核心观点与资产配置排序 - 核心结论：全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为资产再定价的核心变量[2] - 大类资产排序：股>商>债[2] 中国债券市场 - 短期扰动：10年期国债收益率小幅回升，源于全球利率中枢上移的被动传导[2] - 负债端压力：理财规模高位扩张但票息吸引力不足，资金下沉至红利、黄金等资产，若权益市场回调可能触发“股债同向”的赎回压力[2][7] - 长期压制：PPI-CPI剪刀差回升反映输入型成本压力上行，但内需偏弱制约价格传导，长端利率中枢仍受压制[2][12] 美国债券市场 - 滞胀定价：能源冲击推升核心PCE同比至3.1%，利率期货已将首次降息时点由6月推迟至10月甚至更晚，全年降息预期由2-3次缩减至1次[2][18] - 利率区间：10年期美债收益率在增长走弱与通胀抬升的约束下，于4.1%-4.3%区间高位震荡[18] - 配置建议：严控久期，聚焦2-5年期短中端债券进行防御[2][24] A股市场 - 主线方向：中长期配置紧扣AI科技、安全资源品、内需三大方向[2][30] - 短期策略：市场处于主线空窗期，行业轮动加快，建议优先布局非银金融、食品饮料等历史估值极低的板块[2][36] - 战略资源：受AI颠覆担忧与地缘冲突驱动，资金年初以来涌入煤炭、油气等战略资源品（HALO资产）[30] 能源冲击下的全球分化 - 中国韧性：若中东断供，中国可依靠俄罗斯增产与减少成品油出口对冲，10.45亿桶战略石油储备可支撑320天[44] - 美国受益：作为能源出口大国，其LNG与炼化环节受益于裂解价差扩张[2][44] - 日欧脆弱：欧洲原油储备仅120天，高度依赖中东能源，输入型通胀侵蚀制造业利润[40] - 韩国风险：作为能源纯进口国，面临高油价冲击与汇率贬值，若原油企稳百元，其70%的EPS预增可能面临下修，遭遇“股汇双杀”[2][53] 新兴市场与特定风险 - 韩国资金外流：面对其低估值与高增长，外资近两月反而撤出超200亿美元，提前计价高油价风险敞口[53] - 市场广度恶化：地缘冲突引发新兴市场杀估值，仅27%股票站上牛熊线[48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美以伊战事对美国通胀影响或小于市场定价，维持2026年美联储降息两次、合计50个基点的预期，美债回调为中资美元债带来配置机会 [1][9] 各部分总结 再通胀预期推动美债收益率大幅上行 - 2022年俄乌冲突引发全球通胀上升，美联储等收紧货币政策，霍尔木兹海峡通航受阻使交易逻辑转向再通胀担忧，美债收益率快速上行 [2] - 美以伊战事爆发后，关键期限美债回吐2026年初以来涨幅，2年期美债收益率升至3.8%，市场逆转对美联储降息预期，甚至预期加息 [2] - 中东局势未缓解，市场担忧战事持续致油价攀升，强化再通胀及货币政策路径改变预期，鲍威尔鹰派发言增加美债市场压力 [4] 美以伊战事对通胀或没有市场定价的大 - 俄乌冲突时是广泛且持久的全球通胀冲击，美以伊战事对全球通胀冲击较局限于油气，波及范围和持续时间不及俄乌冲突 [7] - 超过80%通过霍尔木兹海峡的油气流向亚洲，美国已成为油气净出口国，美以伊战事对美国通胀影响或小于俄乌冲突，各国原油储蓄可作缓冲 [7] 美国关税水平下降缓和通胀压力 - 2026年2月美国最高法院裁定特朗普政府关税政策违法，虽启用临时关税但灵活性差，后续可能面临法律挑战和不确定性 [8] - 当前美国关税边际下行，后续存在阶段性下行窗口，可抵消部分能源价格上升带来的通胀影响 [8] 美债回调为中资美元债带来配置机会 - 石油供给冲击和美联储议息会议鹰派基调使市场不再预计2026年美联储降息，2月末美以伊战事爆发后2年期美债收益率攀升40余个基点至3.8%附近 [9] - 美债回调带动中资美元债调整，2月末以来中资美元债指数回落，彭博巴克莱中资美元债总回报指数下跌1.0%，到期收益率上升约38个基点至5.13%，高评级指数下跌1.1%，到期收益率上升约31个基点至4.53%，市场调整为中资美元债提供配置机会 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月19日资金面平稳宽松，债市走势分化，短债表现强，长债走弱；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 今年1 - 2月全国一般公共预算收入44154亿元，同比增长0.7%，其中税收收入36393亿元，同比增长0.1%，非税收入7761亿元，同比增长3.4%；中央收入19167亿元，同比下降1.7%，地方收入24987亿元，同比增长2.6% [3] - 3月18日央行党委扩大会议要求实施适度宽松货币政策，维护金融市场平稳运行，营造良好货币金融环境，综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [4] - 3月19日证监会主席召开座谈会，参会人士认为资本市场韧性和抗风险能力增强，并围绕深化投资端改革等提出建议 [5] - 国家外汇局要求健全预期管理机制，维护外汇市场稳健运行，深化外汇领域改革创新，推进高水平开放 [6] - 3月19日商务部表示中美围绕经贸议题磋商形成新共识，将建立工作机制，加强对话沟通 [7] 国际要闻 - 3月19日欧洲央行连续第六次按兵不动，维持存款利率2%不变，加重对风险的警示，预测通胀上升、经济增长放缓 [8] 大宗商品 - 3月19日WTI 4月原油期货收跌0.18%，报96.14美元/桶；布伦特5月原油期货收涨1.18%，报108.65美元/桶；现货黄金跌3.42%，报4653.01美元/盎司；NYMEX 4月天然气期货价格收跌2.31%至3.128美元/百万英热单位 [9] 资金面 公开市场操作 - 3月19日央行开展130亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有245亿元逆回购到期，净回笼资金115亿元 [10] 资金利率 - 3月19日资金面平稳宽松，DR001上行0.03bp至1.320%，DR007下行0.61bp至1.427% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月19日银行间主要利率债收益率走势分化，短债强，长债弱；10年期国债活跃券250022收益率上行0.80bp至1.8360%，10年期国开债活跃券250220收益率上行0.65bp至1.9780% [14] - 债券招标情况：涉及多支债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数和边际倍数等信息 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：3月19日2只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H2万科02”跌超10%，“H1万科06”涨超11% [17] - 信用债事件：包括融侨集团子公司贷款本息逾期、山高控股苏宁系票据追索进展等多家公司相关公告 [20] 可转债 - 权益及转债指数：3月19日A股震荡走低，三大股指收跌，成交额2.13万亿元；转债市场主要指数跟跌，成交额608.64亿元，较前一日缩量46.88亿元，个券多数下跌 [19] - 转债跟踪：3月20日统联转债上市，3月19日华翔股份发行转债获审核通过，宏图转债转股价格下修 [26] 海外债市 - 美债市场：3月19日各期限美债收益率走势分化，2年期上行3bp至3.79%，10年期下行1bp至4.25%；2/10年期利差收窄4bp至46bp，5/30年期利差收窄6bp至95bp；10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp至2.37% [23][24][25] - 欧债市场：3月19日西班牙10年期国债收益率不变，德国、法国、意大利、英国10年期国债收益率分别上行1bp、3bp、4bp和10bp [27] - 中资美元债每日价格变动：展示了部分中资美元债的日变动、信用主体、债券代码等信息 [29]

历史滞胀阶段的特征 - 报告复盘了三段典型海外滞胀期：1973-1974年、1979-1980年、2021-2022年[3] - 1973-1974年原油名义价格从2.48美元/桶升至11.58美元/桶，上涨367%[4] - 1979-1980年原油名义价格从14.02美元/桶升至36.83美元/桶，上涨163%[4] - 2021-2022年原油名义价格从41.84美元/桶升至101.32美元/桶，上涨142%[4] - 滞胀的共同宏观背景包括：战争冲突引发油价飙升、前期货币宽松、通胀先于经济增速下行[3] 滞胀交易的资产表现规律 - “类滞胀交易”阶段（第一阶段）：占优资产为上游商品、能源股、商品货币；弱势资产为长久期股债、可选消费及对输入型通胀敏感的新兴市场股指[9] - “滞胀风险释放期”（第二阶段）：占优资产转向防御品种，如债券、红利与黄金；风险资产普遍调整[10] - “后滞胀时期”（第三阶段）：市场寻找新主线，资产表现取决于商品回调幅度及供给需求情况[12] 本轮市场环境的特殊性与复杂性 - 本轮背景存在相似性：伊朗冲突下油价年度上涨超80%，美联储处于降息周期，有效联邦基金利率从4.83%降至3.64%[9] - 特殊性在于：美债期限溢价融合了财政可持续性溢价，央行加息难度大；美国经济呈现K型分化，可能导致“结构性滞胀”[9] - 本轮美债利率对“胀”和“滞”反应迅速，存在“抢跑”：10年期美债利率在3月2日至13日期间从3.97%快速上行至4.28%[17] - 与2022年不同，当前美债利率起点高（约4%），上行空间有限，对流动性的挤压可能减弱，美股美债互动或类似于“缩短版2022年”[18] 中国资产的独立逻辑 - 国内通胀中枢低，适度上行对宏观经济和企业盈利有利[19] - 扩大内需政策带来需求增量：1-2月不含房地产的固投同比从去年全年的-0.5%上行至5.2%，基建投资从-1.5%上行至11.4%[19]

当前全球市场呈现“类滞胀”交易特征 - 中东局势升级与美联储偏鹰政策叠加，导致全球市场呈现“类滞胀”交易特征，具体表现为油价冲高、美债利率整体上行后高位徘徊、美元上涨、黄金下跌、铜铝等工业金属调整，以及权益资产普遍回调，其中长久期科技资产领跌 [1] - 在美股中，能源、银行、公用事业、必需消费品等板块相对占优，但市场并非完全由“类滞胀”交易主导，部分时段也因地缘政治缓和等因素出现由科技股引领的修复交易 [1][6] 历史典型滞胀阶段的宏观背景 - 历史上有三段典型海外滞胀时期：1973-1974年、1979-1980年和2021-2022年 [1][8] - 这三个时期的共同宏观背景特征包括：期间均发生战争或冲突带动原油价格大幅冲高超100%、前期均处于一轮货币宽松周期、滞胀期间均为通胀先行上涨或维持高位，而经济增速在后半段“下台阶” [1][8] - 这些特征对应了“滞胀交易”的两个前置条件：一是通胀冲击在前，经济冲击在后；二是市场前期一致预期为“宽松+软着陆”，从而形成流动性的突然转向 [1][8] 历史滞胀期间的具体数据表现 - **原油价格变动**：1973-1974年，原油名义价格从2.48美元/桶升至11.58美元/桶（上涨367%），实际价格上涨296%；1979-1980年，名义价格从14.02美元/桶升至36.83美元/桶（上涨163%），实际价格上涨108%；2021-2022年，名义价格从41.84美元/桶升至101.32美元/桶（上涨142%），实际价格上涨114% [11] - **货币政策宽松**：1970-1972年，美国有效联邦基金利率从9.75%降至3.0%，M2同比从3.72%升至13.38%；1974年二季度至1977年二季度，有效联邦基金利率从13.31%降至5.64%，M2同比从5.34%升至13.01%；2020年一季度，有效联邦基金利率从1.55%降至0.08%，M2同比从6.71%升至10.14% [15][16][17] - **通胀与增长走势**：1973年，美国核心PCE从3.05%升至5.12%，实际GDP增速从6.89%降至4.02%；1974年，核心PCE升至10.04%，GDP增速转负至-1.94%；1979年，核心PCE从6.9%升至8.0%，GDP增速从6.66%降至1.28%；1980年，核心PCE升至11.3%，GDP增速转负至-0.04%；2021年，核心PCE从1.51%升至5.59%，GDP增速从-0.92%升至4.03%；2022年，核心PCE从5.6%降至4.97%，GDP增速从4.03%降至1.32% [19][20][21][22][23][24] 滞胀交易不同阶段的资产表现理论 - **第一阶段（类滞胀交易）**：“胀”的预期先行，增长预期尚未下修，占优资产集中于上游商品、能源、商品货币；弱势资产为长久期股债、可选消费及对输入型通胀敏感的新兴市场股指；黄金表现取决于美元强度 [2][26] - **第二阶段（滞胀风险释放期）**：“胀”开始挤压企业盈利，市场切换至“滞”定价，占优资产转向债券、红利与黄金等防御品种，风险资产广谱性调整，靠近中下游需求的商品与CPI链条调整 [2][26] - **第三阶段（后滞胀时期）**：市场寻找下一阶段主线，矛盾回到“胀”的持续度，根据商品回调幅度和供给需求情况，可能出现三种情景：商品回调大则长久期股债和黄金受益；商品回调有限但供给冲击消退则工业与顺周期资产占优；商品回调有限且供给冲击不减则股债承压，红利和实物资产相对抗跌 [2][26][29][30] 历史滞胀期间资产表现复盘 - **第一轮（1973-1974年）**：1973年上半年，美债利率上行偏慢导致实际利率转负，美元贬值15.4%，黄金上涨44.9%，CRB现货综指上涨24.0%；1973年下半年至1974年上半年，美元反弹6.8%，商品上涨15.7%，10年期美债利率上行434个基点，美股大幅下挫，纳指跌22%；1974年下半年，美股明显反弹，纳指反弹26.5% [3][31][32] - **第二轮（1979-1980年）**：1979年上半年，商品上涨12.2%，黄金领涨21.8%，美股收红且科技股表现亮眼（涨16.5%）；1979年下半年黄金暴涨75.1%；1980年一二季度，资产出现大幅度反转，科技股先领跌后反弹领先 [3][33] - **第三轮（2021-2022年）**：2021年上半年，商品指数领涨23.9%，美债利率反应提前，10年期利率快速上行89个基点，美元反弹3.6%，黄金下跌10.4%；2022年初俄乌冲突后，美债利率对通胀反应靠前且持续上行，美元同步反弹，商品指数在一季度后分化调整，铜回调超20%，美股全线回调且科技股领跌 [3][34] 本轮（当前）资产特征的复杂性 - 全球经济因AI技术变革带动贸易和资本开支扩张，整体增长水平不低，但结构性分化更为明显 [4][36] - 美债利率表现出“抢跑”特征：在地缘政治升温后利率快速上行（进入“胀”交易），随后在油价高位时进入徘徊（反映“滞”交易）[4][36] - 具体数据：本轮美以联合军事行动初期，10年期美债利率下行至3.97%附近，但自3月2日开始快速上行，至3月13日期间从3.97%升至4.28%，盈亏平衡通胀从2.25%升至2.36%；在油价高位徘徊过程中，10年期美债利率同步进入徘徊期，小幅回落至4.25% [36][37] - 美股仍停留在“类滞胀”阶段，多数资产调整，这可能缓解利率上行对美股科技股的估值压力，美股美债的互动可能类似于缩短版的2022年 [4][36] 中国资产的独立逻辑与结构性机会 - 国内通胀中枢非常低，通胀中枢适度上行有利于企业盈利改善和消费、投资活跃度上升 [5][39] - 扩大内需是政策重点，开年投资端修复明显：不含房地产的固定资产投资同比从去年全年的-0.5%上行至今年1-2月的5.2%；基建投资同比从去年全年的-1.5%上行至1-2月的11.4% [5][39] - 名义增长扩张将有利于抵触外需“滞”风险的传递，意味着在国内相关资产中依然可以寻找到结构性机会 [5][39]

文章核心观点 - 美联储在2026年3月的议息会议中维持利率不变，但将中东局势的不确定性纳入政策框架，其政策姿态转向“维持约束、等待更多信息”，这导致市场对降息路径的预期变得模糊，并引发了“高利率更久”的担忧[2][3][5][7] - 地缘冲突推高油价引发了“通胀型恐慌”，而非传统的避险需求，这导致黄金价格不涨反跌，市场交易逻辑从“衰退交易”转向“滞胀交易”[1][12] - 未来市场主线将围绕油价冲击的持续性、劳动力市场与通胀的赛跑、以及市场对宽松预期的修正这三个问题摇摆，资产价格波动可能加剧，传统“风险—避险”资产联动关系可能失真[16] 美联储政策信号与市场影响 - 美联储联邦公开市场委员会维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%不变，声明中新增“中东局势对美国经济的影响具有不确定性”，表明其政策判断纳入了地缘风险[2] - 美联储的政策姿态是“谨慎但不转‘鹰’”，既未因油价冲击准备重新加息，也未无视冲击继续推进宽松，而是选择延长政策观望期[2][6] - 美联储官员在最新预测中上调了通胀判断，但仍维持2026年一次降息的中位路径，信号更接近“先观察、不抢跑、不承诺”[2][16] 市场反应与资产表现 - 议息会议后，美股三大指数均下跌：道琼斯工业平均指数下跌1.63%，标普500下跌1.36%，纳斯达克指数下跌1.46%[2] - 恐慌指数（VIX）升至25.09，上涨12.16%；美债收益率上行，2年期美债收益率上行约10个基点至3.78%，10年期美债收益率亦同步抬升[2] - 市场进入典型的“高利率更久”交易状态，股票估值因贴现率高企而承压，债券短端收益率因降息预期推迟而难以下行[10] 黄金与原油的异常表现 - 与传统认知相反，地缘冲突升级时黄金价格下跌：3月18日伦敦黄金现货价格下跌3.86%至4813美元/盎司，纽约黄金期货下跌3.68%至4823美元/盎司[12] - 同期布伦特原油价格升破107美元/桶[12] - 黄金下跌揭示了市场当前的恐惧是“通胀型恐慌”，而非源于金融系统危机或经济衰退的避险需求，市场选择了美元现金、短债等作为替代避险工具[12] - 黄金作为无息资产，其持有机会成本随美债收益率上行和美元走强而上升，这轮风险定价更接近“滞胀交易”而非“衰退交易”[12] 未来市场关注焦点 - 市场主线将围绕三个核心问题摇摆：第一，油价冲击是否会外溢到更广泛的价格体系，引发持续性通胀扰动[16] - 第二，劳动力市场走弱的速度是否会快过通胀扰动的扩散速度，这将决定美联储政策重心何时转回增长与就业[16] - 第三，市场是否重新修正对年内宽松的预期，美联储目前既未关闭降息路径也未确认新宽松周期[16] - 未来资产价格波动中枢可能保持高位，传统“风险—避险”资产联动关系可能继续失真[16]

美联储3月利率决议核心观点 - 美联储通过决议与鲍威尔讲话，向市场传递了明确的“防御性撤退”信号，即不会因市场下跌而出手救市，通胀控制是首要任务 [2][19] - 会议整体释放了强烈的鹰派信号，包括上调通胀预期、点阵图显示降息空间收窄，以及鲍威尔讨论加息可能性，导致市场降息预期大幅缩水、风险资产全线下跌 [8][19][23][27][29] 利率决议与投票结果 - 美联储以11比1的投票结果维持联邦基金利率在3.5%-3.75%区间不变，为连续第二次暂停降息 [4] - 唯一的反对票来自理事斯蒂芬·米兰，他主张立即降息25个基点，而去年12月支持降息的沃勒此次转为支持按兵不动，显示鹰派共识正在形成 [6][7] - 政策声明新增关键表述，首次明确提及“中东局势发展对美国经济的影响尚不明朗”，将地缘政治因素正式纳入评估框架 [7][29] 经济预测摘要与点阵图分析 - 大幅上调通胀预期：将2026年核心PCE通胀预测中值从2.5%上调至2.7%，整体PCE通胀从2.4%上调至2.7% [10][12] - 点阵图显示降息预期降温：19位官员中，预计2026年降息一次和不降息的官员各有7位，预计降息两次或更多的官员从8人减少至5人 [11] - 中位数预测路径为2026年降息一次至3.4%，2027年再降息一次至3.1%，长期联邦基金利率预期从3.0%上调至3.1%，显示未来宽松空间更有限 [12][15][16] - 小幅上调经济增长预期：2026年GDP增速预期从2.3%上调至2.4%，2027年从2.0%大幅上调至2.3%，失业率预测维持在4.4%不变 [12][17] - 数据信号表明，官员认为油价冲击主要推升通胀，对经济增长和就业的负面影响相对有限 [18] 鲍威尔新闻发布会要点 - 鲍威尔开场直言通胀远高于2%的目标令人担忧，能源价格上涨将推高整体通胀，并可能部分体现在核心通胀中 [19] - 明确降息前提与加息讨论：强调“如果没有看到通胀进展，就不会降息”，并透露委员会内部已开始讨论“下一步是否可能加息”，尽管这不是基本假设情景 [19] - 否认“滞胀”风险：鲍威尔明确表示当前情况远未达到“滞胀”的严重程度 [22] - 回应个人去留问题：表示在司法部调查结束前无意离开，若主席任期结束时继任者未确认，将担任“临时主席”继续履职 [22] 市场即时反应 - 美股全线跳水：标普500指数收跌1.36%，道指跌1.63%，均收于去年11月以来新低，纳指跌1.46% [24] - 美债收益率上行，现货黄金大跌：两年期美债收益率涨约8个基点至3.758%，10年期美债收益率涨约6个基点，现货黄金跌幅扩大至3.1%至4834美元附近 [25] - 利率预期急剧逆转：互换市场定价显示，美联储年内降息25个基点的可能性从会议前的100%骤降至约50%，市场预计年底前降息幅度仅12个基点 [27] 后续政策与市场展望 - 核心信息总结为三点：地缘政治成为重要评估变量；通胀顽固程度超预期；“美联储看跌期权”暂时失效 [29] - 当前关键问题从“会不会降息”转变为“降息的条件何时出现”，条件是看到通胀取得进展，但受中东局势推高油价及关税进展缓慢影响，通胀短期回落难度大 [30][31] - 政策陷入“炼狱”状态，既无法降息又未到加息程度，导致通胀与增长双向承压，市场波动可能尚未结束 [32] - 油价与美元同步走强格局短期难逆转，叠加降息预期延后，全球大类资产可能进一步承压 [32]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 26年3月美联储会议决定保持政策利率3.5 - 3.75%不变 理事米兰反对并认为应降息25BP 声明变动主要涉及中东局势影响不确定及失业率表述修改 [2] - 美联储上调年内通胀和增长预期 维持年底政策利率预期3.4% 隐含年内剩1次降息 利率预测点位更集中 [2] - 鲍威尔关注通胀回落不及预期问题 称上调核心通胀预期有能源冲击和核心商品通胀降温不及预期原因 认为能源冲击对经济影响难判断 上调增长预测反映生产率进步非因生成式AI [2] - 货币政策上 鲍威尔称保持利率略微紧缩重要 若看不到通胀进展就不会降息 [2] - 资产价格方面 上调通胀预测及鲍威尔表态使市场压缩降息预期 会后美债利率和美元指数上行 美股承压 [2] - 策略上 当前地缘不确定性高 2Y美债利率在3.7 - 3.75% 对应2Y盈亏平衡通胀率在3.2 - 3.4%有安全垫和配置价值 美债长端建议观望 若地缘风险缓释长端或受压制 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议决策 - 26年3月会议保持政策利率3.5 - 3.75%不变 理事米兰反对并主张降息25BP [2] 会议声明变动 - 称中东局势对美国经济影响不确定 失业率表述从有企稳信号改为近几个月变动不大 [2] SEP经济预测 - 上调26年和27年GDP增速预测0.1pp和0.3pp至2.4%和2.3% [2] - 上调26年PCE增速预测从2.4%至2.7% 核心PCE增速预测从2.5%至2.7% [2] - 维持年底政策利率预期3.4% 隐含年内剩1次降息 19位与会者7位预计维持不变、7位预计降息一次、5位预计降息两次及以上 [2] 鲍威尔发布会表态 - 关注通胀回落不及预期问题 上调核心通胀预期有能源冲击和核心商品通胀降温不及预期原因 [2][3] - 认为能源冲击对经济影响难判断 虽会带来消费和就业下行压力 但上调增长预测 长期经济增速预测从1.8%上调至2% 反映生产率进步非因生成式AI [2][3] - 称保持利率略微紧缩重要 有助于平衡就业下行和通胀上行风险 若看不到通胀进展就不会降息 [2][3] 资产价格表现 - 上调通胀预测和鲍威尔表态使市场压缩降息预期 会后美债利率和美元指数上行 美股承压 [2] 投资策略建议 - 当前地缘不确定性高 2Y美债利率在3.7 - 3.75% 对应2Y盈亏平衡通胀率在3.2 - 3.4%有安全垫和配置价值 [2] - 美债长端建议观望 当前收益率曲线较平坦 若地缘风险缓释 长端或受风险情绪改善和财政压力压制 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济呈现“滞胀初形”，美联储陷入“降息助通胀、不降息压增长”两难，历史经验表明通胀预期锚定程度、就业缺口深度、供给冲击可逆性是判断滞胀期货币政策的核心变量 [4] - 美债收益率经历“先下后上”V 型走势，全月净变化整体持平但震荡剧烈，市场在“衰退交易”与“通胀再定价”间反复博弈，方向性共识难形成 [4] - 当前 BEI 与实际利率定价结构相对均衡，熊陡结构性支撑犹存，策略上维持控久期为主线，待曲线走陡信号明确后再考虑延伸久期或介入陡峭化交易 [4] 根据相关目录分别进行总结 滞胀背景与货币政策 - **宏观图景：增长与通胀的背离**：2026 年初美国经济步入危险区间，需求侧消费信心走弱、企业资本开支增速回落、关税政策抑制贸易活动，实体经济下行压力显现；通胀未随增长预期下修而冷却，核心 PCE 维持高位，关税政策带来成本推动型压力，美国经济呈现“滞胀初形”，联储货币政策陷入两难 [7] - **历史镜鉴：三段案例的启示**：历史上三段经验表明通胀预期锚定程度是判断滞胀期货币政策的核心变量，锚定则政策有回旋空间，脱锚则央行陷入两难；还提炼出判断滞胀期货币政策方向的三个核心变量，即通胀预期锚定程度、就业缺口深度与速度、供给侧冲击可逆性 [8][24] - **1970 年代：政策失锚的惨痛代价**：1973 年石油危机后美国经济陷入滞胀，伯恩斯快速降息致通胀飙升，政策公信力受损，工资 - 价格螺旋形成；沃尔克接任后激进紧缩控制通胀，重建美联储信誉 [11][13] - **1990 至 1991 年：锚定之后的成功转向**：1990 年代美国经济遭遇衰退与通胀叠加冲击，格林斯潘在通胀预期锚定的基础下降息，未触发通胀二次反弹，经济复苏，通胀回落，说明滞胀环境下降息需通胀预期充分锚定且供给侧冲击可逆 [14][17] - **2022 至 2023 年：现代版的优先排序**：2022 年美联储面对混合型通胀优先加息压制通胀，体现对 1970 年代教训的应用；供给侧冲击消退后通胀回落快，为“关税是一次性价格水平冲击”论点提供部分支持，但依赖通胀预期维持锚定 [19] 美债收益率行情复盘：收益率 V 型震荡，滞胀组合打消降息预期 - 2 月初至 3 月中旬美债收益率呈“先下后上”V 型走势，全月净变化整体持平但震荡剧烈，反映市场对增长与通胀预期快速重新权衡，体现当前滞胀环境下市场定价分歧 [25][27] - **第一阶段（2 月初至 2 月末）**：收益率全线下行，曲线小幅走平，受市场对美国经济增长担忧升温、降息预期强化驱动，长端下行幅度略大于短端，2 - 10 利差走平 [25] - **第二阶段（3 月初至 3 月中旬）**：收益率快速反弹，短端领涨，2 - 10 利差收窄，核心驱动是降息预期快速退潮，受 2 月通胀数据超预期、关税政策推进等因素影响 [26] - **关键触发节点**：2 月上中旬消费信心等数据走弱，避险情绪推动收益率下行；2 月下旬关税措施推进，收益率触底反弹；3 月上旬“增长偏弱 + 通胀偏强”滞胀组合打消降息期待，推动收益率单日跳升 [30] 美债定价机制、曲线展望与策略含义 - **定价逻辑**：名义利率拆分为实际利率与盈亏平衡通胀率，当前定价结构相对均衡，5 年期远期通胀预期回落但关税政策传导滞后性使预期锚定稳固程度存不确定性；期限溢价呈“先降后升”V 型走势，长端收益率下行空间受财政供给压力制约 [31][32] - **曲线展望**：熊陡格局结构性支撑存在，短期方向取决于通胀预期演化节奏；若关税通胀传导效应确认，曲线走陡逻辑强化；若通胀数据回落、市场重燃降息预期，曲线有短暂走平可能，但长端受财政供给压力制约 [33] - **策略含义**：建议维持控久期策略，压缩组合利率风险敞口；TIPS 相对名义债价值需结合实际利率动态评估，若关税传导效应确认、BEI 抬头，TIPS 防御性配置价值提升；曲线策略上，当前不宜贸然建立方向性头寸，待曲线走陡信号明确后再介入陡峭化交易 [34]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议为华安证券研究所主办的大类资产配置月度观点分享，主要面向其白名单客户 [1][2][10] * 会议内容不构成投资建议，投资者需自主决策并承担风险，华安证券不对由此产生的任何损失负责 [2][9] 核心观点与论据 宏观环境与市场判断 * 当前市场波动性加剧，主要扰动因素包括美伊冲突和美国关税政策 [1][2][3] * 美国最高法院裁定特朗普政府此前征收关税的法律依据不合法，特朗普已采用替代方案但具体内容未公布，导致短期内国际贸易关系存在不确定性 [13] * 春节期间国内出口表现超预期，1月和2月集装箱吞吐量维持高增速，但内需（如服务消费、电影票房）表现不佳，反映内需不足问题持续 [14] 资产配置策略 * 在不确定性增加的背景下，建议围绕确定性进行资产配置，超配美元、黄金和国内大宗商品 [2][4][10][12] * **美元**：受益于美伊冲突带来的避险情绪、美国与伊朗军事经济能力不对等、以及美联储货币政策可能收紧带来的流动性稀缺 [4][12] * **黄金**：在地缘政治冲突背景下，与美元同步上涨，具备避险属性；在逆全球化背景下，各国央行对黄金储备的需求支撑其长期上行趋势 [4][12][21] * **国内大宗商品**：两会后政策预期相对利好，特别是新增8000亿新型政策性金融工具（去年5000亿拉动约7万亿投资，今年有望带动超过10万亿投资），显示投资上行潜力充足 [4][12][22] 美联储与货币政策 * 美联储货币政策路径出现鹰派转变迹象，例如下一任主席沃什的提名、1月议息会议纪要显示部分官员考虑在通胀维持高位时上调利率、以及美联储理事米兰下调降息预期 [11] * 通胀高企是美联储转向鹰派的主要原因 [11] * 全球流动性可能因美联储政策而收紧 [5] * 对AI技术可能导致通缩风险的关注，可能促使长端名义利率处于下行通道 [8][18] 权益市场观点 * 国内权益市场面临外部扰动与内部支撑的对决，政策基调偏暖但不确定性较大 [6][15] * 微观流动性充裕且行业景气度存在，建议在风格层面优先推荐**成长**和**周期**风格 [6][15] * 三月大盘预计波动较大，尚未看到明显向上契机 [16] * 具体投资主线推荐三条： 1. **基建开工行情**：基于历史数据构建的基建打分模型，选取十个领域及配套的18只个股 [6][16] 2. **涨价趋势与财政空间**：受益于涨价趋势且具有财政空间的机械设备、化工和存储行业 [6][16] 3. **AI产业链**：发展趋势明确，推荐上游算力及基建配套，以及下游机器人、软件和游戏行业 [6][16] 利率与债券市场 * **国内利率**：货币政策预期稳定，央行倾向维持现有利率水平，防风险与银行息差低促使利率震荡；中长期随着经济复苏和价格回升，长端名义利率改善幅度可能大于短端 [7][18] * **美债利率**：名义利率下行趋势较为明显，可能在波动中逐步回落 [7][18] 美股市场 * 美股面临估值压力，主要受地缘政治冲突、美联储降息预期及可能的缩表影响，尤其是科技股 [7][17] * 市场对美股AI板块业绩预期较高，短期难以消化高估值对应的实际业绩预期 [17] * 能源和金融板块可能有相对配置价值 [7][17] 大宗商品市场 * 大宗商品市场受美联储政策、官员言论、美伊冲突等多方面扰动，其中美伊冲突可能是短期主导因素 [19] * **原油**：美伊冲突是短期价格波动的主要因素，冲突程度、持续时间及运输通道（如海峡）的畅通与否存在不确定性，导致油价可能出现较大波动 [9][20] * **铜**：需求侧受英伟达下调单位算力铜需求影响，供需缺口需重新评估；流动性收紧可能导致铜价中枢回落，进一步上涨需新催化因素 [9][21] * **工业品与农产品**：工业品受益于投资端和石油价格高位，建议超配；农产品春节后需求有季节性调整，但幅度预计不大；玻璃价格受地产基本面拖累，缺乏支撑 [23] 汇率市场 * **美元指数**：在美国货币政策偏紧缩、经济数据向好、美伊冲突对本土影响有限、以及美国控制委内瑞拉后本土原油供应充足的背景下，有望继续走强 [9][24] * **人民币汇率**：在美元走强背景下，人民币升值趋势可能阶段性趋缓或下滑，但长期升值预期不变；短期看，特朗普访华前可能创造的新谈判筹码对汇率有压力，但影响有限 [9][24] 其他重要内容 * 会议强调了跟踪美伊冲突发展及其极端情况的重要性 [9] * 会议内容受到限制，未经授权不得复制和传播 [3][9] * 会议推荐使用AI工具及进门APP以获取更多专业资源 [9]