行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 2024年7月，A股市场所有行业及非金融行业的景气度略有回升，部分行业销量增加但售价下降，需求尚未改善，与中国7月PMI数据一致 供应端的逻辑强于需求端，外部需求对经济增长的拉动作用超过国内需求，且国内需求分化加剧 新基建领域存在结构性亮点 [2] - 在配置方面：1) 尽管中小盘股短期内可能产生超额收益，但在供需两端的压力下，可持续性有限 仍建议中期配置ROE稳健、股息稳定且估值较低的A50资产 2) 进入中期业绩披露期，关注业绩超预期且具有一定持续性的行业，如造船链/通用设备/消费电子/逆变器 3) 建议关注对利率高度敏感且估值尚未完全反映降息预期的A+H医药股 [2] 出口链产品 - 中国出口链内部出现分化，更多产品（如组件/面板/纺织服装/家具/白电/商用车）的增速略有放缓 韧性较强的产品包括：1) 逆变器 - 6月逆变器出口值同比降幅继续收窄，绝对值达到12个月高点，主要受欧洲、亚洲、非洲和拉美市场需求驱动 2) 造船 - 2024年二季度订单同比增长 展望未来，供需缺口从中观到微观层面扩大 三大主要运价指数（领先指标）的平均值同比上升 3) 通用设备 - 6月国内金属加工机床产量同比增长，日本机床出口值（领先指标）也同比增长 4) 消费电子 - DXI指数连续12个月同比回升，手机和PC需求反弹 [3] 农业/电网设备/轨道交通设备/通信设备 - 农业：7月猪粮比回升 养殖利润改善，但外购仔猪养殖利润恶化 6月能繁母猪存栏同比降幅略有收窄 现金流压力在本轮去产能中起核心作用，伴随长期亏损后产能恢复缓慢 2) 电网设备：6月投资同比增速进一步加快 3) 轨道交通设备：6月铁路运输行业固定资产投资同比略有下降，但仍处于高位 考虑到上一轮高铁投产高峰在2014年左右，需求应受到更新周期和大规模设备改造政策的支撑 4) 通信设备：6月ASPEED Technology（服务器BMC芯片龙头）和Chenbro（服务器机箱龙头）营收同比回升，表明数据中心景气度提升 上游光电器件产量同比增速在6月反弹 [4] 消费领域 - 大多数消费品销量增加但售价下降 1) 化学药品：6月医药工业产出同比继续增长，主流化学药品价格大多反弹或持平 2) 乳制品：6月乳制品产量同比回升，零售价同比与鲜奶均价同比差距扩大 3) 啤酒：6月啤酒产量同比回升，但消费可能疲软 4) 白酒：6月白酒产量同比增速放缓 7月飞天茅台批发价同比降幅收窄，汾酒青花20批发价同比增速转负 6月房地产投资（领先指标）同比增速在低位持平 5) 日用品和化妆品：6月日用品零售额同比增速放缓，化妆品零售额同比增速转负 6) 电商物流：6月规模以上企业电商零售额和快递量同比增速下降，跨境电商出口同比降幅持平 [5] 其他关键边际变化 - 水泥：水泥价格同比增速回升 2) 航空设备：6月军用钛海绵价格和碳纤维进口同比降幅收窄 3) 光伏：6月新增光伏装机同比回升，但产业链价格在去产能结束前仍面临下行压力，6-7月硅片/多晶硅/EVA树脂价格仍在下降 6月光伏招标同比降幅收窄，领先新增光伏装机同比约一个季度 4) 电池：6月新能源乘用车销量和动力电池装机同比增速收缩 展望未来，电解钴价格同比（7月下降，但W形曲线底部可能出现第二个拐点）领先新能源车销量同比约六个月 此外，电池资本支出同比增速自2023年二季度以来为负，预示着2024年下半年产能利用率可能出现拐点 [6]

宏观研究 - 国家发改委发布《碳达峰碳中和标准计量体系建设实施方案（2024-2025）》，强调通过协调发展、需求驱动和创新突破，提升碳计量能力，完善碳计量体系，并计划到2025年制定20项计量标准和参考物质，开展25项关键计量技术研究项目，建立50项国家计量技术规范 [5][6] - 中国人民银行发布《关于开展学习“万村工程”加强金融支持全面推进乡村振兴专项行动的通知》，提出五大专项行动，包括确保粮食安全的金融支持、巩固金融援助效果、支持农村产业发展、支持农村基础设施建设及金融赋能农村治理 [7][8] - 日本股市遭遇“黑色星期一”，TOPIX和日经225期货两次触发熔断机制，创下自1987年10月以来最大单日跌幅，主要受美国非农数据疲软、日本央行加息及中东地缘政治紧张影响 [9] 海外经济与主要资产类别 - 美国国债（UST）收益率下降后，市场走势分化，尽管短期内经济衰退风险未确认，但10年期UST收益率被低估，建议通过“做空2年期+做多10年期”策略对冲风险 [13][14] - 日本和韩国股市因美国科技股回调、日元升值及地缘政治风险经历大幅波动，但随着美国ISM服务业PMI超预期，市场迅速企稳 [17] 行业研究（有色金属） - 宏观情绪改善推动有色金属板块反弹，美国非制造业PMI超预期缓解经济衰退担忧，日本央行维持宽松政策，国内金属消费逐步走出季节性低谷，锡库存大幅减少支撑价格上涨 [21][22] - 铜价在70,500元/吨附近获得支撑，铝价因现金成本支撑触底，锡库存快速减少，供需矛盾加剧，预计价格将上涨 [24][25][26] 个股更新（东方财富） - 东方财富2024年上半年总营收49.4亿元，同比下降14%，其中投资收入及公允价值变动收益16.4亿元，同比增长42.1%，核心业务市占率提升，证券经纪业务收入20亿元，同比下降9.7%，但股票及基金交易额占比提升至4.59% [32][33][35] - 公司持续加大AI研发投入，自主研发的“妙想”金融大模型不断迭代升级，推动金融场景智能化，2024年6月推出新一代智能金融终端，提供七大场景智能解决方案 [36][37]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 市场短期内将保持波动 重点关注高低轮动 由于M1数据同比疲软 长期信贷周期预期低迷 以及选举交易导致的外资流出 市场风险溢价自6月以来快速上升 美联储降息预期增强和人民币升值预期为国内货币政策释放了空间 但流动性冲击和避险情绪可能阻碍外资短期内显著回流 市场可能保持波动 重点关注高低轮动 [2] - 海外经济衰退的不确定性仍然存在 但降息交易仍将是中期内的关键主题 建议继续将隐含ROE较低且周期性韧性被低估的大型A50工业企业作为核心组合的首选 并保持对H股高股息资产和供需动态改善的行业（如造船链）的关注 [2] 市场动态 - 高低轮动将在短期内主导市场 6月以来市场风险溢价的快速上升归因于M1数据同比疲软以及长期信贷周期疲软和选举交易导致的外资净流出 但美联储降息预期增强和人民币升值预期为国内货币政策释放了空间 2Q24货币政策报告中提到的“加强逆周期调节 巩固经济持续回升势头”可能有助于信贷周期预期的反弹 尽管海外经济增长存在担忧 且海外市场波动 但外资尚未回流A股 可能是由于流动性冲击和国内政策力度不确定性的影响 短期内市场可能保持波动 重点关注高低轮动 [3] - 降息交易的回归对中期交易至关重要 上周日元套利交易的逆转放大了海外市场的波动 由于日本央行加息15个基点 弱于预期的美国非农数据触发了衰退信号 根据Sahm规则 导致部分流动性冲击 然而 在日本央行表示“在金融/资本市场不稳定的情况下不会加息”后 市场情绪有所改善 此外 美国服务业PMI数据的改善在一定程度上缓解了对衰退的担忧 考虑到美联储基本上希望避免衰退 且降息可能在9月开始 美联储仍有足够的选择来避免衰退 软着陆可能仍是美国经济的基准情景 海外衰退叙事的逆转以及降息交易的回归可能是中期市场交易的主要因素 [4] 投资策略 - 增加对运营/潜在高股息资产的配置 重点关注以下领域 1) 稳定的运营高股息资产（电力&天然气/高速公路和铁路/国有银行） 短期内仍面临下行压力 但中长期有强劲的财务支持 2) 潜在的动态高股息资产（家电 纺织服装 以及高端白酒） 对于之前大幅调整且PB相对于ROE存在定价差距的品种 投资者可以根据股息收益率比率增加配置 3) 对于利润丰厚的周期性高股息资源资产 由于国内ToG端的杠杆作用尚不明确 波动可能加剧 建议采取观望态度 4) 考虑到当前的AH溢价 H股高股息资产可能优于A股 [6] - 将A50资产作为核心组合进行配置 由于日本央行加息和美联储降息预期增强 日元套利交易的逆转导致上周海外市场波动 然而 随着日本央行稳定市场信心和美国经济数据改善 市场应会收复失地 由于部分流动性冲击 短期内外资回流可能性较低 国内投资者预期货币政策有空间 且积极信号需要时间显现 建议在保持先前配置策略的同时管理仓位 1) 中期核心组合：由于市场整体ROE下降 但某些资产的平均ROE稳定 如A50资产和H股运营高股息资产（如公用事业） 2) 短期激进配置：供需改善 2Q24商业环境边际改善以及边际催化剂增强的行业 如造船链 [7]

行业投资评级 - 报告未明确提及具体的行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 韩国8月初的出口数据表现强劲 8月前10天的海关出口同比增长16 7% 尽管本月交易日较去年同期减少 预计8月全月出口将同比增长21 4% 高于7月的13 9% [2] - 经季节性调整后 8月前10天的出口环比增长5 5% 扭转了7月5 6%的下降趋势 表明8月出口的三个月趋势增长率为13 2% [2] - 尽管主要贸易伙伴的经济增长前景存在不确定性 但韩国的短期出口增长信号保持稳定 包括7月的制造业PMI和8月初的海关贸易数据 [2] - 8月海关进口预计同比增长17 9% 环比增长1 0% 表明海关贸易平衡将保持稳定 尽管8月存在季节性拖累 [2] 贸易数据 - 图2展示了2019年至2024年经季节性调整的贸易平衡数据 单位为十亿美元 虚线表示基于初步数据的JPM估计 [4]

行业投资评级 - 报告对新兴市场主权研究的评级分布显示，11%为增持，79%为中性，11%为减持 [21] 核心观点 - 南非储备银行(SARB)可能在9月或11月进行25-50个基点的降息，具体取决于服务通胀和美元/兰特汇率的走势 [2] - 赞比亚央行(BoZ)可能在8月会议上进行最后一次50个基点的加息，将政策利率提高至14% [4] - 尼日利亚的通货膨胀率可能在7月达到峰值，预计到年底将逐步下降至29% [4] 货币政策展望 - 美国预计在2024年9月降息50个基点，2025年逐步降至4% [6] - 欧元区预计在2024年9月降息25个基点，2025年逐步降至2% [6] - 土耳其预计在2024年11月降息250个基点，2025年逐步降至30% [6] 外汇市场展望 - 欧元/美元预计在2024年底为1.09，2025年底为1.12 [8] - 美元/兰特预计在2024年底为17.65，2025年底为17.25 [8] - 美元/土耳其里拉预计在2024年底为35.50，2025年底为38.50 [8] 宏观经济展望 - 罗马尼亚2024年GDP增长预计为6.1%，2025年为4.1% [4] - 波兰2024年GDP增长预计为4.1%，2025年为3.8% [4] - 南非2024年GDP增长预计为1.0%，2025年为1.5% [10] 数据日历 - 罗马尼亚7月CPI同比增长5.0%，环比增长0.2% [4] - 捷克7月CPI同比增长2.0%，与预期一致 [4] - 波兰7月CPI同比增长4.2%，环比增长0.3% [4]

行业投资评级 - 报告对MSCI中国指数的投资评级为“复苏”，预计7月将从6月的“收缩”进入“复苏”象限，MXCN的合理估值范围为56-60，而8月9日收盘价为56.2 [3] 核心观点 - 上周MSCI中国指数上涨1.5%，房地产、医疗保健和可选消费品领涨，主要受益于地方政府政策支持，而材料、能源和工业板块表现落后，主要受全球增长担忧影响 [3] - 中国7月进口同比增长7.2%，远超市场预期的2.3%，PPI同比下降0.8%，CPI同比上涨0.5%，均好于市场预期 [3] - 预计2024年美联储将降息125个基点，9月和11月各降息50个基点，市场预计9月降息25/50个基点的概率分别为49.5%和50.5% [3] - 中国地方政府财政压力可能增加，但企业税率保持稳定，IT行业税率从2017-2019年的18%降至2020-2023年的13%，政府补贴增长放缓，IT行业是唯一自2018年以来保持正增长的行业 [6] 市场表现 - 上周MSCI中国指数上涨1.5%，房地产板块上涨4.0%，医疗保健板块上涨3.9%，可选消费品和通信服务板块分别上涨3.2%和2.5%，材料、能源和工业板块分别下跌1.8%、1.5%和1.2% [20] - 今年以来，MSCI中国指数上涨0.4%，MSCI香港指数下跌12.0%，恒生指数上涨0.4%，恒生中国企业指数上涨4.5%，恒生科技指数下跌8.5% [22] 行业与公司表现 - 软件、汽车、科技硬件和半导体行业是政府补贴占净利润比例最高的行业，分别为21%、19%、13%和10% [6] - 2023年EPS增长最高的行业为通信服务（59%）和可选消费品（46%），最低的为房地产（-5%）和IT（-12%） [53] - 2024年EPS增长预期最高的行业为材料（26.9%）和公用事业（23.3%），最低的为房地产（-2.3%）和IT（-5.0%） [53] 资金流动 - 截至8月2日的一周内，亚洲除日本外股票市场流出18亿美元，中国流出19亿美元，台湾流入5.55亿美元 [6] - 今年以来，亚洲除日本外股票市场流入97亿美元，印度流入75亿美元，台湾流入65亿美元，中国流出72亿美元 [6] 估值与盈利预期 - MSCI中国12个月远期市盈率为8.9倍，低于历史均值10.4倍 [70] - CSI300指数12个月远期市盈率为10.8倍，低于历史均值11.9倍 [70] - 通信服务和可选消费品行业的远期市盈率与历史均值相比处于较低水平，分别为-1.0和-0.2标准差 [70]

30年期美国国债拍卖数据 - 2024年7月的30年期美国国债拍卖规模为220亿美元 与过去一年的平均规模223亿美元相近 [2] - 7月拍卖的直接投标者占比达到23.4% 创下自2014年12月以来的最高水平 而间接投标者占比则降至60.8% 为2023年11月以来的最低水平 [4] - 7月拍卖的尾部为2.3个基点 高于过去一年的平均尾部0.7个基点 而6月拍卖则出现了1.3个基点的穿透 [4] 投标者分配情况 - 投资基金的分配占比在7月达到74.5% 高于6月的73.4% 为2024年1月以来的最高水平 [4] - 7月一级交易商的分配占比为15.8% 接近过去一年的平均水平15.9% [2] - 7月直接和间接投标者的总占比为84.2% 略高于过去一年的平均水平84.1% [2] 收益率变化 - 30年期国债收益率从上次拍卖的4.405%下降了16个基点 至4.25%左右 [4] - 7月拍卖的停止收益率为4.405% 而投标收益率为4.382% [2] - 过去一年中 30年期国债的停止收益率在3.585%至4.837%之间波动 [2] 美联储SOMA投资组合 - 美联储计划在2024年8月的拍卖中通过附加操作将其SOMA投资组合中的47.5亿美元展期 [3] - 2024年7月 美联储SOMA投资组合的分配占比为16% 高于6月的3% [3] - 过去一年中 美联储SOMA投资组合的分配占比在0%至37%之间波动 [3]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 近期储备余额降至2023年以来的最低水平 目前储备余额占GDP的11% 为量化紧缩(QT)开始以来的最低水平 [1] - 回购利率自5月以来上升 SOFR稳定在5.33%-5.35%的新区间 每日交易量创历史新高 [1] - 尽管回购市场出现压力 但联邦基金利率保持稳定 主要由于政府支持企业(GSEs)持有大量流动性且缺乏替代投资机会 [1] - 8月季度再融资公告(QRA)更新了TBAC对T-bills的建议 从之前的"15%-20%"调整为"平均约20%" 可能导致未来几个季度T-bills供应增加 [2] - 财政部加大债务回购操作 可能略微改善融资条件 预计12月31日TGA将从8500亿美元降至7000亿美元 可能缓解年底融资压力 [2] 政策与市场展望 - 预计QT将在储备余额降至约3万亿美元且ON RRP使用率在非报告日维持在低水平时停止 预计美联储将在2025年初提出QT结束计划 并在年中完成 [5] - ON RRP使用率预计在8月继续下降 平均每日使用量可能在9月中旬降至约2000亿美元 季度末压力可能导致RRP余额暂时膨胀至4500亿美元或更多 [5] - 预计SOFR在未来几个月将逐步上升 可能在第四季度达到或超过IORB水平 TGCR可能持续高于联邦基金利率 为GSE现金贷款人提供新的套利机会 [6] - 如果SOFR持续上升且压力传导至联邦基金市场 可能对ON RRP利率进行5个基点的技术性调整 将其降至美联储政策区间的底部 [7] 货币市场活动 - 货币市场基金(MMFs)预计今年剩余时间资产将温和增长 由于银行存款与货币市场收益率之间的差距仍然较大 MMFs的资产管理规模(AUM)可能在一段时间内保持高位 [6] - MMFs在回购市场中的投资增加 主要由于今年对WAM扩展持保守态度 [39] - 非MMF投资者将现金留在ON RRP中 部分反映了缺乏有吸引力的替代投资选择 [49] - 联邦住房贷款银行(FHLB)资产负债表稳定 支持联邦基金市场的健康交易量 [51] - 联邦基金利率波动性与交易量呈负相关 [53] 融资与债务 - 财政部预计在12月31日将TGA从8500亿美元降至7000亿美元 可能部分缓解年底融资压力 [2] - 预计未来几个季度T-bills供应将增加 由于TBAC建议T-bills占未偿债务的平均比例从15%-20%调整为约20% [46] - 预计美联储资产负债表将在2024年6月至2026年12月期间逐步缩减 总资产从7.231万亿美元降至7.030万亿美元 [33] 市场参与者 - 货币市场基金是当前QT期间回购市场的主要现金贷款人 与2018-2019年情况形成对比 [36] - 外国银行在联邦基金市场中占据主导地位 主要进行套利活动 而国内银行活动较为平淡 [69] - 杠杆基金在国债期货中的空头头寸进一步增加 可能表明国债基差交易的扩张 [60]

行业投资评级 - 报告对美债前端的看涨观点不再成立 主要原因是终端利率定价略低于中性利率的合理估计 且美联储高级贷款官员调查显示贷款标准有所改善 不再处于衰退水平 [3] - 长期利率的期限溢价仍然结构性偏低 处于今年观察到的狭窄区间的底部 从数据和估值角度来看 长期利率有更强的上涨理由 [3] 核心观点 - 劳动力市场进一步疲软 私营部门离职率降至2.3% 工资增长放缓 失业救济申请增加 但非农就业数据可能存在过度反应 [3] - 通胀持续走低 租金通胀与领先指标一致 离职率表明工资可能进一步下行 通胀前景暂时保持温和 [5] - 贷款标准有所改善 最新美联储高级贷款官员调查显示 贷款标准与潜在增长一致 削弱了看涨前端的理由 [6] - 市场定价显示终端利率接近中性 期限溢价过低 需要更多衰退证据才能推动前端利率进一步上涨 [7] 债券市场策略 - 前端利率看涨的理由不再成立 劳动力市场疲软和通胀下降 但贷款标准改善 看涨前端的观点更加微妙 [3] - 期限溢价处于今年观察到的狭窄区间的底部 季节性因素在8月底前仍具挑战性 但期限溢价上涨的理由仍然有效 [9] - 市场波动可能因头寸调整和去杠杆化而加剧 前端利率的看涨理由从估值角度来看更加脆弱 长期利率有更强的上涨理由 [10] 宏观经济更新 - 美联储流动性监测显示 回购利率在最近几个月显示出更强的坚挺 国债库存增加导致市场紧张 但联邦基金利率保持稳定 [13] - 预计QT将在2025年年中结束 届时储备余额将降至约3万亿美元 ON RRP使用率在非报告日维持在低水平 [14] - 联邦基金利率的稳定性可能很快改变 三方回购利率接近联邦基金利率 一旦利差转为正值 联邦基金利率可能开始上升 [16][17] 固定收益图表 - 当前IG信用利差水平显著低于之前会议间降息时的水平 表明市场波动可能不足以促使美联储进行紧急降息 [21][22] - 近期前端收益率下降与之前会议间降息时的下降幅度相当 但低于全球金融危机和疫情高峰期的降幅 [27][28] 经济数据预测 - 预计7月CPI和核心CPI将出现类似的月度增长 年增长率分别为3.0%和3.2% 短期核心通胀趋势更为积极 [35] - 预计7月PPI和核心PPI将出现类似的增长 重点关注核心PCE平减指数的组成部分 如医疗服务、机票和投资组合管理 [37] - 预计7月零售销售将强劲增长 但除汽车外的零售销售和零售控制将更为温和 初请失业金人数将有所下降 [40]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - Restaurant Brands在2024年第二季度表现良好，调整后EBITDA达到7.2亿美元，同比增长8.3%，收入为20.8亿美元，同比增长17.2%，略高于市场预期的7.08亿美元 [2][3] - Burger King的调整后EBITDA为1.32亿美元，同比增长2.3%，收入为3.64亿美元，同比增长11.3% [1][2] - Tim Hortons的调整后EBITDA为3.07亿美元，同比增长7.7%，收入为10.3亿美元，同比增长2.3%，系统销售额达到19.4亿美元，同比增长5.4% [2][3] - Popeyes的调整后EBITDA为7000万美元，同比增长7.7%，收入为1.94亿美元，同比增长12.1%，系统销售额达到15.6亿美元，同比增长4.6% [5] - Firehouse Subs的调整后EBITDA为1700万美元，同比增长10.0%，收入为5300万美元，同比增长10.4%，系统销售额达到3.16亿美元，同比增长3.3% [5] - 国际业务的调整后EBITDA为1.76亿美元，同比增长2.6%，收入为2.32亿美元，同比增长5.9%，系统销售额达到45.2亿美元，同比增长9.2% [6] 财务数据 - Restaurant Brands在2024年第二季度的总收入为20.8亿美元，同比增长17.2%，调整后EBITDA为7.2亿美元，同比增长8.3% [2][3] - Burger King的收入为3.64亿美元，同比增长11.3%，调整后EBITDA为1.32亿美元，同比增长2.3% [1][2] - Tim Hortons的收入为10.3亿美元，同比增长2.3%，调整后EBITDA为3.07亿美元，同比增长7.7% [2][3] - Popeyes的收入为1.94亿美元，同比增长12.1%，调整后EBITDA为7000万美元，同比增长7.7% [5] - Firehouse Subs的收入为5300万美元，同比增长10.4%，调整后EBITDA为1700万美元，同比增长10.0% [5] - 国际业务的收入为2.32亿美元，同比增长5.9%，调整后EBITDA为1.76亿美元，同比增长2.6% [6] 债务与杠杆 - Restaurant Brands在2024年第二季度末的总债务为141.4亿美元，较2024年第一季度的133.7亿美元有所增加，预计杠杆率为5.1倍 [6] - 公司持有9.42亿美元的无限制现金，净杠杆率为4.7倍 [6]