公司股价表现 - KKR & Co Inc 的股价在过去一年表现不佳 跌幅超过三分之一 并接近52周低点 [1] 公司经营状况 - 尽管股价疲软 但公司持续报告了令人印象深刻的业绩 [1]

公司背景与资质 - 公司Rubicon Associates由一位特许金融分析师领导 该分析师在投资管理行业拥有超过20年经验 专注于固定收益和优先股投资组合的分析、投资与管理 以及资产配置和宏观投资组合 [1] - 该分析师多年来分析并投资了全球的上市公司和私营公司 并为机构客户提供固定收益策略、管理人选择和资产配置方面的建议 [1] - 该负责人曾管理近70亿美元的跨资本结构信贷投资 并监督信贷市场活动的研究与交易 还曾管理一只200亿美元的短期基金 并曾在一家财富管理公司担任首席策略师 [1] - Rubicon Associates曾在Seeking Alpha、Learn Bonds、一份通讯稿和TheStreet.com发表文章 并为机构和私人投资者提供咨询 [1] 分析师持仓披露 - 分析师通过股票持有、期权或其他衍生品方式 对ARCC、BXSL、GBDC、HTGC、MSDL、TSLX等股票持有实质性的多头头寸 [2] - 该文章为分析师本人所写 表达其个人观点 且除来自Seeking Alpha的报酬外 未因本文获得其他补偿 [2] - 分析师与本文提及的任何股票所属公司均无业务关系 [2]

Ares Management (NYSE:ARES) Q4 2025 Earnings call February 05, 2026 11:00 AM ET Speaker13Welcome to Ares Management Corporation's fourth quarter and year-end 2025 earnings conference call. At this time, all participants are in a listen-only mode. As a reminder, this conference call is being recorded on Thursday, February 5, 2026. I will now turn the call over to Greg Mason, Co-Head of Public Markets Investor Relations for Ares Management.Speaker6Good morning, and thank you for joining us today for our fourt ...

财务数据和关键指标变化 - 调整后每股净投资收入为0.38美元，对应的调整后NII股本回报率为10.2% [4] - 调整后每股净收入为0.25美元，对应的调整后股本回报率为6.7% [4] - 本季度每股派发股息0.39美元 [4] - 调整后净未实现和已实现亏损增至每股0.13美元，主要与对表现不佳的借款人的公允价值减记有关，其中包括这些借款人股权投资每股0.06美元的减记 [8] - 每股净资产值从上一季度下降至14.84美元，驱动因素包括：调整后每股NII 0.38美元，派发每股0.39美元基础股息，调整后每股净已实现和未实现亏损0.13美元，以及股票回购带来的每股0.01美元净资产增值 [12] - 投资组合公允价值环比小幅下降1.5%至86亿美元 [9] - 净债务与股本比率保持稳定，季度末为1.23倍，处于目标范围0.85-1.25倍之内 [11] - 2025日历年累计回购550万股股票，总价值7650万美元，本季度这些资本管理交易为每股净资产带来0.01美元的增值 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合中约89%按公允价值计处于内部评级最高的两个类别 [8] - 处于非应计状态的投资仍然非常低，仅占总投资组合公允价值的0.8%，远低于BDC同行平均水平 [8] - 非应计投资数量增至14笔，季度内有一笔投资在重组后恢复应计状态，但新增了六笔非应计投资 [15] - 投资组合按投资类型划分保持稳定，一站式贷款继续约占投资组合公允价值的87% [13] - 投资组合高度分散，涵盖420家不同的投资组合公司，平均投资规模约为20个基点 [13] - 最大的借款人仅占债务投资组合的1.6%，前十大借款人合计占投资组合的12% [14] - 截至2025年12月31日，92%的投资组合为第一留置权高级担保浮动利率贷款，投向具有韧性的多元化行业 [14] - 投资收入收益率（包含费用和折扣摊销）环比下降约40个基点至10% [14] - 债务成本环比下降约20个基点至5.4% [15] - 加权平均净投资利差环比小幅下降至4.6% [15] - 非应计贷款占总投资公允价值的比例环比增至80个基点，占总投资摊销成本的1.3%，但绝对值和相对于整个BDC行业而言仍处于很低水平 [15] - 内部评级为3的投资（表示借款人可能或预计表现低于承销时的预期）占比小幅增至总投资组合的10.1% [16] - 评级为1和2的投资（被认为最可能出现重大信用减损）占比仍然很低，仅占投资组合公允价值的1.3% [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资活动高度选择性，本季度仅审查了3.1%的交易，加权平均贷款价值比约为43% [10] - 约60%的发起量依赖于现有赞助商关系和投资组合公司现有业务，并向18个新借款人提供了贷款 [10] - 在96%的交易中担任唯一或牵头贷款人 [10] - 继续专注于核心中型市场，本季度新增贷款的投后组合公司EBITDA中位数为8100万美元 [10] - 新投资的加权平均利率为8.6%，较上一季度下降30个基点，主要原因是发行时的基准利率较低 [13] - 本季度偿还的投资加权平均利率为9.4% [13] - 净资金增长（定义为已承诺资金、延迟提取定期贷款和净循环贷款提取，减去退出和销售，并扣除投资组合公允价值市值变化）本季度减少了1.3亿美元，主要原因是偿还和退出超过了新增贷款和提取 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 投资策略专注于向健康、有韧性的中型市场公司提供第一留置权高级担保贷款，这些公司背后有强大且注重合作关系的私募股权赞助商支持 [3] - 董事会重新评估了股息政策，决定将季度基础股息重置为每股0.33美元，约占每股净资产的9% [5] - 计划维持季度可变补充股息政策，目标是分配超过每股0.33美元部分的50%的收益 [11] - 债务融资结构高度多元化和灵活，49%的债务融资为无担保票据，期限分布良好 [17] - 81%的总债务融资为浮动利率或已互换为浮动利率，该比例在行业中名列前茅 [17] - 公司认为私人信贷行业正在成熟，并将经历一个“达尔文时刻”，一些公司将适应并蓬勃发展，另一些则不会 [20] - 公司的应对策略包括：在发放新贷款时非常挑剔、专注于早期发现借款人表现不佳、与赞助商合作进行早期干预、主动解决问题，核心是最小化已实现的信用损失，并在机会出现时准备好采取攻势 [22] - 在软件领域拥有20年投资经验，完成了1000笔软件交易，违约率极低（0.25%），拥有25名专业人员，合计超过200年的经验 [26] - 拥有专有的承销方法，包括风险映射框架和尽职调查模板，用于评估包括AI风险在内的韧性 [27] - 偏好具有粘性嵌入式工作流程、长实施周期、难以被替代的企业关键平台，以及拥有专有数据集的市场领导者 [28] - 对专注于内容创作、分析覆盖层或工具类的软件风险敞口很小 [28] - 曾是ARR（经常性收入）贷款的早期发起人，但随着定价收紧和吸引力下降，近年来已大幅减少对ARR贷款的敞口 [61] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临持续的行业逆风，但本季度表现尚可，不算出色，但在当前环境下算得上稳固 [4] - 面临的四大逆风是：较低的基准利率、更窄的利差（不仅在其市场，几乎遍及除次级债外的所有信贷资产类别）、并购活动低迷（尽管2025年下半年较上半年有所改善）、以及持续高水平的信用压力 [4] - 预计这些逆风将持续一段时间，并为充满挑战的2026年做准备 [5] - 当前市场环境充满挑战，利差处于约五年低点，并购环境仍然低迷，信贷周期中信用压力水平升高 [37] - 在当前环境下，公司更难产生理想的股本回报率 [38] - 对公司的长期前景保持乐观，但需要坦诚面对当前处于逆风环境 [39] - AI正在以比大多数人预期更快的速度发展，特别是在使编码更容易的工具方面 [25] - 市场认为一些软件公司容易受到AI颠覆，公司同意这一观点，并认为AI将产生赢家和输家 [25] - 需要以谦逊的态度对待AI的发展，因为这是一项新技术，发展速度超出专家预期 [26] - 近期市场波动促使公司实时审查投资组合，目前对投资组合的定位感到非常有信心，但会保持谦逊和警惕 [29] - 如果软件公司（即使是好的公司）在银团贷款或高收益债券市场融资变得更加困难，这对像公司这样的私人信贷专家来说实际上是积极的，因为这意味着更多机会、更好的定价和资本结构 [31] - 市场迅速恢复的第二种情景不太可能，更可能的是市场进入第三种情景，即对喜欢的公司和不喜欢的公司变得更加挑剔，但长期来看可能会经历第一种情景才能达到第三种情景 [32] - 软件/科技领域的增长持续快于投资组合的其他部分，但也看到了同比增长的放缓，特别是新订单的放缓 [57] - 企业客户采用和支付新软件产品的速度相对于前期有所放缓，原因包括成本压力、消化前期技术投资等，但这更像是一个周期性模式，预计会恢复 [58] 其他重要信息 - 季度末流动性状况强劲，拥有约13亿美元的流动性，来自无限制现金、公司循环信贷额度未提取承诺以及顾问提供的未使用无担保循环贷款 [18] - 公司认为其投资组合是上市BDC行业中最多元化和最分散的投资组合之一 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI发展对软件市场及公司软件投资组合的影响 - 管理层认为AI发展速度快于预期，特别是编码工具，这确实带来了颠覆风险，市场将出现赢家和输家 [25] - 公司以谦逊和警惕的态度看待AI风险，凭借20年经验、专有框架和实时组合审查，目前对投资组合的定位感到非常有信心 [26][27][29] - 如果AI导致公开市场对软件公司融资更加困难，这对私人信贷专家是积极的，意味着更多机会和更好的条款 [31] - 市场迅速反弹的情景不太可能，更可能的情景是市场变得更加挑剔，区分优质和劣质信贷 [32] 问题: 关于“充满挑战的2026年”的具体含义 - 挑战主要来自市场环境：利差处于五年低位、并购活动持续低迷、信贷周期中信用压力水平升高 [37] - 这导致公司更难产生理想的股本回报率，但管理层对长期前景保持乐观，并坦诚当前处于逆风环境 [38][39] 问题: 关于在杠杆率接近目标上限且积极回购股票的情况下，如何权衡资本配置 - 公司需要平衡多个目标：在股价大幅低于净资产时，回购股票对股东有利；同时也会寻找有吸引力的新贷款机会来重新配置资本 [41] - 关键在于找到正确的平衡点 [41] 问题: 关于AI可能削弱软件公司护城河（如专有数据）的风险 - 管理层设想了三种情景：1）增长放缓（影响股权估值）；2）收入负增长；3）产品被迅速取代（可能性最低） [46][47] - AI要成为信贷市场的真正问题，需要出现大量第二种或第三种情景 [48] - 市场可能会重新定价风险，新的软件交易定价和条款将反映当前认知 [50] - 预计公司将继续是领先的软件贷款机构，但具体的资本配置目标尚待观察市场如何消化信息 [51] 问题: 关于软件行业近期（AI风险之外）的增长趋势 - 软件行业增长持续快于投资组合其他部分，但也出现了同比增速放缓，特别是新订单的放缓 [57] - 企业客户采用新软件的速度放慢，原因包括成本压力、消化前期投资等，这更像是一个周期性现象，预计会恢复 [58] 问题: 关于投资组合中基于ARR（经常性收入）贷款的比例及其防御性 - 公司是ARR贷款的早期发起人，但随着定价收紧和吸引力下降，近年来已大幅减少对这类贷款的敞口 [61] - 在当前订单增长放缓的环境下，ARR贷款更具挑战性，但仍需根据具体贷款情况判断 [62][63]

财务数据和关键指标变化 - 公司第二财季收入为300万美元 较去年同期的350万美元有所下降 下降主要由于去年同期有60万美元的物业销售收入和50万美元的激励费用 而本季度未确认这些收入 但被2025年2月收购的MCS带来的40万美元新施工管理收入部分抵消 [14] - 公司报告季度净亏损1650万美元 而去年同期为净利润140万美元 季度亏损主要由1440万美元的未实现损失和220万美元的已实现收益驱动 去年同期公司投资（包括在合并基金中的投资）带来了240万美元的未实现收益 [15] - 公司季度调整后EBITDA为亏损160万美元 而去年同期为盈利100万美元 [15] - 截至2025年12月31日 公司持有约5120万美元现金 [15] - 截至季度末 公司每股账面价值约为1.79美元 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **房地产平台 (Great Elm Real Estate Ventures/Monomoy)**：Monomoy BTS在佛罗里达州完成了第三个设计建造物业 并已开始积极营销待售 预计在2026财年下半年退出 [5][6] Monomoy Construction Services (MCS) 在第三个完整运营季度贡献了约40万美元收入 [7] Monomoy CRE的总投资管理和物业管理费用较去年同期增长超过15% 这得益于付费资产管理规模的增长和更高的总租金 [7] Monomoy REIT在本季度以有吸引力的资本化率收购了三处物业 包括开发成本总计约890万美元 [7] - **另类信贷业务 (BDC/GECC)**：该业务在2025日历年结束时面临挑战 主要由于CoreWeave股票在当季下跌近50% CLO股权表现逊于更广泛的信贷市场 以及杠杆信贷（包括第一留置权）的持续分化 [8] 公司已采取行动优化投资组合 改善整体信贷质量 削减或退出了高风险头寸 并将更多转向提供更强贷款人保护、更严格契约的私人交易 [9] GECC在上一季度通过对其最高成本债务进行再融资 显著降低了资本成本 [9] - **私人信贷策略 (Great Elm Credit Income Fund)**：该基金于2023年11月启动 因近期投资组合事件和市场状况 已开始有序清盘 从成立到2025年12月31日的26个月内 该基金录得超过20%的净回报 [10] - **CoreWeave相关投资**：从2024年9月30日到12月31日 CoreWeave普通股下跌近50% 导致基于市场的估值变动给公司投资带来670万美元的未实现损失 但被220万美元的分配已实现收益所抵消 [11] 迄今为止 公司已收到总计约原500万美元投资额115%的分配 自12月31日以来 CoreWeave股价已大幅反弹 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至12月底 公司估计的资产管理规模为7.4亿美元 估计的付费资产管理规模同比增长4% 达到约5.61亿美元 [5][14] - 在更广泛的行业层面 2026财年第二季度对BDC而言背景充满挑战 表现为波动加剧 公开估值面临巨大压力 以及对私人信贷质量恶化的担忧 [4] 银团信贷利差仍接近历史高位 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括增长付费资产管理规模 扩大另类信贷和房地产业务 以及寻找新的投资机会 [13] - 公司寻求扩大平台 增加具有增值性、差异化且风险调整后回报有吸引力的产品供应 [13] - 在信贷业务中 鉴于在广泛银团市场中持续出现的贷款人之间的冲突和结构性侵蚀 公司将投资组合转向私人交易的方法变得越来越重要 [9] - 公司的股票回购计划自启动以来一直非常有效 本季度以每股2.47美元的平均价格回购了约110万股GEG股票 从计划启动到2026年2月3日 公司以每股1.99美元的平均价格回购了约640万股 总资本部署达1270万美元 这些回购合计相当于流通股的近20% [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层承认季度运营环境充满挑战 BDC面临波动加剧、公开估值压力大和私人信贷质量担忧的背景 [4] - 尽管报告业绩受到估值变化的重大影响 但管理层强调这些变化主要是非现金性质且由市场变动驱动 [4] - 整个平台的流动性保持强劲 控股公司和两个主要投资工具的资产负债表状况良好 有利于平台增长和机会性投资 [5] - 管理层对CoreWeave相关投资的长期价值保持信心 并指出自12月31日后股价已显著反弹 [11] - 对于GECC普通股及相关SPV投资中记录的未实现市值损失 管理层预计随着GECC重建其资产净值 估值将会随时间恢复 [11] - 进入2026财年下半年 公司财务状况良好 拥有5120万美元现金 为支持增长计划和利用机会提供了充足灵活性 [12][13] - 管理层对公司业务的战略方向保持信心 并将继续推进信贷和房地产平台 加强资产负债表 为股东创造持续价值 [18] 其他重要信息 - 公司在本季度记录了与GECC普通股相关的400万美元未实现市值损失 以及与投资于GECC普通股的特殊目的工具相关的300万美元未实现市值损失 [11][15] - 公司房地产平台正在与一个高质量租户就第四个设计建造项目进行接洽 并继续看到由更广泛租户基础支持的强劲且不断扩大的开发机会渠道 [6][7] - 公司在9月聘请了一位拥有超过25年信贷分析经验的新研究主管 以加强团队 [8] - BDC保持显著的流动性 为机会出现时提供了充足的灵活性 [9] 问答环节所有的提问和回答 - 根据会议记录 在问答环节没有参与者提出问题 [17]

Great Elm Group (NasdaqGS:GEG) Q2 2026 Earnings call February 05, 2026 08:30 AM ET Company ParticipantsAdam Yates - Managing DirectorJason Reese - CEOKeri Davis - CFOOperatorGreetings and welcome to the Great Elm Group Fiscal 2026 second quarter conference call. At this time, all participants are in a listen-only mode. A brief question-and-answer session will follow the formal presentation. If anyone should require operator assistance during the conference, please press star 0 on your telephone keypad. As a ...

行业资金流入趋势 - ETF行业在2025年创纪录地吸引了1.5万亿美元资金流入 2026年正朝着1.8万亿美元的年度流入目标迈进 2026年1月单月吸引了约1500亿美元资金 [1] - 主动管理型固定收益ETF持续主导债券资金流 2025年约40%的固定收益ETF流入资金进入了主动型产品 2026年1月趋势加速 其中Pimco Active Bond ETF (BOND)单月流入超过20亿美元 [1] - 主题ETF的资金关注点正从人工智能转向国防和无人机领域 受地缘政治担忧影响 Global X Defense Technology ETF (SHLD)在1月吸引了超过10亿美元资金 截至录音时年内上涨20% Rex Drones ETF (DRNZ)自2025年10月推出以来上涨29% 资产规模约为6000万美元 [1] 投资配置变化 - 投资者出现从超大盘股集中配置转向多元化的早期迹象 Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (RSP)在2025年资金流出30亿美元后 于2026年1月吸引了50亿美元资金 [1] - 作为行业轮动的一部分 State Street Financial Select Sector SPDR ETF (XLF)在去年资金流出10亿美元后 今年获得了近40亿美元的资金流入 [1] - 白银与黄金的资金流向出现背离 白银价格年内上涨65% 但iShares Silver Trust (SLV)出现25亿美元资金流出 分析师将SLV某日交易量激增15倍归因于短期交易而非长期资金配置 黄金价格年内上涨近25% 并吸引了近50亿美元的资金流入 [1] 加密货币ETF动态 - 加密货币ETF是2026年迄今为止唯一出现资金流出的宽基类别 Grayscale Bitcoin Trust ETF (GBTC)的资金流出抵消了BlackRock的iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT)和Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC)的资金流入 [1] - 近期一项调查显示 目前有32%的投资顾问在客户账户中配置了加密货币 高于之前的22% [1] 私募信贷市场 - 私募信贷市场提供约15%的收益率 相比之下投资级债券收益率为4.8% 高收益债券为6.5% [1] - Simplify VettaFi Private Credit Strategy ETF (PCR)通过投资商业发展公司和封闭式基金来提供每日流动性 并采用专有的信贷对冲策略来缓冲回撤 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后净投资收入为3610万美元 或每股041美元 较上一季度略有增长 并完全覆盖了季度股息 [4] - 每股净资产为1630美元 较上一季度的1664美元有所下降 主要原因是部分债务和股权投资出现未实现贬值 [19] - 调整后总投资收入下降至7450万美元 上一季度为7690万美元 主要受基准利率降低和原始发行折扣加速减少影响 部分被更高的预付和退出费用所抵消 [20] - 净费用较上一季度略有下降 主要反映了一笔400万美元的第一部分激励费用减少 源于总回报门槛 [20] - 期末净杠杆率为107倍 高于上一季度的097倍 总债务为16亿美元 杠杆增加反映了本季度强劲的资金部署 [21] - 截至12月31日 未偿债务的加权平均利率为61% 低于上一季度的65% 主要受基准利率下降驱动 [21] - 期末流动性约为576亿美元 包括8100万美元现金和495亿美元未使用的信贷额度 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 新融资投资总额为314亿美元 较上一季度的22亿美元增长42% 平均全包利差和收益率分别为525个基点和9% [6] - 投资组合规模增长约1亿美元至295亿美元 净新增投资为135亿美元 [15] - 债务投资的加权平均收益率为93% [15] - 新发放贷款的加权平均全包利差约为500个基点 其中第一留置权贷款占新发放贷款的92% [16] - 软件投资组合占按公允价值计算的总投资的约23% 涉及28个发行人 其中94%为第一留置权定期贷款 [15] - 软件投资组合中仅有两笔基于年度经常性收入的贷款 约占公允价值的2% [15] - 投资组合公司加权平均杠杆率和利息覆盖率保持不变 分别为52倍和22倍 [15] - 非应计项目占债务投资组合公允价值的31% 较上一季度相对稳定 同比下降近85个基点 [6][7] - 实物支付利息占调整后总投资收入的63% 低于上市BDC行业平均水平 [10][20] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国中型市场直接贷款是公司全球私人信贷平台的基础 但公司通过资产支持金融、欧洲直接贷款、基础设施贷款和资本解决方案等多策略拓展机会集 [12] - 两家合资企业目前持有511亿美元投资 主要分布在135家投资组合公司的广泛银团贷款 第一季度合资企业的总股本回报率为12% 杠杆率为17倍 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过向创收资产进行纪律性资本配置以及优化资产负债表负债端来支持业绩 [5] - 积极致力于减少非应计项目和股权头寸 将其转化为创收资产 作为提高盈利能力的另一个关键杠杆 [6][8] - 在当前市场环境下 优先考虑向具有韧性商业模式、可防御市场地位和持久长期前景的企业提供贷款 这与自下而上、价值驱动的承销方法一致 [10] - 对人工智能的影响保持密切关注 认为人工智能将扩大软件的总可寻址市场 但结果将不均衡 成功高度依赖于执行和采用速度 [11] - 在软件投资方面提高了质量标准 增加了增量筛选条件 如多重控制点、数据引力、业务背景、高任务关键性和可信的人工智能路线图 [14] - 公司广泛的全球投资平台、跨多策略的专业知识以及承销复杂交易的能力 使其能够高度选择性地拓展机会集 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前私人信贷趋势反映了更广泛经济中的分化 宏观因素正在放大结构性的优势和劣势 在赢家和输家之间造成明显区隔 [9] - 随着利率压力缓解 赞助商越来越多地转向并购市场以期为有限合伙人提供流动性 尽管大型资本活动在12月季度加速 但中型市场交易量仍低于历史平均水平 [9] - 自9月美联储降息以来 市场出现了更大的价格纪律 认为私人信贷利差现已触底 约为SOFR加450-475个基点 并谨慎乐观地认为利差将在2026年保持稳定 且有扩大的潜力 [9] - 直接贷款交易继续提供约150个基点的利差溢价 相对于具有类似信用质量的广泛银团贷款 [10] - 预计2026年将有一个活跃的背景 由强劲的超大规模投资和更活跃的软件并购环境所支持 同时意识到当前人工智能相关支出水平是更广泛经济增长的重要驱动力 若回报或采用时间表不及预期可能导致投资收缩 [11] - 对私人信贷的长期前景保持建设性看法 在此环境下 纪律性的承销、选择性和积极的投资组合管理仍是长期业绩的关键驱动力 [12] 其他重要信息 - 董事会宣布季度现金股息为每股040美元 将于2026年3月31日支付 [5] - 本季度 公司重组了在Avery的投资 并将部分贷款恢复为应计状态 Avery继续出售单元 且速度似乎加快 [8] - 本季度新增一项非应计项目 将Pluralsight的第二留置权定期贷款置于非应计状态 截至季度末 共有11项投资处于非应计状态 [18] - 本季度重点交易包括对医疗保健服务公司Premier Inc的投资 公司作为联合牵头安排人 提供了近40%的第一留置权定期贷款和30%的循环信贷额度 该定期贷款的全现金票息为SOFR加650 并有两点原始发行折扣 [17] - 无担保债务占季度末总债务的59% 较上一季度略有下降 [21] - 不包括合资企业在内的未出资承诺为247亿美元 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于投资组合中表现不佳资产的比例以及从遗留问题中迁移出来的进展 [24] - 表现不佳的资产主要包括非应计项目、重组后的股权以及交易价格或估值远低于面值的头寸 其中大部分大幅低于面值的头寸是公开头寸 许多是公司以高价80多到90多买入 现已下跌几点 但预计会反弹 [24] - 科技领域的一些名字面临压力 但根据交易台信息 许多科技名称的下行交易源于管理WARF测试和评级测试的CLO卖家进行的小额交易（200-300万美元） 并未出现大规模抛售 [25] 问题: 关于是否有兴趣利用流动性购买二级市场上因人工智能担忧而出现错杀的软件/科技名称 [26] - 公司通过开发人工智能记分卡等方式对所有软件和科技名称进行筛查 目前市场存在一定程度的错杀 但由于交易量不足 主要是CLO的小额抛售或做市商行为 导致价格被压低几点 尽管屏幕价格看起来有吸引力 但尚不是介入购买的合适时机 [27] 问题: 关于投资组合中位数EBITDA从150美元大幅增至190美元的原因 [30] - 这一增长主要由第四季度融资的新发放贷款驱动 这些贷款对象是规模较大的公司 属于大型资本 主要在美国且有赞助商支持 也包括少数非赞助商和非美国（欧洲）的情况 这些公司的EBITDA通常更高 整体投资组合EBITDA也有所增长 但占中位数增长的比例较小 [31] 问题: 关于约3200万美元未实现贬值中除Pluralsight外的其他驱动因素 [32] - Pluralsight是最大的单一驱动因素 约占总额的38% 此外 公司在一些其他私人头寸上进行了较小的减值 并且一些报价名称的交易价格下跌也影响了资产负债表上和合资企业中的头寸 [32] 问题: 关于软件行业当前收入增长和EBITDA趋势的总体特征 以及人工智能如何影响市场 [36] - 目前尚未看到任何软件名称出现因人工智能导致的业绩恶化 性能分化可能需要相当长时间才会显现 当前的担忧更多在于长期前景可能影响贷款到期时的再融资能力 而非近期业绩疲软 [37] - 如果部分软件业务最终被人工智能颠覆 其结局可能是非此即彼的 一旦面临有意义的AI竞争对手 业绩可能迅速恶化 从股权和债权角度看 回收率可能相当成问题 这是一个中长期需要关注的重要风险 短期内不会真正显现 [38] - 软件交易的契约条件因公司规模而异 大型资本交易通常无契约 中小型交易通常有契约 契约类型通常基于EBITDA或年度经常性收入 基于ARR的交易在接近三年期限时 其契约可能成为问题 [39] - 在OCSL的投资组合中 仅有两笔ARR交易 其中一笔已产生正自由现金流并预计即将偿还 另一笔是规模巨大、由大型私募股权赞助商支持的公司 被认为能较好地抵御人工智能竞争 [40] - 根据财报演示文稿第8页数据 自融资以来 软件投资组合的EBITDA增长约20% EBITDA利润率约为40% 过去12个月约有18%的软件贷款已偿还 这反映了审慎且成功的承销 [41][42] 问题: 关于软件投资组合的47%加权平均贷款价值比是承销时数据还是当前估值数据 以及软件行业在出现广泛重组和损失前能承受多少股权倍数重置 [43] - 演示文稿第8页的贷款价值比数据是基于12月31日的当前估计值 [45][46][47] - 一般而言 如果贷款价值比升至60% 将开始质疑贷款的再融资能力 当前杠杆收购的贷款价值比上限通常在50%-55% 如果贷款价值比超过55%-60%的门槛 赞助商是否支持业务将取决于诸多经济和非经济因素 如其基金能否调用资本 以及基金的整体表现阶段 [47][48]

财务数据和关键指标变化 - 2026财年第一季度调整后净投资收入为3610万美元，合每股0.41美元，较上一季度的3540万美元（每股0.40美元）略有增长 [4][21] - 每股净资产值从上一季度的16.64美元下降至16.30美元，主要原因是某些债务和股权投资出现未实现贬值 [21] - 调整后总投资收入下降至7450万美元，上一季度为7690万美元，主要受基准利率下降和原始发行折扣加速减少导致的利息收入下降影响，但部分被更高的提前还款和退出费用所抵消 [22][23] - 净费用较上一季度略有下降，主要反映第一部分激励费用减少了400万美元，这主要与总回报门槛有关 [23] - 期末净杠杆率为1.07倍，高于上一季度的0.97倍，总债务余额为16亿美元，杠杆率上升反映了本季度强劲的资金部署 [24] - 截至12月31日，未偿债务的加权平均利率为6.1%，低于上一季度的6.5%，主要受基准利率下降驱动 [24] - 期末无担保债务占总债务的59%，较上一季度略有下降 [24] - 公司拥有充足的流动性，约为5.76亿美元，包括8100万美元现金和4.95亿美元的信贷额度未动用额度 [6][24] - 不包括合资企业在内的未出资承诺为2.47亿美元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 软件投资组合：截至12月31日，软件投资占按公允价值计算的总投资组合约23%，涉及28个发行人，其中94%为第一留置权定期贷款，仅有2笔基于年度经常性收入的贷款，约占公允价值的2% [16] - 软件投资组合表现：自投资以来，被投公司的息税折旧摊销前利润增长约20%，息税折旧摊销前利润率约为40%，过去12个月约有18%的软件头寸已偿还 [49] - 整体投资组合构成：截至12月31日，总组合的85%由第一留置权高级担保债务构成，债务投资的加权平均收益率为9.3% [16] - 投资组合分散度：平均头寸占比不到1%，没有头寸占比超过2%（按公允价值计算） [17] - 被投公司财务指标：被投公司加权平均杠杆率和利息覆盖率保持不变，分别为5.2倍和2.2倍 [17] - 新增投资活动：新出资的投资总额为3.14亿美元，较上一季度的2.20亿美元增长42%，偿还和退出稳定在1.79亿美元，本季度净新增投资为1.35亿美元 [6][17] - 新增投资构成：第一留置权贷款占新发放贷款的92%，本季度新发放贷款的加权平均总利差约为500个基点 [18] - 实物支付利息：实物支付利息占调整后总投资收入的6.3%，低于上市业务发展公司的行业平均水平，约三分之二的实物支付利息收入与发行时即具备实物支付能力的投资有关 [11][23] - 合资企业表现：两家合资企业目前持有5.11亿美元投资，主要分散在135家被投公司的广泛银团贷款中，第一季度合资企业的平均股本回报率为12%，杠杆率为1.7倍，与上季度持平，公司从Kemper合资企业获得了52.5万美元股息 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国中型市场并购活动：尽管大型资本活动在12月季度加速，但中型市场交易量仍低于历史平均水平，不过管理层对今年内中型市场并购活动改善感到更有信心 [9] - 私人信贷利差：自9月美联储降息后，市场出现更大的价格纪律，私人信贷利差可能已在SOFR加450-475个基点见底，管理层谨慎乐观认为2026年利差将保持稳定，并有扩大的潜力 [10] - 直接贷款溢价：直接贷款交易继续提供相对于类似信用质量的广泛银团贷款约150个基点的利差溢价 [10] - 新增投资定价：新私人投资的平均总利差和收益率分别为525个基点和9% [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 资本部署策略：公司专注于将资本审慎部署到有吸引力的投资机会中，作为抵消较低基准利率和支持净投资收入的关键杠杆之一 [5] - 资产优化：公司积极致力于减少不良资产和股权头寸，作为提高盈利能力的另一个关键杠杆，目标是将非创收资产转化为创收资产 [6][8][20] - 投资标准：在当前市场环境下，公司优先考虑向具有弹性商业模式、可防御市场地位和持久长期前景的企业提供贷款，这与其自下而上、价值驱动的承销方法相一致 [11] - 人工智能影响：公司正在密切关注人工智能对私人信贷和更广泛经济的影响，认为人工智能将增加软件的总可寻址市场，但预计结果将不均衡，参与者之间的差异会加大 [11] - 平台优势：公司认为其规模化的全球投资平台使其处于有利地位，除了美国中型市场直接贷款这一基础外，跨多种策略的专业知识和对复杂交易的承销能力扩大了其机会集，使其能够高度选择性 [12] - 软件投资框架：公司对软件投资的基础方法未因人工智能而改变，但变得更加选择性，框架核心是关注深度嵌入客户日常工作流程和业务流程、需要多个利益相关者大力投入且转换成本高的软件提供商，人工智能提高了软件投资的质量门槛，公司增加了额外的承销标准 [15] - 行业竞争格局：宏观经济因素正在放大结构性优势和劣势，在赢家和输家之间造成明显分化，规模大、盈利能力强、财务稳定的公司资本充足，而陷入困境的公司则资本渠道有限或根本没有 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场环境：私人信贷当前的趋势反映了更广泛经济中出现的分化，赞助商在并购环境低迷的过去两年中倾向于资本重组而非退出，造成交易积压 [9] - 利率影响：尽管基准利率较低，但盈利保持稳定，这是首次完整反映9月降息影响的季度 [4] - 人工智能投资风险：当前人工智能相关支出水平是更广泛经济增长的重要驱动力，但如果实现回报或采用时间表令人失望，可能导致人工智能投资收缩 [12] - 私人信贷长期展望：管理层对私人信贷的长期前景保持建设性看法，认为严格的承销、选择性和积极的投资组合管理将是长期表现的关键驱动力 [13] - 软件行业前景：2026年，强劲的超大规模投资和更活跃的软件并购环境（现有企业希望在公开市场估值倍数处于多年低点时进行整合）将支撑活跃的背景 [12] 其他重要信息 - 股息政策：董事会根据第一季度盈利宣布了每股0.40美元的季度现金股息，将于2026年3月31日支付，股权登记日为2026年3月16日，盈利再次完全覆盖了季度股息 [4][5] - 不良资产状况：第一季度不良资产相对稳定，同比下降近85个基点，季度末不良资产占债务投资组合总额（按公允价值计算）的3.1%，本季度有一项新增不良资产，同时公司对Avery的投资进行了重组，并将部分贷款恢复为计息状态 [6][7][8][19][20] - 投资组合规模：投资活动增加使投资组合规模扩大约1亿美元，达到29.5亿美元 [17] - 交易流增长：交易流的增加反映了Oaktree私人信贷平台的广度，加上近期对全球采购和发起以及专业投资人才的有针对性投资，显著扩大了交易来源，尽管美国中型市场直接贷款的交易量仍然较低 [18] - 重点交易示例：本季度对医疗保健服务公司Premier, Inc.的投资，Oaktree基金作为联合牵头安排人，提供了近40%的第一留置权定期贷款和30%的循环信贷额度，该定期贷款的全现金票息为SOFR加650个基点，并有2个点的原始发行折扣 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于投资组合中表现不佳资产的比例以及从遗留问题中迁移出来的进展 [27] - 回答: 表现不佳的资产主要包括不良资产、重组后的股权以及交易价格或估值远低于面值的头寸，后者大多是公开头寸，其中一些是公司以高价买入后下跌了几个点，但大部分预计会反弹，科技领域的一些名字面临压力，但观察到这些科技名字（广泛银团贷款）的下跌主要是由CLO卖家为管理其WARF测试和评级测试进行的小额交易（200-300万美元）导致，并未看到大量抛售 [27][28] 问题: 关于人工智能风险下，是否有有趣的科技/软件名字出现在屏幕上，以及本季度流动性充裕是否意味着会继续购买 [29][30] - 回答: 公司利用其高收益和高级贷款业务中的公共市场业务，通过开发人工智能记分卡等方法对所有软件和科技名字进行分类筛选，目前市场存在一定程度的错杀，但当前介入的时机似乎尚未成熟，因为观察到的交易量要么是CLO的小额销售，要么是做市商试图创造市场，这些小额交易被用来将头寸估值下调2-3个点，虽然屏幕上看有些名字（人工智能风险低的）很有吸引力，但实际交易量不足以让公司愿意介入成为买家 [30][31] 问题: 关于投资组合中位数息税折旧摊销前利润从1.5亿美元大幅增至1.9亿美元的原因，是战略结果还是交易环境及公司增长的副产品 [34] - 回答: 这主要是由第四季度出资的新发放贷款驱动，这些贷款对象都是规模较大的公司，属于大型资本，主要在美国且多为赞助商交易，也有少数非赞助商和非美国（欧洲）的情况，这些公司的息税折旧摊销前利润通常高得多，因此中位数息税折旧摊销前利润的增长主要来自第四季度这些新发放贷款的组合变化，整体投资组合的息税折旧摊销前利润也在增长，但这只是中位数增长的一小部分原因 [35] 问题: 关于3200万美元未实现贬值的具体构成，除了Pluralsight（约占三分之一）外，是否有其他主题或驱动因素 [36] - 回答: Pluralsight是最大的单一驱动因素，约占贬值总额的38%，除此之外，公司在一些其他私人头寸上进行了较小的减值，同时一些报价名字的交易价格下跌也影响了资产负债表上以及合资企业中的部分头寸 [36] 问题: 关于软件行业目前收入增长和息税折旧摊销前利润趋势的总体特征，是否注意到增长率有任何变化或新交易活动复苏，以及这如何影响市场（超出二级贷款价格的疲软） [39] - 回答: 目前来看，任何软件名字出现业绩恶化还为时过早，由于人工智能导致业绩分化或中断可能需要相当长的时间才会显现，当前的担忧并非近期的业绩疲软，更多的是对长期前景的担忧，这引发了这些贷款到期时再融资能力的疑问，如果一部分软件业务最终被人工智能颠覆，其结果可能是二元的，业绩可能迅速恶化，从而导致股权和债权的回收率出现问题，这是一个中长期需要关注的重要风险，短期内不会真正显现 [40][41][42] - 补充: 软件交易的条款因公司规模而异，大型资本交易通常没有条款，而中小型交易通常有条款，条款类型通常有两种：基于息税折旧摊销前利润的条款或基于年度经常性收入的条款，基于年度经常性收入的条款通常在三年后失效并转为更传统的杠杆条款，这可能成为一个问题，对于OCSL，投资组合中只有两笔基于年度经常性收入的交易，其中一笔即将偿还，另一笔规模很大且有强大的私募股权赞助商支持，公司认为其受人工智能竞争影响较小，公司多年来一直前瞻性地避免投资那些不产生现金流、需要依赖公开市场或融资渠道的基于年度经常性收入的交易 [43][44][45][46][47] - 补充: 公司演示文稿第8页详细列出了软件风险敞口，自投资以来，被投公司的息税折旧摊销前利润增长了约20%，利润率约为40%，过去12个月约有18%的软件贷款已偿还，这反映了审慎且成功的承销 [48][49] 问题: 关于演示文稿中提到的47%加权平均贷款价值比是承销时的还是当前的估值，以及软件行业在出现广泛重组和损失之前，能承受多大程度的股权倍数估值重置 [50][51] - 回答: 演示文稿中的贷款价值比是截至12月31日的当前估计值 [52][53][54][55]，关于估值重置，一般来说，如果贷款价值比上升到60%，就会开始质疑贷款的再融资能力，目前非软件领域的杠杆收购，贷款价值比最高通常在50%-55%，如果被投企业现金流消耗不严重，且临近到期日，赞助商寻求再融资时，市场可能会要求其注入更多股权以使贷款价值比回到接近50/50的水平，赞助商是否会支持取决于多种经济和超经济因素，包括基金所处的投资阶段和业绩表现 [55][56][57]

文章核心观点 - 道富银行旗下规模为1亿美元的私募信贷ETF“PRIV”在获得一笔创纪录的巨额资金流入后 其资产管理规模已接近5亿美元的关键门槛 这为其在竞争激烈的ETF市场中提供了重要支撑[1][2][4] 产品表现与资金流动 - “PRIV” ETF在周一录得近3.96亿美元的单日资金流入 这是该基金自去年2月推出以来的最大单日流入 使其资产管理规模飙升至约4.96亿美元的创纪录水平[2] - 此次巨额流入来自一个“大客户” 但未披露具体细节[2] - 该基金此前一直难以吸引资金 去年仅录得4500万美元的净流入 与整个ETF行业1.5万亿美元的流入规模相比微不足道[3] - 尽管该基金在2025年的表现优于其债券市场基准 但此前仍难以获得投资者青睐[3] 行业背景与竞争环境 - 私募信贷ETF面临高调的企業倒闭、激烈竞争以及表现不佳的商业发展公司等问题 引发了市场对其非流动性资产是否适合通常购买ETF的普通投资者的担忧[3] - 在竞争激烈的ETF世界中 若产品无法积累大量资产 则面临被关闭的风险[4] - 此次资金流入使该基金资产达到近5亿美元 这使其脱离了“低于1亿美元”的危险区域[6] 投资者结构与市场看法 - 此次交易的庞大规模表明 资金很可能来自机构投资者或所谓的模型投资组合 即资产管理公司将基金打包成现成的策略供金融顾问提供给客户[5] - 资深ETF分析师指出 像养老基金或捐赠基金这类成熟的机构投资者 可能比散户交易者更愿意配置私募信贷[5] - 分析师认为 此次流入对该ETF是“及时雨” 该基金推出时备受炒作 但随后表现完全令人失望 此次流入使其达到了一个更安全的规模水平[6] - 其他大型机构买家可能会跟进 他们有时会等待基金积累到一定资产规模或建立一定业绩记录后再进行购买[6] 公司观点 - 道富银行的研究策略全球主管表示 公司对投资者对“PRIV”的浓厚兴趣以及市场对其核心增强型策略设计的日益认可感到鼓舞 该设计具有差异化的潜在阿尔法收益来源[7]