文章核心观点 - AI浪潮1.0的高潮或已过去，2027年进入从AI 1.0向AI 2.0的过渡期，AI硬件行情的高潮可能在今年三季度已经见顶 [11][25][85] - 2027年美国经济整体温和放缓，GDP增速可能从今年2%左右回落至1.5%，但不意味着全面危机或泡沫马上破灭 [47][48][45] - 明年全球资产配置的重要主线是股东回报，赢家之路在于找到股东回报能够覆盖融资和解禁减持的市场及其中行业与公司的阿尔法机会 [9][76] - 美债利率明年有望温和回落，节奏先稳后降，美联储政策可能先鹰后鸽 [67][68] - 2027年新兴市场有望跑赢发达市场，尤其看多中国、印度、马来西亚等亚洲新兴市场 [80][85] AI产业与硬件行情 - 过去几年AI是美国经济增长的重要引擎，科技巨头持续增加资本开支带动算力、光通信等硬件产业链景气度 [3] - 2026年三季度以来市场开始重新审视这套逻辑，AI相关资产持仓高度拥挤，部分硬件公司估值明显偏离历史区间 [4][5] - AI应用仍处萌芽阶段，短期能否形成足够大的商业化需求支撑庞大资本开支存在不确定性 [5] - 本轮硬件调整不是盈利出了问题，更重要是极度拥挤的筹码结构发生变化，进而引发预期和估值调整，即便存在错杀投资者也可能面临漫长等待 [6][39][40] - 截至今年6月底，公募基金持有的AI相关资产占其股票持仓市值比例已超过60% [28] - 今年三季度AI相关产业链市值占标普500总市值比例已超过50%，龙头公司PB估值创历史高位，远超历史多轮周期估值波动区间 [31][33] - 历史上"漂亮50"及2000年前后互联网泡沫，相关主线板块占标普500总市值权重不过40%左右 [27] - 若AI应用持续发展度过青黄不接阶段，未来AI硬件估值可能迎来再一次重构，类似航运行业估值体系从PB回到PE后相关公司估值上涨多倍 [36][37] - AI 2.0很可能以AI应用为主导、AI硬件为辅助，届时AI硬件可能随应用爆发重新迎来机会，但需付出过渡期巨大不确定性成本 [41][42] 美国经济与政策 - 2027年美国AI资本开支和财政刺激对增长拉动边际减弱，《大而美法案》对经济刺激作用可能进一步弱化 [6][48] - 中期选举是重要变量，以得克萨斯州为代表多个"红州"转蓝，数据中心建设从明年年初可能受到限制 [15] - 全美数据中心项目储备总规模约346GW，仅德州就有93GW，考虑其他政治格局可能变化的州合计约143GW，接近全美项目储备一半 [15] - 最新三季报和科技巨头业绩指引显示对2027年资本开支普遍乐观，但中期选举带来的变量可能超出不少投资者预期 [16][17] - 2027年8月至11月两党围绕美国债务上限博弈可能加剧，给经济带来更多不确定性 [50] - 明年美国通胀趋势下行，若油价能维持在80美元以下，通胀回落可能超预期；民主党主导国会下中东局势有希望缓和，能源对通胀扰动将放缓 [50] - 明年欧洲尤其是法国选举值得关注，法国债务问题更多是深层次结构性、长期性问题，明年选举可能加剧债务风险，但引发类似2011至2012年欧债危机概率并不大 [50][51] 科技巨头资本开支与股东回报 - 美国股东回报文化对科技巨头资本开支正形成越来越强有力的约束 [18][19] - 五大超大规模云厂商（微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文）回购规模从2024年约1256亿美元降至截至2026年上半年仅179亿美元，落差非常大 [21] - 五大云厂商股票发行融资额从2024年约27亿美元大幅扩张至截至今年上半年557亿美元，主要用于资本开支 [22] - 五大云厂商股权净回报从2024年1626.47亿美元降至2026年上半年-134.23亿美元，长期借款净增加从2024年-219.22亿美元升至2026年上半年1608.54亿美元，债券发行从193.68亿美元升至1691.3亿美元，资本开支从2405.36亿美元升至2026年上半年3299.28亿美元 [21] - 今年三季度以来美国资本市场反应明显，谁大幅增加资本开支市场就可能用脚投票，2027年资本市场对继续大规模超预期资本开支的科技巨头可能越来越不友好，进而影响融资能力和融资意愿 [23] - 相对较高利率、偏紧融资环境同样对美国AI资本开支形成约束，2023年至2026年上半年依靠大规模资本开支驱动AI硬件行情的逻辑已受到质疑甚至开始被颠覆 [24] - 美国非金融企业股票净发行连续32年为负的趋势在2026年转正，企业整体变成净融资，分红加回购相对融资的覆盖度显著收窄至历史低位 [74] - 2026年股东回报收益率显著下降处于过去十多年低位，明年要么市场要求更高股东回报用脚投票导致AI科技巨头股价下跌约束资本开支，要么AI行情进一步泡沫化转向净融资，前者概率可能更高 [75] - 信息技术和通信服务两个板块占标普500总市值比例一度超过50%现在仍在50%附近，外资过去两年严重超配美股，明年不排除资金全球化再配置从美股流出 [75] 中国经济与资本市场 - 中国经济2027年延续稳中求进、促转型，数据上呈现"三低一高"：GDP增速维持在4.5%左右中低增速、通胀低位徘徊、利率低位徘徊、新动能高增长延续 [52] - 明年出口压力比今年更大，但内需也许有潜在超预期结构性机会 [53] - 总和生育率处于相对较低水平，对中短期内需消费及中长期城镇化、房地产趋势形成压制，提高生育率、养老、低收入群保障等方面内需潜力有被激活机会 [54][55] - 与内需相关的周期、消费等资产很多已处在较低估值水平，明年只要内需实际情况不低于预期甚至上市公司通过管理优化带来阿尔法都可能产生结构性机会 [56][57] - 固定资产投资不宜期待过高，传统"铁公基"走老路可能不是未来主要增长方式，依靠新质生产力拉动又有点"小马拉大车"，缺少足够大拉动力量 [57] - 2027年是政治经济大年，将迎来建军百年大庆及党的二十一大；为2028年完成化债目标，2027年是承上启下关键一年，2027年6月底前实现融资平台退出名录是关键政策目标 [60][61][62] - 通过盘活资产、激活资本市场、利用资本市场完善股权财政，也许是这一轮地方化债的多赢之道和长期多赢之路 [63] - 历史经验上，上世纪90年代末A股通过1999至2001年牛市有效推动国企脱困；日本央行2010至2024年持续购买ETF构建稳市机制，对日本股市回升和扭转通缩预期起到积极作用 [64][65] - 国务院等各个层面强调"巩固和完善资本市场的稳市机制"，明年期待资本市场进一步解放思想迎来更活跃环境，有利于形成多赢格局 [65] 海外流动性与美债 - 美债长端利率上半年可能高位震荡之后温和下行，上半年10年期美债收益率可能还在5%左右至少4.5%以上高位波动，下半年回到4.5%以下则是大概率事件 [67][69] - 美联储明年可能先鹰后鸽，年初可能还有鹰派惯性一季度或许还有可能加一次息，越往后随着经济放缓通胀回落可能从加息转向降息，两者相隔时间未必很长 [68] - 美元明年可能温和震荡走弱，综合比较美国与欧元区、日本、英国的通胀、债务问题和货币政策后得出，美国经济与自己前几年相比有所走弱但与欧日英相比仍不算差且政策调整更灵活 [79] 2027年市场展望与配置 - 在美国经济走弱、美债收益率走弱、美元走弱"三弱"情形下，全球利率和汇率敏感型弹性资产相对受益，估值低、基本面平稳的亚洲新兴市场往往能跑赢发达市场 [6][80] - 发达市场仍看多美债，同时精选日股和美股，美股明年可能是"小年"但仍有结构性机会 [80] - 新兴市场关注基本面相对较好、资产负债表相对健康的国家和地区，主要关注东亚和东南亚，相对看多中国和印度、马来西亚等股市 [80] - 今年发达市场显著跑赢新兴市场，印度市场、港股、A股等表现相对较弱，明年这些偏弱市场反而有希望实现相对跑赢，可关注"高低切"反转策略 [82][84] - 行业方面贵金属、资源股及AI应用、创新药、军工、互联网等利率敏感型弹性资产将受益于宏观逻辑 [84] - 印度金融、基建、钢铁和消费等内需驱动方向叠加外资有望回流值得关注；美国政局变化可能推动数据中心外移，马来西亚可能是受益者 [85] - 中国低利率环境下，成长方面创新药、军工、AI应用及港股互联网明年都可能有机会，资源方面包括黄金、有色和化工，价值方面在红利资产里寻找具有类似可转债特征的资产 [86][87][88] - 港股2027年上半年有"堰塞湖"压力，需警惕IPO之后股票解禁带来的压力，关键看内外资增量资金能否进入市场 [76]

美联储政策观察系列 美联储 12 月：50bp 加息的胜率与赔率 glmszqdatemark [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：林彦 分析师：武朔 执业证书：S0590525110006 执业证书：S0590525110007 执业证书：S0590526080002 邮箱：taochuan@glms.com.cn 邮箱：linyan@glms.com.cn 邮箱：wushuo@glms.com.cn 由此来看，12 月落地 50bp 加息面临较高投票门槛，委员会内部很难形成多数支 持。市场定价也在一定程度上反映了这一分歧：CPI 数据落地后，12 月加息已基 本被充分计价，但加息 50bp 的概率仅约 13.2%，属于典型尾部情景。 对比经济与通胀的底色，本次讨论 50bp 加息，和 2022 年的大幅加息环境存在 本质差异。2022 年 5 月美联储加息 50bp 时，CPI 同比攀升至 8%以上，核心 CPI 环比持续位于 0.5%–0.6%区间，通胀持续升温；而彼时联邦基金利率不足 1%， 实际利率深度为负，快速大幅加息是向中性利率靠拢、压制通胀的重要选择。 反观当前，核心 CPI ...

行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][5] 核心观点 - 美国中期选举后市场仍然波动，等待APEC峰会三方会晤的风险管控可能 [5] - 美元短期内在美债利率强势（非农给出经济强、通胀给出加息预期强）叠加非美地缘压力状态下维持强势特征，峰会前仍带来一定压力 [5] - 央行发布三季度货币政策报告，显示适度宽松的货币政策基调不变 [5] 宏观流动性 美联储货币政策 - 截至2026-11-11，美联储12月加息概率为83.5%，较昨日+5.1个百分点 [1][10] - 表1显示12月加息概率趋势+0.2、波动+1.7 [9] 全球流动性 - 美元指数录得102.2，较昨日+0.6点；5日均值101.9（变动+0.1），20日均值101.9（变动+0.0） [1][12] - 美国信用利差（BBB级）录得1.1%，5日均值1.1%，20日均值1.1%（变动+0.0） [12] - 中国信用利差（AAA级）录得31.0BP，5日均值30.7BP（变动-0.4），20日均值29.2BP（变动+0.0） [12] - 比特币74935.2点，较昨日+872.3点；20日均值较昨日+488.2点，5日均值较昨日-1044.3点 [1] 货币流动性 - 美国SOFR/FFR利差录得-12.0BP，5日均值-8.0BP（变动-1.4），20日均值-8.7BP（变动+0.1） [1][18] - 中国DR007/OMO007利差录得-1.0BP，5日均值-4.0BP（变动+1.4），20日均值-3.4BP（变动-0.3） [1][18] 宏观经济 市场预期 - 铜金比价录得3.46盎司/吨，5日均值3.41（变动-0.03），20日均值3.51（变动+0.00） [2][22] - 油金比价录得2.25盎司/100桶，5日均值2.40（变动-0.08），20日均值2.65（变动-0.02） [2][22] 经济周期 - 美债期限利差录得25.0BP，5日均值32.4（变动-1.8），20日均值33.6（变动-0.8） [2][29] - 中债期限利差录得40.3BP，5日均值39.9（变动-0.2），20日均值41.4（变动-0.1） [2][29] - 德债期限利差录得30.0BP，5日均值32.4（变动-0.8），20日均值35.5（变动-0.5） [2][29] - 标普500指数同比9.8%（变动+1.6个百分点），沪深300指数同比-12.4%（变动+1.2个百分点），德国DAX指数同比10.0%（变动+1.2个百分点） [2][24] 经济预期 - 美国经济意外指数录得69.5，5日均值64.9（变动+3.6），20日均值49.9（变动+1.7） [3][30] - 中国经济意外指数录得7.2，5日均值7.3（变动-0.3），20日均值0.3（变动+2.1） [3][30] - 中美经济预期差值5日均值-57.5（变动-3.9），20日均值-49.6（变动+0.4） [31] 美国经济 - 美国金融条件指数20日均值-1.8，较昨日+0.1；5日均值-1.5，较昨日+0.1 [3] - 表1显示美国金融条件录得-1.08，趋势+0.05，波动+0.06 [9] - 美国信贷条件录得-0.86，趋势+0.01，波动+0.00；资金条件录得-0.17，趋势+0.00，波动-0.04 [9] 中国经济 - CEA碳排放权20日均值95.4，较昨日-0.4；5日均值93.0，较昨日-0.9 [4] - 表1显示CEA碳排放权录得90.5元/吨，趋势-0.38，波动-0.93；广东电价599.6元/兆瓦时，趋势-0.30，波动-3.95 [9] - 内贸集装箱运价指数1027.0，较上周+0.98%，较去年同期-15.54% [4] - 外贸集装箱进口运价指数117.5，较上周-0.53%，较去年同期+17.55% [4] - 外贸集装箱出口运价指数161.1，较上周+2.28%，较去年同期+81.89% [4] - 30城地产周度成交199.22万平，较上周-28.10%，较去年同期-10.11% [4] - 30城地产周度成交5周均值220.97万平，较上周-4.11%，较去年同期-13.90% [4] - 表1显示30城地产成交199.2万平，趋势+26.7，波动-77.9 [9]

文章核心观点 - 英伟达风波令市场对AI交易主线产生疑虑，避险买盘涌入美债，长端美债价格小幅走高 [1] - 英伟达是AI行情核心支柱，任何负面风波都可能打击远超企业自身范畴的市场信心 [1] - 短端美债收益率小幅上行，交易员继续押注美联储进一步加息，美债收益率曲线随之走平 [2] - 10月美国消费者价格关键指标再度超预期走强后，交易员正在定价美联储12月会议加息25个基点的预期 [2] 美债市场表现 - 30年期美债收益率下行2个基点，报5.34%，周四将迎来同期限国债招标 [1] - 10年期美债收益率短暂走低后企稳于4.99% [1] - 2年期美债收益率上行3个基点至4.77% [2] - 5年期收益率上行1个基点至4.83% [2] - 周三为美国退伍军人节，现金国债市场休市 [1] 英伟达事件 - 有报道称英伟达董事会正考虑罢免首席执行官黄仁勋，相关指控指向其存在多段婚外情，消息冲击市场风险偏好 [1] - 澳大利亚联邦银行策略师Carol Kong表示，围绕黄仁勋的一系列新闻进一步动摇市场对AI叙事的信心，带动美债出现小幅避险买盘 [1] - 英伟达对AI投资热潮乃至全球经济都至关重要，所有市场参与者都在密切关注事态进展 [1] 亚洲主权债表现 - 亚洲时段澳大利亚、新西兰国债收益率至少下行1个基点 [1] 美联储政策预期 - 掉期市场显示交易员正在定价美联储12月会议上加息25个基点的预期 [2] - 通胀数据促使美联储官员为未来几个月更激进的加息打开了大门，理事克里斯托弗·沃勒表示12月可能需要加息50个基点 [2] - 野村控股悉尼资深利率策略师Andrew Ticehurst称，当前市场对12月加息的定价已经接近30个基点，说明市场正在认真评估12月加息50个基点的风险 [2] 市场策略观点 - 策略师Mark Cranfield表示，激进交易者大概率会把纳指小幅反弹视作重新搭建宏观对冲头寸的窗口，这也可能重新提振债券买盘 [2]

文章核心观点 - 10月贵金属因油价飙升推升加息预期、美债虹吸及科技股暴跌引发流动性挤压而重挫，黄金跌6.79%、白银跌18.64%；11月初中期选举民主党横扫使不确定性出清、油价暴跌、加息预期松动，金银大幅反弹 [4] - 央行购金与ETF增持构成底部支撑，长期去美元化、央行购金与白银供需缺口支撑看涨逻辑不变 [4] - 11月关键变量是美中期选举后特朗普对外政策和12月加息预期变化，后续重点关注中东地缘局势、特朗普对外政策变化、美元美债走势及海外科技股表现，策略上可待关键数据出炉后适当逢低配置 [5] 能源通胀与加息预期的共振压制 - 布伦特原油10月单月大涨20.1%，一度突破100美元整数关口、创六个月新高，油价飙升重新点燃通胀反弹担忧，油价上行—通胀担忧—美联储加息—压制贵金属的链条被充分激活 [6] - 9月FOMC会议与杰克逊霍尔年会上美联储主席沃什的鹰派表态令市场一度高度定价连续加息 [6] - 10月28日FOMC以10:2票数维持3.75%—4.00%利率区间不变，但两名委员投下加息反对票、会后多位官员继续放鹰，市场对12月加息25个基点的定价仍高达八成左右，甚至计入2027年再加息两次的预期 [6] - 无息资产在高利率阴影下持有成本被显著放大 [6] 美债虹吸与科技股暴跌引发的被动抛售 - 10月出现美债收益率与贵金属同向下行的背离，10年期美债收益率在市场抛售后一度冲上5.31%的2007年以来新高，高利率加相对安全的长端美债成为避险首选，黄金多头资金被美债反向虹吸 [10] - 这种框架失灵本身正是美元与美债信用风险上行的结果，财政赤字扩张难改、债务上限反复博弈，长端美债收益率已不足以完全代表黄金的持有成本 [10] - 10月下旬科技巨头财报密集爆雷，净利润与自由现金流普遍不及预期，AI资本开支回报遭质疑，叠加民主党推动的AI监管法案与数据中心建设受阻预期，纳斯达克遭遇史诗级抛售 [11] - 权益账户触发追加保证金时基金抛售流动性最好的黄金白银，CFTC数据显示10月黄金投机净多头被削减至五个月低位，白银管理基金净多头降至3321张的年内最低 [11] - 10月末美联储按兵不动、名义与实际收益率双双回落，金价却继续重挫，说明下跌主因已是金融市场流动性压力而非利率本身，与2008年10月、2020年3月剧本如出一辙 [11] 中期选举落地：不确定性出清与政策预期重定价 - 11月4日美国中期选举开票，民主党横扫参众两院且幅度超出市场预期 [18] - 国会易手意味着大规模财政扩张受限，市场对美联储继续收紧的押注下调，明年秋季前三次加息的预期被剔除一次，10年期美债收益率回落至4.9%下方，美元指数走弱 [18] - 选前机构仓位偏轻、对冲保护集中，选后不确定性落地引发保护盘集中平仓与仓位回补，VIX单日大跌20%，全球风险资产共振修复 [18] - 民主党领袖明确表态将推动结束伊朗战争，伊朗代表团赴多哈磋商并提出重开霍尔木兹海峡方案，市场大幅押注中东转向缓和，布伦特原油单日暴跌逾8%、失守100美元，一度触及94美元的近两个月低位 [18] - 油价回落直接压低通胀预期，油价—通胀—加息的压制链条应声松动，贵金属宏观环境明显改善 [18] 央行购金与ETF增持的底部支撑 - 世界黄金协会数据显示三季度全球央行净购金321吨，同比大增42%，为2024年四季度以来最高，约相当于全球黄金季度产量的四分之三 [19] - 全球实物黄金ETF三季度净增持211吨，持仓创4256吨的历史新高 [19] - 11月7日中国外汇储备显示中国10月末黄金储备7830万盎司，9月末为7747万盎司，为连续第24个月增持黄金 [19] - 央行购金不看K线、看的是美元信用与储备安全，每一轮深跌都有人接，这是金价底部承接的根本来源 [19] 11月展望：长牛逻辑未改变，反弹关注持续性 - 一是美伊谈判的实际落地程度，霍尔木兹海峡通航能否实质性恢复决定油价风险溢价是彻底挤干还是卷土重来，进而决定通胀—加息链条的松紧 [23] - 二是美联储12月会议的表态，重点不在于加不加息，而在于加息之后会否明确暗示暂停；若通胀数据配合、加息预期走出超调状态，贵金属才能真正摆脱压制 [23] - 三是资金面的持续性，黄金ETF能否持续增持、投机净多头能否重建，决定反弹是一次性脉冲还是趋势修复 [23] - 若AI交易继续瓦解引发更深的美股负反馈，跨资产流动性冲击可能二度冲击贵金属，在波动率快速抬升阶段敬畏杠杆、控制仓位比判断方向更重要 [23] 长期看涨逻辑 - 黄金更受益于地缘长期不确定性的避险需求和全球货币超发而获得支撑，去美元化趋势和财政货币化并未发生转向，根本上对黄金形成支撑 [24] - 央行购金趋势仍旧不变，且新兴市场国家增持空间仍旧较大，在中长期对黄金价格形成支撑 [24] - 白银基本面供给刚性的硬性约束较难改变，需求端能源转型和人工智能的叙事长期难以改变或证伪，世界白银协会数据显示白银已经连续6年出现供需缺口 [24] - 中长期仍旧看好贵金属价格 [24]

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2026 年 11 月 12 日 相关研究报告 《债市测试"平衡边界"》20251207 《如何理解融资成本低位运行》20251228 《美债波动风险或放大》20260104 《2026 年财政、货币政策配合展望》20260109 《商品房收储或对债市影响有限》20260112 《沃什，一个准备管理货币的财政鹰派》 20260208 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 油价影响发散、房价抑制渐弱 2026 年 10 月美国 CPI 数据点评 《"缩表+降息"的均衡》20260306 《冲突"冻结"与国内债市》20260426 《美伊冲突前景与资产配置——在短期不确定 性中寻找长期确定性》20260513 《当沃什面对美伊冲突》20260524 《分阶段谈判前景与资产配置》20260531 《美伊接近达成分阶段谈判框架》20260614 《沃什："点阵图是用铅笔画的"》20260620 《美国高利率能否长期持续》20260628 《通胀保持温和、 ...

文章核心观点 - 中信证券研报认为全球经济今年保持韧性，中东局势再现和平曙光，中期选举的蓝色浪潮料将影响市场明年叙事风向 [1] - 预计美国经济明年更均衡地温和增长，欧盟内需延续扩张，日本经济有望修复 [1] - 油价冲击影响明年减弱，欧美总体通胀率或经历钝顶后回落，日本表观通胀率受政策明显抑制 [1] - 欧美央行已接近本轮加息周期终点，日银可能逐季加息至明年上半年 [1] - 美股明年可能更适合逢低布局策略，偏好风格均衡配置思路，美债利率和美元指数均有小幅下行空间，金价有望随流动性紧缩预期减弱而迎来修复 [1] 经济增长 - 美国经济明年增长动能更加温和、需求结构更加平衡，科技投资热潮在更严格融资与监管环境下应会降温 [2] - 美国传统商业投资有望修复，住宅投资料仍乏力，消费动能可能小幅放缓，劳动力市场活力或稍有下降 [2] - 欧盟内需应能延续平稳扩张趋势，对华贸易逆差或随贸易壁垒落地而缩窄 [2] - 日本经济可能随能源冲击淡化而修复，持续紧俏的就业市场将支持涨薪动能及企业自动化投资需求 [2] 通货膨胀 - 油价中枢更可能回落而非冲高，核心通胀重新加速的风险小 [4] - 预计美国总体CPI同比将在26Q4出现钝顶，明年3月起有望受基数效应拖累而快速下行，此后进入温和震荡阶段 [4] - 欧元区薪资增速中枢料将保持稳健，总体通胀率下行应该只是时间问题 [4] - 日本涨价涨薪正循环有望长期延续，预计表观通胀率自27Q2起受食品减税明显抑制而处于低位，全年呈现明显的前高后低走势 [4] 经济政策 - 欧美央行已接近本轮加息周期终点，预计美联储今年12月加息25bps后明年至多加息一次 [5] - 欧央行今年12月加息25bps后将结束本轮加息，日本央行则可能维持逐季加息25bps节奏至明年上半年 [5] - 美国政坛在民主党横扫两院后将进入内耗较多阶段，数据中心建设在州层面将面临更强约束，各州更可能通过适当制度解决相关项目负外部性而非长期搁置审批流程 [5] - 美国明年财政扩张能力不足、财政整固意愿不强，联邦政府赤字率料稳定在6%附近，债限问题并不构成太大风险 [5] - 欧元区整体财政立场明年可能收紧，法国应会整固财政但力度有不及预期风险，德国财政扩张料将持续 [5] - 日本高市内阁减税方案存在财源落实压力，财政融资不确定性或将继续支撑日债利率 [5] 资产配置 - 市场看待科技企业眼光日趋严格，美股明年可能面临更频繁或更剧烈的波动 [7] - 对新云厂商财务风险和算力硬件提价空间感到谨慎，但算力链中下游成长叙事应该仍然成立 [7] - 传统板块不乏估值吸引力，明年有望受益于流动性紧缩预期减弱和经济动能支撑 [7] - 美股适合逢低布局策略，偏好风格均衡的配置思路 [7][8] - 十年美债收益率应已确认峰值，中期选举后市场对美国财政纪律信心修复与美元流动性预期改善或可让其降至4.5%附近 [8] - 美元指数明年可能小幅回落，并在100关口下方偏弱震荡 [8] - 黄金今年底或将重新具备资金流入必要条件，金价有望迎来修复，情绪转折点时机值得把握 [8]

利率格局与成因 - 2022年以来中外利率形成"高低杠"格局，全球利率中枢整体上移，以美债利率为代表的全球利率或持续位于"高杠"[6][71] - 通胀差异抵补中外实际利率差距，中国CPI约0.9%、美国CPI约3.3%，实际利率差距约300bp而名义差距约30bp[8] - 通胀差异决定货币政策立场不同、体现产业链供应链强弱、反映中外经济周期差异[13][15][17] 全球利率中枢上移的四大中长期原因 - 储蓄枯竭：全球储蓄率拐点已现，储蓄过剩逐渐转变为储蓄不足[27] - 地缘变局：各国重启财政扩张加强国防投入和再工业化，美国国防支出占GDP 0.35%、2025年3月18日相关法案涉及512亿及206亿美元、约占GDP 1%、另有5000亿美元计划分12年执行[32] - 康波曙光：AI科技革命带来希望，中性及乐观估计下AI对全要素生产率（TFP）拉升约0.3~0.7个百分点[41] - 右翼思潮："本国优先"原则抬高生产成本，贸易保护削弱国际分工成本优势、移民政策收紧造成劳动力供求失衡[44] 历史"高低杠"切换经验 - 2005年3月至2007年10月中外利率"高低杠"切换，中美利差从约200bp收窄[52] - 第一步2006年下半年至2007年上半年中国从"低杠"切向"高杠"，2006年M2增速31.3%、信贷增速18.4%[61] - 第二步2007下半年至2008年美国从"高杠"切向"低杠"，联邦基金利率降至0~0.25%[66] - 2004年6月至2006年6月、2006年7月至2007年8月、2007年9月至2008年3月三段区间内大类资产表现差异显著，如沪深300分别变动29.3%、280.0%、-28.4%[85] 资产配置启示 - 走向高利率时代，通胀将代替经济增长成为资产配置主导因素，股债相关关系由负转正，需加入商品到投资组合以分散风险[71] - 传统20年60/40组合在6个历史高通胀阶段表现承压，需调整配置结构[77] - 美股决定变量仍在AI投资驱动的盈利增速，美债需等待政策利率预期见顶，黄金趋势性机会需等待实际利率下行[87][93] - A股方面，2004-2008年经验显示利率上行期TMT等板块相对占优[96]

核心观点 - 10月美国CPI环比上涨0.4%，低于前值0.6%但高于市场预期的0.3%；核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，显示通胀降温幅度不及预期，核心服务价格仍具粘性 [4][14] - 数据公布后市场对美联储12月加息预期升温，加息25BP的隐含概率由约84%上升至90%，2027年加息预期同步上行，美债短端收益率及利率敏感资产面临进一步重定价压力 [4][14] - 短期资产策略偏防御，等待加息落地与利率顶部进一步确认 [5][17] CPI拆解：回落偏缓，能源和核心商品降温，核心服务粘性仍存 - 名义CPI环比0.4%，较前值0.6%回落，但高于市场预期的0.3%；核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%，通胀较9月有所降温但幅度不及市场预期 [5][15] - 能源冲击明显退坡，能源环比降至0.7%，汽油由9.1%降至1.0% [5][15] - 食品价格形成新的支撑，食品环比由持平转为上涨0.5%，家庭食品和外食价格分别上涨0.4%和0.5% [5][15] - 核心商品环比由0.3%降至0.2%，商品端并未进一步加速 [5][15] - 核心服务上涨0.3%，运输服务、娱乐、医疗和汽车保险、住房环比均有明显上涨 [5][15] - 同比数据方面，CPI同比2026年10月为3.7%（前值3.4%），核心CPI同比为2.6%（前值2.4%），食品同比2.5%（前值2.7%），能源同比20.4%（前值16.3%），汽油同比37.4%（前值34.2%），住房同比3.2%（前值3.0%），核心商品同比0.7%（前值0.7%），新车同比0.7%（前值0.6%），二手车和卡车同比-3.3%（前值-1.5%），服装同比3.4%（前值3.6%），医疗保健同比1.5%（前值1.6%），核心服务同比3.1%（前值3.0%） [18] - 环比分项中，二手车和卡车由0.7%降至-1.2%，住房由0.4%降至0.3%，业主等价租金持平于0.3%，新车持平于0.2%，服装由0.3%降至0.1%，医疗保健由0.1%升至0.3% [18] 加息推演：12月加息25BP概率升至90%，甚至开始加大50BP押注 - CPI公布后，12月加息25bp的概率从84%上升至约90%，2027年加息2次概率上行，短端利率上行压力凸显 [5][16] - 能源涨幅已明显收窄，核心商品和住房服务没有进一步加速，二手车价格重新下跌，均限制了通胀持续扩散 [5][16] - 后续是否连续加息，取决于食品涨价的持续性、核心服务能否降温，以及就业和消费能否继续承受更高利率 [5][16] 资产策略：短期偏防御，等待加息落地与利率顶部进一步确认 - 美债：保留中期配置思路，但短期较为波折，核心通胀连续偏热加大短端收益率上行压力，曲线趋平，配置机会等待12月政策落地或核心CPI环比重新回到0.2%附近 [8][17] - 黄金：震荡运行，逢低分批配置，加息预期、实际利率和美元对黄金形成阶段性压制，中期地缘与政策不确定性仍提供支撑，建议等美债利率企稳后分批配置 [8][17] - 美股：估值端承压，聚焦盈利成色，核心通胀超预期压缩高估值成长板块的估值扩张空间，食品、住房和保险成本上行也可能影响居民消费能力，维持优质成长与防御底仓的哑铃结构 [8][17]

通胀数据与结构 - 美国10月CPI季调环比上涨0.4%，高于预期0.3%，前值0.6%；核心CPI环比上涨0.3%，高于预期0.2%[2] - 受2025年10月政府停摆导致基期数据缺失影响，BLS本次未公布整体和核心CPI同比增速[2] - 能源环比由5.2%降至0.7%，汽油由9.1%降至1.0%，但食品由持平转为上涨0.5%[4] - 核心CPI连续三个月上涨0.3%，住房由0.4%放缓至0.3%仍贡献整体涨幅三成以上，娱乐、机动车保险和医疗保健分别上涨0.8%、0.7%和0.3%[4] 政策预期与市场定价 - CME模型显示，CPI公布前12月加息25BP和50BP概率分别为98.9%和1.1%，公布后变为84.7%和15.3%，25BP仍为基准情形[4] - 2Y、10Y美债收益率分别上行18.5BP、11.2BP至4.742%、4.996%，期限利差收窄约7.3BP；美元指数上涨0.56%至102.23[4] - 标普500、纳指和道指分别下跌0.38%、0.74%和0.30%；COMEX黄金下跌1.80%至4040.50美元/盎司；WTI、布伦特原油分别下跌0.93%、1.17%至86.04、91.49美元/桶[4] 资产展望与风险 - 美债短端对加息预期更敏感，曲线短期或走平，久期配置需等待通胀连续降温；美元短期受利差预期支撑但上行空间取决于预期能否继续上修[4] - 黄金短期或受利率上行压制，若加息预期趋稳、实际利率回落则配置机会逐步显现；原油重点关注中东供给恢复与全球需求[4] - 英伟达11月9-10日累计下跌约9.5%（10日收跌5.5%），公司将于美东时间11月17日盘后公布2027财年第三季度业绩，收入指引与订单为判断冲击能否缓和的关键[4] - 风险提示：地缘政治危机超预期、海外通胀反弹超预期、美国货币政策超预期紧缩[6]