美债市场策略周报 - 投资要点 l 美债市场表现回顾： 美债策略周报 2025.7.28-2025.8.3 | 分析师： | 曹潮 | | --- | --- | | 中央编号： | BVH841 | | 联系电话： | 852-96581360 | | 邮箱： | caochao@cnzsqh.hk | 1 n 7月FOMC会议表述偏鹰，但鲍威尔对就业下行风险关注度提升，并对9月降息持开放态度；周五公布的 非农大幅走弱，市场对就业市场韧性进行重新评估，不同期限美债利率均下行，10Y美债周内累计下行 17个bps。 l 美债市场基本面、货币政策和资金面： l 美债市场策略：经济下行压力显现，美债拐点已至 2 n 基本面与货币政策：7月新增非农7.3万人，低于预期的10.4万人；前两月数据显著下修，5月和6月数据 共下修25.8万人，导致私人部门新增就业连续3个月低于10万人/月；失业率上行至4.25%；二季度 GDP环比3%，但主要由净出口回升贡献，其中私人消费支出环比走弱至1%下方；反应美国经济的下行 压力逐渐显现；货币政策方面，在记者会中，鲍威尔对就业市场关注度明显提升；尽管鲍威尔对9月是否 降息没有给出 ...

核心观点 - 7月经济数据显示下行压力，非农超预期但结构走弱，内需分项回落，通胀回升但斜率温和，市场预期"软着陆" [3][4] - 美股创历史新高，美债收益率高位回落，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+25.3、+24、+23.9、+29.5个bps [4] - 10Y美债利率年内低点或突破4月3.8%的新低，达到3.6%，推荐TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [3][7] 7月美国资本市场回顾 - 美股三大指数持续上涨，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨幅分别为0.09%、2.17%、3.7% [13] - 美债利率曲线呈现"熊陡"特征，10Y-2Y美债利差收于53.2个bps，30Y-10Y美债利差回落至53.9bps [15] - 7月美债发行总规模为2.51万亿美元，短期国库券（T-Bill）发行规模为2.37万亿美元，占总发行量比重超过90% [20] 美债市场宏观环境解读 - 6月新增非农14.7万人，高于预期10.6万人，私人部门消费明显走弱 [5] - 二季度GDP环比录得3%，主要由净出口大幅回升贡献，个人消费支出明显放缓 [5] - 6月CPI环比0.3%，核心商品、核心服务、能源项环比均不同程度回升，但上行斜率温和 [5][73] 8月美债市场展望 - 汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，降低对海外投资者的吸引力 [7] - 美债市场去杠杆结束+"去美元化"进程暂告一段落，美国经济下行压力显现 [7] - 财政部可能通过大量发行T-Bill进行"借新还旧"，压制长端收益率的期限溢价 [23] 美债市场流动性跟踪 - SOFR利率7月运行中枢回升至4.34%，较6月边际上行2个bps，货币市场流动性仍充裕 [48] - 商业银行准备金规模维持在3.3亿美元上下，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 [48] - 美联储缩表可能持续至2025年三季度，直至EFFR-IORB利差逐渐收敛至0 [49]

报告核心观点 - 美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值，建议短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [5][6] 美债市场表现回顾 - 6月通胀低于预期，关税对通胀传导仅部分显现，零售数据超预期，居民消费有韧性，不同期限美债利率均上行，10Y美债周内累计变动+0.6个bps [3][12] - 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+3.8、+3.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-1.6、-0.8个bps；30年期和10年期美债利差收于58.3bps，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升2.2个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [15] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模，预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元，当前约6000亿美元；短期T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力放缓，随着债务上限争端解决，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [19][21] - 本周美债发行规模为3900亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [22][23] 需求端 - 美债空头头寸仍处历史高位，截止7月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4680亿美元，杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元 [30] - 汇率对冲后美债收益率有所回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元对冲成本为2.4%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps [31][34] 美债市场流动性跟踪 - 从“价”指标看，美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.35%，较上周回升2个bps；Swap spread仍处高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动+0.1、+0.9个bps，一级交易商美债敞口仍处高位，短期长短swap spread或维持高位震荡；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处高位 [39][42] - 从“量”指标看，随着美丽大法案落地，美国财政部现金回流压力或缓解；本周准备金规模回升330亿美元至3.38万亿美元，ON RRP用量仍处高位，财政部一般账户余额环比回升10.4亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元/天，美元流动性充裕 [45] - 从流动性压力和波动率看，美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，流动性整体充裕；美债市场隐含波动率指数周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平 [48] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 6月CPI同比较前值回升0.3个百分点至2.7%，为1月以来首次超预期，核心CPI回升至2.9%但不及预期；环比来看，6月CPI环比录得0.3%，持平预期，高于前值0.1%，核心CPI环比录得0.2%，低于预期0.3%；能源、核心商品、核心服务分项均反弹，关税对通胀影响开始显现 [56][57] - 6月PPI同比较前值回落0.2个百分点至2.4%，核心PPI同比2.6%，不及预期的2.7%；核心商品价格0.3%，显示关税成本仍在传导，但服务价格环比下行0.1%，旅游出行等明显走弱，为PPI整体偏弱主要拖累 [72] 货币政策 - 7月FOMC票委对降息表述分化较大，尽管6月会议表述偏鹰，但不少票委对降息表态较5月更积极；鲍威尔表示不排除7月降息可能，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等支持提前降息 [73] 总结与展望 - 基本面方面，6月非农超预期但结构较弱，关税对经济下行压力显现；预计三季度可能出现贸易战致经济下行、美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75][77] - 货币政策方面，后续降息有两大驱动力，一是特朗普政府美丽大法案公布后财政赤字压力加大，需降息配合化债，且鲍威尔任期明年结束，新任联储或迫于政治压力降息；二是关税引发去美元化，导致全球对美元计价资产抛售压力加大，引发金融稳定风险 [77] - 美债市场方面，4月以来美债抛售潮源于债市自然去杠杆和债市执法官发力，并非美元资产有系统性风险；随着债市去杠杆结束 + 关税政策阶段性缓和，美债利率已企稳，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [77]

报告核心观点 - 本周关税风波使市场对通胀担忧重现，美债利率普遍上行，10Y美债周内累计上行6.4个bps；美联储或将误判通胀形势，长端美债仍具配置价值 [4][6] 美债市场表现回顾 - 6月制造业PMI、非农及首申数据强于预期，市场降息预期回调致美债利率上行，10Y美债周内累计上行10.4个bps [13] - 短端上行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别变动+8.8、+8.1bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+0.5、+0.1个bps [16] - 30年期和10年期美债利差收于55.1bps，较上周回升2.4个bps；10年期和2年期美债利差环比回升5.9个bps [16] - 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [16] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元 [20][22] - 本周美债发行规模为5390亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [23][24] 需求端 - 美债空头头寸仍处高位，截止7月9日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4620亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4276亿美元 [31] - 汇率对冲后美债收益率回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月11日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元为2.4%，剔除成本后10年期美债实际回报与本国公债收益率有利差 [35] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率中枢为4.33%，较上周回落10个bps [40] - Swap spread高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动 - 1、 - 1.6个bps；未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，基差交易未明显扭转 [43] 从“量”指标观察 - 准备金规模回升855亿美元至3.26万亿美元，财政部一般账户余额环比回落611亿美元，ON RRP用量回升至2059.4亿美元/天 [46] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.02，基本持平6月中枢，市场流动性充裕 [49] - 美债市场隐含波动率指数周内中枢回落至85.6，低于6月中枢水平 [49] 美债市场宏观环境跟踪与展望 货币政策 - 6月多个FOMC票委暗示降息可能性，鲍威尔表示不排除7月降息，多数与特朗普站队的联储官员支持提前降息 [53] 基本面 - 6月非农新增14.7万人高于预期，但结构偏弱，经济下行压力显现，预计三季度可能出现贸易战致经济下行或美股下跌引发金融稳定风险倒逼美联储降息 [57] 美债市场展望 - 债市去杠杆结束 + 经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [56][57]

利率交易 - 2023年最受关注的交易策略之一是"久期交易"，即押注利率将从年初的历史高位回落 [1] - 该策略基于利率快速上升后必然回调的预期，通过做多SGOV、RFIX等标的获利 [1]

报告核心观点 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，美债利率难以突破前高，预计6 - 8月10Y美债利率在【4.2% - 4.6%】区间宽幅震荡，4.5%区间的10年期美债具备较高配置价值，策略上短期做波段并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [4] 美债市场表现回顾 - 5月CPI和PPI数据弱于预期，带动10Y美债一度下行超15个bps，周五中东地缘冲突升温使油价上行，美债利率“V”型反转，10Y美债周内累计下行10.7个bps [3][10] - 不同期限美债下行幅度类似，30年期、20年期美债分别下行7.4、8.4bps，2年期、1年期美债收益率分别下行8.9、7.6个bps [13] - 30年期和10年期美债利差收于50.3bps，较上周回升3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1.8个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [13] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小，二季度融资结构延续去年特征，长端供给压力与2024年类似，随着债务上限争端解决，T - Bill发行放量，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [17][19] - 本周美债发行规模为4910亿美元，财政部T - Bill发行规模处于高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [20][23] 需求端 - 美债空头头寸处于历史高位，截止6月10日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4202亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4340亿美元 [24][28] - 汇率对冲后10Y美债收益率回落，海外机构对美债配置力度减弱，截止6月13日，3个月美元兑日元、欧元对冲成本分别为4.03%、2.42%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.79%和2.18%，较本国公债收益率利差分别为35.4、67.8个bps [29][32] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品之一，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.28%，较上周回落3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR维持低位波动 [37] - Swap spread过去一周延续下行态势，30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，较4月8日低点分别回升10、6.9个bps，外资对美债需求边际收缩，一级交易商美债敞口仍处高位；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升 [40] 从“量”指标观察 - 债务上限争端背景下，本周准备金规模、ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势，截止6月11日，准备金回升超600亿美元至3.43万亿美元，TGA规模环比回落991亿美元，ON RRP回升至1833.5亿美元/天 [43] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，市场流动性整体充裕 [46] - 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平 [46] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 5月CPI同比较前值回升0.1个百分点至2.4%，核心CPI同持平于2.8%，连续3个月不及预期；环比来看，5月CPI环比录得0.1%，低于预期0.2%，持平前值0.2%，核心CPI环比录得0.1%，低于预期0.3%和前值0.2% [54] - 细分项看，核心商品、核心服务和住房价格延续回落态势，食品价格略微回升，5月超级核心环比0.06%，核心商品环比录得0%，部分受关税影响的分项为主要拉动项，汽车环比 - 0.3%，延续回落态势 [61] - 5月PPI同比较前值回升0.1个百分点至2.6%，贸易环比录得0.4%，是主要贡献项；核心服务环比0%；计入PCE的机票、投资组合、医疗保健等分项未升温，5月PCE或将延续温和回落态势 [67] 货币政策展望 - 下半年美联储进行数量型货币政策调整概率大于价格型，短期内利率调整门槛较高，若关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，可能倒逼美联储再次启动资产购买计划 [73] 美债市场展望 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509） [74][76] 基本面展望 - 5月CPI反应关税对通胀影响有限，美国经济下行压力大于通胀上行动力，预计三季度开始美国经济可能出现贸易战致经济下行或美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75]

报告核心观点 - 4月非农超预期使市场对美国经济和美联储降息路径重新定价，长端美债利率“V”型反弹，10Y美债周内累计上行7.9bps；美债利率受Swap spread收窄、NCCBR利率未明显上行和关税谈判开启影响，难以突破前高；随着债市去杠杆结束和关税政策阶段性缓和，美债利率已企稳，是重要配置窗口期，推荐TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2506） [2][5][70] 美债市场表现回顾 - 4月非农超预期，市场重新定价，长端美债利率“V”型反弹，10Y美债周内累计上行7.9bps [2][11] - 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别上行8.8、8.7bps，2年期、1年期美债收益率分别上行7.6、5.7bps；30年期和10年期美债利差收于30.9bps，较上周回升1.5bps；10年期和2年期美债利差环比回落0.3bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [14] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；4月30日声明偏鸽，维持1250亿美元长债融资规模，重申预计“未来几个季度”不增加发债规模；预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元，当前约6000亿美元；短期T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力或放缓；二季度融资结构延续去年特征，长端供给压力与2024年基本类似，债务上限争端解决后，T - Bill发行放量，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [17][19] - 本周美债发行规模为3540亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，2023年Q4以来较去年明显上行，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [20][23] 需求端 - 美债空头头寸回落但仍处高位，基差交易和换券交易依然盛行；截止5月2日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4295亿美元（前值4406亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5909亿美元（前值5840亿美元） [24][27] - 美债套息交易收益率持续回升，或通过期限溢价对美债带来下行动力；汇率成本对冲后，海外机构对美债配置需求回暖；截止4月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.03%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.3%；剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.8%和2.23%；2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创2011年新低，高利率环境下，收益率超4%的美债对外资有吸引力 [28] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品之一，三方回购和DVP回购中，国债抵押品占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下；本周SOFR利率中枢未明显上行，美债抛售潮未直接影响美国资金市场，其他资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归低位波动状态 [35] - Swap spread过去一周延续下行态势，30年期、10年期Swap spread周内环比分别下行1.91、3.4bps，较4月8日低点分别回升9、11bps，美债市场去杠杆最差过程已结束；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金无明显融资压力，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，基差交易未明显扭转 [38] 从“量”指标观察 - 债务上限争端背景下，本周准备金规模、ON RRP用量均回落，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势；截止4月23日，准备金回落超2000亿美元至3万亿美元，TGA规模环比回升1014亿美元；ON RRP回落至1200亿美元/天 [41] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.12，基本持平于4月3.07的中枢，因近期美债抛售压力加大 [44] - 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回落至105下方，低于4月119的中枢水平，市场对关税和去美元化担忧缓解 [44] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 4月美国新增非农就业人数17.7万人，高于预期13.8万人；私人部门贡献16.7万人（前值20.9万），政府部门贡献1万人（前值1.9万）；健康保健和休闲与酒店为主要贡献项，分别新增5.8万人和2.4万人；制造业、零售贸易为主要拖累项，新增分别为 - 0.1万人和 - 0.2万人；联邦政府部门新增 - 0.9万人，连续第三个月回落 [48] - 劳动力参与率62.6%，较上月回升0.1个百分点；男性劳动参与率回升0.2个百分点，女性劳动参与率持平前值；4月薪资环比增速0.2%（前值0.25%），对应年化增速3.8%（前值3.8%），实际薪资增速维持高位，支撑私人消费支出；信息业（0.97%）、零售业（0.55%）和批发业（0.47%）薪资反弹幅度较大，或与3月气候回暖，招工需求回补有关 [54] - 失业率回升至4.19%，较上月回升0.04个百分点；新进入劳动力人口和重新进入劳动力人口分别贡献0.14pct和0.11pct，永久失业贡献0.12pct，辞职和完成临时工作对失业率分别贡献 - 0.08pct和 - 0.1pct [55] - 4月ISM制造业PMI录得48.7%，较前值回落0.3个百分点，连续2个月下跌，但新订单、就业和物价分项均回升；新订单较前值回升2个百分点至47.2%，就业分项指数回升1.8个百分点至46.5%，物价分项较前值反弹0.4个百分点至69.8%，经济“类滞胀”特征逐渐显现 [62] - 4月ISM非制造业PMI录得51.6%，较前值回升0.8百分点，新订单、物价和就业分项均回升；新订单较前值回升1.9个百分点至52.3%，就业分项指数回升2.8个百分点至49%，物价分项较前值回升4.2个百分点至65.1%，美国服务业景气度有所回落 [67] 基本面展望 - 对等关税虽迎来豁免期，但政策打击企业和市场信心，加剧经济下行压力；贸易战升级和市场避险情绪升温，美国经济可能出现贸易战致经济下行、就业和消费承压，或美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [68] 货币政策展望 - 若关税冲击持续超预期，导致经济下行或金融稳定风险概率加大，美联储可能6月开始降息；预计下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额此消彼长，债务上限解决前后，商业银行准备金规模波动大，影响美债市场流动性；美联储4月开始放缓缩表进程，试图通过SLR豁免提升美债一级交易商做市能力 [69] 美债市场展望 - 本轮美债抛售潮源于债市自然去杠杆和惩治特朗普政策，非美元资产系统性风险；债市去杠杆结束和关税政策阶段性缓和，美债利率企稳，是重要配置窗口期；美债利率在4.5%上下企稳，逢低抄底是最佳选择，推荐TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2506） [70]

2月美国资本市场表现 - 美股三大指数2月表现偏差，道琼斯、标普500、纳斯达克指数涨跌幅分别为-1.58%、-1.42%、-3.97%[14] - 30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动-29.7、-31.7、-33.1、-28.2bps，10Y - 2Y美债利差收于21.9bp，30Y - 10Y美债利差回升至24.4bp[3][15] - 2月美债发行总规模为2.4万亿美元，短期国库券发行规模为1.99万亿美元，占总发行量比重超80%[19][20] 美债市场宏观环境 - 经济数据多空交织，呈现“类滞胀”迹象，1月非农、地产销售和零售数据走弱，薪资增速和CPI超预期反弹[4][71] - 货币政策方面，1月FOMC会议纪要显示后续降息节奏取决于经济数据，预计美联储最早Q3再次开启降息[4][56] 美债市场展望及策略 - 预计Q1 - Q2美债市场迎来“牛平”行情，10年期美债低点在4%左右，10Y - 2Y美债利差收敛甚至倒挂[5][74] - 推荐做多长久期美债标的，包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL）[5][74] 风险提示 - 美国经济超预期失速、美联储加息节奏超预期、地缘政治形势恶化[6]