报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月三代制冷剂价格上行，含氟聚合物价格回升，截至4月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为49000元/吨、45000元/吨和47500元/吨，较3月底分别上涨4.26%、0%、2.15%，R22价格为36000元/吨，较上月保持稳定，含氟聚合物价格有所回升 [6] - 5月空调排产维持同比增长态势，6月、7月排产量预计持续增长，2025年5 - 7月，我国家用空调排产总量分别为2330.00万台、2097.80万台、1842.06万台，同比增速分别为9.94%、14.10%和14.30%，家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用 [6] - 2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧，5 - 7月下游空调行业排产维持同比增长态势，需求旺盛，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升，建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 制冷剂跟踪 - 价格方面，2025年4月三代制冷剂价格上行，截至4月30日，R32、R125、R134a产品价格分别为49000元/吨、45000元/吨和47500元/吨，较3月底分别上涨4.26%、0%、2.15%，三代制冷剂价差处于近5年来高位；二代制冷剂R22价格较上月保持稳定，截至4月30日，R22价格为36000元/吨，较上月保持稳定，较2024年4月30日上涨41.18%，价差为26293.5元/吨，较上月底上涨1.65% [6][14][22] - 产量方面，2025年4月，国内R32、R134a产量同比环比上升，R125月度产量同比环比下降，R32、R134a、R125产量分别为25759吨、15029吨、10316吨，同比分别变动23.72%、17.87%、 - 19.41%，环比分别变动7.67%、2.44%、 - 4.27%；4月R22产量为29181吨，同比下降14.55%，环比回升4.68% [15][25] - 库存方面，2024年以来，我国三代制冷剂工厂总库存保持下降趋势，2025年1月环比开始出现回升，截至4月25日，R32、R134a、R125工厂总库存分别为4033吨、3488吨、2643吨，较上月底分别变动 - 2.58%、0.72%、0.84%；截至2025年4月25日，我国R22工厂总库存为3663吨，较上月环比下降了0.14%，同比下降了1.80% [18][28] - 成本端方面，4月成本端萤石和无水氢氟酸市场价格小幅回落，截至2025年4月30日，萤石湿粉和萤石干粉价格分别保持3660元/吨和3860元/吨，月环比分别下降2.45%和2.33%，我国无水氢氟酸市场价格为11334元/吨，月环比下降4.62% [30][32] - 其他原料价格方面，4月甲烷氯化物及四氯乙烯价格环比下滑、三氯乙烯价格环比上涨，截至2025年4月30日，我国二氯甲烷、三氯甲烷价格分别为2303元/吨、2693元/吨，分别较上月底变动 - 9.69%和 - 3.61%，三氯乙烯和四氯乙烯价格分别为5000元/吨、5082元/吨，分别较上月底变动16.28%和 - 8.96% [33][35] - 下游需求方面，5月我国家用空调排产量同比提升9.94%，预计6月同比增长14.10%，2025年5 - 7月，我国家用空调排产总量分别为2330.00万台、2097.80万台、1842.06万台，同比增速分别为9.94%、14.10%和14.30%；2025年5月我国冰箱排产量为783.00万台，同比下降4.89%，预计6月、7月冰箱排产量分别为765.75万台和730.04万台，同比分别变动0.40%和 - 3.10% [36][41] 含氟聚合物 - 价格方面，受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年以来我国含氟聚合物价格均保持低位运行，2025年以来，含氟聚合物价格开始出现回升，截至2025年4月30日，我国PTFE悬浮中粒、分散乳液、分散树脂价格分别为42000元/吨、31000元/吨、43000元/吨；PVDF粒料、粉料、锂电级价格分别为62000元/吨、63000元/吨、55000元/吨；HFP价格为39700元/吨 [47] - 产量、库存及开工率方面，2025年4月，我国PTFE、PVDF、HFP产量分别为12746吨、10399吨和6080吨，同比分别上涨24.51%、26.12%和7.31%，月环比分别上升28.10%、8.26%、3.07%；4月25日，我国PTFE、PVDF、HFP工厂总库存分别为390吨、2230吨和200吨，月环比分别变动 - 25.00%、 - 6.30%和 - 9.09%；4月，我国PTFE、PVDF、HFP月度开工率分别为76.82%、71.72%和60.50% [54] 投资建议 - 2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧，5 - 7月下游空调行业排产维持同比增长态势，需求旺盛，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升 [59] - 建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业 [59]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 巨化股份2024年实现营业收入244.62亿元，同比增长18.43%，归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；2025Q1实现营业收入58.00亿元，同比增长6.05%，归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%，制冷剂配额实施和下游需求改善推动业绩提升 [4] - 制冷剂景气持续上行，公司作为全球制冷剂龙头有望受益，2024年公司部分产品均价有变动，制冷剂配额趋紧，截至2025年3月31日多种制冷剂价格较2024年1月2日大幅上涨 [4] - 下游空调排产同比增长，5月排产2330万台，较去年同期生产实绩增长9.9%，预计6、7月分别同比提升14.1%和14.3%，支撑制冷剂需求 [4] - 2024年公司完成固定资产投资24.67亿元，125项在建工程（年内开工36项），52个项目建成投用，巩固产业链优势 [4] - 上调公司盈利预测，2025 - 2026年归母净利润分别为42.36亿元/55.71亿元（原预测值为34.59亿元/46.93亿元），新增2027年归母净利润预计为64.66亿元，对应EPS分别为1.57元/2.06元/2.40元，对应PE为17.20X/13.07X/11.26X，维持买入评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价26.98元，总股本269,975万股，流通A股269,975万股，资产负债率32.85%，市净率3.62倍，净资产收益率（加权）4.44，12个月内最高/最低价27.76/14.25元 [2] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营总收入（百万元）|20,655.22|24,462.37|26,838.89|28,661.65|30,286.30| |同比增速（%）|-3.88%|18.43%|9.71%|6.79%|5.67%| |归属母公司股东净利润（百万元）|943.51|1,959.53|4,235.61|5,570.93|6,466.15| |同比增速（%）|-60.37%|107.69%|116.15%|31.53%|16.07%| |毛利率（%）|13.22%|17.50%|25.79%|29.89%|32.01%| |每股盈利（元）|0.35|0.73|1.57|2.06|2.40| |净资产收益率（ROE）|5.87%|11.01%|20.46%|22.73%|22.35%| |市盈率（P/E）|77.20|37.17|17.20|13.07|11.26| |市净率（P/B）|4.53|4.09|3.52|2.97|2.52|[5] 三大报表预测值 - 利润表预测了2024A - 2027E营业总收入、营业成本、毛利等多项指标及同比增速 [6] - 资产负债表预测了2024A - 2027E货币资金、应收账款及应收票据等多项指标 [6] - 现金流量表预测了2024A - 2027E经营活动现金流净额、投资活动现金流净额等多项指标 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 巨化股份2024年实现营业收入244.62亿元，同比增长18.43%，归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；2025Q1实现营业收入58.00亿元，同比增长6.05%，归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%。二三代制冷剂配额实施推动供需和竞争格局优化，叠加下游需求改善，制冷剂价格回归合理区间，推动公司营收和归母净利率提升[4] - 制冷剂景气持续上行，价格大幅提升，公司作为全球制冷剂龙头有望受益。2024年公司制冷剂等产品均价有不同变动，三代制冷剂配额2024年实施且持续趋紧，公司占据龙头位置。截至2025年3月31日，部分制冷剂价格较2024年1月2日大幅上涨，公司盈利有望提升[4] - 下游空调排产同比增长，支撑制冷剂需求。我国家用空调5月排产2330万台，较去年同期增长9.9%，预计6、7月分别同比提升14.1%和14.3%，制冷剂需求有望持续上行[4] - 强链延链补链，促进产业优化升级。2024年公司完成固定资产投资24.67亿元，在建工程125项，52个项目建成投用，巩固产业链优势[4] - 上调公司盈利预测，2025 - 2026年归母净利润分别为42.36亿元/55.71亿元（原预测值为34.59亿元/46.93亿元），新增2027年归母净利润预计为64.66亿元，对应EPS分别为1.57元/2.06元/2.40元，对应PE为17.20X/13.07X/11.26X，维持买入评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价26.98元，总股本269,975万股，流通A股269,975万股，资产负债率32.85%，市净率3.62倍，净资产收益率（加权）4.44，12个月内最高/最低价27.76/14.25元[2] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营总收入（百万元）|20,655.22|24,462.37|26,838.89|28,661.65|30,286.30| |同比增速（%）|-3.88%|18.43%|9.71%|6.79%|5.67%| |归属母公司股东净利润（百万元）|943.51|1,959.53|4,235.61|5,570.93|6,466.15| |同比增速（%）|-60.37%|107.69%|116.15%|31.53%|16.07%| |毛利率（%）|13.22%|17.50%|25.79%|29.89%|32.01%| |每股盈利（元）|0.35|0.73|1.57|2.06|2.40| |净资产收益率（ROE）|5.87%|11.01%|20.46%|22.73%|22.35%| |市盈率（P/E）|77.20|37.17|17.20|13.07|11.26| |市净率（P/B）|4.53|4.09|3.52|2.97|2.52|[5] 三大报表预测值 - 利润表：营业总收入、毛利等指标呈现增长趋势，毛利率逐年提升，净利润也不断增加[6] - 资产负债表：货币资金、流动资产合计等有变化，负债合计和股东权益也有相应变动[6] - 现金流量表：经营活动现金流净额增加，投资活动和筹资活动现金流净额有不同表现，现金净流量逐年上升[6]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升 [8][107] - 二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡 [8][108] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [8][108] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头，相关标的有巨化股份、东岳集团、三美股份等公司 [8][108] 根据相关目录分别进行总结 4月氟化工行业整体表现 - 截至4月末，上证综指、沪深300指数、申万化工指数、氟化工指数较3月末分别下跌1.42%、2.72%、3.23%、2.60%；4月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.63pct，跑输沪深300指数0.12pct，跑输上证综指1.18pct [1][16] - 截至2025年4月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1235.89、1782.03点，分别较3月底+0.59%、+1.67% [1][17] 4月制冷剂行情回顾 制冷剂价格与价差表现 - 2024年制冷剂延续景气上行趋势，不同时间段部分制冷剂品种价格有不同表现；进入2025年，主流制冷剂产品价格逐步统一并持续上涨；二季度受夏季高温驱动，制冷剂消费将进入旺季，低库存下交易活跃度提升 [22][23] - 内贸价格方面，本月R22、R134a、R125、R410a、R142b维持报价，R32、R152a、R143a报价较上月分别+1000元/吨、+1000元/吨、+1500元/吨；外贸市场方面，部分品种内外贸报价一致，R22外贸报价低于内贸 [2][24] 制冷剂出口数据跟踪 - 2025年1 - 3月，R22、R134a出口同比下降，R32、R125/143系列出口同比增长；3月R22、R32、R134a环比增长，R125/143系列环比持平，3月出口量显著回温，需求提升带动国内外价格趋同 [31] - 截止至2025年3月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格倒挂，但R32价差快速收敛 [32] 主要制冷剂开工率及产量数据跟踪 - 报告提及了我国R32、R125、R134a、R22周度开工负荷率变化及主要制冷剂产品月度产量跟踪情况，但未详细阐述具体数据 [55] 中国履行《蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年）发布，行业逻辑延续 生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年） - 2025年4月23日，生态环境部发布方案，主要目标包括HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值基础上，2029年均削减基线值的10% [4][56] - 二代、三代制冷剂有相应淘汰和削减方案，制冷剂配额政策严肃性持续，看好制冷剂产品长期景气度延续 [57] HCFCs：生产总量/使用总量分别削减基线值的67.5%/73.2%，R22内用生产配额同比削减28% - 2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2% [58] - 细分产品中，R22、R141b、R142b生产配额/内用生产配额相比2024年有不同程度削减；2025年R22东岳集团生产配额达4.39万吨，占总量29.46%；巨化股份内用配额达2.53万吨，占总量31.28% [58] HFCs：R32较2024年初增加4.08万吨，R134a配额减少，年内两次配额调整给予配额灵活性 - 三代制冷剂中R32生产配额28.03万吨，增加4.08万吨；内用配额18.45万吨，增加4.25万吨；巨化股份（含飞源化工）生产、内用配额占总量45.82% [59] - 其他三代制冷剂品种中，R125生产、内用配额增加，R134a生产、内用配额减少，R143a生产、内用配额增加 [59] 空调/汽车/冰箱排产数据及出口数据跟踪 空调：2025年二季度整体排产同比持续增长 - 2024年房地产市场偏冷，2025年地产基本面延续2024年四季度边际改善趋势，房屋新开工依旧低迷，但施工、竣工端降幅缩窄；当前地产行业仍处在风险出清期，需政策支持 [65][66] - 2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，1 - 2月让步出口被动减量，3月逐步起量，受季节性备货和两新政策推动；出口方面，1 - 3月我国空调累计出口2222万台，同比+19.2%，五月出口排产市场趋势转向，但加征关税对全年出口影响较小 [5][70] - 排产方面，2025年5 - 7月内销排产同比分别+15.4%、+28.8%、+36.7%；出口排产同比分别 - 1.6%、 - 12.0%、 - 16.7%；整体排产同比分别+9.9%、+14.1%、+14.3% [5][70] 汽车：我国汽车出口增长的势头仍在延续 - 2023 - 2025年1 - 3月我国汽车产销量同比增长，2024 - 2025年1 - 3月汽车整体出口同比增长 [77] - 各地推出汽车以旧换新补贴方案，我国汽车市场加速转型，“以旧换新”潜能大 [79][80] - 新能源车对车辆热管理行业提出更高要求，R410A等制冷剂有助于应对新能源汽车冬季制热问题，全球汽车空调制冷剂正从第三代向第四代过渡 [81] 冰箱/冷柜/热泵：二季度冰箱内销排产进入阶段性调整期，冷链/热泵健康发展 - 冰箱方面，2025年一季度整体排产延续增长趋势，3月内销排产高位但增幅有限；近期终端消费需求释放节奏放缓，市场进入阶段性调整期；出口方面，2025年一季度出口主要来自新兴市场，二季度受美国加征关税影响进入下行通道；2025年1 - 3月我国冰箱累计出口1988万台，同比+11.8%；预计2025年5月内销排产较去年实绩下降3.4%，出口排产较去年实绩下降8.1% [82][83] - 冷柜/冰柜方面，2024年我国冷链需求总量、冷链物流总收入同比增长，增速下降；冷库市场新增供应平稳，供需剪刀差拉大；冷藏车销量恢复两位数增长，新能源冷藏车销量爆发增长；2024年12月全国冷柜产量同比增长，2025年3月同比减少 [88][89] - 空气源热泵方面，全球热泵安装量有望增长，中国出台政策支持空气源热泵行业发展；2024年热泵行业销售额同比下滑；预计2029年全球空气源热泵市场将达到657.29亿美元 [90][91] 含氟聚合物 - 含氟聚合物是重要发展方向，近两年供给端增加，需求增速不及供给增量；本月随原材料价格上行，氟聚合物价格跟随上涨 [92][94] - PTFE方面，供过于求局面短期难改善，近期市场活跃度增高，原料上涨或带动市场调价；截至2025年4月27日，不同类型产品有相应报盘价格 [94] - PVDF方面，供过于求现状未变，前期去库存后有增补库存需求，原料上调推动成本上升，企业上调报价，但实际成交拉低位，涂料级市场关注度提升，锂电、光伏等领域仍处低位；截至2025年4月27日，不同用途产品有相应价格 [95] - FEP方面，市场整体偏强维稳，受原料上涨及企业库存低位等因素刺激，价格推涨，但终端接受度有限；长期来看，需求前景广阔 [95] 4月氟化工相关要闻 - 巨化股份2024年实现归母净利润19.6亿元，同比增长107.7%；2025年一季度归母净利润同比增长160.64%，主要与制冷剂产品价格大幅上行有关 [6][103] - 三美股份2024年实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；2025年一季度归母净利润同比增长159.59%，制冷剂产品均价同比涨幅较大，盈利能力大幅提升 [6][104] - 永和股份2024年实现归母净利润2.51亿元，同比增长36.8%；2025年一季度归母净利润同比增长161.66%，依托核心举措展现经营韧性 [6][105] - 东岳集团2024年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%，积极调整产品结构、优化市场配置带来业绩增长，有机硅板块扭亏为盈，含氟高分子材料板块实现稳定业绩 [6][106] 国信化工观点及盈利预测 - 看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度延续，价格长期有较大上行空间，对应配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [107][108] - 建议关注氟化工龙头企业，相关标的有巨化股份、东岳集团、三美股份等公司 [108] - 给出了巨化股份、东岳集团、三美股份的投资评级、收盘价、总市值、EPS、PE等盈利预测及估值数据 [9][109]