全球资产价格表现 - 伦敦金价本周显著下跌10.5%，主要受全球主要央行转鹰信号影响[3][13] - 布伦特原油本周上涨8.2%，本月累计上涨49.1%，受美伊地缘风险推动[3][13] - 2年期和10年期美债收益率本周分别上行15个基点和11个基点[3][13] - 美股三大指数本周均收跌，标普500、道琼斯、纳斯达克指数周跌幅分别为-1.9%、-2.1%、-2.1%[13][14] - 美元指数本周下行1%，非美货币多数走强[3][13] 主要央行货币政策 - 美联储维持利率不变，鲍威尔表态偏鹰，加息重返讨论范围，市场预期再次降息时点被推至2027年10月[4][15] - 欧央行维持利率不变，受中东冲突影响下调增长预期、上调通胀预测，暗示滞胀风险上升[4][15] - 日央行维持利率不变，重申若通胀符合预期将继续加息，市场预计其4月加息概率高达60%[4][15] 美国经济动态 - 1月美国新建独栋住宅销量环比减少17.6%，同比大降至-11.3%，创2022年10月以来新低[4][21] - 2月美国PPI同比上升至3.4%，核心PPI同比上升至3.9%，均创2025年3月以来新高[4][21] - 美伊冲突导致卡塔尔LNG产能下降17%，预计3-5年内难以复产，推高欧洲天然气价格[5][25] 其他地区经济动态 - 欧元区3月ZEW经济景气指数大跌至-8.5，德国指数转弱至-0.5，为去年4月来首次负值[6][39][41] - 日本2月实现573亿日元贸易顺差，出口同比增4.2%，但进口成本因油价飙升面临攀升压力[6][41] 风险提示 - 主要风险包括美联储货币紧缩超预期、美国经济下行超预期以及中东地缘冲突加剧[8][53]

基建口径调整与测算 - 统计局将基建公布口径由狭义调整为广义，更全面反映投资全貌[5][11] - 广义基建不完全等于三大板块简单加总，需剔除仓储业并加入电信及互联网服务[11][16] - 2026年1-2月广义基建投资同比增速为11.4%，估算的狭义基建增速在7.0%至8.7%之间，略低于广义[22] - 未来计算广义基建当月同比，建议优先采用根据五大细项逐月推算的方法[27][30] - 仓储业与信息传输软件在基建中合计占比约7%，比重不低，影响测算精度[28][30] 开年宏观经济表现 - 2026年1-2月全国固定资产投资同比增长1.8%，其中广义基建投资（11.4%）强势反弹，成为超预期亮点[41][46] - 1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，高技术产业增速显著领先整体工业[41][64][65] - 1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，服务消费改善优于商品消费[41][69][70] - 1-2月公共财政收入同比增长0.7%，支出同比增长3.6%，支出进度高于过去五年均值0.8个百分点[41][77][80] - 南华工业品价格指数近期强势上升，主要受国际油价上涨及节后复工需求释放推动[5][82][85]

宏观经济与价格展望 - PPI同比预计在3月提前转正至0.1%，主要受1、2月环比连续上涨0.4%及3月上旬石油天然气价格环比上涨超10%推动[1][10] - 预计3月PPI环比有望达到0.6%或更高，后续4-12月月均环比假设为0.1%，PPI同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上[1][10] - 一季度GDP平减指数同比有望转正，二季度或超过1%，全年可能维持在1%以上，推动2026年名义GDP增速显著高于去年[2][11] - 名义GDP增速回升背景下，债券市场通常面临压力，而权益市场有望受益于盈利改善与价格修复[2][11] 周度经济观察 - 生产端景气维持高位：螺纹钢、中厚板、冷轧板产量同比显著高于历史均值，指向房地产、基建及机电产品生产活动偏强[12][13][14] - 消费动能依然偏弱：一线城市地铁日均流量约4059.8万人次，但物流投递量仅为节前高点的85.2%，电影票房环比下降43.8%，汽车销量估算较2025年同期萎缩约32.1%[12][17][18] - 外贸面临地缘风险：中国港口货物吞吐量回升至2.56亿吨，但伊以冲突导致霍尔木兹海峡通行受限，全球航运受扰动，出口集装箱运价指数(CCFI)升至1120.61[12][23][24] - 财政前置发力特征明显：1-2月广义财政支出同比增长6.1%，一般公共预算支出完成度15.6%，为2019年来同期最高[33][34] - 房地产市场量价分化：新房与二手房成交均高于去年同期，呈现“小阳春”，但一线城市房价报价指数继续下行，十大城市存销比为131[12][46]

模型策略概述 - 策略基于申万一级电力设备指数相对沪深300指数的收盘价，通过统计历史回撤确定买入阈值[3] - 模型引入回调型分档止损机制，将买入点至前高空间等分，设置动态上调的阶梯式止损位[3] - 止损触发后，以止损位与买入点的中间值作为二次入场位置，价格向下突破时再次入场[3] - 回测跟踪区间为2010年1月4日至2025年3月18日[3] - 模型最终采用参数X=5（即将买入点至前高空间分为5等分）进行宽松止损设计[5] 回测绩效表现 - 区间策略总收益为184.43%，标的指数（申万电力设备相对沪深300）买入并持有收益为45.28%，策略实现超额收益139.15%[4] - 策略最大回撤为23.57%，而标的指数的最大回撤为49.09%，风险得到显著压缩[4][5] - 策略最长回撤时间为565个交易日，标的指数最长回撤时间为1470个交易日，回撤期大幅缩短[4][5] - 在X=5的宽松设计下，整个样本区间内未触发过止损，避免了因行业波动被频繁洗出[5] 风险提示 - 历史回测结果不代表未来收益，消息面较强的市场环境可能对模型效果造成较大影响[5]

全球主要市场估值概览 - 截至2026年3月20日，全球主要指数PE(TTM)现值：上证指数16.59，创业板指41.18，恒生指数12.38，标普500指数26.84，纳斯达克指数37.34[4][14][58][81] - A股万得全A指数PE(TTM)为17.86，低于其历史均值27.26；剔除金融和石油石化后PE(TTM)为27.26[7] - 美股主要指数估值高于历史中位数：标普500现值26.84（中位数21.27），纳斯达克指数现值37.34（中位数33.21）[81] A股市场估值分析 - 主要指数PE(TTM)现值：沪深300为14.02，中证500为35.08，中证1000为47.18，均高于各自历史中位数[14] - 年初以来A股主要指数涨跌幅主要由估值变化驱动，例如上证指数估值变化贡献了主要涨幅[14] - 万得全A股票风险溢价率(ERP)处于历史均值附近，未触及极端水平[18] A股行业估值分化 - 行业PE(TTM)分位：非银金融、食品饮料、家电处于历史较低分位；计算机、电子处于历史较高分位[25] - 行业PB(LF)分位：医药生物、食品饮料、银行处于历史较低分位；电子、有色金属处于历史较高分位[25] - 具体行业PB(LF)现值：银行0.52，券商1.23，煤炭1.59，钢铁1.18[28][31] 港股与美股估值比较 - 港股主要指数PE(TTM)现值：恒生指数12.38，恒生科技指数21.42，恒生国企指数10.41[58] - 港股行业估值差异大：地产建筑业PB(LF)现值仅0.45，远低于中位数0.82；资讯科技业PB(LF)现值为3.27[73] - 重点港股估值：腾讯控股PE(TTM)现值18.62，低于中位数35.29；美团-W PE(TTM)现值为负值-224.35[75] 机构核心资产与中概股估值 - 核心资产指数PE(TTM)现值14.34，接近中位数12.57；中证红利指数PE(TTM)现值8.75，接近中位数8.06[43] - 科技成长板块估值较高：芯片指数PE(TTM)现值122.71，半导体设备指数PE(TTM)现值96.37[43] - 重点中概股PS（市销率）普遍低于历史中位数，如阿里巴巴PS现值2.02（中位数6.94），拼多多PS现值2.32（中位数6.37）[98]

财政力度评估 - 1-2月广义财政支出同比增长6.1%，创2022年以来新高[3] - 1-2月录得公共财政赤字2552亿元，为近30年来第二次出现开年狭义赤字[3] - 1-2月录得广义财政赤字10363亿元，为近年最高开年水平[3] 基建高增成因 - 测算一季度可形成实物量的财政资金同比增长26.3%，创2022年以来新高[4] - 中央层面，去年12月下达约2950亿元提前批投资计划并批复超4000亿元重大项目[5] - 地方层面，去年四季度两个5000亿增量政策对应的项目在开年可持续施工[5] 全年可持续性分析 - 测算全年可形成实物量的财政资金增长9.7%，创2022年以来新高[5] - 得益于新型政策性金融工具，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿元，去年为下降6091亿元[5] - 地方重大项目计划投资目标设定保守，三大区域（6大省、12重债省、中13省）均设定为负增长[6] - 中央“十五五”基建重大工程数量由“十四五”的21个增长至23个[7] 财政数据点评 - 1-2月公共财政收入同比转正至0.7%[7] - 1-2月政府性基金收入同比下降16%，主要因卖地收入下降25.2%[7] - 1-2月新增专项债累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元[7]

一般公共预算 - 1-2月全国一般公共预算收入44154亿元，同比增长0.7%，其中税收收入36393亿元（+0.1%），非税收入7761亿元（+3.4%）[2] - 主要税种表现分化：增值税同比增长4.7%，企业所得税下降3.9%，消费税下降6.2%，个人所得税下降7.0%[2] - 外贸及资本市场相关税收亮眼：进口环节税增长12.9%，证券交易印花税499亿元，同比大幅增长110%[2] - 1-2月一般公共预算支出46706亿元，同比增长3.6%，支出进度约15.6%，高于2023-2025年同期，体现靠前发力[3] - 支出结构呈现“民生强、基建科技弱”：社保就业支出增长8.6%，卫生健康支出增长17.3%；科学技术支出下降8.0%[3] 政府性基金预算 - 1-2月全国政府性基金收入5363亿元，同比下降16.0%，其中国有土地使用权出让收入3547亿元，下降25.2%[4] - 1-2月政府性基金支出13174亿元，同比增长16.0%，支出力度显著强于收入，与专项债发行前置（前两个月同比多增1352亿元，增长38%）及使用结转资金有关[4]

核心观点与资产配置排序 - 核心结论：全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为资产再定价的核心变量[2] - 大类资产排序：股>商>债[2] 中国债券市场 - 短期扰动：10年期国债收益率小幅回升，源于全球利率中枢上移的被动传导[2] - 负债端压力：理财规模高位扩张但票息吸引力不足，资金下沉至红利、黄金等资产，若权益市场回调可能触发“股债同向”的赎回压力[2][7] - 长期压制：PPI-CPI剪刀差回升反映输入型成本压力上行，但内需偏弱制约价格传导，长端利率中枢仍受压制[2][12] 美国债券市场 - 滞胀定价：能源冲击推升核心PCE同比至3.1%，利率期货已将首次降息时点由6月推迟至10月甚至更晚，全年降息预期由2-3次缩减至1次[2][18] - 利率区间：10年期美债收益率在增长走弱与通胀抬升的约束下，于4.1%-4.3%区间高位震荡[18] - 配置建议：严控久期，聚焦2-5年期短中端债券进行防御[2][24] A股市场 - 主线方向：中长期配置紧扣AI科技、安全资源品、内需三大方向[2][30] - 短期策略：市场处于主线空窗期，行业轮动加快，建议优先布局非银金融、食品饮料等历史估值极低的板块[2][36] - 战略资源：受AI颠覆担忧与地缘冲突驱动，资金年初以来涌入煤炭、油气等战略资源品（HALO资产）[30] 能源冲击下的全球分化 - 中国韧性：若中东断供，中国可依靠俄罗斯增产与减少成品油出口对冲，10.45亿桶战略石油储备可支撑320天[44] - 美国受益：作为能源出口大国，其LNG与炼化环节受益于裂解价差扩张[2][44] - 日欧脆弱：欧洲原油储备仅120天，高度依赖中东能源，输入型通胀侵蚀制造业利润[40] - 韩国风险：作为能源纯进口国，面临高油价冲击与汇率贬值，若原油企稳百元，其70%的EPS预增可能面临下修，遭遇“股汇双杀”[2][53] 新兴市场与特定风险 - 韩国资金外流：面对其低估值与高增长，外资近两月反而撤出超200亿美元，提前计价高油价风险敞口[53] - 市场广度恶化：地缘冲突引发新兴市场杀估值，仅27%股票站上牛熊线[48]

历史经验与现状分析 - 历史上去库存周期会显著对冲输入型通胀，例如2012年3月至2016年8月PPI连续54个月负增长，2022年10月至2026年2月PPI连续41个月负增长，期间布伦特原油价格曾多次高于100美元/桶[10] - 当前国内产业链库存周期分化：有色等核心资源品行业处于“主动补库存”阶段；多数上游及公用事业行业处于“被动去库存”阶段；而中间品和下游消费品制造业仍处于“主动去库存”状态[14][15] - 2026年2月PPI数据显示价格传导受阻：生产资料PPI环比全面转正（如采掘业环比1.2%），而生活资料PPI环比多数未转正（如食品类环比-0.1%）[19][21] 物价演绎逻辑 - 在“供强需弱”环境下，中下游“再通胀”短期难以全面实现，更可能呈现“结构性、脉冲式、非全面”的名义修复[18] - 输入型通胀期间，食品类CPI波动通常大于整体CPI，显示必选消费价格修复阻力相对较小[22][23] 资产配置观点 - 权益市场：必选消费行业再通胀预期较强，同时结构性通胀预期下红利资产可能迎来价值重估[2][22] - 债券市场：历史显示输入型通胀未全面传导时债券收益率涨幅有限，预计收益率曲线中枢总体稳定，例如2012年和2022年10年期国债收益率均未显著上行[24][25][26] - 商品市场：大宗商品长期价格中枢上移需需求端验证，关键在于中下游行业能否从主动去库存轮动至被动去库存或主动补库存周期[2][27] 主要风险提示 - 国内经济基本面变化可能超预期，内需修复节奏、地产链条修复进度或企业盈利改善幅度存在不确定性[28] - 海外地缘政治风险可能进一步外溢，例如美伊局势及美国关税政策变动可能推升全球不确定性[28] - 海外市场波动存在不确定性，主要经济体货币政策路径调整可能引发全球资产价格共振[28]

业绩表现 - 2025年下半年总服务收入同比下降0.6%至1,694亿元，净利润同比下降7.2%至63亿元[5] - 2025年下半年调整后息税前利润同比大幅增长38%至47亿元，主要得益于严格的运营支出控制及资本开支缩减[5][8] - 2025年下半年调整后净利润同比下降7%至63亿元，部分原因是联营收入减少[8] 业务分析 - 连接与通信业务收入2025年下半年同比下降1.3%，移动ARPU同比下降4%，宽带ARPU同比下降3%[6] - 计算与智能数字化应用业务收入2025年下半年同比微增约2%，其中IDC业务收入同比增长约6%[7] - 移动用户数约3.57亿户，5G套餐用户数达3.12亿户，占总用户比例88%[6] 财务与资本策略 - 2025年资本开支同比下降12%至542亿元，预计2026年将再降8%至500亿元[9] - 2025年每股股息为0.417元，同比增长3.1%，意味着约6%的股息收益率[5] - 公司2025年下半年EBITDA为452亿元，利润率26.7%，同比提升0.6个百分点[8] 市场与风险 - 公司市值约为294.50亿美元，主要股东中国联合网络通信集团持股77.50%[14] - 投资下行风险包括国企改革监管不确定性、大众市场竞争加剧及建设网络的资本可用性有限[11]