投资评级 - 报告对巨化股份维持“买入”评级 [4] - 当前股价29.26元，总市值789.95亿元，总股本27.00亿股 [1] - 一年最高最低价为58.00/27.45元，近3个月换手率63.53% [1] 核心观点 - 2026前三季度营收190.86亿元，同比-6.41%；归母净利润34.22亿元，同比+5.34% [4] - Q3营收57.46亿元，同比-18.64%、环比-21.53%；归母净利润7.71亿元，同比-35.58%、环比-47.78% [4] - 业绩短期承压但韧性凸显，制冷剂控量稳价、维护行业预期，低谷已过 [4] - 公司作为行业龙头主动控量稳价，制冷剂销量同比、环比分别下滑1.6、2.5万吨，为Q3业绩同环比下滑主要原因，测算2.5万吨或影响利润6亿元以上 [4] - 原材料硫磺、硫酸等价格大幅上涨影响价差，需求较差背景下提价节奏放缓 [4] - 上半年销量下滑叠加成本抬升同比减利近9亿元，三季度销量进一步下滑、成本依然高位，同比压力仍存 [4] - 积极因素显著：2026需求小年叠加地缘黑天鹅冲击，制冷剂价格依然坚挺、逻辑依然稳固；贯穿全年的全球去库短期影响需求，中长期反而更有利于行情展开 [4] - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为45.55、64.64、81.49亿元（前值57.96、75.44、90.21亿元），EPS分别为1.69、2.39、3.02元（前值2.15、2.79、3.34元），当前股价对应PE为17.3、12.2、9.7倍 [4] - 坚定看好制冷剂景气向上趋势延续，短期承压不改长期价值 [4] 制冷剂业务 - 前三季度制冷剂实现营收97.5亿元，同比+4.3%；销量21.6万吨，同比-6.3%；均价45,137元/吨，同比+11.3% [5] - Q3单季度制冷剂板块营收26.5亿元，同比-18.8%、环比-33.0%；销量6万吨，同比-21.0%、环比-29.7%；均价44,140元/吨，同比+2.8%、环比-4.8% [5] - Q3主动控量稳价，因制冷剂核心品种减量，均价、利润率环比有所下滑 [5] - 据卓创资讯，R32、R410a的Q4长协+500元/吨，逆势提价彰显行业信心 [5] - 据海关总署数据，9月R32、R134a、R410a出口环比分别+70%、23%、+26%，行情有所回暖 [5] - 预计Q4或将延续回暖趋势，公司销量、业绩或将回归正常 [5] 财务摘要与估值指标 - 营业收入：2024A 244.63亿元、2025A 269.91亿元、2026E 256.45亿元、2027E 297.93亿元、2028E 317.34亿元，YOY分别为18.4%、10.3%、-5.0%、16.2%、6.5% [6] - 归母净利润：2024A 19.47亿元、2025A 37.83亿元、2026E 45.55亿元、2027E 64.64亿元、2028E 81.49亿元，YOY分别为106.4%、94.3%、20.4%、41.9%、26.1% [6] - 毛利率：2024A 17.5%、2025A 28.2%、2026E 30.3%、2027E 35.4%、2028E 41.1% [6] - 净利率：2024A 8.8%、2025A 16.0%、2026E 19.0%、2027E 23.5%、2028E 28.3% [6] - ROE：2024A 11.2%、2025A 18.4%、2026E 17.8%、2027E 20.8%、2028E 21.3% [6] - EPS摊薄：2024A 0.72元、2025A 1.40元、2026E 1.69元、2027E 2.39元、2028E 3.02元 [6] - P/E：2024A 40.6倍、2025A 20.9倍、2026E 17.3倍、2027E 12.2倍、2028E 9.7倍 [6] - P/B：2024A 4.4倍、2025A 3.9倍、2026E 3.3倍、2027E 2.6倍、2028E 2.1倍 [6] 资产负债与现金流 - 资产总计：2024A 285.24亿元、2025A 382.08亿元、2026E 447.66亿元、2027E 502.59亿元、2028E 577.62亿元 [8] - 负债合计：2024A 92.52亿元、2025A 147.02亿元、2026E 174.19亿元、2027E 165.05亿元、2028E 156.94亿元 [8] - 资产负债率：2024A 32.4%、2025A 38.5%、2026E 38.9%、2027E 32.8%、2028E 27.2% [8] - 经营活动现金流：2024A 27.51亿元、2025A 62.61亿元、2026E 48.19亿元、2027E 70.45亿元、2028E 116.99亿元 [8] - 现金净增加额：2024A 7.15亿元、2025A 16.14亿元、2026E 86.08亿元、2027E 28.32亿元、2028E 85.00亿元 [9] - 流动比率：2024A 1.5、2025A 1.2、2026E 2.2、2027E 2.7、2028E 3.5 [8] - 速动比率：2024A 1.0、2025A 0.9、2026E 1.9、2027E 2.3、2028E 3.2 [8] - ROIC：2024A 13.2%、2025A 24.4%、2026E 28.7%、2027E 36.0%、2028E 50.5% [8] - 净负债比率：2024A 12.3%、2025A 6.3%、2026E -9.2%、2027E -17.2%、2028E -35.7% [8] - EV/EBITDA：2024A 19.7倍、2025A 12.3倍、2026E 11.2倍、2027E 7.9倍、2028E 5.5倍 [9] 营运能力 - 总资产周转率：2024A 0.9、2025A 0.8、2026E 0.6、2027E 0.6、2028E 0.6 [8] - 应收账款周转率：2024A 28.2、2025A 30.7、2026E 29.4、2027E 30.1、2028E 29.7 [8] - 应付账款周转率：2024A 9.8、2025A 6.2、2026E 5.1、2027E 7.1、2028E 7.5 [8] - 每股经营现金流：2024A 1.02元、2025A 2.32元、2026E 1.78元、2027E 2.61元、2028E 4.33元 [8] - 每股净资产：2024A 6.61元、2025A 7.57元、2026E 8.88元、2027E 11.05元、2028E 13.82元 [8]