美联储内部关于利率路径的分歧 - 美联储官员在新的一年里对于降息幅度存在分歧 在2025年最后三次会议降息后 越来越多官员 主要是地区联储银行行长 倾向于维持利率不变 直到获得更多关于通胀和就业的月度数据[1] - 美联储理事斯蒂芬·米兰持不同观点 他呼吁今年至少降息100个基点 随后在1月8日表示希望今年降息150个基点以提振冷却的劳动力市场[2] - 米兰认为货币政策具有限制性 潜在通胀率可能在2.3%左右 这意味着美联储有进一步降息的空间[2][3] 米兰的激进降息主张及其背景 - 米兰自2024年9月被特朗普总统临时任命以来 一直主张大幅下调基准联邦基金利率[4] - 特朗普及其盟友自去年1月上任以来 要求独立的美联储大幅降低短期利率 以降低滞胀和经济衰退的风险[4] - 米兰表示 大约有100万美国人没有工作 他们本可以在不引发不良通胀的情况下获得工作[5] 当前利率水平与近期政策行动 - 当前联邦基金利率目标区间为3.50%至3.75% 该利率为汽车贷款、信用卡和房屋净值贷款等短期借贷设定了基准[8] - 联邦公开市场委员会在2025年三次降息 总计75个基点[8] - 在12月降息后 美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示 降息使货币政策处于“广泛的中性区间内”[8] 对中性利率的评估与定义 - 大多数美联储官员目前估计 长期中性利率介于2.5%至3%之间 但若计入通胀因素 则大致在4.5%至5%左右[9] - 经济学家将中性利率定义为能使经济保持充分就业 同时将通胀稳定在美联储2%目标附近的利率水平[10] - 中性利率并非固定不变 它会根据生产率增长、人口趋势和全球资本流动而波动[10]

对经济与货币政策的评估 - 核心观点是经济衰退在近期内不会发生 这在一定程度上是因为正在通过降低政策利率来调整政策 这是合适的 [2] - 观点认为 包括因边境政策变化导致的人口增长率变化在内的多种冲击已使中性利率下降 政策需要向下调整以反映这一变化 [3] - 如果不下调政策 则会增加经济衰退的风险 但目前认为防止衰退为时未晚 因此继续下调政策利率很重要 [3] - 目前的最佳判断部分基于最终将继续下调利率的预期 [4] 对劳动力市场的观察 - 注意到失业率出现了通常在经济衰退前会看到的上升 [2]

美联储政策立场 - 美联储理事斯蒂芬·米兰呼吁进行更大幅度的降息，认为当前货币政策“非常限制性”，可能导致不必要的经济衰退和更高失业率 [2] - 米兰主张将联邦基金利率降至约2%，这大约是当前水平的一半 [2] - 米兰的观点与许多同事形成鲜明对比，他最近反对25个基点的降息，主张更激进的50个基点降息 [3] - 他认为预测者低估了移民政策、放松管制和关税收入等因素的通缩影响，并认为中性利率远低于其他美联储官员的估计 [3] 金融业并购交易 - 资产管理公司Janus Henderson Group plc同意被Trian Fund Management和General Catalyst以全现金交易收购，交易价值约74亿美元 [4] - 根据协议条款，Janus Henderson股东将获得每股49.00美元的现金 [4] - 收购价较2025年10月24日未受影响收盘价有18%溢价，较上周五收盘价有6.5%溢价 [5] - Trian Fund Management已是Janus Henderson的重要股东，持有20.6%股份，并自2022年起拥有董事会席位 [5] - 投资者财团还包括卡塔尔投资局和新鸿基有限公司等战略合作伙伴 [5] - 交易已获独立董事特别委员会和全体董事会一致批准，预计将于2026年中完成，尚待监管批准、客户同意和股东批准 [6] - 截至2025年9月30日，Janus Henderson管理资产规模约为4840亿美元，交易完成后将继续由现任CEO Ali Dibadj领导的管理团队运营，保留伦敦和丹佛的主要业务 [6] - 此次收购预计将增强公司的产品供应、客户服务、技术和人才，特别侧重于利用人工智能 [6] 市场情绪指标 - 有“市场恐慌指数”之称的CBOE波动率指数已跌至三个多月低点，收于14.83点，下跌0.08点 [7] - VIX指数的下跌通常表明投资者担忧减轻，市场感知风险环境降低，意味着市场参与者目前对标准普尔500指数潜在短期波动的担忧减少 [7]

通胀数据解读 - 最新CPI通胀数据低于预期 显示抗通胀进程的延续 [2][3] - 但数据因政府停摆导致的技术性因素而失真 特别是10月和11月上半月数据未能收集 [4] - 技术性因素可能使CPI读数被压低约0.1个百分点 主要因数据仅在11月下半月促销期间收集 以及租金数据问题 [5][6] - 从受技术因素影响较小的类别中仍能看到积极迹象 整体趋势与此前数据一致 [7] 就业市场评估 - 就业报告显示就业持续稳步增长 尤其是私营部门 [9] - 失业率已小幅上升至约4.5% [10] - 失业率同样受到政府停摆相关技术因素影响 可能被推高了约0.1个百分点 [10] - 劳动力市场报告整体与逐渐降温的趋势一致 没有急剧恶化的迹象 [11] 货币政策立场与利率前景 - 近期数据并未改变对经济前景的看法 与上次会议降息的决定一致 [13] - 当前货币政策处于有利位置 可以收集更多信息以评估经济前景和风险 [14] - 个人认为目前没有进一步采取货币政策的紧迫性 因为已实施的降息使政策定位良好 [16] - 最终利率需要下降 因为随着通胀回归2% 利率需与之匹配 且目前利率仍略高于中性水平 [47] - 关于降息幅度 存在一系列观点 可以参考美联储的经济预测 [49] 中性利率与政策限制性 - 基于明年通胀略低于2.5%的预测 实际利率约为1%至1.25% 处于中性利率估计范围之内 [19] - 个人观点是中性利率可能略低于1% 因此当前货币政策立场仍为轻度限制性 [20] - 在通胀仍处于约2.75%的情况下 保持轻度限制性立场有助于通胀持续回归2%的目标 [22] 经济增长与生产力展望 - 预计今年全年GDP增长在1.5%至1.75%之间 低于去年水平 [24] - 预计明年经济增长将加速至约2.25% 高于对经济趋势增长率的看法 [24] - 经济增长的顺风因素包括AI投资热潮、强劲的金融市场状况以及财政政策 [24] - 过去几年生产力增长已非常强劲 约为2% 预计这一趋势将持续一段时间 [29] - 若AI热潮带来持续的生产力增长期 将提升经济在不引发通胀情况下的增长潜力 并可能具有抑制通胀的作用 [27][30] AI投资热潮的影响与风险评估 - AI及相关产业 如数据中心建设 正产生非常强劲的劳动力需求 [33] - AI也会对可能被技术替代的岗位产生负面影响 但总体来看 预计不会导致结构性失业或对劳动力市场造成严重负面冲击 [34] - AI投资目前不被视为金融体系的系统性风险 但美联储正密切关注金融体系的杠杆和投资融资方式 [35] - AI代表一种通用技术 将改变经济中的工作方式 部分投资可能失败 部分则回报极高 这是创新自由企业经济的一部分 [36][37] - 货币政策不倾向于预先判断市场是否错误或投资热潮是否会失败 而是关注眼前的经济实际表现 [41] 资产负债表操作澄清 - 近期增加资产负债表规模的操作并非量化宽松(QE) [43] - 与QE不同 当前操作是购买短期国库券 旨在为银行系统提供准备金以满足其业务需求 [44] - 操作由准备金需求引导 旨在确保利率处于联邦公开市场委员会设定的目标范围内 [45]

生产率提升的驱动因素 - 当前正经历显著的生产率提升 这一趋势在人工智能技术被广泛关注之前就已出现 [1][2] - 人工智能技术具备提升生产率的明确潜力 个人使用体验已能证实这一点 [2] - 疫情可能促使企业加速自动化与计算机化进程 以替代人力 从而提高了每小时产出 [4] 生产率提升的经济影响 - 生产率增长已持续五到六年 增长率达到2% 这一水平是超预期的 [1] - 生产率提升可能对中性利率构成上行压力 但同时也受到多种其他方向力量的制约 [4][5] 人工智能的社会与劳动力市场影响 - 人工智能在提升部分使用者生产率的同时 可能导致其他人群需要寻找新的工作 [3] - 人工智能带来的生产率提升 伴随着社会与劳动力市场层面的影响 而当前应对这些影响的工具尚不完善 [3]

核心观点 - 美国财政部高级顾问认为当前利率过高 中性利率远低于市场预期 需要刺激性利率来推动旧经济领域发展 [1] - 美国经济表现强劲 第二季度经济增长超过8% 若剔除联邦政府支出则增长4.5% 第三季度增长预期为3.5%至4% [2] - 特朗普政策效应尚未完全显现 预计将带来资本支出热潮和建设热潮 明年经济增长有望超过3% [3] - 人工智能领域的投资热潮部分由低利率环境推动 但第三季度标普500指数成分股公司盈利增长超过13% 且增长基础广泛 [4] - 通胀前景良好 商品价格涨幅低于2% 服务通胀将因租金急剧下降而缓解 边境管控和住房供应增加是主要原因 [6] - 投资支出处于数十年高位 将提升经济供给侧潜力 并通过资本投资和税收政策提高工资 缓解生活成本压力 [9][10][12] 宏观经济表现 - 第二季度经济增长超过8% 剔除联邦政府支出后增长4.5% [2] - 第三季度经济增长预期为3.5%至4% [2] - 小企业招聘意向数据表现优异 上周初请失业金人数降至多年低点 [2] - 明年经济增长预期超过3% [3] 货币政策与利率 - 中性利率水平可能远低于市场普遍预期 [1] - 当前利率水平过高 基于美联储自身的计算也是如此 [1][5] - 需要刺激性利率来推动旧经济领域发展 [1] - 收益率曲线非常平坦 这不是通胀的迹象 通胀预期非常稳定 [6] 通胀与价格 - 当前通胀主要集中在服务领域 商品价格涨幅低于2% [5] - 租金价格正在急剧下降 主要原因是边境管控和大量住房供应回归市场 [6] - 汽油价格处于近5年低点 [13] - 历史表明 资本支出热潮通常具有非常强的反通胀效应 [6] 投资与资本支出 - 资本支出处于数十年高位 今年上半年达到十五年来的高点 [9] - 特朗普政策将带来资本支出热潮和建设热潮 主要得益于100%费用化政策 [3][10] - 投资增长基础广泛 包括商业设备、运输和工业设备等领域 [5] - 人工智能是投资的一部分 但很多人工智能投资是企业对企业 技术上不计入GDP [5] 劳动力市场与工资 - 今年前九个月 蓝领工人的实际工资上涨了1% 这是有记录以来新政府上任初期最强劲的数据之一 [12] - 通过资本投资、工厂建设100%费用化以及取消小费和加班费税收等政策 将提高税后工资 [10][12] - 解决生活成本问题部分通过提高工资实现 [12] 政策影响 - 特朗普政策效应尚未完全显现 [3] - “一个美丽的大法案”即工薪家庭减税法案 将通过资本投资提高工资 [10] - 工厂等建筑的100%费用化政策有效期至2028年 这将创造高薪建筑工作岗位和工厂工作岗位 [10][11]

美联储政策分歧与中性利率不确定性 - 美联储在降息超过一个百分点后，官员们对于利率应止于何处存在分歧，且分歧程度为至少自2012年发布预测以来最大[1] - 这种分歧直接影响了关于下周是否再次降息以及后续政策的公开讨论，导致委员会内部出现异常公开的分裂[1] 政策目标优先级的争论 - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔承认，利率制定委员会内部在“稳定物价”和“最大就业”两大政策目标的优先顺序上存在“强烈不同观点”[2] - 争论核心在于经济是否需要更多刺激以支撑就业市场，抑或是因通胀高于目标且关税可能推高通胀而应停止刺激[2] 中性利率的关键性与不确定性 - 当前辩论中一个日益重要的抽象问题是“中性”利率水平，即既不刺激也不抑制经济的利率，被视为降息周期的预设终点[3] - 美联储整体正艰难地确定这一利率水平[3] - 在9月的最新预测中，19位官员给出了11种不同的中性利率估计，范围从2.6%至3.9%，而当前利率水平大致位于该范围的上限（约3.9%）[4] - 桑坦德银行美国首席经济学家斯蒂芬·斯坦利指出，当前对中性利率的估计范围比以往更宽[4] 政策接近中性带来的制约与谨慎 - 随着美联储基准利率接近中性利率估计范围的上限，其对持更鹰派立场的成员可能构成潜在约束，使得每一次后续降息决策都更加困难[5] - 费城联储主席安娜·保尔森指出，通胀与失业率上行的双重风险，叠加利率可能已接近中性水平，使其对12月会议持谨慎态度[5] - 保尔森强调货币政策需“走钢丝”，每一次降息都使政策更接近从略微抑制经济活动转向开始提供刺激的临界点[6]

货币政策立场 - 美联储当前政策过于限制性，远高于中性利率水平 [1] - 维持限制性政策过久会增加货币政策本身引发经济衰退的风险 [2] - 堪萨斯城联储主席认为政策仅适度限制性，金融市场状况在许多指标上表现宽松 [3] 金融市场状况解读 - 金融市场受多种因素驱动，不仅限于货币政策，如亚洲市场和新技术的积极发展可能推高市场，看似金融条件宽松 [4][5] - 不应仅根据金融市场条件自动推断货币政策立场，股市和信贷利差等最容易显得宽松的条件并非对经济活动影响最大的因素 [7] - 对经济周期性位置影响更大的住房市场，其金融条件显得更为紧缩，私人信贷市场的金融条件也看起来更紧 [8] 中性利率动态 - 中性利率受人口增长率和财政赤字等因素驱动，去年被推高而今年被推低 [11] - 过去三年人口增长率的变化超过此前三十年的变化，导致中性利率变化加速 [12][13] - 如果政策利率保持不变而中性利率下降，政策将被动收紧，因为政策立场取决于相对于中性利率的位置 [14][15] 政策调整偏好 - 倾向于通过一系列50个基点的降息更快地接近中性利率，而非25个基点的步伐 [17] - 不支持更大幅度降息，因为当前经济和金融市场功能并未失调 [18] - 如果经济前景符合预期，将继续支持50个基点的降息 [20] 数据依赖性与预测 - 过度依赖数据会使政策滞后，因为数据总是向后看，而货币政策应基于前瞻性预测 [23] - 对预测有高度信心，因为已知冲击（如人口增长）的规模及其对经济和中性利率的影响是明确的 [24] - 政府停摆导致数据缺失短期内不会改变预测，但若持续数月将影响信心 [25][26] 私人信贷市场信号 - 私人信贷市场的困境可能表明金融条件实际上更紧，但由于缺乏定期估值而未被察觉 [9][31] - 一系列看似不相关的信贷问题可能表明货币政策处于限制性立场，这在过去曾有先例 [33][34]

美联储内部政策分歧 - 三位美联储官员（达拉斯联储主席洛根、克利夫兰联储主席哈马克、堪萨斯城联储主席施密德）不支持本周的降息决定，认为通胀仍然过高 [1][2][8] - 美联储内部将在12月下次政策会议前展开激烈辩论，一方认为需进一步宽松以支持劳动力市场，另一方更担忧通胀问题 [3] - 两位官员在本次会议上投票反对降息决定，施密德倾向于维持利率不变，而理事米兰则连续第二次会议主张更大幅度的半百分点降息 [7] 近期货币政策行动与市场影响 - 美联储本周连续第二个月下调基准利率25个基点，因夏季招聘急剧放缓引发对劳动力市场的担忧 [5] - 美联储主席鲍威尔称12月再次降息并非“既定结论”，并指出越来越多官员认为可能是时候暂停降息 [5] - 鲍威尔的言论导致债券市场出现剧烈调整，因投资者此前几乎已定价12月将再次降息25个基点 [6] 未来政策指引与决策依据 - 达拉斯联储主席洛根表示，除非有明确证据表明通胀下降速度将快于预期或劳动力市场降温更快，否则她认为12月再次降息将很困难 [4] - 堪萨斯城联储主席施密德评估认为劳动力市场基本平衡，经济保持增长势头，但通胀过高 [8] - 官员们辩论的一部分涉及对所谓中性利率的不同评估，即理论上既不刺激也不抑制经济增长的利率水平 [9]

货币政策沟通与决策机制 - 美联储官员频繁公开演讲旨在展示政策观点的多样性，而非制造噪音，这是沟通政策分歧的一种方式[1][2] - 政策决策需要妥协，因此投票结果常呈现一致性（如12-0），以确保为市场和公众提供清晰一致的政策信号[3][4] - 决策机制鼓励独立观点和异议，这与英国央行模式不同，异议并不代表对主席失去信心或政策错误[5][6][7] 劳动力市场分析 - 当前失业率为4.6%，但若劳动力参与率保持原有水平，失业率可能接近4.95%[9][13] - 劳动力市场出现需求下降与供应减少同时发生的罕见情况，供应减少掩盖了需求的疲软[10][12][15] - 在需求驱动的市场中，会出现就业下降、工资和职位空缺承压以及离职率下降的现象[12] 利率政策与中性利率 - 美联储需要降息约125个基点以达到中性利率，委员会对中性利率的预测中值约为3%[17][18] - 政策调整是一个逐步向中性水平靠拢的过程，而非刺激经济，降息决策取决于通胀回归目标和劳动力市场稳定或疲软的前景[80][81][82] - 关于通胀目标是否应设为点或范围存在争论，2%的目标具有问责性，但范围（如1%-3%）可能更灵活[84][85][88] 经济结构与不平等 - 经济中存在显著分化，高收入群体财富激增、股市繁荣，而低收入群体承受力不足，关税转嫁能力存在差异[19][23][24] - 美联储单一政策工具难以针对不同群体解决不平等问题，只能关注宏观经济总量[72] - 技术变革在长期会创造新就业机会，历史数据显示资本存量自1950年以来增长七倍，但失业率保持稳定[64][65][66] 资产负债表与流动性 - 美联储资产负债表已结束量化宽松，自2022年5月起实施量化紧缩，目前处于充足准备金水平[25][26][27] - 量化宽松扭曲了资产负债表期限结构，下一步工作是调整其构成[28] - 充足准备金确保银行系统和金融市场流动性，避免机构在日终争抢资金[26] 外部因素与政策限制 - 财政赤字率高达6%，长期不可持续，但美联储视财政政策为既定条件[52][53] - 美元价值和国债的全球供需影响中性利率，若供应超过需求可能导致收益率上升[54][55] - 贸易政策和供应链重组非美联储职责范围，但疫情后出现近岸化趋势[75][77] 技术变革与就业影响 - 人工智能短期可能对劳动力市场构成风险，长期则有利于生产率，但若造成结构性就业需求下降，货币政策难以抵消[56][57][59] - 技术变革通常伴随就业结构调整，旧岗位消失和新岗位出现，但本次变革速度可能快于以往[60][62] - 技术收益是否会扩散存在争议，但历史表明技术进步会使劳动力更高效，企业因此愿意雇佣[63][64]