美联储3月FOMC会议核心观点 - 美联储3月会议维持基准利率在4.25%-4.5%不变符合市场共识 [1] 会议焦点在于2025年如何平衡经济下行压力与供给侧通胀风险 [1] 若仅面临经济下行美联储可快速降息但叠加供给通胀则可能陷入无法降息甚至加息的困境 [1] - 会议结果略偏鸽派美联储维持年内两次降息预期不变缓解了市场对供给侧通胀失控的紧张情绪 [4] 会后美债利率下行美股反弹 [4] 会议决议与政策立场 - 美联储维持基准利率在4.25%-4.5%符合预期 [5] 暂停降息的条件是看到通胀回落的实际进展及就业市场疲弱 [5] - 点阵图显示2025年降息次数维持两次（利率区间3.75%-4%）与2024年12月预测一致 [6] 这表明近期各种变化的净效果未使美联储减少降息预期好于市场担忧 [6] - 缩表速度从每月250亿美元降至50亿美元以预防流动性冲击 [8] 此举旨在对冲债务上限问题可能引发的风险类似2019年钱荒 [8] 经济预测调整 - 美联储下调2025年实际GDP增速预测从12月的2.1%降至1.7% [7] 同时上调PCE通胀预测从2.5%升至2.7%失业率微升至4.4%呈现类滞胀局面 [7] - 增长走弱是高利率抑制的自然效果而通胀预期高企源于关税政策的不确定性 [7] 流动性状况与风险预警 - 隔夜逆回购规模从一度超过2万亿美元降至约1500亿美元显示流动性趋紧 [9] 以准备金/银行资产衡量的资金充足度在2025年1月1日曾下探至12.4%接近适度充裕临界点目前为14.2% [9] - 债务上限问题悬而未决美国TGA账户或仅能维持到2025年中需提前减缓缩表以对冲风险 [8][9] 未来政策路径与影响因素 - 政策路径取决于自然经济路径与关税政策力度 [10][11] 若非关税风险美联储或已降息若关税大幅落地将被迫延后降息时点 [10] - 测算显示通胀可能持续走低至2025年5月整体CPI低点2.6%为降息提供窗口 [11] 但密歇根消费者调查对未来一年通胀预期从1月3.3%跃升至2月4.3%连续两个月上升 [11] - 关税影响目前多处于噪音阶段实际落地有限 [12] PIIE测算对中国加征10%关税仅推升2025年美国通胀0.1个百分点加征60%关税约推高0.7个百分点 [12] 若4月2日对等关税全面生效风险将急剧上升否则6月降息概率仍不小 [12] 资产含义与市场预期 - 各类资产计入的降息预期比美联储点阵图更鹰派 [18] 以25bp为一次计算未来1年降息幅度为：美联储点阵图（2次）> 美债（1次）> 纳斯达克（0.6次）> 黄金（-0.2次）> 铜（-0.6次）> 标普500（-1.6次）> 道琼斯（-1.8次） [18] - 美股尤其周期风格的道琼斯计入预期最少标普500和道琼斯甚至计入2次加息预期一旦降息预期回归存在大幅修正的反弹机会 [19] 基准情形下2025年标普500指数10%的盈利增长对应6300-6400点 [20] - 短期市场受无法证伪的风险影响需观察4月政策进展 [21] 若政策不确定性收敛估值挤压、降息回归及增长政策出台将提供美股不错介入时点 [21]

国际油价走势分析 - 国际油价持续回落并呈现低位震荡走势 布油收盘价位于约70美元/桶左右 当前进入底部震荡区间 中枢或位于65-70美元/桶 [1] - 年中至下半年在通胀以及经济基本面等因素的带动下或逐渐缓慢小幅回升 全年油价中枢或位于80美元/桶 [1][6] 原油供需结构变化 - OPEC+小幅释放原油产量 令全球原油供需平衡结构自去年的偏紧逐渐向偏松方向移动 [1][2] - 美国页岩油产量或仍保持高位平台震荡表现 中枢或仍位于13.5-14mb/d（百万桶/日） 主要标普500油气公司资本开支同比增速从之前10%中枢回落到约8% [3] - 可开采油井数量同比增速持续位于-10%区间中枢震荡 美国页岩油增产幅度年内相对有限 [3] 宏观经济环境影响 - 海外衰退交易尚未结束 美国经济数据阶段性走弱 包括韩国出口、美东航线、费城半导体指数等指标走弱 [2] - 2025年四个季度美国经济实际GDP同比增速一致预期分别是2.6%、2.4%、2.1%和2.0%（彭博一致预期） [2] - 二季度在衰退交易、关税等不确定性因素影响下 油价整体或仍呈现区间震荡走势 [1][2] 地缘政治因素 - 特朗普政府政策对油价影响相对可控 放松能源监管、结束俄乌冲突等措施实际执行效果有限 [3][4] - 俄乌冲突逐渐结束趋势确定但过程波折 双方分歧仍较大 通过军事行动增加谈判筹码的方式或仍时有发生 能阶段性小幅支撑油价表现 [5] - 特朗普制裁哈马斯、伊朗、委内瑞拉等国家或组织或引发市场对于地缘政治的恐慌对油价产生一定的抬升作用 [4] 大类资产配置观点 - 二季度至年中"类滞胀"趋势或逐渐得到验证并利好商品市场 全年商品市场排序为金＞铜＞油 [1][6] - 黄金金融属性更强 铜价受供给以及国内经济表现与政策预期的影响相对更大 油价供需商品属性影响较大 [6] - 美国总体CPI同比在4月前仍能因基数效应而继续下降 但下半年或将存在反弹隐忧 [6]

2月美国资本市场表现 - 美股三大指数2月表现偏差，道琼斯、标普500、纳斯达克指数涨跌幅分别为-1.58%、-1.42%、-3.97%[14] - 30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动-29.7、-31.7、-33.1、-28.2bps，10Y - 2Y美债利差收于21.9bp，30Y - 10Y美债利差回升至24.4bp[3][15] - 2月美债发行总规模为2.4万亿美元，短期国库券发行规模为1.99万亿美元，占总发行量比重超80%[19][20] 美债市场宏观环境 - 经济数据多空交织，呈现“类滞胀”迹象，1月非农、地产销售和零售数据走弱，薪资增速和CPI超预期反弹[4][71] - 货币政策方面，1月FOMC会议纪要显示后续降息节奏取决于经济数据，预计美联储最早Q3再次开启降息[4][56] 美债市场展望及策略 - 预计Q1 - Q2美债市场迎来“牛平”行情，10年期美债低点在4%左右，10Y - 2Y美债利差收敛甚至倒挂[5][74] - 推荐做多长久期美债标的，包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL）[5][74] 风险提示 - 美国经济超预期失速、美联储加息节奏超预期、地缘政治形势恶化[6]