债市复盘与展望 - 本周跨季后资金面转松，美国对等关税政策落地致债市收益率全线下行，中长端利率债表现好于信用债，3y及以上品种信用利差被动走阔1 - 9BP[6][9] - 展望后市，美国对等关税落地推动做多情绪，叠加季初资金回流等因素或驱动信用利差压缩，4月银行理财规模平均增长1.5万亿元，有望带动中短端信用利差压缩[6][11] 信用策略 - 配置思路上，负债端稳定性偏弱关注2 - 3y中低等级和4 - 5y高票息中等资质个券；稳定性强则配置长久期品种，当前10y隐含评级AA + 中短票信用利差70BP，处于2022年以来35%历史分位数[2][11] - 交易思路上，关注4 - 5y流动性好的品种，二永债4 - 5y品种可积极参与，6y隐含评级AAA - 品种综合收益高可适当布局[2][12] 重点政策及热点事件 - 3月28日沪深交易所完善公司债券审核规则，将城投发债“335指标”纳入披露范围，明确多项发债要求[3][14] - 3月31日财政部发行首批5000亿元特别国债，建行、中行、交行、邮储银行分别获1050亿、1650亿、1124.2006亿、1175.7994亿元用于补充核心一级资本[3][15] - 4月1日多部门发文支持加大科创类债券投资配置力度，目前科创债发行规模约2.5万亿元，存量规模约1.8万亿元[4][15] - 4月1日中航产融、中航产投拟转场外兑付债券，其违约可能性不大，信用风险可控[4][16] 二级市场表现 - 信用债收益率全线下行，中短票各品种收益率普遍下行4 - 9BP，多数品种信用利差走阔[19] - 各类型债券表现有差异，如城投债1 - 5y收益率下行4 - 11BP，部分区域利差收窄；地产债低等级品种表现较好等[19][20]

A股走势分析 - 2010年以来春季行情结束后上证综指平均回调10%，持续2周至3个月，受基本面、政策、外部事件和流动性因素推动[3][6] - 加征关税、美股调整等外部因素冲击A股，本周道指、纳指、标普500分别跌7.9%、10.0%、9.1%，影响出口和市场情绪[3][9] - 国内基本面修复、政策积极、流动性宽松，支撑A股相对偏强，3月一线城市商品房成交面积同比增18.4%，2月工业企业盈利增速达 -0.3% [3][13] - A股短期或维持震荡，需积极政策、外部冲击消减、情绪指标充分调整，当前全A成交额调整55.5%，换手率最低1.2% [3][24] 行业配置建议 - 春季行情后调整前期消费、稳定、成长行业占优，后期政策导向行业占优[28] - 内需和国产替代行业或占优，如消费、建筑、公用事业、大金融、稀土、半导体等[31] - 关注内需相关行业，2025年盈利增速预期高的有非银金融（+62%）等，国内营收占比高的有非银金融（98%）等[32] - 中期关注调整充分、估值性价比高的成长行业，如医药、电新、通信[34] - 短期均衡配置价值和科技成长，逢低配置非银金融、交运、消费、有色等行业[38] 风险提示 - 历史经验未来不一定适用，不同时期市场条件等变化影响投资[47] - 政策可能超预期变化，影响投资决策[47] - 经济修复可能不及预期，受外部干扰等因素影响[47]

市场表现 - 上周全球股市集体回调，美股三大指数大幅回调，道指、标普 500 和纳指涨跌幅分别为 -7.9%、-9.1% 和 -10.0%，沪深 300 和中国台湾加权指数跌幅较小，欧洲市场三大主要指数集体回调，亚太地区除日本和越南外回调幅度相对较小[3] - 2025 年 4 月 4 日，美元指数涨跌幅为 -0.72%，WTI 原油涨跌幅为 0.01%，布伦特原油涨跌幅为 -11.89% 等[6] 关税应对 - 各国应对“对等关税”方式分化显著，中国率先对等反制，欧盟表态将反制，部分国家争取谈判空间，日、韩等以妥协为主，大多数中小型经济体不明确表态[3] - 分化原因一是对内需信心有差别，二是准备工作充分度有差异[3] 情景推演 - 乐观情景：特朗普主动释放缓和信号，普遍降低已公布的“对等关税”税率，但概率不大[3] - 中性情景：特朗普政府进行差异化回应，与不同应对方式的经济体分别谈判，该情景发生概率较大[3] - 悲观情景：大部分谈判未开启或进入困境，美国与全球经济或面临衰退，甚至有演变为“滞胀”的潜在可能，概率不容低估[3] 策略与风险 - 策略上保持耐心，轻仓等待时局明朗化，紧密关注 SVIX 等前瞻标的[3] - 风险提示包括海外通胀反弹超预期、全球经济景气度不及预期、地缘政治局势超预期[3][45]

行业前景 - 可控核聚变燃料丰富、能量密度大、安全环保，是未来理想能源，可改变能源格局[4][10] - 全球能源安全需求凸显、电力需求攀升，核能受关注，可控核聚变优势显著[4][10] 技术进展 - 2025年1月“EAST”实现1亿摄氏度超千秒稳定运行，3月“HL - 3”实现原子核温度1.17亿度、电子温度1.6亿度[4][18] - 美国Helion公司预计2028年实现商业发电，超半数公司预期2035年前并网发电，较此前2050年大幅提前[4][24] 技术路线 - 主流技术路线为磁约束和惯性约束，托卡马克是产业化重点方向，磁体占ITER总成本约28%[4][30][31][42] - 聚变 - 裂变混合堆物理成熟度高，有望在纯聚变堆商业化前率先落地，兼具裂变堆和聚变堆优势[4][62][63] 市场格局 - 全球加大投入，2024年融资规模达71亿美元，中美是投资主导力量，中国由科研院所和国资牵头，美国由私企主导[71] - 全球磁约束可控核聚变商业堆设备未来市场空间约2.3万亿元[55] 相关标的 - 建议关注高温超导磁体（联创光电、永鼎股份、精达股份）、ITER配套等相关标的（国光电气、安泰科技、合锻智能）[4]

行情表现 - 申万电子二级指数年初以来半导体涨3.47%、其他电子Ⅱ跌3.87%等，本周半导体跌0.59%、其他电子Ⅱ跌1.67%等[2][8] - 美股重要科技股年初以来苹果跌24.77%、特斯拉跌40.71%等，本周苹果跌13.55%、特斯拉跌9.15%等[10] 个股涨跌 - 申万半导体板块本周纳芯微涨8.90%、富满微跌12.48%等[16][17] - 申万消费电子板块本周光大同创涨6.14%、国光电器跌15.03%等[17][18] 重要公告 - 伟测科技拟发行不超11.75亿元可转债，用于无锡测试基地等项目[23] - 多家公司披露2024年报，如华天科技营收144.62亿元增28%、归母净利润6.16亿元增172%等[23] 政策影响 - 特朗普签署行政令设10%“最低基准关税”，中国面临34%对等关税，中国将对美进口商品加征34%关税[2] - 关税政策或推动半导体自主可控，非美企业或加强与中国合作[2] 风险因素 - 电子行业发展不及预期、宏观经济波动、地缘政治风险[2][24]

北交所策略专题报告 2025 年 04 月 06 日 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 专题：关注 2025 战配大年机会，2024 年北交所新股打新+战配高收益 2025 年 1-3 月北交所共上市 3 家企业，从发行节奏上来看，预计 2025Q2 开始上 市节奏有望加速。2024 年全年北交所共上市 23 只新股，从实际上市时间点看， 2024 年新股上市的时间集中于 1-3 月以及 10-12 月。从新股市盈率角度来看，2024 年和 2025 年 1-3 月北交所首发市盈率均值为 14.99X 和 13.02X 低于行业市盈率， 安全边际较高。从新股中签率来看，北交所 2024 年中签率均值为 0.11%，较 2023 年全年下滑 1.90pcts；2025 年 1-3 月网上中签率均值为 0.08%，较 2024 年全年下 滑 0.03pcts。从冻结资金角度来看， 2024 年-2025 年 1-3 月的 26 只新股中网上 冻结资金在 1000 亿元以下的仅占 3.85%，冻结金额规模在 3000 亿以上公司占比 最大，占比 34.6 ...

市场表现 - 上周全球股市集体回调，美股三大指数大幅回调，道指、标普 500 和纳指涨跌幅分别为 -7.9%、-9.1% 和 -10.0%，沪深 300 和中国台湾加权指数跌幅较小，欧洲市场三大主要指数集体回调，亚太地区除日本和越南外回调幅度相对较小[3] - 2025 年 4 月 4 日，美元指数涨跌幅为 -0.72%，WTI 原油涨跌幅为 0.01%，布伦特原油涨跌幅为 -11.89%，黄金涨跌幅为 -4.21%，白银涨跌幅为 -15.64%，伦铜涨跌幅为 -10.61%等[6] 关税应对 - 各国应对“对等关税”方式分化显著，中国率先对等反制，欧盟表态将反制，部分国家争取谈判空间，日、韩等以妥协为主，大多数中小型经济体不明确表态[3] - 各国应对方式分化原因一是对内需信心有差别，二是准备工作充分度有差异[3] 情景推演 - 乐观情景：特朗普主动释放缓和信号，普遍降低已公布的“对等关税”税率，但概率不大[3] - 中性情景：特朗普政府进行差异化回应，与不同应对方式的经济体分别谈判，该情景发生概率较大[3] - 悲观情景：大部分谈判未开启或进入困境，美国与全球经济或面临衰退，甚至有演变为“滞胀”的潜在可能，概率不容低估[3] 策略与风险 - 策略应对要保持耐心，轻仓等待时局明朗化，紧密关注 SVIX 等前瞻标的[3] - 风险提示包括海外通胀反弹超预期、全球经济景气度不及预期、地缘政治局势超预期[3][45]

供需情况 - 基建开工率季节性位置回升，磨机、水泥发运率至历史中位，但水泥出库量处同期低位，房建项目水泥用量降幅高于基建，建筑工地资金到位率同比低于2024年农历同期[2][14][15] - 工业生产开工保持季节性中高位，化工链和汽车半钢胎开工率处历史高位，焦化企业开工率略弱[2][24] - 建筑需求偏弱，螺纹钢等表观需求低于历史同期，汽车销售转弱，乘用车四周滚动销量同比回落，中国轻纺城成交量处同期高位[2][31][34] 商品价格 - 国际大宗商品中原油与基本金属震荡下行，黄金上行；国内工业品震荡偏弱，南华工业指数平稳，黑色系、煤炭、多数化工品下行，水泥、沥青价格反弹，玻璃磨底；食品价格稳中略升[3][42][43][53] 地产成交 - 新建房成交同比由正转负，全国30大中城市商品房成交面积均值较上两周环比回落23%，较2023、2024年同期分别变动 -41%、 -7%，一线城市成交面积同比略增[4][61] - 二手房成交量价齐升，截至3月24日挂牌价指数回升，近两周北京、上海、深圳成交面积较2024年同期分别同比 +31%、 +44%、 +62%[5][62] 交通运输 - 居民出行方面，近两周北上广深地铁客运量平均值同比下降0.8%，国内执行航班数平均值同比上升1.0%[6][68] - 出口运输高频指标指向3月出口同比或将回升，近两周出口运价回落，预计3月出口同比约7%[6][70] 流动性 - 近两周资金利率震荡上升，截至4月3日，R007为1.74%，DR007为1.70%，央行实现货币净回笼6483亿元，质押式回购成交量共62万亿元[5][77][79][81] 风险提示 - 大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期[6][84]

关税情况 - 2025年美国对华出口商品新增关税税率达54%，其中4月3日宣布征收34%，2月和3月各加征10%[3] 关税对出口影响 - 模型显示中国出口价格上涨1%，出口数量下降0.62%；若54%关税全由中国出口商承担，中国对美出口约下降33.5%，致中国出口总额降4.9个百分点；若承担一半，影响约2.5个百分点[2][10] 关税对GDP影响 - 若2025年中国出口损失4.9个百分点，对GDP直接影响1.25万亿元，间接影响8000亿元，综合影响约2.05万亿元，影响增速1.53个百分点；若关税仅由中国出口商承担一半，影响2025年GDP增速约0.76个百分点，此估算为下限[2][18][19] 内需现状与潜力 - 2024年最终消费支出实际增速3.9%，低于2012 - 2019年及2020 - 2023年平均5.2%的增速；资本形成总额实际增速3.1%，仅高于2022年的2.7%[2][20] - 2025年最终消费支出增速恢复到2020 - 2023年平均5.2%，对GDP增速贡献达2.93个百分点；恢复到2019年5.96%的增速，贡献达3.36个百分点；资本形成总额增速提升至2019 - 2021年4%左右，对GDP贡献达1.65个百分点[2][23] 政策与风险 - 政府采取财政扩张措施，宏观政策转向提振内需，若政策有效提振内需，可对冲关税冲击实现增长目标[20][23] - 需关注美国关税实际落地、宏观政策落地及后续政策加力程度，存在政策力度不及预期、地缘政治和全球衰退风险上升等风险[2][23]

造纸行业 - 4月纸浆报价延续上涨，Q2全球浆厂加速减产，短期浆价或震荡偏强，后续通胀预期有望支撑浆价，建议关注浆纸一体、盈利改善企业[2] 家居行业 - 预计3月工厂接单改善，但受1 - 2月国补空窗期及24Q1高基数影响，Q1收入端同比小幅下滑，更新需求占比较高企业有望迎来更好表现[2] 消费行业 - 润本防晒啫喱快速起量，晨光提升IP产品重视度，中宠、布鲁可受关税影响小，智能眼镜板块有望迎新一轮催化，建议关注相关企业[2] 两轮车行业 - 爱玛25Q1预计稳健增长，九号有望继续领跑中高端市场，建议关注综合竞争力领先企业[3] 电工照明行业 - 稳健类资产价值凸显，公牛积极推新拓渠，巨星议价能力强，欧普照明经营压力延续但股息率约5%，建议关注相关企业[3] 美护行业 - 毛戈平定位高端东方美学，品类与渠道扩张并举，预计5月推13款东方调香水，建议关注该企业[3] 黄金珠宝行业 - 老铺黄金长期店效空间打开，潮宏基3月销售靓丽，建议关注相关企业[3] 出口及跨境电商行业 - 美国关税仍存转折预期，关注短期超跌标的；美国关税加征靴子落地，头部卖家危中求机，建议关注相关企业[4] 母婴童行业 - 孩子王、爱婴室24年业绩显示母婴主业改善显著，积极拓展新业务，预计打开25年业绩增长空间，建议关注相关企业[4][5] 包装行业 - 永新股份、裕同科技经营稳健，关税影响可控，两片罐25Q1或承压、后续提价预计顺利，关注相关企业[5]