报告行业投资评级 - 对ACM Research、AMEC、AccoTest、Cambricon、Horizon Robotics、Montage、NAURA、Piotech和Will Semi给出买入评级 [13] 报告的核心观点 - 看好未来几年中国半导体资本支出，关税相关不确定性增加背景下，国内产能需求将支撑资本支出上升，预计国内领先的半导体设备制造商和具有高技术壁垒的高端半导体供应商将受益 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国光刻技术发展情况 - 近期举办中国光刻专家电话会议，讨论围绕中国光刻技术发展进展、供应链支持以及需克服的技术差距等方面 [1] - 专家认为中国半导体行业正投入资源和预算发展光刻技术，尽管技术差距仍大，但中国半导体设备制造商一直在努力，目前人才、供应链（如镜头组件）和经验是关键瓶颈 [1] 投资机会 - 行业聚焦高端光刻系统，因这些工具已受出口管制，中国对高端光刻需求迫切，随着先进节点半导体需求增加，现有工具可能达极限或过时，专家认为中国将在光刻技术研发上投入大量资源和预算 [3] 面临挑战 - 光刻系统复杂，中国半导体供应链开展研发仍需时间，行业需更多懂技术的人才加速发展，目标是先打造原型，再解决大规模生产问题，因组件供应链建设也需时间 [4][6] - 光刻生态系统尚处早期阶段，供应链公司正合作开发光刻系统，虽中国能找到部分组件，但镜头和系统集成仍是关键挑战，光刻镜头高度定制，需多年光学数据和经验，生产难度大 [6]

报告行业投资评级 - 对Amcor、Grab Holdings、AirTAC International均给予“OW（Overweight，增持）”评级 [1][2] 报告的核心观点 - Amcor的BERY交易有潜力带来可观的盈利增长，其过往业绩表明有能力实现这一潜力，带来显著的盈利增长和估值提升 [1] - Grab Holdings在季节性低谷季度实现了盈利增长，开局良好，虽提高EBITDA指引在预期之内，但在宏观不确定背景下仍属积极因素 [2] - AirTAC International管理层对2025年前景信心增强，且估值处于五年低谷水平，股价有上涨空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资表现总结 - 截至4月29日，共有1338个投资想法，累计跑赢基准6591个基点，平均持有期总回报率为2.9%（相对为1.5%），平均12个月总回报率为 -2.8%（相对为 -0.9%），正回报数量为702个（相对为665个），命中率为52%（相对为50%） [3] 三个可操作投资想法详情 仍在生效的想法 - 共36个投资想法，涉及SBI Life Insurance Company Ltd、Renesas Electronics等多家公司，买入评级均为“OW”，投资期限多为3个月，各公司绝对表现和相对表现不一 [16] 过去13周内结束的想法 - 共73个投资想法，涉及Sea Ltd、Tencent Music Entertainment Group等多家公司，买入评级多为“OW”，部分公司有绝对和相对正回报，部分公司则为负回报 [19] 按市场划分的投资想法 想法数量 - 香港和中国地区的投资想法最多，为456个，其次是日本，为256个，澳大利亚117个，印度176个，韩国138个，台湾102个，东盟94个 [21] 想法表现 | 市场 | 想法数量 | 平均持有期绝对回报率 | 平均持有期相对回报率 | 正回报数量 | 命中率 | 12个月绝对回报率 | 12个月相对回报率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 澳大利亚 | 117 | 2.3% | 1.3% | 59 | 50% | 3.7% | 1.6% | | 香港/中国 | 456 | 2.1% | 1.7% | 228 | 50% | -13.3% | -5.5% | | 印度 | 176 | 5.1% | 2.1% | 93 | 53% | 8.7% | 3.8% | | 韩国 | 138 | 1.8% | 0.6% | 62 | 45% | -10.6% | -2.8% | | 台湾 | 102 | 3.7% | 2.1% | 55 | 54% | -2.3% | -2.3% | | 东盟 | 94 | 3.2% | 1.8% | 47 | 50% | 8.4% | 3.8% | | 日本 | 256 | 3.0% | 1.0% | 122 | 48% | 4.7% | 2.8% | [22] “三个可操作投资想法”常见问题解答 - “三个可操作投资想法”是每周一发布的报告，突出上周亚洲研究（包括日本）中最具可操作性、高确信度的三个投资建议 [25] - 该框架旨在找出高确信度的研究想法，为投资者识别可操作的机会以获取超额收益 [26] - 想法由研究产品团队在广泛征求“三个可操作投资想法”小组（包括股票销售、跨产品和内容团队成员）的反馈后选定 [27] - 研究产品团队成员深度参与选定报告的创作，分析师需在充分研究的报告中解释其建议的独特性并确定即时催化剂以显示确信度 [28] - 每周发布三个关键想法，方便投资者定期获取最新的强烈推荐 [29] - “三个可操作投资想法”团队中的股票销售和跨产品团队成员与投资者持续互动收集反馈，最终由研究产品团队决定纳入哪些想法 [30] - 表现基于当地货币的总回报，每周表现截止日为周二 [31][32] - 可订阅每周一上午发布的“三个可操作投资想法”报告获取这些想法 [33] - 洞察报告和可操作想法的核心相似，洞察报告可能包含在可操作想法中 [34] 估值方法 - AirTAC International采用25倍2025年预期市盈率的基本情况估值，认为该方法能更好捕捉工业自动化组件业务的盈利增长势头，在适度复苏情景下，中期平均25倍市盈率合理，若要达到峰值周期估值30倍或更高需更强的增长前景 [36] - Amcor的基本估值采用三种方法的平等混合，按0.64的即期汇率换算得出澳元目标价 [37] - Grab Holdings采用DCF（现金流折现法），概率加权为80%基本情况、10%乐观情况、10%悲观情况，加权平均资本成本（WACC）为9.7%，终端增长率为4% [37] 全球股票评级分布（截至4月30日，2025年） | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总覆盖范围百分比 | 投资银行客户数量 | 占总投资银行客户百分比 | 占评级类别百分比 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1501 | 40% | 377 | 46% | 25% | 691 | 40% | | 持平/持有 | 1667 | 44% | 375 | 45% | 22% | 796 | 46% | | 未评级/持有 | 3 | 0% | 0 | 0% | 0% | 1 | 0% | | 减持/卖出 | 603 | 16% | 76 | 9% | 13% | 229 | 13% | | 总计 | 3774 | | 828 | | | 1717 | | [57] 分析师股票评级定义 - 增持（O）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将超过分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [58] - 持平（E）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将与分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [58] - 未评级（NR）：目前分析师对股票总回报相对于分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报，在未来12 - 18个月内，经风险调整后缺乏足够确信度 [58] - 减持（U）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将低于分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [58] 分析师行业观点定义 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现相对于相关广泛市场基准将具有吸引力 [59] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现将与相关广泛市场基准一致 [59] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [60] 各地区基准 - 北美：标准普尔500指数；拉丁美洲：相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲：MSCI欧洲指数；日本：东证指数（TOPIX）；亚洲：相关MSCI国家指数、MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [60]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - OPEC+连续两月加速解除减产，供应增加使市场过剩加剧，下调布伦特油价预测5 - 10美元/桶 [1][14] - 与1997年情况有相似之处，供应增加与需求放缓或使油价受冲击 [21][25] - 预计2025和2026年市场供应过剩，布伦特油价或在2026年年中降至50多美元/桶 [27][29] 根据相关目录分别进行总结 OPEC供应调整 - OPEC+在5月和6月分别增加411千桶/日的产量配额，使2025年下半年和2026年的供应预测提高0.4百万桶/日 [10][11] - 预计OPEC+可能更快解除生产配额，但从10月起配额将趋于平稳 [16][17] 历史对比 - 当前油价走势与其他重大价格下跌时期相似，最接近1997年末情况 [19][21] - 1997年OPEC提高产量配额后遇亚洲金融危机，需求下滑致油价下跌50%，非OPEC供应未受实质影响 [21][22] 价格展望 - 2025年和2026年石油液体需求分别增长0.7和0.6百万桶/日，但非OPEC供应增长可满足需求，OPEC供应额外增长 [26] - 2025年市场供应过剩约1百万桶/日，2026年为1.9百万桶/日，布伦特油价或在2026年年中降至50多美元/桶 [27][29] 平衡与预测 - 提供了2022 - 2026年液体平衡和价格预测数据，包括需求、供应、库存变化等 [37] - 给出了原油和凝析油平衡的相关数据，涵盖需求、供应、隐含平衡等 [38] 其他方面 - 分析了95种海运原油价格对API重度、硫含量等变量的敏感性变化 [77] - 展示了炼油厂停运、库存、海运出口、美国生产、头寸等方面的图表数据 [104][108][124]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年4月30日当周，新兴市场股票基金出现12亿美元资金流出，中国流出28亿美元，印度、巴西、韩国和中国台湾分别流入7亿、5亿、4亿和4亿美元，部分抵消了流出 [1][2][34] - 2025年3月，全球新兴市场（GEM）仅做多基金经理增加了对巴西和韩国的超配，减少了对中国的低配，通过增加对印度的低配和削减对南非的超配来实现资金调配 [1][3] - 3月，GEM投资者削减了对非必需消费品分销与零售和电信服务的低配，通过削减对半导体和媒体与娱乐的超配来提供资金；在个股层面，投资者增加了对携程集团的超配，减少了对阿里巴巴的低配，通过削减对台积电和腾讯的超配来实现 [4] - 过去两周日本股市出现外国资金流入，3月仅做多投资者对日本的低配继续收窄；主动型仅做多基金经理增加了对耐用消费品与服装的超配，削减了对汽车及零部件的低配，通过增加对资本品的低配来提供资金；在个股层面，投资者增加了对索尼集团的超配，削减了对丰田汽车的低配，同时对三井物产转为低配，削减了对Recruit Holdings的超配 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场层面定位动态 - 2025年3月，GEM基金经理对中国的低配收窄，投资组合权重和指数权重均上升；对印度的低配扩大，尽管投资组合权重和指数权重均上升；对中国台湾的低配收窄，但投资组合权重和指数权重均显著下降；对韩国的超配增加，但投资组合权重和指数权重均下降 [11][13][15][17] - 截至2025年3月31日，不同市场的主动型基金在新兴市场股票的持仓及季度和年初至今的变化情况，如巴西、墨西哥、印度等市场 [20][21] 行业板块定位动态 - 截至2025年3月31日，不同GICS行业板块的主动型基金在新兴市场股票的持仓及季度和年初至今的变化情况，如工业、必需消费品、医疗保健等行业 [23][27] - 截至2025年3月31日，不同GICS行业组的主动型基金在新兴市场股票的持仓及季度和年初至今的变化情况，如半导体与半导体设备、资本品、食品饮料与烟草等行业组 [26][29] 个股动态 - 截至2025年3月31日，仅做多新兴市场主动型基金经理前50大持仓个股及季度和年初至今的变化情况，如台积电、腾讯控股、阿里巴巴集团等个股 [31][33] 新兴市场基金资金流向 - 截至2025年4月30日当周，新兴市场股票基金出现12亿美元资金流出，中国流出最多，为28亿美元，印度、巴西、韩国和中国台湾的流入部分抵消了流出；美国和欧洲的主动型基金继续卖出中国股票，但速度放缓 [2][34] - 展示了新兴市场各股票市场的当前周资金流向、资金流向占资产管理规模的百分比等数据 [35][37] 日本市场情况 - 截至2025年3月底，日本在全球仅做多股票基金中的低配进一步收窄至27个基点 [49] - 截至2025年3月31日，不同GICS行业组相对于MSCI日本指数的主动权重及季度和年初至今的变化情况 [53] - 截至2025年3月31日，仅做多主动型基金经理前50大日本持仓个股及相关情况 [55] - 过去两周外国投资者净买入日本股票，过去三周个人投资者净卖出日本股票 [56] - 截至2025年4月底，日本各GICS行业板块卖空未平仓头寸的百分比变化情况 [60] - 截至2025年4月23日，日本公司卖空利息价值降幅前25的公司情况 [64]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为谨慎 [8] 报告的核心观点 - 中国软件行业尚未见底，预计在通缩结束一年后（周期后期）下行周期才会扭转 [2] - 企业信心难以恢复，宏观刺激和技术突破未能扭转CIO信心，贸易战使情况更糟，软件行业是通缩的最大受害者之一 [4] - CIO对AI的兴趣急剧上升，AI预算挤占其他IT预算，硬件和IT服务在AI投资中从软件夺取份额 [5] 各部分总结 关键发现 - 2024年IT支出增长7.8%，是自2021年上半年以来首次向上修正，主要受2024年四季度政策转向和国有企业预算上调推动 [12][20] - 2025年IT预算增长预期平均为5.8%，较2024年下半年调查的初始预期下降1.4个百分点，软件增长预期下降2.1个百分点至4.2%，IT服务增长稳定在5.7% [12][21] - 长期IT投资信心略有回升，34%的CIO预计未来三年IT预算占收入的比例将上升 [12] - 宏观经济动态仍是CIO决策的关键因素，但对技术升级和监管变化的考虑也有所增加 [12] - 行业供应可能接近底部，外包和内部IT招聘更加平衡，供应商不太愿意大幅降价 [12] - 国有企业、民营企业和跨国公司都下调了2025年的IT预算，民营企业（6%）>国有企业（5%）>跨国公司（-6%） [12] - AI/ML/PA仍是2025年上半年的首要任务，支出预期较2024年下半年增长21个百分点，CIO预计2025年AI/LLM支出将加速 [12] - CIO将2025年AI/LLM在总IT支出中的占比从2024年上半年调查的10%上调至11.2% [12] - 尽管软件仍是CIO在2025年的最大支出领域，但部分份额已被硬件和IT服务夺走 [12][13] 软件和IT服务行业的详细影响 - 调查于2025年3月24日至4月7日进行，62位CIO中，55位在4月2日关税公告前回复，7位在公告后回复，公告后受访者的IT支出增长预期从6%降至2%，43%的CIO预计关税后预算将进一步下调 [16] - 2024年最终预算增长回升，IT支出增长为7.8%，是自2021年上半年以来首次向上修正，涵盖硬件、软件和服务 [20] - 2025年展望再次下滑，CIO的2025年IT预算增长预期平均为5.8%，较2024年下半年调查的初始预期下降1.4个百分点，软件增长估计下降2.1个百分点至4.2%，IT服务增长上升0.5个百分点至5.7% [21] - 未来修订意向仍呈负面倾向，但长期展望略有回升，只有31%的CIO预计今年IT预算可能上调，32%预计削减，上下调比例稳定在0.9倍，但34%的CIO预计未来三年IT支出占收入的比例将增长 [34] - 宏观条件仍是推动IT支出占收入比例修订的最大因素，但提及次数从2024年下半年的53%降至2025年上半年的33%，更多受访者表示公司范围内的技术升级（23% vs. 18%）和监管变化（10% vs. 3%）是影响IT预算修订的因素 [35] - 2024年国有企业预算平均增长8%，民营企业增长5%，跨国公司IT预算净下降；2025年，国有企业预算增长预计从8%降至5%，民营企业预算增长预期下调1个百分点至6%，跨国公司IT预算增长转为显著负增长6% [42] - CIO在外部IT供应和内部IT人员配置上更加平衡，44%的CIO对IT外包和内部IT人员扩张持中立态度，较上次调查的32%大幅上升，倾向于IT外包的CIO从55%降至40%，倾向于扩大内部IT人员的CIO从12%升至16% [47][48] - 供应商不太愿意大幅降价，77%的CIO观察到科技供应商的折扣力度加大，低于上次调查的86%，认为供应商折扣力度显著减小的CIO从0%激增至10% [49] 优先级和弹性 - AI再次成为首要任务，得分从上次调查的18%飙升至2025年上半年的39%，中国对AI的兴趣增长比美国/欧盟更为显著 [54] - 数据中心建设支出也有显著改善，将数据中心视为最有可能获得最大支出增长的CIO比例从上次调查的6%升至8%，其在CIO优先级中的排名从第4位升至第3位 [55] - ERP的弹性进一步下降，在2023年上半年、2023年下半年和2024年上半年的调查中，ERP曾被列为企业内最具弹性的支出领域，但其排名在2024年下半年降至第5位，此次则完全跌出前10大弹性领域 [56] 中国AI采用情况的详细分析 - AI采用加速，2025年可能是企业大规模采用AI的一年，19%的CIO认为AI对2024年IT投资无影响，低于2024年下半年调查的26%，只有3%的CIO认为AI对2025年无影响，较上次调查的11%大幅下降，约71%的CIO认为AI将对2025年IT投资产生重大影响 [60] - 硬件和IT服务在AI支出中从软件夺取份额，2025年CIO平均将34%的AI预算分配给硬件（2024年为32%），26%分配给IT服务（2024年为25%），软件在AI支出中的份额从2024年的43%降至2025年的40% [61] - AI可能会略微推动整体IT预算增长，但预算重新分配也成为一种选择，CIO平均预计AI将使2025年IT预算增加4.5%，未来三年增加9.7%，但对长期趋势的看法更为分歧，预计增加IT预算的CIO比例从2025年的65%升至未来三年的79%，预计削减IT预算的CIO比例也从2025年的3%升至2026年的6%，55%的CIO预计用新预算资助AI，低于上次调查的60%，45%的CIO预计在2025年将现有IT预算重新分配用于AI支出，高于上次调查的24% [75] - DeepSeek在各方面表现出色，61%的CIO认为DeepSeek拥有最佳AI产品套件，认为百度是最佳AI供应商的CIO比例从2024年下半年的26%急剧降至0%，53%的CIO预计DeepSeek将在2025年获得最大的AI支出增量份额，未来三年，42%的CIO预计DeepSeek将获得最多份额 [82] - CIO对采用开源、私有部署和内部开发的AI兴趣浓厚，83%的CIO更喜欢使用开源AI模型，主要是因为其具有高度的灵活性，可以私下修改和部署，未来12个月，CIO对私有部署的偏好仍高达40%，对公共部署的偏好从2024年上半年的36%降至2025年上半年的28%，未来三年，混合部署成为最受欢迎的解决方案，CIO的偏好从2024年上半年的26%升至2025年上半年的47% [95] - CIO不太愿意为基于开源模型的AI软件支付溢价，平均而言，CIO愿意为AI模型支付的最高价格为每百万令牌4.5元人民币，但只有21%的CIO愿意为基于开源AI模型的软件支付溢价 [103] 公共云 - CIO对公共云采用的态度更加中立，预计公共云采用加速和放缓的CIO比例均较2024年下半年下降，更多CIO对公共云采用持中立态度 [108] - 供应商偏好结果对阿里巴巴有利，但对华为和腾讯不利，阿里巴巴仍是最受采用的公共云，47%的CIO预计其在2025年将获得份额，华为的比例从2024年下半年的22%降至13%，腾讯从18%降至10%，42%的CIO预计阿里巴巴将在未来三年主导该领域并获得份额，预计华为未来三年获得份额的CIO比例从31%降至18% [109] 盈利预测和估值变化 - 盈利预测修订：上调了深信服2025 - 2027年的营收、调整后营业利润和正常化净利润预测；下调了金蝶国际、用友网络、启明星辰、中望软件和金山办公2025 - 2027年的营收、调整后营业利润和正常化净利润预测；下调了绿盟科技2025 - 2027年的营收、调整后营业利润和正常化净利润预测，幅度较大 [118] - 估值变化：上调了深信服和中望软件的DCF估值目标价；下调了金蝶国际、用友网络、绿盟科技、启明星辰和金山办公的DCF估值目标价 [128][129] 财务摘要 - 深信服：2024 - 2027年，安全服务、云计算等业务收入增长，净利润显著提升，EBITDA和FCF也呈现良好增长态势，毛利率、净利率等指标有所改善 [130][131] - 金蝶国际：2024 - 2027年，云服务业务收入增长，ERP业务收入略有下降，净利润从亏损转为盈利，EBITDA和FCF增长，毛利率和净利率提升 [135][139] - 用友网络：2024 - 2027年，云服务业务收入增长，软件业务收入下降，净利润从亏损转为盈利，EBITDA和FCF增长，毛利率和净利率提升 [141]

报告行业投资评级 - 维持对猫眼（1896.HK）和阿里影业（1060.HK）的“增持”评级，对其余公司维持“中性”或“减持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2025年中国电影票房行业展望下调，预计票房为490亿人民币，同比增长15.5%，恢复至疫情前76%水平，主要因非假期票房疲软及关税影响 [1][2] - 非假期市场持续萎缩，假期票房占全年票房比重增加，预计制片和发行商将进一步集中 [3] - 看好猫眼和阿里影业，因其票务业务稳定、内容业务市场份额增加、活动市场增长带来潜在上行空间且估值合理；对其余公司维持“中性”或“减持”评级，因其增长前景较弱、估值较高 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业票房预测 - 2025年第一季度票房240亿人民币，同比增长49%，主要得益于《哪吒2》票房达150亿人民币 [8] - 2025年第二季度票房可能同比下降超25%，4月票房同比下降46%，五一黄金周票房同比下降51% [8] - 2025年第三季度票房可能环比显著增长，但同比基本持平，关键影片包括《长安的荔枝》《夜樱》《无名之辈》等 [8] - 2025年第四季度票房可能好于2024年同期，得益于好莱坞大片潜在增量供应，但好莱坞影片受关税影响，上映日期和表现存在较高风险 [8] - 基本情景下，预计2025年行业票房为490亿人民币，同比增长15.5%；乐观情景下为530亿人民币，同比增长24.7%；悲观情景下为450亿人民币，同比增长5.5% [2] 五一黄金周表现 - 五一黄金周票房表现不佳，2025年同比下降约51%，主要因优质内容供应不足和观众期望提高 [19][20] - 关键影片包括《水饺皇后》《猎金•游戏》《人生开门红》等 [20] 关税影响 - 非假期市场自疫情后持续萎缩，外国影片票房未恢复，好莱坞影片票房从2017年的220亿人民币降至2024年的60亿人民币 [23] - 预计2025年外国影片票房在基本/乐观/悲观情景下分别为90亿/110亿/80亿人民币，同比变化-6%/+10%/-21%；好莱坞影片票房分别为58亿/65亿/23亿人民币，同比变化-7.5%/+3%/-63% [25] 投资建议 - 维持对猫眼和阿里影业的“增持”评级，因其票务业务市场份额高、内容业务风险低、活动市场有潜在上行空间且估值合理 [4][36] - 对其余公司维持“中性”或“减持”评级，因其增长前景较弱、估值较高 [4] 公司分析 - **猫眼**：预计2025 - 2027年收入分别为46.13亿、50.33亿、53.60亿人民币，净利润分别为4.73亿、5.73亿、6.67亿人民币 [47][52] - **阿里影业**：预计2025 - 2027财年收入分别为61.98亿、65.47亿、73.72亿人民币，净利润分别为11.56亿、14.36亿、17.33亿人民币 [47][53] - **IMAX中国**：预计2025 - 2027年收入分别为8099.7万、10170万、10530.9万美元，净利润分别为2221.7万、3471.5万、3781万美元 [47][54] - **万达电影**：预计2025 - 2027年收入分别为139.44亿、149.42亿、157.70亿人民币，净利润分别为8.72亿、12.90亿、16.50亿人民币 [47] - **光线传媒**：预计2025 - 2027年收入分别为37.28亿、29.08亿、35.97亿人民币，净利润分别为23.31亿、14.72亿、19.00亿人民币 [47] - **中国电影**：预计2025 - 2027年收入分别为45.94亿、51.02亿、54.41亿人民币，净利润分别为6.77亿、7.78亿、8.55亿人民币 [47] - **宋城演艺**：预计2025 - 2026年收入分别为25.99亿、29.84亿人民币，净利润分别为11.90亿、14.21亿人民币 [47] - **华谊兄弟**：预计2025 - 2026年收入分别为10.52亿、11.18亿人民币，净利润分别为1.86亿、2.07亿人民币 [47] - **奥飞娱乐**：预计2025 - 2026年收入分别为28.47亿、30.06亿人民币，净利润分别为2.14亿、2.74亿人民币 [47] - **南方新媒体**：预计2025 - 2026年收入分别为16.14亿、16.40亿人民币，净利润分别为6.62亿、6.71亿人民币 [47] - **华策影视**：预计2025年收入为27.43亿人民币，净利润为4.71亿人民币 [47]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美元疲软，新兴市场货币走强，有利于以本币收入为主的市场和公司，新兴市场外汇名义上再次向上突破 [3] - 偏好国内业务敞口，如银行、电信、房地产、公用事业和国内必需消费品行业，以及印度、新加坡和菲律宾等更偏向国内市场的地区，对台湾和韩国等全球贸易敞口市场保持谨慎 [14] - 鉴于当前环境的特殊性，坚持防御性投资，预计黄金矿商将继续表现出色 [19] 根据相关目录分别进行总结 关键图表 - 新兴市场外汇名义上再次向上突破，美元走弱，新兴市场货币相对美元升值 [3][5] - 美元在广泛指标上走弱，即使美联储政策未转变，这在经济突然放缓时是非典型的 [7] 亚洲/新兴市场地理收入敞口 - 偏好国内业务敞口，如银行、电信、房地产、公用事业和国内必需消费品行业，而非出口商 [14] - 更倾向于印度、新加坡和菲律宾等更偏向国内市场的地区，以及日本的国内业务敞口，对台湾和韩国等全球贸易敞口市场保持谨慎 [14] 亚太/新兴市场配置全计分卡 - 通过定量因素（60%）和摩根士丹利宏观微观观点（40%）对各市场进行评分，印度、新加坡和秘鲁等市场得分较高 [16] 各市场和行业对美元的敏感性估计 - 历史上，巴西、南非、墨西哥和澳大利亚等市场以及东欧在美元疲软环境下表现出色，材料和能源行业在过去表现突出 [19] - 鉴于当前环境的特殊性，坚持防御性投资，预计黄金矿商将继续表现出色 [19] 亚洲策略快照 - 展示了亚洲/新兴市场股票相对于2025年12月基本情况指数目标的上行空间，新加坡、印度和韩国等市场有一定上行空间 [30][31] 摩根士丹利亚太（除日本）重点名单 - 列出了摩根士丹利亚太（除日本）重点名单中的公司，包括公司名称、评级、市值、行业等信息，部分公司如Bajaj Finance Limited、Coles Group Limited等表现出色 [32] 摩根士丹利全球新兴市场重点名单 - 列出了摩根士丹利全球新兴市场重点名单中的公司，包括公司名称、评级、市值、行业等信息，部分公司如Bajaj Finance Limited、Compania de Minas Buenaventura S.A.等表现出色 [34] 催化剂日历 - 列出了2025 - 2026年亚太和新兴市场的关键事件，包括选举、政策会议、行业活动等，这些事件可能对市场产生影响 [36]

企业破产税务争议解决研究报告（2025） 一、 企业破产涉税争议趋势观察 二、 企业破产涉税债权的性质和清偿顺位 三、 企业破产相关涉税事项税收规定及司法政策汇总 huashui.com 四、 企业破产中的典型涉税争议焦点与案例解析 五、 破产领域涉税争议解决策略与税务合规建议 一、 企业破产涉税争议趋势观察 前 言 随着我国经济结构的不断调整和市场竞争的日益激烈，企业面临 的经营风险和财务压力与日俱增，破产案件的数量呈上升趋势。破产 程序中的税务争议问题愈发凸显，成为制约破产程序顺利推进的关键 因素之一。 《企业破产法》与税收相关法律法规之间不仅在价值取向上存在 明显差异，在具体内容的衔接上也存在诸多不畅之处，使得破产企业 管理人在处理破产涉税事务时与税务机关之间极易产生争议。近几年 法院审结的破产案件显示，破产领域涉税争议主要分布在以下四个环 节：一是在税收债权的确认环节，税务机关与破产管理人对于债权范 围与数额存在分歧；二是在税收优先权的行使方面，税务机关与破产 管理人对于税收优先权的顺位问题各执一词；三是在破产财产处置过 程中，破产企业和税务机关对于优惠政策的适用条件、具体标准等理 解不一；四是在破产 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年社零增速放缓，零售市场消费需求不足，消费信心有待提振，网络零售是消费增长主要驱动力但增速放缓，百货业态增长乏力，连锁业态有韧性但回暖不明显，行业内资本事件重启 [2] - 2025年全球经济格局调整，国内对外贸易挑战大，扩大内需重要性提升，预计政策支持延续并加大力度，但效果取决于居民消费能力和意愿，网络零售仍为消费增长主要驱动力，实体零售企业经营承压，部分企业有望结构性增长 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 行业运行情况 行业概况 - 2024年消费支出拉动GDP增长，但增速放缓，居民收入、储蓄意愿和外部环境制约消费能力和意愿，零售市场需求不足，信心待提振 [4] - 2024年全国GDP同比增长5.0%，最终消费支出拉动增长2.2个百分点，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增幅放缓，便利店、专业店和网络零售增长贡献突出 [4][5] - 2024年全国居民人均可支配收入41314元，增长5.1%，人均消费支出28227元，增长5.1%，但消费意愿下降 [8] - 2022年以来消费者信心指数下行波动，受收入和外部环境影响，消费意愿和能力受限 [9] - 2025年一季度社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，便利店、专业店和网络零售拉动增长 [12] 细分业态 - **百货业态（含购物中心）**：2024年重点大型零售企业零售额同比下降，降幅随政策落地收窄，新开项目数量和体量创新低，经营压力大 [13] - 2024年前三季度50家重点大型零售企业零售额累计下降5.0%，主要商品中金银珠宝类降幅大，家电类正增长 [13] - 2024年至少38家商场闭店，运营10年以上占76%，新开业项目数量和体量同比降17.58%和12.52%，存量调改项目占比21.79% [15] - 2024年前三季度38家百货上市公司营收1327.27亿元，同比降6.80%，净利润60.37亿元，同比降2.19%，企业经营压力大 [15] - **超市连锁**：2024年连锁超市有韧性，零售额增长，但回暖不明显，增收不增利，门店收缩，企业战略分化 [19] - 2024年限额以上零售业单位中超市增长2.7%，38.2%企业销售总额增长，57.4%下降，25.5%企业净利增长，53.25%下降 [19] - 2024年样本企业新开门店737家，关闭994家，净增 -196家，9成是2000平以下门店 [20] - 选择扩张和收缩战略企业占比均为36.2%，平稳发展企业占比约28% [20] - 即时零售与社区服务集成模式深化，社区超市向综合便民服务中心转变，头部企业发挥引领作用，供应链端可降低运营成本 [21] - **网络零售**：近年来增速放缓，但仍是消费增长主要驱动力，线上线下融合和业态创新是关键因素 [25] - 2024年实物商品网上零售额同比增长6.5%，占社会消费品零售总额比重26.5% [25] - 2024年中国网络零售Top100企业销售规模1.91万亿元，增长2.7%，65家企业正增长，38家两位数及以上增长 [26] 行业政策和关注点 - **行业政策**：2024年以来政府出台系列刺激消费政策，推进“以旧换新”，配套国债资金，2025年政策叠加发力有望提升市场活力 [28] - **行业关注**：2024年以来零售行业资本事件不断，企业发展路径不同，整合后规模和协同效应待观察 [32] - 实体零售门店调改提升改造与投入产出匹配难，若未短期盈利将面临更大压力 [35] 展望 - 2025年全球经济和地缘政治复杂，国内对外贸易挑战大，扩大内需重要性提升，政策支持有望加码，但居民消费能力和意愿弱，政策效果待察 [36][37] - 网络零售将依托精准营销和供应链优化，持续成为消费增长主要驱动力，占比提升，实体零售企业经营压力大，部分企业有望结构性增长 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年多元控股行业进入整合与优化并举阶段，市场竞争“洗牌”深化，头部集团兼并重组，优秀资源向专业运营和灵活配置企业集中 [27] - 国内流动性合理充裕、利率缓慢下降，有助于降低融资成本，优质发行主体获更有利定价，企业探索优化资本结构渠道 [27] - 政策要求企业在多环节加大合规投入，相关部门发布指引构建合规与可持续发展框架 [27] - 数字化与产业协同提升效率，借助工具实现业务协同、风险预警和治理闭环 [28] - 地方产业投资平台推动区域经济发展，借助资源推动项目、引入资本，需防范相关风险 [28] - 长期来看，行业有新机遇和增长空间，但需在合规管理、资本效率和数字赋能等方面发力 [28] 根据相关目录分别进行总结 行业运行概况 - 业务模式与收益来源：多元控股企业母公司以投资管理为核心，通过持有子公司股权分散风险，主要收入来源为股权分红和投资收益、资产运作收益、管理服务费 [4][5] - 行业规模与结构特征：企业数量多，头部公司资产庞大，行业结构“一超多强”；上市公司数量占比低，资产和收入规模低于主板均值和中位数，市盈率内部差异显著；发债企业超300家，以地方国资为主，占非金融类信用债发行人数量的5%，资产总额等指标高于非金融类发行人 [6][7][8] - 融资偏好与投资组合管理：母公司融资渠道多元，根据现金流和子公司分红能力决策，注重收益与风险平衡，动态调整持股比例；分为资本运作型和产业运营型，产业运营型可进一步分为垂直整合型和横向多元化型；地方产业投资平台业务/投资组合较稳健，可对外投资并购扩展业务 [9][11][12] 行业政策和关注点 行业政策 - 反垄断与产业准入：多元控股企业需预留审查时间，评估交易标的，构建治理架构，建立审批流程和披露机制，注重合规成本与战略选择的权衡 [15][16] - 改进加强央企控股上市公司市值管理：相关部门发布指引，明确以提升上市公司质量为目标，运用六大工具，健全工作机制并纳入业绩考核 [18] - 新兴未来产业培育与传统产业升级“双轮驱动”的现代化产业体系布局：政府工作报告指出要发展新质生产力，建设现代化产业体系，包括培育新兴产业、升级传统产业、优化算力资源等 [18][19] - ESG领域监管趋严：监管层密集布局，推动企业绿色转型和可持续发展，要求企业在产业布局等方面兼顾碳减排等责任，形成绿色资产池 [20][21] 行业主要关注点 - 激烈竞争与行业周期波动：行业进入门槛低、主体多，头部集团在市场波动期易获优质资产，中小规模企业可能被边缘化，不同子行业经济周期影响整体经营 [23] - 融资成本攀升与高杠杆压力：宏观利率上行、融资环境趋紧时，企业募资难，高负债水平可能导致业绩未达预期、商誉减值，抑制再融资 [24] - 跨领域管理与协同效率挑战：企业业务涵盖多行业，需建立专业化管理和风险监控体系，否则可能导致决策滞后、资源错配 [25] - 盈利模式与资本结构差异：子公司在盈利水平等方面存在差异，要求母公司在资源配置和财务管理上协同并精细控制 [26] 未来展望 - 市场竞争层面：行业“洗牌”深化，头部集团兼并重组，优秀资源向专业企业集中 [27] - 融资与资本市场层面：国内流动性合理充裕、利率下降，有助于降低融资成本，优质发行主体获更有利定价，企业探索优化资本结构渠道 [27] - 政策与监管层面：要求企业在多环节加大合规投入，相关部门发布指引构建合规与可持续发展框架 [27] - 数字化与产业协同层面：借助工具实现业务协同、风险预警和治理闭环，压缩管理成本，提高资本回报 [28] - 地方产业投资平台层面：推动区域经济发展，借助资源推动项目、引入资本，需防范相关风险 [28] - 长期层面：行业有新机遇和增长空间，但需在合规管理、资本效率和数字赋能等方面发力 [28]