报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中东地缘政治风险缓和，布伦特原油价格回落，高实际利率与强势美元对黄金压制减弱，本周金价触底反弹，累计涨幅超1.5% [3][4] - 本轮金价上涨动能具备延续性，一是利率市场定价存在纠偏空间，市场对2027年加息的定价与基本面背离；二是美债外资回流提供安全垫 [4] - 金价上涨空间易受油价限制，在年内单次降息的基准假设下，本次金价反弹上限或在5000美元/盎司以内，建议逢高止盈 [4] 各目录总结 海外主要利率 货币市场定价年内加息 - 受油价上涨改变通胀前景影响，货币市场定价年内加息25bps的可能性为28.6% [8] 债券市场担忧通胀前景 - 上周各期限美债收益率上行，30y UST上行5bps至5%，10y UST上行6.8bps至4.4%，2y UST上行10bps至3.9%，收益率曲线趋平 [15] 美联储准备金维持在3万亿美元附近 - 上周ONRRP的使用量为112.2万美元，较前值回升75.6万美元 [20] - 上周三美联储准备金余额为2.919万亿美元，较前一周回升40亿 [21] 长短端美债收益率持仓分化 - 截至4.28，2年期UST期货非商业净持仓空头减少34,090手至1,709,263手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加48,166手至839,137手 [26] - 截至5.4当周，JPM国债净多头投资者情绪17，较上周回落 [26] 美国实际利率 - 5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.41%，较前周上行7bps；10年期TIPS收益率收于1.96%，较前周上行4bps [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月美债利率重回高点，国内国债收益率曲线下行，长短期期限利差收敛，资金面宽松且稳定性强，机构行为有不同表现 [2][7][13][20] - 历史上资金大幅宽松有应对突发事件和资产荒两种原因，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [3][38] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，10年期国债继续下行阻力加大，拉久期性价比弱化，建议把握结构性机会，如20Y地方债和3Y国开债，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债 [4][68][69] 根据相关目录分别总结 PART1：美债利率重回高点，国债期限利差有所收敛 - 海外市场：4月地缘局势扰动美债市场，美伊谈判无进展、原油价格高企、美国基本面数据有韧性，美债利率先下后上回到前期高点 [7] - 国内债市：国债收益率曲线下行，长债、超长债表现最佳，长短期期限利差收敛，30年国债到期收益率下行13bp至2.22%，10年国债到期收益率下行7bp至1.75%，1年国债到期收益率下行6bp至1.16%，10 - 1年国债期限利差由60bp收敛至59bp，30 - 10年国债期限利差由54bp收敛至47bp [15] - 货币投放：市场利率回落至政策利率下方，资金面宽松是行情核心支撑，央行逆回购余额下降至低点，反映资金稳定性强 [20] - 机构行为：大型银行减持主要债券品种，保险配债规模和久期回落程度超季节性，中小行降久期、基金拉久期，理财配债规模和久期基本在季节性水平 [21][26][30][34] PART2：历史资金宽松成因及退出条件复盘 - 资金大幅宽松源于应对突发事件或资产荒，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [38] - 2019年5 - 6月包商银行事件：央行大量投放流动性，7月随着同业存单发行稳定、大小行同业存单利差分化减轻，资金价格收紧 [43] - 2020年1 - 2月公共卫生事件：央行开启资金宽松，3 - 5月因企业信心修复、资金空转，政策收紧 [46] - 2020年11月 - 2021年1月永煤事件：央行维持高流动性投放，21年1月信用债发行回暖，央行收紧流动性 [49] - 2022年4 - 8月央行降准 + 上缴利润释放流动性：4 - 7月资金面宽松，8月经济企稳、稳汇率压力增加，央行收敛流动性 [52] - 2023年4 - 7月地方债供给偏慢，银行间流动性充裕：二季度流动性充裕，7月政治局会议定调加快专项债券发行和使用，8月地方债发行提速，流动性收敛 [55] - 2024年1 - 3月信贷平滑投放，银行资金融出高增：一季度资金面宽松，4月银行负债端压力增加，资金面收紧 [58] PART3：26年5月债市策略 - 社融偏弱和美伊冲突可能是本轮资金面宽松原因，今年一季度新增社融、信贷和政府债规模同比下降，美伊冲突增加经济和股市不确定性 [63] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，4月政府债净融资同比上升，但信贷数据可能欠佳，资产荒情况存在不确定性，4月股市反弹，政治局会议未提及降准降息但延续保持流动性充裕表述 [68] - 五月策略：拉久期性价比弱化，建议转为攻守兼备，把握结构性机会，如20Y国债、3Y国开等，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债，久期可放3 - 5年 [69][72]

核心观点 - 2026年全球金融市场呈现显著结构性分化，资产价格演绎路径从共识主线转向主题驱动与结构分层模式 [1][2] - 市场通过TACO、HALO、REAL三大投资框架理解不确定性并进行资产定价，它们分别对应估值、稀缺性、安全性三大叙事维度 [1][7] - 市场“时移”表象是宏观“势易”的映射，宏观环境的三大趋势性改变驱动了市场定价逻辑切换 [1][10] - 未来资产配置需在“稳”与“进”间取得动态平衡，以高质量现金流资产构筑核心收益，以具备盈利兑现能力的科技细分赛道捕捉机会，并通过能源及实物资产对冲风险 [1][12] 市场表现与定价逻辑切换 - 市场分化加剧，宽基指数表现平淡，但部分细分领域与主题资产表现亮眼，市场由指数行情转向结构行情 [2] - 以人工智能为代表的科技板块，资金更倾向于具备明确供需逻辑与盈利兑现能力的细分赛道，如存储、光电元件等领域 [2] - 市场定价逻辑加速切换，投资者不再简单依赖技术叙事或未来成长进行估值扩张，而是更加关注商业模式的稳健性、盈利兑现的确定性以及潜在的替代风险 [2] - 准入壁垒、物理约束以及供给弹性等因素在定价中的重要性显著提升 [2] 三大投资框架详解 - **TACO框架**：全称“Trump Always Chickens Out”，相关资产包括美债、美元指数、AI成长股、VIX [7] - **HALO框架**：全称“Heavy Assets, Low Obsolescence”，相关资产包括能源（石油、天然气）、矿产资源（铜、铝、铁矿石）、基建重资产（电网、管道、数据中心） [7] - **REAL框架**：全称“Regulatory Critical, Enduring Cycles, Asset Heavy, Local Services”，相关资产包括公用事业、本地服务、电力供应、医疗等 [7] 市场叙事的三重表达（时移） - **估值叙事**：政策路径的反复性与阶段性（动态不一致性）抬高风险溢价，削弱了围绕增长预期的估值逻辑有效性，对依赖未来盈利假设的科技股估值形成约束 [7] - **稀缺性叙事**：人工智能加速渗透，部分轻资产及可复制商业模式面临替代风险，市场开始重新审视资产的物理属性与替代难度，具备长生命周期、高资本开支门槛的重资产（HALO）获得系统性重估 [7] - **安全性叙事**：地缘格局变化与监管边界强化使尾部风险权重上升，具备稳定现金流、良好监管框架、稳定本地供需支撑的资产（REAL）相对吸引力显著提升 [7] 宏观环境的结构性迁移（势易） - **地缘政治与供应链重构**：地缘冲突与政策博弈加速全球供应链区域化，跨区域要素流动成本与不确定性上升，使空间距离与本地壁垒成为资产定价重要条件 [10] - **“三高”挑战**：全球经济进入高通胀、高利率与高债务构成的约束环境，通胀预期固化限制货币政策回归超宽松，高利率压制估值并抑制企业扩张 [10] - **AI的创造性破坏**：AI技术进入对既有商业模式产生实质性冲击的阶段，轻资产模式的护城河（规模经济、技术门槛）被削弱，而电力、能源、土地等具备物理约束的要素重要性显著上升，推动资产定价“脱虚向实” [10] 大类资产再配置框架 - **稳定核心收益**：在高利率环境下，配置应侧重收益的确定性与稳定性，通过高评级固定收益资产与具备持续现金流能力的权益资产构建抗波动基础收益 [12] - **捕捉结构性机会**：科技主题投资应从广义暴露转向更具确定性的细分方向，如半导体、算力基础设施、数据中心及能够实现生产率提升的应用层企业，资产回报更依赖具体环节的竞争优势 [12] - **分散组合风险**：能源与资源资产更具战略属性，其供给受限且位于成本端上游，现金流对通胀敏感，能在地缘风险阶段提供相对收益并提升组合分散化水平 [12] - **利用本地化与制度壁垒**：在全球供应链转向安全导向背景下，具备区域服务属性与制度壁垒的资产（如REAL框架资产）能提供稳定收益并增强组合抗波动能力 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月29日资金面平稳宽松，债市延续回暖，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行发布2026年一季度金融机构贷款投向统计报告，一季度贷款支持科创企业力度较大，绿色贷款持续增加，普惠小微贷款增长平稳，房地产贷款有所放缓。一季度末，科技型中小企业获贷率50.4%，本外币贷款余额4.03万亿元，同比增长20.9%；高新技术企业获贷率58.6%，本外币贷款余额20.96万亿元，同比增长13.6% [4] - 自然资源部公布我国矿产资源家底，14种矿产储量居世界第一，17种矿产产量居世界第一，“十四五”期间找矿增储取得重大进展，资源自主保障能力显著增强 [5] - 外汇局发布数据显示，2026年3月我国国际收支货物和服务贸易进出口规模49876亿元，出口26437亿元，进口23439亿元，顺差2999亿元 [6] 国际要闻 - 美东时间4月29日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在3.50%至3.75%，4名FOMC投票委员不支持决议声明，声明重申调整货币政策立场，称中东局势加剧经济前景不确定性，新增高通胀源于全球能源价格上涨 [7] - 特朗普提名的美联储下任主席人选沃什赢得参议院银行委员会支持，进入全院表决程序，若获确认将在5月15日前接掌美联储，他承诺缩减美联储6.7万亿美元资产负债表等，但缺乏具体细节 [8] - 4月29日，美国商务部公布数据显示，3月扣除飞机及军工设备的核心资本品订单环比飙升3.3%，整体耐用品订单环比初值录得0.8%，数据指向美国制造业需求改善，为二季度GDP设备投资分项提供积极信号 [9] 大宗商品 - 4月29日，WTI 6月原油期货收涨6.95%，报106.88美元/桶；布伦特6月原油期货收涨6.08%，报118.03美元/桶；COMEX 6月黄金期货价格跌1.13%，报4557.3美元/盎司；NYMEX 6月天然气期货价格收涨3.68%至2.648美元/百万英热单位 [11] 资金面 公开市场操作 - 4月29日，央行开展259亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有60亿元逆回购到期，净投放资金199亿元 [12] 资金利率 - 4月29日，资金面平稳宽松，DR001下行0.12bp至1.239%，DR007上行0.99bp至1.373% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：4月29日，资金面好转，债市延续回暖，10年期国债活跃券260005收益率下行1.80bp至1.7380%，10年期国开债活跃券250220收益率下行1.40bp至1.8500% [16] - 债券招标情况：当日无国债和国开债发行 [18] 信用债 - 二级市场成交异动：4月29日，1只产业债“H3万科01”成交价格跌超21% [19] - 信用债事件：万科公开挂牌转让环山集团股权；绿地控股被责令改正；西藏发展重整一债会6月8日召开 [20] 可转债 - 权益及转债指数：4月29日，A股震荡上扬，三大股指收涨，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额869.51亿元，个券多数上涨 [21] - 转债跟踪：4月29日，通合科技发行转债获批复；正元转02等公告触发转股价格下修条件；鼎龙转债等公告不提前赎回，瑞丰转债等触发提前赎回条件 [27] 海外债市 - 美债市场：4月29日，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差收窄2bp至50bp，5/30年期美债收益率利差收窄4bp至93bp，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率扩大2bp至2.46% [25][26][28] - 欧债市场：4月29日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [29] - 中资美元债每日价格变动：盈迪半导体等涨幅居前，雅居乐集团等跌幅居前 [31]

地缘政治与能源市场 - 美伊敌对行动虽已“结束”，但伊朗核问题、制裁解除、霍尔木兹海峡开放等核心分歧未解决，地缘风险未完全出清[2][4] - 阿联酋宣布退出欧佩克+并计划增产，产油国联盟供给纪律边际弱化，可能限制油价单边上行[2][23] - 霍尔木兹海峡航运运力有所恢复，但通行仍受约束，其仍是全球原油供给的“总开关”[2][5][7] 宏观经济与央行政策 - 美联储5月会议以8:4投票维持利率不变，声明将通胀表述由“略高”上调至“高企”，短期降息窗口进一步关闭[2][12] - 美国一季度GDP年化环比增长2.0%，核心PCE同比上涨3.2%创2021年11月以来最高，初请失业金人数降至历史低位附近，增长、通胀、就业数据均不支持快速降息[2][16] - 欧洲央行与英国央行均按兵不动，但提示能源价格对通胀的上行压力，市场对欧洲年内加息预期升温[2][19] - 特朗普宣布将对进口自欧盟的汽车和卡车加征20%关税，关税政策继续承担“以税促迁”的产业回流工具属性[2][8] 大类资产表现 - 五一假期期间（4月27日至5月3日），ICE布油上涨9.62%，NYMEX WTI原油上涨8.06%，原油领涨大宗商品[29] - COMEX黄金下跌2.63%，LME铜下跌2.74%，贵金属和有色金属承压，反映避险需求降温与降息预期受压制[29] - 10年期美国国债收益率上行6.11BPs至4.25%，10年期中债国债收益率下行1.06BPs[29] - 美元指数下跌0.24%，美元兑日元下跌0.73%，日元走强或与日本当局干预汇市预期有关[29] - 权益市场分化，深证成指上涨1.21%，纳斯达克指数上涨1.21%，德国DAX上涨0.96%，而恒生指数下跌0.86%，日经225下跌0.28%[29]

文章核心观点 日本央行动用约5.4万亿日元（约345亿美元）干预汇率，导致美元走弱，引发全球资本市场连锁反应，包括油价下跌、美债美股上涨[7][8][9]。然而，油价根本由中东局势决定，只要霍尔木兹海峡持续封锁，油价将维持高位，日本经济将承受巨大压力，其长期经济前景堪忧[24][25][26]。 一、日本压力巨大 - 日本政府计划大规模财政开支，加剧了市场对其主权信用的担忧，导致日元被抛售并快速贬值[10][11][12] - 布伦特原油价格冲上120美元，对极度依赖进口的日本经济构成巨大压力，并可能因石油断供导致工厂减产或停产[9][14] - 油价飙升迫使日本消耗外汇储备购买能源，加剧日元贬值，最终在美元兑日元触及160时，日本央行出手干预汇率，动用约345亿美元买入日元[7][14] 二、连锁反应 - 日本卖出美元买入日元的操作导致美元走弱，进而使得以美元计价的石油价格下跌[14][22] - 美元流动性因日本干预而变得更加宽松，推升了美国资产价格，美股和美债因此上涨[14] - 日元与美元绑定度高，美国直接受益于此次干预，而中国资产间接受益于美元走弱[14] 三、越想守，越守不住 - 日本央行意图坚守美元兑日元160关口，但在资本市场中，明确的防守意图易被市场资金狙击而破防[14] - 为应对压力，日本央行可能最终宣布加息，这将导致大量基于日元的低成本套息交易平仓，引发不可预测的市场扰动[14][15][16] - 加息将推高日本政府发债成本，当前日本国债利率已在创新高，例如30年期利率为2.72%，10年期为2.52%[19][20] 四、霍尔木兹海峡短期内很难解封 - 美国法律对总统军事行动的60天时效限制，因“临时停火”而被解释为“暂停”，美国国会认为当前并非处于战争状态，无需介入[28][29][30] - 特朗普政府意图对霍尔木兹海峡进行双重封锁，以消耗伊朗经济，但此封锁本身耗资巨大且脆弱[31][33][34] - 霍尔木兹海峡已被封锁超过2个月，能源和资源短缺及涨价的负面影响将加速爆发[36][37][38]