制造业PMI总体与需求 - 2026年1月制造业PMI指数为49.3%，较2025年末下降0.8个百分点，跌破荣枯线进入收缩区间[3] - 新订单指数为49.2%，环比下跌1.6个百分点；新出口订单为47.8%，环比下跌1.2个百分点，显示内外需均走弱[3] - “新订单-新出口订单”剪刀差为1.4%，环比下跌0.4个百分点，表明内需亦在收缩[3] 生产、库存与价格结构 - 生产指数为50.6%，采购量指数为48.7%，生产经营活动预期指数为52.6%，环比分别下降1.1、2.4和2.9个百分点[3] - 产成品库存指数从48.2%上升至48.6%，企业呈现被动补库存状态[3] - 原材料购进价格指数为56.1%，环比大幅上涨3.0个百分点；而出厂价格指数为50.6%，环比仅上涨1.7个百分点，企业利润空间被压缩[4] 非制造业与宏观风险 - 2026年1月建筑业PMI录得48.8%，环比大幅下降4.0个百分点，跌破荣枯线[4][7] - 报告提示宏观经济存在向“类滞胀”（成本推动型通胀伴随需求不足）演化的风险，政策对冲预期上升[5]

文章核心观点 - 国内经济正从通缩向结构性通胀过渡，通胀主要发生在工业端而非消费端，呈现“分裂式通胀”特征[9][10][11] - 有色金属行情高涨是结构性通胀的早期苗头，其核心驱动力来自供给端的多重约束，而非消费需求[12] - 基于大宗商品价格传导规律及康波周期分析，有色金属的主趋势尚未结束，当前正处于工业品通胀启动阶段[20][22][24] 宏观经济背景 - 国内自2023年二季度起进入“通缩状态”，CPI同比连续负增长，PPI同比跌幅扩大，此状态随后两年常态化[5] - “有效需求不足”是主要矛盾，市场对未来收入预期大幅下行，宽松货币政策难以有效传导至消费端和实体经济[7] - 房地产下行是关键原因，房地产曾占中国城市家庭资产的77.7%，其去泡沫过程导致居民资产负债表持续恶化[8] 结构性通胀的驱动因素 - **供给端约束是核心**：工业金属等中上游行业具备定价能力且对流动性敏感，其上涨动力主要来自供给约束[12] - **铜的供给收缩逻辑**：铜矿开发周期长、资金门槛高、品位下降（全球平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%），导致新增产能不足[14] - **地缘与事件干扰**：2025年扰动事件频发导致全球铜矿产量不及预期，有预测称2026年全球铜矿供给增量预期至少下调1%，或减少52.5万吨（相当于全球年产量减少1.7%）[16] - **白银供给受限**：全球白银供应约82%来自矿产银，自2016年达到近2.8万吨高点后持续下滑，且其增长受制于铜、铅锌等伴生金属的产量[17] - **政策限制产能**：例如国内电解铝总产能自2017年供给侧改革后被限制在约4500万吨/年，限制了市场供给[19] 有色金属行情与通胀传导路径 - **行情尚未见顶**：有色的主趋势并未结束，这更多是中期判断[20][22] - **大宗商品价格上涨顺序**：通常贵金属最先启动，随后工业金属接力，再传导至化工、能源，最后才是农产品[22][23] - **当前阶段定位**：目前正处于工业品通胀启动阶段，接下来是化工板块接力，传导至农产品可能还需要一段时间[24] - **农产品是周期尾声信号**：当农产品全面走强时，通常意味通胀周期接近尾声，但若终端需求过弱或政策干预强，链条可能停在化工阶段[24][25] 判断行情见顶的信号 - **供给出现边际放松**：包括停产产能复产、政策执行边际放松、产能利用率上升等[26] - **替代品价格涨不动**：例如铜的替代品（如铜铝合金）价格停止上涨，可能意味着原品价格真正见顶[26] - **下游需求大幅萎缩**：涨价导致下游企业被迫减产、停工或砍投资，但在当前工业品下游领域（如AI、电力）该因素影响有限，除非价格出现极端非理性上涨[26] 康波周期下的逻辑验证 - **当前周期阶段**：目前正处于康波周期的萧条期，起点是2020年新冠疫情爆发[30] - **萧条期的三个特征**： - 主导国（美国）陷入滞胀或类滞胀[32][35] - 全球对峙升级，地缘政治冲突加剧（如俄乌冲突、巴以冲突、中美贸易战）[36] - 追赶国崛起，在主导国增长停滞时，追赶国因工业化完成节点重合而进入相对繁荣阶段[37][38] - **对资源品的影响**：主导国滞胀导致矿业资本开支意愿偏弱，同时能源、劳动力、环保成本推升资源品边际供给成本，地缘摩擦抬升供应不确定性和“断供风险溢价”，对金属价格形成长期支撑[38] - **需求端韧性**：追赶国崛起伴随实质性需求扩张，铜、铝等基础消耗型材料需求难以出现断崖式下滑[38] - **周期结论**：主导国尚未摆脱类滞胀，追赶国需求仍具韧性，康波萧条期尚未走完，支撑有色趋势[39]

美联储货币政策预期与僵局 - 美联储1月维持利率不变的概率为88.4%，降息25个基点的概率为11.6% [1] - 美联储内部点阵图显示18位官员中，9人支持再降息两次，6人认为不应超过一次，分歧在1月会议达到顶峰 [4] - 理事米兰主张降息50个基点的激进立场，与鲍威尔“数据导向”的稳健原则形成鲜明对比 [4] 经济数据与政策两难 - 2025年8月新增非农就业仅2.2万人，失业率攀升至4.3%，但核心PCE通胀仍维持在2.6%的相对高位，呈现“类滞胀”格局 [2] - 2024年4月至2025年3月新增就业被下修91.1万个，意味着此前统计的就业岗位中有51%实际并不存在，数据失真削弱政策前瞻性 [6] - 2025年8月CPI同比上涨3.1%，服务业价格指数同比上涨4.2%，通胀治理面临关税成本转嫁和劳动力供给收缩的双重挑战 [8] 金融市场反应 - CME利率期货显示，3月累计降息25个基点的概率升至40.3%，维持利率不变的概率为55.4% [5] - 政策不确定性推动美元指数在103-105区间震荡，黄金价格突破2900美元/盎司，创2025年以来新高 [5] - 10年期美债收益率在3.8%-4.2%区间波动，反映出投资者对政策持续性的担忧 [8] 全球市场与资本流动 - 美联储降息周期中，新兴市场资本流入规模平均提升15%-20% [9] - 2025年四季度中国降准预期升温，推动人民币汇率阶段性升破7.0关口，吸引国际资本增持中国国债和A股资产 [9] - 10年期美债收益率维持高位，而德国国债收益率跌至-0.2%，中美利差收窄至311个基点，缓解人民币贬值压力 [9] 大宗商品与另类资产表现 - 黄金价格在政策不确定性推动下累计上涨28%，远超其他大宗商品 [9] - WTI原油价格在65美元/桶附近震荡，显示降息对工业品价格的传导存在滞后性 [9] - 去中心化平台用户持有的比特币、以太坊等加密资产，在过去三个月平均涨幅达45%，显著跑赢传统避险资产 [11] 全球货币体系演变 - 2025年上半年人民币跨境支付系统(CIPS)处理业务金额同比增长42%，显示国际使用需求上升 [11] - 全球央行正在增加黄金、加密资产等非美元储备的配置比例 [11] - 政策僵局推动全球货币体系多元化进程加速 [11] 未来政策展望 - 2026年一季度美联储降息概率已升至63% [11] - 政策不确定性持续叠加，去中心化金融资产的价值正在被重新认知 [11]

纪要涉及的行业或公司 * 大宗商品行业（特别是铜、白银、黄金、原油）[1][2][3] * 人工智能（AI）行业及相关公司（如甲骨文）[1][5] * 美国私募信贷行业[1][5] * 美联储[1][3][6][7][8][9][11] 核心观点与论据 * **大宗商品价格上涨驱动因素**：受宏观经济后周期、供需错配影响[2] 需求端，人工智能领域投资逆势上涨带动上游原材料需求[2] 供给端，地缘风险、资源约束及长期资本开支不足导致紧张，例如铜的供给一直较为紧张[1][2] 对特朗普可能在2026年对铜征收关税的担忧，导致交易商将铜从伦敦和亚洲运往美国，加剧了其他地区的铜短缺[2] * **大宗商品市场表现分化**：铜价创历史新高，涨至116,000美元[3] 白银涨幅明显超过黄金[3] 布伦特原油价格自年初以来整体呈下行态势，与OPEC持续增产及特朗普打压油价以控制通胀有关[3] * **经济后周期阶段的资产表现**：四季度以来，大宗商品指数上涨7%，跑赢标普500指数（2.5%）和美国20年期以上长期债券ETF（负1.2%）[4] 反映出市场对滞胀风险的担忧，投资者增加大宗商品敞口以对冲风险[1][4] * **2026年主要风险是信用风险**：需关注以甲骨文为代表的AI公司信用债CDS利差在过去几个月持续上升[5] 美国私募信贷质量引发担忧，这些公司从银行获得贷款再放贷给实体企业，相当于影子银行通道，今年以来股价表现低迷[1][5] * **对美联储12月FOMC会议的预期**：市场已基本定价降息25个基点[1][6] 关注是否有更多官员反对降息，若反对声音增多将被视为偏鹰派态度[1][6][7] 由于政府关门缺乏官方数据，一些官员变得更加谨慎[6] * **对美联储一月份降息的预期**：市场普遍认为一月份降息面临较大阻力[3][8] 关注点在于美联储明年的点阵图是否会向市场定价（两次降息）靠拢[3][8] 若点阵图未能给出更多降息次数，将被视为鹰派态度[3][8] * **对下周美联储会议的整体预测**：预计会议将呈现中性态度，投票结果可能偏鹰（2到3名官员投反对票），但点阵图相对温和（可能给出两次降息）[3][9] 若美联储态度过于鹰派，将打击目前主要依赖AI和降息支撑的美国股市[3][9][10] * **对新任美联储主席提名的看法**：特朗普可能提名凯文·哈萨克，但短期内影响有限[11] 美联储是共识机构，更换主席对整体决策影响不大[11] 目前官员表现独立，未屈服于特朗普压力，货币政策决策仍受经济数据主导[11] 其他重要内容 * 市场担忧美联储货币政策会落后于曲线[8] * 若经济数据走弱，美联储应当继续降息；若通胀上升风险存在，即便受到批评，也会保持相对紧缩或中性的态度[11]

行业与公司 * 纪要主要涉及人工智能行业及其对美国宏观经济的影响 并提及了相关产业链公司如Meta、甲骨文、英伟达和Palantir [1][3][4][6] * 行业核心为AI领域 同时关联到全球设备投资周期以及韩国、日本、中国台湾和中国大陆的相关产业链公司 [1][6][15] 核心观点与论据 **AI领域面临挑战与风险** * AI领域面临投资回报率难题 高昂的数据中心和设备成本及高折旧率难以被不确定的收入和利润覆盖 商业化路径存在不确定性 [5] * AI前景预期被修正 风险累积的迹象包括Meta财报后股价大跌11%、甲骨文CDS上涨以及Michael Berry公开看空英伟达和Palantir [1][3][4] * AI投资本质是重资产投入 市场持观望态度 需要新的催化剂证明其盈利能力 [5] **AI对宏观经济的影响** * AI投资放缓将导致设备投资周期放缓 2026年HyperScaler资本开支增速预计放缓 影响相关产业链公司需求 [6] * 2025年上半年AI对美国GDP增长贡献0.7个百分点 约占2.1个百分点总增长的三分之一 但2026年此拉动作用可能减弱 [1][7] * 股票市场调整和比特币等加密货币下跌（比特币自10月高点下跌近30%）可能削弱财富效应 影响经济拉动作用 [1][2][7] **AI对劳动力市场的影响** * AI对劳动力市场产生显著替代效应 许多美国公司以AI为由进行裁员 高度暴露于AI行业的岗位如办公室行政、计算机编程以及大学毕业生找工作困难 [3][8] * 美国年轻人失业率已超过10% AI加剧了本已因移民政策收紧和关税不确定性而承压的就业市场 [3][8] **美国宏观经济状况与风险** * 美国经济面临“类滞胀”风险 即通胀居高不下（8月份核心PCE通胀率为2.9%）同时就业市场疲软（失业率从4.3%升至4.4%）且企业与消费者信心低迷 [3][9][10][12] * 2025年美国经济韧性很大程度上依赖AI 剔除AI因素后实体经济表现相对较弱 制造业和房地产领域低迷 [7][10] * 2026年美国类滞胀风险可能使经济进一步走弱 并通过外溢效应影响全球其他国家和地区如韩国、日本、中国台湾及中国大陆的出口贸易 [15] **美联储政策不确定性** * 美联储12月是否降息存在较大不确定性 内部存在严重分歧 支持降息票委有4人 反对者有5人 另有3人未表态 [9] * 支持降息者认为就业市场弱化（9月新增非农11万 但7、8月合计下修3.3万 8月出现负增长） 反对者关注通胀问题未解决 [9] * 美联储面临的挑战是“类滞胀”根源在于供给侧问题（如关税和反移民政策） 传统货币政策工具难以有效解决 [12] 其他重要内容 **市场近期波动情况** * 美国市场波动显著 标普500指数11月持续下跌 跌破50日均线后下探至100日均线 技术面走弱 [2] * 华尔街恐慌指数VIX飙升至28点 为4月以来最高水平 反映市场恐慌情绪 [1][2] * 比特币作为风险偏好敏感资产 其下跌加剧了市场的负反馈效应 对散户投资者造成冲击 [1][2] **美联储潜在决策及影响** * 美联储12月可能决策包括不降息、预防式降息或衰退式降息 但均难以根本改变类滞胀矛盾 对货币政策影响应持谨慎态度 [13][14][16]

文章核心观点 - 2026年美国经济将面临供需两侧的双重挑战，增长放缓至1.7%的同时通胀保持粘性，呈现“类滞胀”特征 [3][5][45] - 供给侧受关税和移民政策收缩影响，劳动力增速放缓至0.6%，企业成本压力上升 [7][8][9] - 需求侧受AI投资周期波动主导，其对GDP增长的拉动作用预计将从2025年的0.7个百分点减弱，同时房地产和消费需求降温 [4][13][30] - 政策层面财政与货币将边际放松，但刺激作用有限，美联储预计累计降息50个基点 [4][45] 供给侧：关税与人口压力 - 特朗普政府将法定关税税率提升至20%，有效税率从2.4%升至11.5%，其影响因企业提前进口而滞后，预计在2026年持续释放 [7] - 移民政策逆转导致劳动力人口增速从拜登时期的平均1.5%降至0.6%，2025年和2026年移民人数预测分别减少140万人和87万人 [8][9] - 劳动力供给趋紧使非农就业增长的“盈亏平衡”水平降至每月约3万人，低就业增长将成为常态 [9] - AI对生产率的提升作用预计在2030年代初才明显显现（年贡献约0.2-0.3个百分点），短期内难以抵消劳动力放缓的负面影响 [9][10] 需求侧：AI投资周期波动 - 2025年上半年AI对实际GDP增长的贡献约为0.7个百分点，占总体增长约三分之一，但2026年资本开支增速面临放缓风险 [13] - AI投资具有“新基建”特征，资本品价格高于互联网泡沫时期，投资者将更注重回报检验，投资增速高点可能已在2025年出现 [13][19] - 房地产市场经历主动去库存，20座主要城市房价连续五个月环比下跌，同比涨幅从5%降至1%，移民限制进一步削弱需求 [22] - 消费呈现“K型”分化，高收入群体支出稳健，而中低收入群体受工资放缓和AI替代效应影响，购买力削弱 [4][30][31] 通胀展望 - 核心商品通胀在关税成本传导下仍有上行空间，此前缓冲效应将逐渐消退 [37] - 房租通胀预计延续放缓趋势，受人口增长放缓和前瞻性指标影响 [37] - 非房租核心服务通胀受结构性需求和劳动力成本支撑保持粘性，月度环比涨幅将高于疫情前平均水平 [38] - 消费者通胀预期已较关税前明显上升，通胀锚定水平可能从2%上移至3%，使美联储实现2%目标更困难 [39] 政策展望与经济预测 - 财政政策方面，《大美丽法案》预计推高2026年财政赤字率约0.8个百分点至6.8%，但关税收入（假设3000亿美元）可部分抵消，实际有效赤字率提升幅度约0.3个百分点 [45] - 货币政策方面，美联储预计在2026年累计降息50个基点，联邦基金利率降至3%-3.25%区间，但降息的“再融资效应”弱于以往周期 [45][47] - 预测2026年美国实际GDP增速为1.7%，核心PCE通胀率维持在3%左右，上半年面临“类滞胀”风险，下半年在政策托底下有望改善 [5][45][55]

文章核心观点 - 2026年美国经济面临供需新变局，供给侧受关税与移民政策收缩影响，需求侧受AI投资周期波动主导，预计全年实际GDP增速为1.7% [2][3] - 经济呈现“类滞胀”特征，增长放缓与通胀粘性并存，核心PCE通胀率预计维持在3%左右 [3][19] - 政策层面财政与货币有望边际放松，但刺激作用有限，美联储预计累计降息50个基点 [3][19] 供给侧：关税与人口压力 - 特朗普政府关税政策导致法定税率升至20%，有效税率从2.4%升至9.8%，其通胀冲击因收入滞后性将在2026年继续释放 [5] - 移民政策转向使劳动力人口增速从拜登时期平均1.5%降至特朗普第二任期平均0.6%，潜在经济增速承压 [6] - AI对生产率的提升作用预计在2030年代初显著，未来十年每年或使生产率增速提高0.3个百分点，但短期难抵消劳动力供给放缓的负面影响 [7][8] 需求侧：AI投资周期波动 - 2025年上半年AI对美国实际GDP同比增长贡献约0.7个百分点，占总体增长约三分之一，但2026年资本开支增速面临放缓风险 [10] - AI投资更具“新基建”特征，资本品价格高于互联网泡沫时期，投资者将更注重回报检验，投资增速高点可能出现在2025年 [10][11] - 市场需警惕对AI盈利模式和应用落地预期的修正，这可能放大企业盈利波动并引发资产估值调整 [13] 政策与宏观经济预测 - 特朗普《大美丽法案》预计在2026年推高财政赤字率约0.8个百分点，但关税收入增加可部分抵消，实际赤字率提升幅度或在0.3个百分点左右 [19] - 美联储预计在2026年上半年每季度降息25个基点，年底联邦基金利率或降至3%-3.25%区间，货币政策转向中性偏松 [3][19] - 2026年美国实际GDP增速预测为1.7%，上半年受政策拖累增长面临压力，下半年在政策托底下有望改善 [3][23]

美国经济特征 - 2025年一季度美国实际GDP收缩0.6%，为近三年来首次负增长，二季度GDP增速大幅上修至3.8%，创2023年四季度以来新高 [2] - 国际货币基金组织预计美国经济增速将从2024年的2.8%显著放缓至2025年的2.0%，2026年小幅反弹至2.1% [3] - 国际货币基金组织预计美国通胀将从2025年下半年开始回升，但预计2027年有望恢复到美联储2%的目标，前提是贸易关税影响只有适度第二轮效应 [3] - 美国劳动力市场呈现“低雇佣、低解雇”状态，反映出企业对经济前景的担忧持续存在 [2] 美联储货币政策动向 - 美联储于2025年9月中旬启动年内首次降息，鲍威尔表示政策调整的时机已到，政策重心向“稳就业”倾斜 [4] - 截至10月14日，市场预期美联储在10月、12月连续两次各降息25个基点的概率均超过90% [7] - 鲍威尔强调美联储面临双向风险，降息过快可能导致通胀任务未完成，降息过慢可能导致就业市场遭受损失，政策将“一会一议”而非遵循预设路径 [5] - 8月份美国个人消费支出价格指数和核心PCE同比增速分别为2.7%和2.9%，均处于年内高位 [8] 美联储政策不确定性 - 纽约联储调查报告显示未来一年通胀预期中值已连续三个月上升，从6月份的3.0%升至10月份的3.4% [8] - 美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，当前处于主席继任者遴选阶段，特朗普持续干预下多位地区联储主席可能面临被罢免风险 [8] - 9月份美联储议息会议纪要显示，与会者普遍预计通胀率短期将略有上升后逐步回落，但大多数强调了通胀前景的上行风险 [8] 全球资本流动与政策空间 - 美联储重启降息周期会削弱美元利差优势，加剧美元颓势，促使全球资金在美元资产和非美资产之间再平衡 [9] - 美元下行阶段新兴市场表现通常优于发达市场，相对收益会显著提升 [9] - 美联储降息有助于打开非美经济体政策空间，为其他经济体创造更宽松的外部环境 [9] 中国货币政策立场 - 中国货币政策坚持对内优先，主要取决于国内增长、就业、物价稳定情况，而非基于其他央行政策和跨境资本流动 [10] - 人民币汇率市场化程度提高和双向波动弹性增加，已为中国货币政策拓展自主空间 [10] - 美联储降息有助于缓解人民币汇率贬值压力，为中国带来更具操作弹性的政策窗口期，但不会改变国内货币政策“以我为主”的立场 [10] 中国应对策略与风险警示 - 国际货币基金组织建议新兴市场运用外汇干预、宏观审慎措施和资本流动管理措施应对投资者情绪变化 [11] - 穆迪公司首席经济学家指出美国将近一半（22个）的州已处在经济衰退和收缩状态 [13] - 有关部门需要加强金融市场监测，在情景分析、压力测试基础上拟定应对预案，防范外部风险向境内传染 [13]

美联储政策预期与市场分歧 - 市场预期美联储在10月30日议息会议上降息25个基点的概率高达94.1% [1] - 美联储官员表态谨慎，强调政策将基于经济前景和风险平衡以“一会一议”方式制定，而非遵循预设路径 [1] - 市场强烈的降息预期与美联储依赖数据的决策方式之间存在分歧 [1] 美国宏观经济数据表现 - 美国一季度实际国内生产总值（GDP）收缩0.6%，为近三年来首次负增长 [2] - 二季度美国GDP增速被大幅上修至3.8% [2] - 国际货币基金组织（IMF）预计美国经济增速将从2024年的2.8%显著放缓至2025年的2.0%，2026年小幅反弹至2.1% [2] 美联储政策立场与挑战 - 美联储主席鲍威尔释放了9月份恢复降息的信号，但强调美联储面临双向风险，不存在无风险的路径 [3] - 8月份美国个人消费支出价格指数（PCE）和核心PCE同比增速分别为2.7%和2.9%，均处于年内高位 [3] - 美联储主席鲍威尔的任期将于明年5月份结束，人事变动为明年降息路径增添不确定性 [3] 全球影响与外部环境 - 美联储重启降息有助于为非美经济体创造更加宽松的外部环境，打开其政策空间 [4] - 人民币汇率市场化程度提高和双向波动弹性增加，为我国货币政策拓展了自主空间 [4]

全球市场表现 - 美股三大指数全周录得上涨，标普500指数收于6664.01点，周涨幅1.70%[7] - 中国市场主要股指全线收跌，恒生科技指数周跌幅达7.98%，表现最差[7] - 法国CAC40指数周涨幅3.24%，表现亮眼[7] - 避险资产黄金价格创历史新高，COMEX黄金周涨幅6.69%，收于4267.90美元/盎司[7] - 国际油价大幅下跌，ICE布油周跌幅2.22%，收于61.34美元/桶[7] 宏观经济与政策 - 美联储主席鲍威尔暗示可能在未来几个月内停止缩表[5] - 中国政府强调强化逆周期调节和扩大内需以应对复杂外部环境[5] - 日本执政联盟破裂导致政局不明，压制央行加息预期[5] - 欧洲政治不确定性使法国经济增长损失至少0.2个百分点[17] 资产配置建议 - 多资产FOF组合最新年化收益率为28%，配置比例为股票60%、固收30%、商品10%[37] - 建议配置10年内的美债，当前10年期美债收益率为4.0126%[7][44] - 黄金因美联储降息及避险需求等因素支撑，建议等待回调后配置[44]