核心观点 - 在AI算力需求加速释放和终端换机周期开启的背景下，联想集团FY26Q3业绩超预期，营收与利润双双提速，AI相关业务成为核心增长引擎 [1] - 公司凭借产业链议价能力、全球布局优势、高端产品结构优化及定价能力，有望在零部件涨价周期中保持业绩韧性，并加速基础设施方案业务(ISG)的盈利修复 [1][3][4] - 中信证券基于公司盈利结构优化和增长预期，上调盈利预测，维持“买入”评级并给予13港元目标价 [1][6] 财务业绩表现 - FY26Q3总收入为222亿美元，同比增长18%，显著高于市场预期 [2] - FY26Q3经营利润为9.48亿美元，同比增长38%，经营利润率提升至4.3% [2] - 调整后归母净利润同比增长36%，净利率提升至2.7%，显示主营业务盈利质量明显改善 [2] - 费用率下降1.3个百分点，带动盈利结构持续优化 [2] 各业务板块分析 - **智能设备业务(IDG)**：FY26Q3收入为157.6亿美元，同比增长14%，经营利润率维持在7.3%的行业领先水平 [3] - **基础设施方案业务(ISG)**：FY26Q3收入为51.8亿美元，同比增长31%，其中AI基础设施收入同比增长59% [4] - **方案服务业务(SSG)**：FY26Q3收入同比增长18%，经营利润率提升至22.5%，接近历史高位 [5] 市场地位与增长动力 - 全球PC市场份额提升至25.3%，连续第二个季度成为全球唯一份额超过25%的厂商，龙头地位巩固 [3] - AI相关收入同比增长72%，占集团整体收入比重提升至32%，成为关键增长动力 [2] - AI PC收入保持高双位数增长，手机业务同比增长53%，为终端业务注入新动能 [3] - AI服务器潜在订单规模达155亿美元，叠加传统服务器获得国内头部云厂商大额订单，为未来1-2年收入增长奠定高确定性基础 [4] 业务策略与结构优化 - 公司通过高端产品结构优化与客单价(ASP)提升策略，对冲零部件价格上涨可能带来的行业出货波动，以保持利润率稳定 [3] - ISG业务启动战略重组，计入一次性费用2.85亿美元，预计未来三年每年可实现超过2亿美元净成本节省，加速迈向可持续盈利 [4] - SSG业务中，Managed Services与Project & Solutions合计收入占比升至59.9%，业务结构向高附加值方向持续倾斜，为集团整体利润率提供稳定支撑 [5] 具体业务亮点 - ISG业务中，AI服务器维持高双位数增长，液冷解决方案收入同比大增300% [4] - 在B端客户较强的价格承受能力下，存储等上游涨价压力有望顺利转嫁，ISG盈利能力将持续修复 [4] 机构预测与估值 - 中信证券上调2026-2028年收入与净利润预测，预计2026-2028年净利润分别为17.6亿美元、20.2亿美元、22.8亿美元 [6] - 给予公司2026年目标价13港元，对应2026年预测市盈率约10倍 [6]

核心评级与目标价 - 里昂给予联想集团跑赢评级 并将目标价从10.3港元微幅上调至10.4港元 潜在涨幅达16% [1] 第三财季业绩表现 - FY26第三财季营收达222亿美元 同比增长18% 环比增长9% [1] - 非香港财务报告准则净利润为5.89亿美元 超出市场预期27% [1] - 报告净利润为5.46亿美元 超出预期3.8% [1] - 智能设备集团营收为158亿美元 同比增长14% 环比增长4% 超出里昂预期6.3% [1] - 智能设备集团运营利润率达7.3% 超出券商7.2%的预期 [1] - 基础设施方案集团产生2.85亿美元一次性重组支出 [1] - 权证相关公允价值变动带来1.86亿美元收益 [1] 智能设备集团前景 - 尽管预计全球PC市场出货量将同比中个位数下滑 但联想PC产品均价将实现中个位数同比提升 推动整体营收逆势增长 [2] - 受益于AI PC和高端机型需求激增 [2] - 里昂看好智能设备集团在未来数个季度实现双位数营收增长 [2] - 凭借行业领先的大规模采购能力、与核心供应商的长期战略合作及持续创新能力 公司有望保持PC领域的利润率领先优势 [2] 基础设施方案集团前景 - 针对该板块的重组计划已落地 通过精简产品组合、提升员工技能、推动生产效率优化 [2] - 未来三年该板块有望实现年化净节省超2亿美元 [2] - 预计在FY26第四财季实现扭亏 后续保持持续盈利状态 成为公司盈利增长的新贡献点 [2] 成本压力应对 - 公司通过终端提价将内存成本压力向下游传导 [3] - 凭借行业龙头地位提升对上游供应商的议价能力 有效缓解成本端冲击 [3] 盈利与营收预测调整 - 上调FY26/27/28非香港财务报告准则净利润预测 分别提升7%/11%/13% 至18.07/18.54/22.27亿美元 [3] - 上调FY26/27/28营收预测 分别提升2%/3%/5% 反映对AI PC渗透率提升带动产品均价增长的乐观判断 [3] - 因PC行业出货压力 将目标市盈率由11倍下调至10倍 [3] 整体财务展望与增长催化剂 - 预测FY26总营收将达804.4亿美元 同比增长16.5% [3] - 预测FY26净利润为16.67亿美元 同比增长20.4% [3] - 预测FY26净资产收益率将升至25.3% 创近年新高 [3] - 未来增长催化剂包括：全球PC出货量触底回升、联想PC市场份额持续提升、AI PC发布带动出货与利润率双升、服务器业务盈亏平衡并改善盈利、AI服务器新客户拓展 [3]

市场整体表现 - A股三大指数全线收涨，上证综指收报4117.41点，涨幅0.87%，成交额9386.11亿元[1] - 深证成指表现更强，收报14291.57点，涨幅1.36%，成交额12634.50亿元[1] - 创业板指收报3308.27点，涨幅0.99%，成交额5933.53亿元[1] 领涨行业与板块 - 油气开采及服务板块涨幅居首，达10.70%，总成交额162.03亿元，板块内20家公司全部上涨[1][2] - 贵金属板块涨幅6.80%，总成交额271.55亿元，板块净流入资金2.49亿元[2] - 农化制品板块涨幅5.50%，总成交额301.26亿元，净流入资金31.57亿元，61家公司上涨仅1家下跌[2] - 化学原料板块涨幅4.40%，总成交额192.61亿元，净流入19.16亿元[2] - 煤炭开采加工板块涨幅3.75%，总成交额132.30亿元，净流入17.05亿元，33家公司全部上涨[2] - 电网设备板块涨幅3.62%，总成交额655.16亿元，为所有板块中最高，净流入62.54亿元[2] 领跌行业与板块 - 影视院线板块跌幅最大，为-7.50%，总成交额200.92亿元，板块内20家公司全部下跌[1][2] - 软件开发板块跌幅-2.41%，总成交额642.98亿元，净流出资金74.04亿元，为所有板块中净流出最高[2] - 游戏板块跌幅-1.81%，总成交额250.47亿元，净流出15.27亿元[2] - 文化传媒板块跌幅-1.76%，总成交额537.33亿元，净流出42.94亿元[2] - IT服务板块跌幅-1.17%，总成交额755.88亿元，净流出48.99亿元[2]

行业趋势：技术深度融入传统节日场景 - 人工智能、数字平台和智能设备加速进入日常生活，传统节日成为新技术应用最集中的场景之一 [3] - 技术让春节的许多元素数字化，将“年味儿”搬到了屏幕里，并悄然重塑人们参与春节的路径 [3] - 技术进步改变了人们过年的方式，过去“走出去”的习俗正被视频拜年、线上互动等数字化方式部分替代 [3] 技术应用与市场表现 - 在春晚上，机器人在足足4个节目里成为主角，品类遍布小品、舞蹈、歌曲、微电影 [1] - 舞台科技应用广泛，包括AI生成影像与实景舞台扩展技术、判定式AI技术让演员与舞台同频共振、以及AR技术呈现零点钟表 [1] - 春节前后，AI应用如向AI老师咨询挑选年货、AI生成拜年视频刷屏、线上庙会与云端看展琳琅满目、无人机灯光秀点亮夜空等活动盛行 [1] 用户行为与需求变化 - 视频拜年、线上互动已成为春节常态，对联可以让AI写，压岁钱可以支付宝转，年夜饭可以直播着炒 [3] - 技术让交流变得便利并带来了新的表达方式，例如无法回家过年的用户通过视频通话与家人团圆，使亲情得以跨越时空 [4] - 科技让远方的牵挂更及时，提供了“看得见”的陪伴，满足了用户对情感连接的核心需求 [4][6] 行业核心价值与未来展望 - 科技进步的核心价值在于让亲情团圆得以跨越时空，创造出新的“赛博年味” [4] - 当科技越来越贴近人，年味会以新的方式延续，“科技向善”的温暖将被传递给更多人 [6] - 无论技术如何发展，人与人之间真实、朴素的连接与问候始终是用户最珍视的核心价值 [6]

AI行业春节档整体表现 - 2026年春节期间，AI行业在用户端和资本市场均表现活跃，形成一场“AI春节档”盛会，C端AI红包大战和模型密集发布是主要特征 [2][3] - 春节期间多款AI应用下载量创新高，通过红包、免单、聊天互动等玩法实现全民普及，豆包、千问、元宝等产品竞争“国民级AI应用”地位 [3] - 春节前后两周内，GLM-5、Doubao2.0、Qwen3.5、MiniMax M2.5等模型密集上线，引发资本市场同步反应，节后港股智谱与MiniMax股价连续大幅上涨，市值突破3000亿港元 [4] - 摩根大通报告指出，中国AI市场迅速整合，具备实力的大模型开发商数量已从超200家缩减至不足10家，行业集中度显著提升 [5] 模型技术升级趋势 - 新一轮模型升级的主要趋势是“Agentic AI”，头部模型普遍未选择持续扩大参数规模，而是在多步任务执行、多模态识别/跨应用操作、编码能力与推理成本压缩上取得进步 [4] - 模型能力方向高度统一，几乎全部指向Agent形态与多模态能力，瞄准自动执行任务、持续调用API等用户付费场景 [19] - 从“对话式体验”转向“自动执行任务”是模型调用量指数级增长的核心原因，OpenClaw等开源Agent系统的崛起推动了这一趋势 [23][25] - 多模态模型能力出现“生产管线”级别提升，例如Seedance2.0生成的视频在社交媒体广泛传播 [28] 大厂与创业公司的竞争策略分化 - 大厂（如阿里、字节）的模型升级服务于既有生态，旨在巩固旗下App的入口地位，通过更强的跨模态理解与多步任务执行能力绑定流量与场景 [11][12] - 创业公司（如智谱、MiniMax、月之暗面）的模型升级更直接地瞄准商业化，模型本身就是核心业务，必须直接对标收入曲线 [15] - 大厂通过大规模营销活动拉动增长，例如阿里推出30亿元“请客”活动带动千问日活成倍增长，字节豆包在春晚完成19亿次AI互动，每分钟处理多达6000亿tokens [11] - 创业公司则通过模型能力提升和调用量增长来推动估值，例如智谱发布GLM-5后光速将GLM Coding Plan价格上调30%起，MiniMax M2.5累计调用量达2.83万亿tokens [14] 资本市场反应与行业估值 - 节后港股市场，MiniMax和智谱股价连续大幅上涨，市值纷纷突破3000亿港元，超过携程、快手等老牌互联网企业 [4] - 月之暗面在上一轮约5亿美元融资后，推动新一轮融资，目标估值上探约100–120亿美元区间 [16] - 持续的市值/估值攀升，使以智谱、MiniMax为代表的AI创业公司具备了与大厂竞争的资本体量 [17] 用户需求与商业化信号 - 用户侧出现“供不应求”场面，显示一些AI能力已跑通体验阶段，正式进入普通用户需求场景，例如阿里千问“请客”活动9小时内订单突破千万级 [5] - 智谱对GLM Coding Plan套餐价格进行结构性调整，整体涨幅自约30%起，表明企业端和开发者的真实需求涌入，付费意愿提升 [5][28] - 2026年初的春节大战在推理端展示了积极信号，推理需求的持续增长可能使训练成本从沉没成本转变为可摊销的生产资料 [26][27] 具体应用场景与调用量增长 - Coding成为AI高频落地场景，2025年1月多家“Vibe Coding”平台流量环比增长17%，创下自2025年4月以来最大单月增幅 [27] - OpenRouter榜单显示，调用tokens前五名公司中有四家是中国AI创业公司：MiniMax、月之暗面、智谱、DeepSeek，其中MiniMax M2.5调用量达2.57万亿tokens [20][21] - OpenRouter数据显示，2026年2月第一周处理的AI tokens达到13万亿，而1月第一周为6.4万亿，短短数周接近翻倍，显示行业发生结构性转变 [22] 行业面临的挑战与未来展望 - Agent生态发展面临挑战，Gartner研报判断到2027年超过40%的Agent项目将因成本失控、商业价值不清晰、安全风险等原因宣告失败 [35] - 通用Agent的准入门槛较高，部署和安全管理需要技术能力、算力资源及相应的企业文化，许多企业尚不具备这些条件 [35] - AI视频模型等新场景面临侵权等法律风险，例如Seedance2.0生成的短片引发片方警惕，Netflix、MPA等向字节发出律师函 [31] - 2026年春节档可能是新一轮“AI大战”的起点，真实的落地情况需要在更长时间窗口中观察市场反应 [36]

公司股价与市场消息 - 周大福股价午后下跌超过4%，截至发稿时下跌3.86%，报13.71港元，成交额2.15亿港元 [1] - 市场消息称，周大福内地门店或于3月中旬对黄金产品调价，重点涉及一口价产品，预计涨幅15%-30% [1] - 部分门店已确认收到涨价相关通知，确认涨价时间在3月10日左右 [1] 行业消费数据 - 2025年，中国黄金消费总量为950.096吨，同比下降3.57% [1] - 黄金首饰消费量为363.836吨，同比下降31.61% [1] - 金条及金币消费量为504.238吨，同比增长35.14% [1] - 工业及其他用金消费量为82.022吨，同比增长2.32% [1] - 2025年金条及金币消费量首次超越黄金首饰消费量 [1]

公司股价表现 - 重庆机电股价尾盘涨超5%，高见并收报3.11港元，再创历史新高 [1] - 当日成交额达5267.37万港元 [1] 行业驱动因素 - 电力供给不足已成为制约AI算力扩张的核心瓶颈 [1] - 北美发展AI需大规模建设数据中心，但其电网薄弱及基础设施供应链紧缺状态预计持续至2028年 [1] - 机构因此看好包括燃机、变压器在内的中国供应链 [1] 公司业务与机遇 - 公司旗下重庆日立能源是日立全球750KV以上特高压变压器主要生产基地之一，将受益于海外高压电网建设 [1] - 公司旗下重庆康明斯是康明斯中国唯一的大缸径发动机企业，行业供应紧张，公司正积极扩充产能 [1] - 数据中心及其他领域所用大马力发动机需求预计未来几年将持续增长 [1]

事件概述 - 英国前驻美大使、资深政坛人物彼得·曼德尔森因涉嫌公职人员行为不当被捕 该案与爱泼斯坦案相关[1] - 伦敦警察厅证实一名72岁男子在卡姆登被捕 警方已搜查其位于伦敦及英格兰西部的两处住所[1] - 曼德尔森于2025年9月因与爱泼斯坦的密切关系曝光被解职 2026年1月美国司法部公布的邮件显示其2009年担任部长期间曾向爱泼斯坦泄露内部信息[1] 事件背景与关联 - 曼德尔森现年72岁 于2024年底被首相斯塔默任命为驻美大使[1] - 本月初英国政府将相关通信记录移交警方 警方随即启动刑事调查[1] - 英国国王查尔斯三世之弟、前王子安德鲁上周亦因涉爱泼斯坦案、涉嫌渎职被逮捕[1] 事件影响与进展 - 事件发酵后 曼德尔森已退出工党并辞去上议院席位[1] - 公职人员行为不当在英国最高可判终身监禁 该案将由刑事法庭审理[1] - 此次事件令首相斯塔默面临巨大压力 斯塔默称曼德尔森在审查中隐瞒了与爱泼斯坦的真实关系[2] - 议会已要求公开相关审查文件 首批材料将于3月初公布[2] 人物历史与评价 - 曼德尔森从政生涯波折 曾两度因丑闻退出内阁[2] - 曼德尔森曾对与爱泼斯坦的交往表示“深感后悔” 但未就最新指控公开表态[1]

大模型行业发展趋势 - 2025年以来大模型发展呈现四大趋势：能力上从“生成”进化到“推理”；范式上强调原生多模态；更强调商业化场景落地和技术投入的ROI回报；大模型Agentic能力逐步提升 [1] - 行业目前更强调应用层商业化落地的可行性及技术投入ROI回报效率的提升 [1] - 智谱宣布GLM Coding Plan套餐价格整体上调30%，可能反映国产大模型从流量消耗转向算力价值变现的新阶段 [1] 主要公司技术进展与市场表现 - 智谱于2月12日发布新一代基座模型GLM-5，在编程与Agent能力上取得开源SOTA，真实编程场景使用体感已逼近顶级闭源模型Claude Opus 4.5 [1] - 2月20日智谱及MiniMax股价迎来显著涨幅，分别收涨42%、14% [1] - 阿里巴巴于2月16日开源全新一代大模型Qwen3.5-Plus，该模型总参数为3970亿，激活仅170亿，实现“以小胜大”，部署显存占用降低60%，推理效率大幅提升，最大推理吞吐量可提升至19倍，API价格低至每百万Token 0.8元 [2] 应用生态与商业化落地 - 阿里千问新模型引领AI从聊天对话进入办事阶段，其应用层已全面接入阿里内部生态，包括淘宝闪购、淘宝、支付宝、飞猪、高德、大麦等业务，可满足一句话点外卖、选商品、订机酒、挑餐厅、买电影票等需求 [2] - 浙商证券认为，千问作为C端新流量入口对吃喝玩乐生活消费链路的全打通，可能对下游服务商带来额外流量与订单量 [2] - 春节期间各AI应用以红包为切入口抢夺C端流量入口，AI红包大战试图从“买量”转变为“买心智”、“买路径”以实现获客留存闭环 [3] 市场竞争与用户数据 - 春节期间AI应用C端入口争夺白热化，据Questmobile数据，2月7日千问DAU达7352万，豆包DAU达7871万；据腾讯数据，截至2月18日元宝DAU已超5000万 [3] - 从红包金额看，阿里千问以30亿元领先，并在春节期间上线了全新一代千问大模型Qwen3.5-Plus [3] - 各应用依托不同生态：豆包具备先发优势并依托硬件打造软硬协同；阿里千问主要与集团内生态协同；腾讯元宝主要依托微信的“社交裂变” [3] 投资建议相关标的 - 报告建议关注的标的包括：智谱(02513)、MINIMAX-WP(00100)、阿里巴巴-W(09988)、腾讯控股(00700) [1][2][3] - 报告建议关注的其他标的包括：曹操出行(02643)、顺丰同城(09699)、大麦娱乐(01060)、分众传媒(002027.SZ)、哔哩哔哩-W(09626) [2]

文章核心观点 - 在线音乐行业竞争逻辑已从版权争夺转变为运营能力与AI生产力的全面竞争，网易云音乐正通过AI工具和社区运营应对挑战，但其“情感护城河”正面临算法推荐和字节跳动旗下汽水音乐等新势力带来的冲击 [1][3][22] 在线音乐行业竞争格局演变 - 行业竞争焦点从“得周杰伦者得天下”的版权存量抢夺，转变为运营能力与AI生产力的全面竞争 [1] - 政策监管重塑市场：2021年国家市场监管总局解除网络音乐独家版权，终结版权军备竞赛；直播打赏监管收紧限制了社交娱乐业务增长空间 [6] - 市场格局从“一超（腾讯音乐）一强（网易云）”的稳定状态，受到字节跳动旗下汽水音乐的快速冲击，截至2026年1月其月活用户从1.2亿跃升至近1.4亿，成为行业第四 [11] 网易云音乐财务与业务表现 - **总体财务**：2025年总收入为77.6亿元，同比微降2.4% [4] - **业务结构**：业务重心调整接近尾声，2025年在线音乐服务与社交娱乐服务收入分别为59.9亿元和17.7亿元，比重基本回到2019年水平 [7] - 在线音乐服务收入占比曾从2018年的89.4%下降至41%左右，后因社交娱乐业务下行而回升 [5][6] - **在线音乐业务**：2025年在线音乐收入同比增长12%，会员订阅收入同比增长13.3%至50.53亿元，主要由订阅用户规模增长驱动，但被ARPPU摊薄部分抵消 [1][10] - **成本费用**：销售及市场费用为4.09亿元，同比减少33.2%，反映市场进入成熟期，烧钱获客必要性降低 [8] 主要竞争对手动态 - **腾讯音乐**：2025年第三季度在线音乐订阅收入同比增长17.2%至45.0亿元，实现“量价齐升”，ARPPU提升至11.9元，同比增长10.2% [10] - 通过艺人周边、线上演唱会等差异化打法扩大用户群，其在线音乐其他收入（数字专辑、音乐会等）同比增长51%，预计2026年同比上升30% [18] - **汽水音乐（字节跳动）**： - 采用“零帧起手，不爽就切歌”的低决策门槛逻辑，并通过看广告免费畅听、会员定价低于网易云音乐等方式低成本获客 [12][15] - 依托抖音短视频BGM导流及AI生成高情绪密度音乐迅速爆发，并重塑热歌产生路径，歌曲先在抖音走红再被汽水音乐承接，争夺音乐产业上游话语权 [16][17] 网易云音乐的应对策略与挑战 - **AI技术应用**：上线自研AI生成式推荐大模型Climber，引入DeepSeek驱动的歌单锐评、AI创作工具，扶持80万独立音乐人，试图用算法增强用户黏性 [1][20] - **产品与社区运营**：持续升级“社区+评论+推荐”护城河，推出“心动模式”首页、优化搜索页和推荐页以提升用户黏性及聆听时长 [19] - 日活占月活用户比例保持30%以上，移动端用户日均音乐聆听时长呈现上升 [22] - **面临的核心挑战**： - **“量增价减”压力**：与腾讯音乐“量价齐升”相比，网易云音乐用户变现难度更高，需提升用户黏性和付费意愿 [10] - **“情感护城河”遭遇算法冲击**：2025年末年度听歌报告出现统计不准确问题，算法逻辑与用户真实体验错位，冲击其“情感滤镜”和社区温度感 [21] - **新竞争者的根本威胁**：汽水音乐凭借抖音的海量内容与数据，在AI生产与算法分发上具有潜在优势，可能稀释网易云以乐评、共鸣构筑的“人情味”护城河 [17][22]