利率归因 - 美债利率急升主要归因于经济强劲，资本竞争和地缘政治解释力度有限[3][10] - 7月以来通胀补偿上行15bp，实际利率上行近70bp[10] - 资本竞争对美债利率影响暂未显现，互换利差随美债利率走高反而不断走低[10] - 8月底Jackson Hole会议后通胀补偿对原油价格敏感度略有下降[10] 经济转变 - 美国经济出现两大转变：K型经济上下端同时加速，经济对高利率承受阈值不断提升[17] - Q2美国名义GDP增速达6.5%，Q3读数可能更高[23] - 美国经济已适应高利率，四季度发生二次加速不足为奇[17] 利率展望 - 美债利率顶点或许还未见到，仍处于追赶经济增速阶段[3][23] - 常见货币政策规则显示美联储可能还需加息2-4次[23] - 美国经济呈现"无就业增长"特征，就业市场对利率承受阈值上升[23] 数据跟踪 - 标普全球综合PMI由8月56.0升至58.4，为2021年7月以来最高[33] - 制造业PMI由53.9升至57.0，服务业PMI由56.5升至58.7[33] - 标普全球估计三季度美国经济增速约为年化4%[33] - 企业投入价格涨幅达近四年高位，通胀回落仍存较大阻力[33]

行情回顾与展望 - 7月全球股市如期大跌，验证了5月6日《夏日寒风》预警的前瞻性[2] - 8月2日周报在市场悲观时前瞻性提示秋季行情，8月27日《播种秋天》判断AI牛市进入"秋天"但有望持续数季度[2] - 上周纳指再创新高，费城半导体指数逆势大涨6.3%，AI行情主线从上半年AI基建转向当前AI应用[3] - 10月份全球股市有望从risk off走向risk on，美股保持强势，亚太股市有望演绎"美股映射"[4] 中美关系与风险偏好 - 中美领导人会晤形成八点成果共识，同意构建"基于尊重、公平、对等的中美建设性战略稳定关系"[4] - 中美同意建立超级智能（SI）对话机制，加强重大AI事件沟通，AI关系逐步形成"竞争、合作与安全治理并行"格局[6] - 双方拟通过贸易委员会对双向各300亿美元非敏感商品给予更优惠关税待遇[7] - 四季度中东局势有望迎来和谈新进展，推动能源价格及美国通胀预期回落[7] 资金面与利率 - 美债10年期收益率近期升至5.2%以上，2年期收益率仍在4.85%，市场已计入未来12个月约3次25bps加息[8] - 美债10年期收益率四季度震荡回落将是大概率，10月份有望震荡下行[8] - 布伦特原油全周跌1.68%收于97.62美元/桶，美元指数周涨0.82%收于101.03[16] - 2年期美债收益率全周上行11.05bp至4.852%，10年期美债收益率全周上行16.43bp至5.156%[16] 投资策略 - 高利率时代精选基本面，AI应用中美共振、科技硬件"缩圈"，非AI科技领域看产业景气[10] - 全球科技行情有望重演类似1999-2000年初互联网行情的AI牛市之秋，AI产业成长与估值修复形成共振[10] - 中长期重视国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同等机会[12] - 四季度关注有色金属（铜、钨及小金属）、电力设备及储能、化工、黄金及数字资产等行情[12] 资金流向 - A股两融资金净流入168亿元，宽基ETF净流入19亿元，行业ETF净流出26亿元[13] - 半导体、通信、传媒、芯片、游戏净流入47亿、9亿、4亿、3亿、2亿元[22] - 证券、机器人、医疗、人工智能、创新药净流出6亿、6亿、7亿、15亿、17亿元[22] - 南向资金延续净流入231亿港元，已连续5周净流入，成交占比升至22.42%[13] 港股市场 - 港股整体卖空成交占比升至25%，恒生科技卖空占比升至32%，互联网龙头卖空占比升至28%[26] - 腾讯转为净流入17亿港元，长飞光纤和智谱延续净流入6亿、9亿港元[13] - 中芯国际和建滔积层板转为净流出11亿、17亿港元[13] - 上周港股市场解禁355亿港元，下周预计解禁3382亿港元[14] 风险提示 - 中东地缘政治风险升级[59] - 美债利率超预期上行[59]

报告行业投资评级 本次研报未明确标注外汇行业相关投资评级 核心观点 - 美元支撑逻辑逐步切换 人民币偏强运行基础未变 四季度将从较快升值转向慢升叠加双向波动 欧元短期受多重因素压制 日元宽幅震荡特征凸显 [1][2][3] 各目录内容总结 美元兑人民币市场分析 - 本周美元交易主线从加息周期能走多远切换至美债利率能升多高 中美元首会晤落地后经贸因素暂时退居次要位置 [1] - 周四五年期美债拍卖需求偏弱 五年期收益率升破5% 十年期收益率升至5.2%附近 叠加纽约联储官员释放年内仍有进一步加息空间的信号 市场继续上修紧缩定价 美元指数升至101附近 [1] - 周五美伊围绕分阶段结束冲突及恢复霍尔木兹海峡通航展开磋商 油价回落带动美元部分回吐涨幅 但全周仍连续第二周上涨 [1] - 美元支撑正由能源避险溢价逐步转向需求韧性 通胀预期和实际利率上行 本轮加息仍具有较强的供给冲击应对属性 若后续油价中枢回落 美联储进一步加息的持续性仍有待观察 [1] 人民币汇率运行逻辑 - 人民币年内对美元和中美利差的脱敏逻辑并未发生逆转 只是随着美债收益率继续上行 升值斜率开始受到边际约束 [2] - 年初以来中美十年期利差明显走阔 但人民币仍持续升值 说明今年汇率的主导变量仍是贸易顺差 企业结汇和境内美元供给偏强 而非传统利差 9月美联储加息后 人民币仍一度逆美元走强 进一步验证该逻辑 [2] - 近期美元指数重新站上100 美债收益率抬升 美元Carry优势有所增强 企业结汇节奏可能由前期集中释放转向更加平稳 但当前外币收入和潜在结汇供给仍处高位 中美经贸关系改善也有助于降低尾部风险 人民币偏强运行的基础并未改变 [2] - 当前人民币处于斜率放缓阶段 贸易顺差 结汇需求和相对稳定的政策环境仍对人民币形成支撑 但随着中美利差进一步走阔 远期美元持有收益提高 前期较快的升值速度难以简单外推 四季度人民币更可能由此前的较快升值转向慢升+双向波动 方向仍偏强 但节奏更缓 波动更双向 [2] 其他主要货币运行情况 - 欧元本周整体偏弱 一度回落至1.135附近的两个月低位 并连续第三周收跌 当前欧元缺乏明显独立驱动 主要受到美元利率上行和能源成本压力的双重影响 近期布伦特与WTI价差扩大 欧洲贸易条件相对承压 在霍尔木兹通航前景尚未完全明朗之前 欧元仍较难摆脱被动运行格局 后续关注欧元区通胀以及欧洲央行政策信号 若油价中枢明显回落 欧元有望获得一定修复空间 [3] - 日元本周先弱后强 前半周市场延续对日本央行鸽派加息的定价 日元承压 后半周随着日本方面再次强化汇率干预信号 日元快速反弹至157附近 当前160附近的政策约束进一步增强 但美联储加息预期升温 日本央行正常化节奏偏慢 美日利差仍对日元构成压力 套息交易基础并未发生根本变化 [3] 外汇交易策略 - 美元兑人民币短期预计维持高位双向波动 6.70下方持续运行的难度较前期有所增加 中美经贸成果仍可提供一定支撑 但美债收益率高企 美元Carry收益上升 可能使企业结汇节奏由前期集中释放转向更加平稳 同时假期期间离岸流动性偏薄 短期波动或有所放大 [4] - 欧元短期预计维持1.13—1.15区间震荡 1.135附近为重要支撑 当前欧元上行动能仍受能源成本和美元利率压制 重返1.15上方需要油价明显回落或美元利率出现缓和 中期看 若霍尔木兹通航改善 油价中枢下移 欧元存在修复空间 反之能源压力延续仍将限制上行 [4][5] - 短期美元兑日元预计维持155—160区间震荡 159—160一线在干预信号强化后阻力进一步上升 下方关注155附近 若跌破则需警惕套息盘集中平仓放大波动 中期看 美联储进一步加息的持续性受供给冲击属性制约 而日本央行正常化节奏仍偏慢 美日利差短期难以形成趋势性变化 宽幅震荡仍是主要特征 [5] 报告配套图表清单 - 报告配套包含30张相关外汇类统计图表 覆盖银行结售汇情况 多币种汇率报价 美元指数 人民币中间价 外汇远期 外汇掉期 离岸在岸人民币价差 期权隐含波动率等维度 数据来源为同花顺 华泰期货研究院 [7][8][11][14][19][21][22][30][32][34][40][43][46][50][53][56]

1 报告行业投资评级 - 黄金行业走势评级为震荡 [1] 2 报告核心观点 - 伦敦金跌2%至4284美元/盎司 金价震荡下行表现偏弱 受制于美元指数走强和美债收益率的突破上行 10年期美债收益率升至5.16% 通胀预期2.33% 实际利率2.82% 美元指数涨1%至101.2 标普500指数涨1.2% 离岸人民币震荡收跌 内盘价差震荡 [2] - 美伊局势没有明显降温 伊朗总统在联合国大会发表强硬表态 后续向美国提出停火和开放霍尔木兹海峡的谈判协议遭遇特朗普的否决 美国持续对伊朗的原油出口进行封锁 原油价格维持高位 尤其是成品油价格上涨 美国一度考虑对柴油出口进行管制 但白宫内部分歧较大 能源紧张问题还未明显缓解 也使得通胀压力更为持久 推动美债收益率全线上行至2008年金融危机后的高点 对市场整体风险偏好构成压制 加息靴子落地后 美股反弹 资金流入股市 也降低了黄金的配置力量 [2] - 美国经济数据表现出韧性 9月美国制造业PMI初值57 远高于市场预期的53.7和前值53.9 服务业PMI初值58.7 远高于预期的55.8和前值56.5 供应链瓶颈依旧存在 通胀压力居高不下 但经济活动也维持扩张态势 市场对美联储10月继续加息的预期升温 美联储多位官员发表讲话 整体基调偏鹰派 当前通胀压力仍然是核心关注点 货币政策维持紧缩意愿 美债收益率的上行也有部分原因是因为经济强劲 以及AI融资需求的挤占 但美债收益率上行一度也引发股市调整 短期债市到了关键点位 中美元首会晤取得一定积极成果 关税阶段性缓和 预计对市场情绪有所提振 [3] - 黄金延续震荡走势 国内假期休市将至 沪金减仓压力增加 注意回调风险 [4] 3 各目录内容总结 3.1 黄金高频数据周度变化 - 内盘基差（现货-期货）本周为1.04元/克 上周为-1.41元/克 周度环比变化量2.45元/克 周度环比变化率-173.8% [9] - 内外期货价差（内-外）本周为-5.49元/克 上周为-2.32元/克 周度环比变化量-3.17元/克 周度环比变化率136.3% [9] - 上期所黄金库本周为116031千克 上周为114831千克 周度环比变化量1200千克 周度环比变化率1.0% [9] - COMEX黄金库存本周为23356326盎司 上周为27383786盎司 周度环比变化量-4027460盎司 周度环比变化率-14.71% [9] - SPDR ETF持有量本周为1054.56吨 上周为1057.12吨 周度环比变化量-2.57吨 周度环比变化率-0.24% [9] - CFTC黄金投机净多仓本周为131334手 上周为137060手 周度环比变化量-5726手 周度环比变化率-4.2% [9] - 美债收益率本周为5.17% 上周为5.01% 周度环比变化量0.16% 周度环比变化率3.2% [9] - 美元指数本周为101.03 上周为100.22 周度环比变化量0.82 周度环比变化率0.82% [9] - SOFR本周为3.88% 上周为3.85% 周度环比变化量0.03% 周度环比变化率0.8% [9] - 美国10年期盈亏平衡利率本周为2.3377% 上周为2.3205% 周度环比变化量0.0172% 周度环比变化率0.74% [9] - 标普500指数本周为7743 上周为7651 周度环比变化量93 周度环比变化率1.2% [9] - VIX波动率指数本周为14.9% 上周为14.8% 周度环比变化量0.1% 周度环比变化率0.4% [9] - 黄金跨市套利交易本周为6.7 上周为6.7 周度环比变化量0.0 周度环比变化率-0.1% [9] - 美国10年期实际利率本周为2.82% 上周为2.68% 周度环比变化量0.15% 周度环比变化率5.5% [9] 3.2 金融市场相关数据跟踪 3.2.1 美国金融市场 - 美元指数涨1% 美债收益率升至5.16% [13] - 标普500涨1.2% VIX指数为14.8 [13] - 美国隔夜担保融资利率为3.88% [14] - 油价跌1.6% 美国通胀预期为2.33% [14] - 实际利率升至2.82% 金价跌2% [18] - 大宗商品指数收跌 [18] 3.2.2 全球金融市场--股、债、汇、商 - 发达国家股市多数反弹 标普500指数涨1.2% [18] - 新兴市场股市多数下跌 上证指数跌0.6% [18] - 美债 德债收益率上行 美德利差为1.56% [22] - 英国国债收益率为5.36% 日债收益率为3.08% [22] - 欧元贬值0.84% 英镑贬值1.06% [23] - 日元跌1.85% 瑞郎贬值0.4% [23] - 美元指数涨1%至101.2 非美货币多数贬值 [27] 3.3 黄金交易层面数据跟踪 - SPDR黄金ETF持有量微降至1054吨 [30] - 人民币震荡收跌 内盘价差震荡 [33] - 黄金 白银价格下跌 金银比回升至66.4 [33] 3.4 周度经济日历 - 周一将公布中国8月规模以上工业企业利润同比数据 [34] - 周二将公布美国8月职位空缺数据 [34] - 周三将公布中国9月官方制造业PMI 美国9月ADP 美国8月核心PCE数据 [34] - 周四中国市场国庆节假期休市 将公布美国8月ISM制造业PMI数据 [34] - 周五将公布美国9月非农数据 [34]

利率与市场定价 - 美债抛售压力加大，利率主导市场定价[1] - 美联储多位官员支持进一步加息，市场鹰派定价加息导致美债抛售[4] - 美国9月标普全球PMI明显超预期，制造业和服务业同步加速，加大债券市场抛售压力[4] - 美国9月标普全球制造业PMI初值53.9，预期57.0，前值53.6；服务业PMI初值56.5，预期58.7，前值56.0；综合PMI初值56.0，预期58.4，创2021年7月以来新高[4] - 财政部债券回购低于市场预期，美债被抛售的压力持续[4] 国内物价表现 - 9月物价稳中偏弱，预计CPI环比小幅上涨[1] - 9月26日生猪现货价格继续走弱，周内下跌2.7%，9月26日收于10655元/吨，周环比下跌3.66%[1] - 9月CPI环比预计为0.0%至0.2%，同比预计为0.1%[3] - 9月PPI环比回升动能有所减弱，原油冲高回落，黑色系分化调整，有色高位震荡[3] - 9月26日WTI原油价格92.41美元/桶，周环比下跌7.87%[3] - 黑色系方面，9月26日双焦与钢材价格表现分化，分别变动1.48%、2.0%、0.43%、0.48%[3] - 有色金属方面，铜、铝整体维持高位震荡，价格走势有所分化，分别变动0.99%和0.78%[3] 国内需求端 - 假期带动出行热度升温，汽车销量较上月同期改善，但电影消费仍弱[2] - 9月23日当周汽车销量环比增长4.1%，9月26日当周环比增长1.3%[2] - 9月电影消费环比下降1.7%，票房收入1821.9万元，较9月同期下降1.6%[2] - 9月26日当周电影消费4599.0万元，较9月同期下降48.2%[2] - 9月20日当周出行热度87.8，环比增长22.6%，同比增长5.6%[2] - 外需方面，运价保持高位，港口吞吐量同步回升，外需高频边际走强[2] - 9月25日BDI指数收于3442.6点，周环比上涨16.3%，同比上涨62.6%[2] - 9月24日CCFI指数收于1878.5点，周环比上涨2.3%，同比上涨67.6%[2] - 9月20日当周港口吞吐量28261.6万吨，周环比增长4.6%，同比增长6.8%[2] - 9月20日当周集装箱吞吐量727.9万标箱，周环比增长1.8%，同比增长9.2%[2] 国内生产端 - 受"中秋+国庆"双节假期排班等因素影响，本周生产整体环比小幅走弱[2] - 9月24日当周高炉开工率0.33%，环比下降285.63万吨[2] - 9月24日当周PTA开工率61.19%，环比下降3.75个百分点[2] - 9月24日当周涤纶长丝开工率53.40%，环比下降6.49个百分点[2] - 9月24日当周半钢胎开工率73.83%，环比下降3.57个百分点[2] - 9月24日当周全钢胎开工率66.74%，环比下降2.49个百分点[2] - 9月24日当周江浙织机开工率54.07%，环比下降0.38个百分点[2] - 9月24日当周石油沥青开工率23.70%，环比下降0.9个百分点[2] 国内财政 - 一般国债发行加快，地方新增专项债发行明显提速[3] - 国债发行3201.6亿元，同比增长75.5%，环比增长2.3个百分点，同比提升2个百分点[3] - 地方新增专项债发行104.33亿元，同比增长79.3%，环比增长1.3个百分点，同比提升2.5个百分点[3] - 地方新增一般债发行2293.98亿元，同比增长76.8%，环比增长5.2个百分点，同比提升2.3个百分点[3] - 地方债发行380.23亿元，同比增长132.9%，环比增长4.8个百分点，同比提升8.9个百分点[3] - 9月22日当周发行36只地方债，共156亿元，其中108亿元为再融资债，占比85.8%[3] - 9月21日当周发行2只地方债，共4亿元[3] 货币和流动性 - 货币市场利率明显回落，国债收益率曲线走平[3] - LPR连续1年和5年期分别维持3.0%和3.5%不变[3] - 9月28日至10月8日央行公开市场操作净投放10000亿元[4] - MLF到期2000亿元，9月3日续作6个月期2000亿元[4] - SHIBOR007收于1.4000%，周环比下降6BP；DR007收于1.3946%，周环比下降5BP；DR001收于1.3592%，周环比下降7BP[4] - 银行间质押式回购成交量5.98万亿元，较前一周6.03万亿元有所回落[4] - 30年期国债收益率2.0820%，周环比下降4BP；10年期国债收益率1.6738%，周环比下降1BP；1年期国债收益率1.2327%，周环比持平[4] - 1年期同业存单发行利率1.49%[4] 海外宏观 - 美国经济数据偏强和美联储官员相对鹰派的发言进一步提升加息预期，但油价整体缓和，美债遭抛售但美股继续上行[4] - 美伊霍尔木兹海峡谈判阶段性缓和油价，但不确定性仍存[4] - 中美贸易休战将于10月和11月延期，后续可能进一步延长[4] - 美国8月新屋销售好于预期，但整体仍然疲弱，年化68.4万套，环比增长6.4%，前值61.5万套，7月前值60.7万套，去年同期64.3万套，同比下降39.37%[4] - 美国初请失业金人数继续处于低位，9月19日当周19.7万人，前值20.1万人，续请19.6万人，前值19.8万人[4] - 欧元区9月经济活动继续改善，服务业是本月主要拉动，制造业PMI初值52.7，预期52.6，前值52.6；服务业PMI初值51.6，预期53.0，前值51.5；综合PMI初值54.3，预期53.8，前值49.7[4] - 欧元区9月综合PMI初值52.9，预期51.1，前值50.3；制造业PMI初值48.0，预期51.4，前值50[4]

报告行业投资评级 - 未明确披露转债相关固收行业的直接投资评级表述[53] 报告核心观点 - 本周9月21日-9月24日转债回撤逐日扩大 弱于周初权益表现 正股压力逐步向转债端传导 当前转债主要矛盾集中在正股端而非纯债端[1][45] - 海外市场呈现科技产业景气与高利率约束并存的特征 AI产业叙事支撑权益风险偏好 能源价格与高利率重新成为资产定价核心约束[1][43] - 国内权益市场前强后弱 后半段调整属于节前风险偏好下降叠加海外利率冲击带来的交易层收缩 并非国内政策预期明显逆转[1][44] - 策略上不建议节前回撤后简单按指数跌幅逆向博弈 短期优先维持平衡型配置 等待权益风险偏好形成右侧信号 节假日叠加海外高利率阶段 控制回撤的重要性阶段性高于追逐短期弹性[2][46] - 中期维度中美经贸关系边际缓和 国内货币政策维持宽松 AI及先进制造等产业趋势仍为权益市场提供基本支撑 结构性机会仍将围绕产业景气展开[2][46] 周度市场回顾 1.1 权益市场整体下跌 - 本周9月21日-9月24日权益市场整体下跌 上证综指累计下跌0.60%收报3888.37点 深证成指累计下跌2.37%收报13316.97点 创业板指累计下跌2.48%收报3288.95点 沪深300累计下跌1.51%收报4439.14点[7] - 两市日均成交额较上周放量约1007.14亿元至18988.03亿元 周度环比回升23.25%[9] - 分交易日表现 9月21日上证指数 深证成指 创业板指分别上涨0.97% 0.65% 0.80% 全市场超4500只个股上涨 其他家电 医疗服务 化学制药 生物制品等板块涨幅居前 贵金属 白色家电 电池 风电设备等板块跌幅居前[10] - 9月22日上证指数上涨0.06% 深证成指下跌0.05% 创业板指上涨0.01% 全市场超3000只个股下跌 文化传媒 通信服务 生物制品 IT服务等板块涨幅居前 港口航运 旅游及酒店 风电设备 贵金属等板块跌幅居前[10] - 9月23日上证指数 深证成指 创业板指分别下跌0.39% 0.64% 0.60% 全市场超3500只个股下跌 非金属材料 厨卫电器 元件 半导体等板块涨幅居前 煤炭 文化传媒 影视院线 油气开采与服务等板块跌幅居前[10] - 9月24日上证指数 深证成指 创业板指分别下跌1.22% 2.34% 2.68% 全市场超4300只个股下跌 风电设备 纺织制造 教育 港口航运等板块涨幅居前 贵金属 元件 能源金属 生物制品等板块跌幅居前[10] - 申万一级行业维度 31个申万一级行业中9个行业收涨 行业涨幅均不超2% 房地产申万 煤炭 美容护理 医药生物 石油石化涨幅居前 分别上涨2.28% 2.10% 1.75% 1.39% 1.11% 电力设备 机械设备 国防军工 商贸零售 电子跌幅居前 跌幅分别达2.50% 2.24% 1.79% 1.77% 1.67%[13] 1.2 转债市场整体下跌 - 本周9月21日-9月24日中证转债指数累计下跌2.23% 节前收于471.83点[7][17] - 分交易日走势 9月21日中证转债指数小幅上涨0.10%至483.08点 此后三个交易日分别下跌0.44% 0.56%和1.34% 成交额由周一的467.55亿元逐步下降至周四的421.07亿元[45] - 申万一级行业维度 29个申万一级行业中2个行业收涨 行业涨幅均不超2% 机械设备 家用电器涨幅居前 分别上涨0.52% 0.06% 通信 商贸零售 钢铁 有色金属 石油石化跌幅居前 分别下跌4.65% 4.43% 3.81% 4.16% 3.59%[17] - 本周转债市场日均成交额为478.88亿元 大幅缩量39.17亿元 环比变化-7.56% 成交额前十位转债分别为澳弘转债 亿田转债 泰坦转债 祥和转债 联瑞转债 强达转债 胜蓝转02 精装转债 振26转债 微导转债 周度前十转债成交额均值达51.11亿元 成交额首位达60.60亿元[17] - 转债个券涨跌幅分布 约13.29%的个券上涨 约6.01%的个券涨幅在0-1%区间 4.11%的个券涨幅超2%[17] - 全市场日均转股溢价率为58.06% 较上周下降3.01个百分点[22] - 分价格区间转股溢价率分位数变动 90-100元价格区间的转债日均转股溢价率分位数回升2.76个百分点 90元以下 100-110元 110-120元以及120元以上价格区间分别回落14.18个百分点 21.44个百分点 23.47个百分点 4.96个百分点[22] - 分平价区间转股溢价率分位数变动 90元以下 100-110元平价区间的转债日均转股溢价率分位数分别下降4.81个百分点 4.30个百分点 90-100元 110-120元以及120元以上平价区间分别抬升0.77个百分点 0.02个百分点 0.15个百分点[22] - 分行业转股溢价率变动 2个行业转股溢价率走阔 走阔幅度均不超2个百分点 通信 银行等行业走阔幅度居前 分别达0.93个百分点 0.37个百分点 社会服务 纺织服饰 医药生物 商贸零售 轻工制造等行业走窄幅度居前 分别达-32.26个百分点 -30.22个百分点 -9.05个百分点 -7.73个百分点 -7.72个百分点[34] - 分行业转股平价变动 23个行业平价有所走高 其中13个行业走阔幅度超2% 家用电器 医药生物 计算机 电子 汽车等行业走阔幅度居前 分别达7.70% 6.13% 5.02% 4.51% 3.25% 社会服务 纺织服饰 建筑装饰 银行 公用事业等行业走窄幅度居前 分别达-49.49% -23.98% -4.13% -1.46% -1.17%[35] - 纯债市场表现相对稳定 30年期国债收益率9月21日至24日由2.1460%降至2.1175%左右 资金利率月末虽有所回升 未形成明显流动性冲击 债底环境对转债形成一定支撑[45] 1.3 股债市场情绪对比 - 周度维度 转债 正股市场周度加权平均涨跌幅 中位数均为负 转债周度跌幅更大 转债市场成交额环比减少26.05% 位于2022年以来8.40%的分位数水平 正股市场成交额环比减少20.47% 位于2022年以来10.10%的分位数水平 约13.07%的转债收涨 约43.82%的正股收涨 约22.30%的转债涨跌幅高于正股 正股市场交易情绪更优[37] - 9月21日 转债 正股的涨跌幅加权平均值 中位值均为正值 正股涨幅更大 转债成交额环比下跌15.43% 正股成交额环比下跌9.02% 分别位于2022年以来20.60% 29.90%的分位数水平 约57.24% 78.80%的转债 正股上涨 约77.12%的正股涨跌幅高于转债 正股市场交易情绪更佳[38] - 9月22日 转债 正股的涨跌幅加权平均值 中位值均为负值 正股跌幅更小 转债成交额环比上涨1.35% 正股成交额环比上涨4.14% 分别位于2022年以来21.30% 35.30%的分位数水平 约20.14% 44.17%的转债 正股上涨 约62.73%的正股涨跌幅高于转债 正股市场交易情绪更佳[38] - 9月23日 转债 正股的涨跌幅加权平均值 中位值均为负值 正股跌幅更小 转债成交额环比下跌2.29% 正股成交额环比下跌15.28% 分别位于2022年以来19.90% 16.60%的分位数水平 约19.43% 40.28%的转债 正股上涨 约61.25%的正股涨跌幅高于转债 正股市场交易情绪更佳[38] - 9月24日 转债 正股的涨跌幅加权平均值 中位值均为负值 转债跌幅更小 转债成交额环比下跌5.76% 正股成交额环比下跌0.72% 分别位于2022年以来14.70% 15.90%的分位数水平 约8.48% 17.67%的转债 正股上涨 约52.03%的转债涨跌幅高于正股 转债市场交易情绪更佳[40] 后市观点及投资策略 - 海外市场后续需重点关注长端美债能否企稳 以及中东局势是否再次通过油价强化通胀交易[43] - 国内中秋假期结束后距离国庆长假仅剩较短交易窗口 交易日压缩将使节前资金维持较低换手和较强风险控制倾向 A股休市期间海外市场持续交易 美债长端利率 中东局势和油价变化可能累积新的外部扰动[46] - 转债配置层面 适当降低对纯粹依赖高正股弹性的品种暴露 优先选择正股基本面和产业趋势仍具支撑 债底保护相对充分 向下空间相对可控的平衡型品种 成长方向需等待成交重新放大 正股止跌以及海外长端利率企稳后再提高弹性[46] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级 中低价前十名分别为财通转债 大参转债 鸿路转债 金田转债 上银转债 国泰转债 盛虹转债 华海转债 立讯转债 节能转债[47]

核心观点 - 本周地缘风险维持僵局，原油价格高位震荡，美国成品油价格处于历史高位，通胀粘性较强 [4][8] - 全球发达经济体长端利率继续新高，本轮债市风暴根源于投资-储蓄失衡矛盾的集中爆发，短期无法解决，最终会造成全球经济承压 [4][8] - 海外处于通胀预期粘性、加息预期见顶、经济预期下修的窘境 [4][8] - 国内处于经济预期略有下行、政策预期升温的状况，政策应对手段远远多于海外，国内科技才是接下来的关注重点 [4][8] - 金融条件指数并非领先指标，美国经济裂痕已出现 [4][12] 地缘预期与通胀粘性 - 中东局势维持僵局，通胀预期粘性强，国际油价如布伦特原油在100美金附近波动，化工品价格反弹，南华大宗商品方面能化板块涨幅居前 [8] - 当前中东困局对经济的影响比3-5月时更加严重，美伊经过长时间反复拉扯，谈判空间较当时更小，美国想要退缩也没有太多空间 [4][8] - 经过近半年的消耗，各国原油相关库存持续消耗，库存缓冲能力已经大幅减弱，同时欧美即将进入采暖季 [4][8] - 目前已表现为美国成品油价格维持历史高位、原油裂解价差维持历史高位，原油问题软着陆的空间已经越来越小 [4][8] 美债利率与全球长端利率 - 近一周美债10年期利率一度升破5.2%，为近10多年来的新高 [9] - 不仅是美债利率新高，日本、法国等发达经济体长端利率普遍新高 [9] - 本轮发达经济体长端利率上行并非美国特例，而是全球共性，背后源于全球储蓄相对短缺、国内储蓄相对充足 [4][9] - 海外长端利率上行难以通过加息、降息方式缓解，只要根本问题不解决，长端利率上行恐怕难以结束 [4][9] 金融条件指数分析 - 金融条件指数目标是衡量金融压力，当前读数确实不高，以芝加哥联储全国金融状况指数为例，包含100多个金融变量，覆盖货币、股、债、银行、影子银行等方面，使用PCA主成分进行降维，读数越大、金融条件越紧 [12] - 以当前芝加哥金融状况指数为例，尽管当前利率已经较高，但金融条件不仅不紧、甚至偏宽松 [12] - 金融条件指数受信用利差影响较大，两者走势非常接近，信用利差也是滞后变量，不能把信用利差作为先导指标 [12] - 信用利差的走阔往往是快速走阔，当看到信用利差走阔的时候，事态已经相对严重，一旦金融条件指数走高，市场压力已经较大 [12] 美国经济裂痕 - 资本回报率是慢变量，而利率是快变量，一旦利率短期内快速上行，就会带来经济各方面成本的上行，从而压制经济后续表现 [12] - 美国房屋建造木材用量较大，美国住宅投资增速和木材价格走势高度相关，美国木材价格在7月下旬以来就在快速下跌 [4][12][20] - 美国利率二季度快速上行后，滞后表现在四季度经济数据的下滑 [4][20]

文章核心观点 - 全球市场迎来三季度收官与四季度开局，美联储政策路径成为贯穿全周的交易关切，美债风暴持续演绎 [1] - 中东局势推高油价、油价推高美国通胀形成恶性循环，两年期美债收益率收报4.86%连续第六周走高，10年期美债收益率达5.16%续创2007年以来新高，30年期美债收益率触及5.5%系2004年以来首次 [1] - 下周美国8月PCE通胀数据和9月非农就业报告可能对美联储加息叙事和动荡的美债市场产生重要影响 [3] - 美股指数表面坚挺但内部已出现明显分化，科技股将迎来催化极为密集的一周 [9][11] - 中东冲突持续，油价依然可能成为连接地缘局势、通胀预期、美债收益率和金融市场走向的关键变量 [17] 宏观经济数据 - 下周三美国将公布8月个人消费支出（PCE）价格指数，市场预期8月整体PCE同比增幅维持在3.7%，核心PCE同比增幅维持在3.3%，均明显高于美联储2%的长期通胀目标 [3] - 当天还将公布ADP就业、个人收入和消费等数据 [3] - 美国核心通胀自3月以来一直维持在3.3%-3.4%水平 [5] - 美国经济分析局将从下周报告开始调整三个PCE项目的价格/平减方法，高盛、摩根大通等机构测算显示新方法可能令此前部分核心PCE同比读数下修约0.1到0.2个百分点 [6] - 美国劳工部将在下周五公布9月非农就业报告，路透经济学家调查预计新增就业人数将从8月的16.2万人放缓至10万人，失业率预计为4.2% [8] - 在通胀处于高位情况下，就业数据如果超出预期反倒会成为市场的负担 [8] - CME美联储观察工具显示，截至周五收盘时市场定价美联储10月底加息概率为64.2%，12月再加一次息的概率为51% [8] 美股市场表现 - 截至本周标普500指数距离8月中旬创下的纪录高位不到1%，年内仍上涨约13% [10] - 9月份11个主要板块中有8个下跌，标普500等权指数同期下跌约4% [10] 科技行业动态 - SpaceX星舰第14次飞行测试计划最早于当地时间9月28日早晨发射，最大看点是星舰飞船将首次尝试真正进入地球轨道 [11] - 飞船还将尝试部署26颗新一代Starlink卫星（Starlink V3），每颗V3卫星将为卫星互联网星座增加1Tbps容量，仅此次任务就将总共增加26Tbps，单次发射新增容量约为猎鹰9号发射V2 Mini卫星的10倍 [11] - OpenAI将于下周二在旧金山举行2026年开发者大会DevDay，CEO山姆·奥尔特曼将发表开场主题演讲，活动涵盖API、开发工具、技术演示和开发者工作坊等内容 [11] - 同样在下周二，美国总统特朗普、众议院议长迈克·约翰逊以及多家科技公司CEO预计将举行一场有关人工智能的会议，市场可能关注美国AI政策以及监管方向的进一步信号 [11] - 特斯拉计划在10月1日正式展示跳票多年的新一代Roadster，新车可能搭载来自SpaceX的冷气推进系统 [13] - 10月1日SpaceX计划通过猎鹰9号执行NASA Crew-13载人任务，将四名宇航员送往国际空间站 [14] - 谷歌同日将通过拼火箭将搭载自研TPU的原型卫星送入轨道，首次验证TPU在太空环境中的运行能力，为未来建设轨道AI计算基础设施探索可行性 [14] 公司财报与业绩 - 美光将在下周三盘后公布2026财年第四财季业绩，这份财报不仅关系到美光本身，也会成为观察DRAM、HBM乃至整个AI数据中心产业链景气度的重要窗口 [12] - 周一盘后杰富瑞、Precision Optics公布财报 [12] - 周二盘前Uranium Energy、嘉年华邮轮公布财报 [12] - 周三盘前FactSet、捷普科技公布财报 [12] - 周四盘前埃森哲、味好美公布财报，盘后耐克公布财报 [12] 汽车行业动态 - 作为三、四季度交接的时间节点，包括特斯拉等一众汽车厂商也将10月初陆续公布三季度交付数据 [14] 地缘政治与能源 - 面对伊朗提出的七天内重新开放霍尔木兹海峡方案，美国总统特朗普于周六公开予以拒绝 [16] - 伊朗外长阿拉格齐回应称伊方已获悉美方对于重开霍尔木兹海峡提议的初步反应，但尚未收到调解方传达的任何具体信息，伊朗正等待调解方转达最终立场并将据此做出决定 [16] - 阿拉格齐同时表示伊朗不会在既定条件上向美国让步，霍尔木兹海峡的开放取决于伊朗提出的条件是否得到满足，任何关于开放霍尔木兹海峡的进展都取决于这些条件能否落实，伊朗绝不会在这些问题上妥协 [16] 下周重要财经事件概览（北京时间） - 周一（9月28日）：日本央行公布7月货币政策会议纪要 [18] - 周二（9月29日）：澳洲联储公布利率决议、欧元区9月工业景气指数、美国8月JOLTs职位空缺 [18] - 周三（9月30日）：中国9月PMI、美国9月ADP、美国8月核心PCE物价指数、美国二季度实际GDP年化季率终值 [19] - A股10月1日至10月7日休市，10月8日开市；港股10月1日休市1天，10月2日恢复正常交易；港股通（南向）以及沪、深股通（北向）10月1日-10月7日关闭服务，10月8日起照常开通 [19] - 周四（10月1日）：欧元区9月制造业PMI终值、欧洲央行行长拉加德发表讲话、日本央行公布9月货币政策会议审议委员意见摘要 [20] - 周五（10月2日）：日本9月东京CPI、欧元区9月CPI、美国9月非农报告 [20]

核心观点 - 2026年人民币对美元延续温和升值，9月明显加速，9月18日在岸、离岸人民币对美元双双突破6.70关口，创2023年2月以来新高，年内累计升值约4% [2][3] - 本轮升值主因是货物贸易顺差维持高位、结售汇顺差扩大，将出口竞争力兑现为人民币买盘，构成坚实支撑；美元指数走弱助推人民币升值；央行以中间价和逆周期工具校准节奏，实现“市场定方向、政策控节奏”的有序升值 [2] - 影响体现为利好进口、冲击出口、资产重估，进口端享受成本红利，出口端承压但有市场多元化、实际有效汇率不高、企业自对冲、高端制造企业议价能力强等多重缓冲垫，资产端外资增配触发中国资产重估，汇率约束解开为国内货币宽松打开空间 [2] - 展望温和升值，AI相关制造业竞争力、出口韧性与经常账户顺差构成汇率压舱石，但美联储10月再度加息可能与地缘扰动、内需不强等构成约束，未来汇率博弈值得警惕，大国货币以我为主，全球去美元化利好大宗商品、科技股和硅谷之城 [2] 现状：升破6.70，年内累计升值4% - 2026年人民币对美元延续温和升值，9月明显加速，升破6.7，汇率运行中枢进一步抬升，9月18日在岸、离岸人民币对美元双双突破6.70关口，创2023年2月以来新高 [3] - 两地价格接近、走势同步，人民币升值从境内市场延伸至离岸市场，境内外定价方向保持一致，年初至今人民币对美元累计升值约4%，是表现最佳的亚洲货币之一 [3] - 9月22日人民币对美元中间价进一步升至6.7459，较前日调升28个基点，连续十个交易日调升，为2023年以来最长连涨，9月8日至22日中间价累计调升345个基点，与即期市场走强形成呼应 [4] - 9月23日、24日中间价分别报6.7468、6.7489，属于美元反弹背景下的高位整理，偏强格局没有改变 [4] - 9月18日在岸、离岸人民币即期汇率已升破6.70，当日中间价6.7521，9月21日在岸人民币收盘报6.6955，强于当日6.7487的中间价，即期汇率持续强于中间价，充分反映市场人民币需求旺盛、多头力量扎实 [6] - 9月17日美联储加息25个基点，美元指数重回100上方，全球非美货币普遍承压，欧元、日元同步走弱，但人民币并未跟随贬值，反而逆势突破6.70关口 [6] - 9月23日以来美债收益率上行推动美元指数升至101上方，在岸人民币回落至6.71附近，中间价两日累计调贬30个基点，调整幅度有限，外部环境转差但国内供求托底，人民币走出独立行情 [6] 原因：出口强劲，弱美元 - 贸易顺差源源不断带来外汇收入，企业结汇构成人民币的真实买盘，这是升值的主要支撑；美元走弱提供外部助力；有管理的浮动汇率制度做好预期引导，缓冲外部冲击 [7] - 前8个月我国货物贸易进出口总值34.78万亿元，同比增长17.6%，其中出口20.17万亿元、同比增长14.6%，进口14.61万亿元、同比增长22%，累计顺差约5.56万亿元 [7] - 8月当月进出口总值4.65万亿元，同比增长19.8%，其中出口、进口分别增长18.6%和21.7%，出口、进口连续4个月同时保持两位数增长，进口月度同比增速连续6个月快于出口 [8] - 出口企业收取外汇后需用于发放工资、采购原材料、缴纳税费等境内经营支出，刚性结汇需求持续释放，企业外汇回款与经营支出存在时间差，当期结汇叠加存量外汇资金备用需求，延长了贸易顺差对人民币的支撑 [8] - 8月银行结汇2518亿美元、售汇2033亿美元，结售汇顺差485亿美元，同期银行代客涉外收入7768亿美元、对外付款7144亿美元，顺差624亿美元，涉外收付款与银行结售汇双顺差，跨境资金保持净流入格局 [8] - 8月企业外汇收入结汇率为61.5%，比前7个月平均水平低2.7个百分点，在结汇率有所回落的情况下银行仍录得485亿美元的结售汇顺差，表明本轮支撑主要来自外汇收入基础，企业结汇和持汇意愿总体稳定 [9] - 7月末以来美元指数从101.6回落至98.6附近，回撤近3%，直接导火索是美日联合干预日元汇率，日本当局8月动用约947亿美元外汇储备入市，推动日元累计升值近7%，美元对主要货币走弱 [11] - 更深层原因是对美元信用的担忧，长端美债利率持续上行、美财政部被迫通过回购操作平抑长端收益率，市场对美元信用与“美元资产避险属性”的质疑加剧，美元信用弱化使人民币作为贸易顺差国货币获得系统性支撑 [11] - 虽然美联储重启加息，中美名义利差倒挂加剧，理论上压制人民币，但人民币在“美元加息、全球流动性收紧”背景下仍小幅升值，说明内部支撑强于外部逆风，利差倒挂已不是当前汇率定价的主要矛盾，贸易项下的真实外汇供求才是 [11] - 中间价十个交易日连升，向市场传递顺势引导的信号，逆周期因子由负转正，引导汇率“温和、有序”升值而非单边冲刺，外汇风险准备金率、离岸央票等工具调节离岸流动性，防止一致性过热预期 [12] - “市场定方向、政策控节奏”使本轮行情区别于2020-2021年快升，保留政策调控空间，9月23-24日中间价主动小幅调贬，也是逆周期工具“控节奏、防单边”的体现 [12] 影响：利好进口，出口承压，资产重估 - 人民币本轮升值的影响沿四个方向传导：进口端带来进口成本红利；出口端承压但有较厚缓冲垫；资产端触发人民币资产重估；政策端打开“以我为主”的货币空间 [13] - 本轮外贸高景气并非单纯“出口独大”，而是供需两端共同走强，AI产业链持续支撑集成电路、计算机设备的进口需求，人民币升值使进口依赖度高的行业利润率获得直接改善 [13] - 航空公司的美元负债与航油成本双双下降，造纸行业的进口木浆、钢铁有色行业的铁矿石和铜精矿、炼化行业的原油，采购成本同步回落 [13] - 出口端承压但有较厚缓冲垫，冲击有限，一是市场多元化，对美出口份额已从2018年的20.7%降至9%，人民币对美元升值对整体出口的传导有限 [13] - 二是实际有效汇率不高，剔除物价因素后中国商品的价格竞争力仍在，三是企业自对冲，上半年企业外汇衍生品签约规模接近1.4万亿美元，涉外收支中人民币结算占比已接近一半，多数外贸企业受汇率波动的影响可控 [13] - 四是AI、汽车、高新制造相关出口企业议价能力强，当前出口呈现高端制造引领、传统品类修复的结构特征，增强了出口企业的议价与汇率对冲能力，使升值对出口的拖累远小于传统周期 [14] - 8月集成电路出口407.3亿美元，月度出口额首次站上400亿美元关口、同比增129.8%，AI硬件类（计算机+集成电路）合计贡献当月机电品类55.8%的出口增量，拉动机电产品出口增长18.4个百分点 [14] - 汽车8月出口104.7万辆、连续第3个月破百万，量值分别增37.2%、43.0%，高新技术产品8月出口1244.67亿美元、增56.88%，传统劳动密集型商品边际修复，8月服装、鞋靴、箱包、玩具、家具出口两位数增速，结束连续5个月负增长 [14] - 纺织、家具等低附加值环节议价能力弱，难以向外转嫁汇率成本，利润被直接压缩，升值解决不了内需问题，汇率是外部价格，改变不了国内的收入预期与消费意愿，若升值过快出口部门利润收缩还会导致国内经济收紧，对冲掉内需修复的成果 [14] - 外资持有境内股票规模从2024年8月的2.48万亿元增至今年6月的4.66万亿元，接近翻倍，同期A股与人民币汇率基本同向而行，人民币走强修复全球资金对中国资产的信心，外资增配人民币资产，流入的资金又反过来托举汇率，形成自我强化的循环 [15] - 本轮买盘来自真实的贸易结汇，而非投机驱动，走得慢但站得稳，过去几年汇率贬值压力一直是国内货币宽松的紧箍咒，升值把这道约束解开，降准降息的空间随之打开，今年股市、债市、人民币三者罕见同步走强，上一次出现还是2021年 [15] 展望：温和升值 - 人民币短期仍有走强动力，但难以走出单边大幅升值行情，大概率维持区间双向波动，根本走势取决于中国经济基本面 [16] - 中国的制造业竞争力、出口韧性和经常账户顺差构成汇率的压舱石，产业升级持续抬高人民币的长期中枢，今年前8个月AI相关商品贡献了我国出口增长的四成以上 [16] - 企业手中仍有可观的美元待结汇，年末季节性结汇需求通常放量，美元信用弱化的逻辑未变，跨境收支中人民币占比已过半，国际化稳步推进 [16] - 需警惕外部紧缩与地缘扰动带来的阶段性回调，市场对美联储10月再度加息的定价已升至七成以上，美元指数随时可能反弹，出口增速存在回落风险，央行明确不放任单边急升，中间价已连续两个交易日回调释放降温信号，内需修复偏慢、名义增长偏低 [16] - 美国财长贝森特公开表示“世界无法容忍中国1.2万亿美元顺差”，部分西方媒体鼓吹“世界需要另一份广场协议”，央行行长潘功胜明确回应，中国“没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势”，坚持有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用 [17] - 1985年广场协议后日元三年升值超过一倍，日本以持续宽松对冲出口下滑，催生资产泡沫，最终陷入“失去的三十年”，但中国拥有完整主权和独立的货币体系，不会因外部压力让渡汇率自主权，大国货币以我为主 [17] - 如果美元继续走弱，利好大宗商品、科技股和硅谷之城，汇率战进一步损害美元长期信用，加速各国央行去美元化，短期货币政策扰动不改黄金的长期战略价值，日本、欧洲经济体量有限，其货币政策和汇率变化对全球经济和货币体系影响有限，主角是中美 [17]