络计算，公司正商业化FP CiM芯片且已完成原型评估 [7] 闪存市场及潜在受益者 - **核心观点**：当前闪存需求疲软、资本支出低、产能利用率下降，若闪存应用扩张，相关设备和材料制造商将受益 [6][9] - **论据**： - 闪存应用扩张带来的产量和资本支出增加，主要受益者包括Kokusai Electric、Tokyo Electron和Daihen [9] - NAND工厂产能利用率提高，将为Japan Material的整体设施服务带来增长机会 [9] - 新技术产量增加，可能提升Micronics Japan等公司探针卡的需求 [9] 摩根士丹利评级相关 - **核心观点**：摩根士丹利对半导体生产设备行业看法积极，对覆盖公司给出不同评级 [4][26][56] - **论据**： - 分析师认为行业未来12 - 18个月表现有吸引力，优于相关广泛市场基准 [4][30] - 给出部分公司评级及2025年2月5日股价，如Advantest评级为Overweight，股价¥8,464；Nikon评级为Underweight，股价¥1,664等 [56] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利利益冲突及合规披露**：摩根士丹利与覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突；披露对部分公司的股权持有、投资银行服务收费等情况 [4][15][16] - **股票评级说明**：采用相对评级系统，Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight不等同于Buy、Hold、Sell，有具体定义和对应关系 [22][24][27] - **研究报告相关政策**：报告更新视情况而定，部分定期更新；“Tactical Idea”观点可能与研究报告不同 [34][36] - **不同地区研究报告传播及适用情况**：在不同国家和地区有不同传播主体和适用对象，如在巴西由Morgan Stanley C.T.V.M. S.A.传播，针对专业投资者等 [47]