核心观点 - 市场将9月美国CPI数据视为美联储下一步政策行动的关键决定因素，可能引发利率调整、ETF资金流动和加密货币市场反弹 [1][3][6] 宏观经济背景 - 美国政府部门持续第三周停摆，导致几乎所有官方经济数据发布暂停，使9月CPI成为当前唯一重要的经济数据点 [1] - 美联储10月29-30日的政策会议临近，CPI数据恰逢旨在缓解关税问题的高层中美对话，两者均对风险情绪至关重要 [3] 市场表现与预期 - 比特币价格已突破111,000美元，受中美贸易紧张局势缓和及全球市场风险偏好普遍回升推动 [2] - 以太坊和Solana价格悄然走强，因对宽松周期的信心增强，各自上涨3%至5% [4] - 加密货币恐惧与贪婪指数微升至27，显示市场处于谨慎乐观状态，但远未达到狂热水平 [10] 交易所交易基金动态 - 尽管美国现货比特币ETF上周录得12.3亿美元资金流出，但全球加密货币ETF资金流入跃升至59.5亿美元，为本季度最强劲表现 [4] - 与加密货币相关的ETF已显现复苏迹象 [3] 货币政策前景 - 较温和的CPI数据可能为25至50个基点的降息打开大门，释放流动性并推动比特币价格向113,000至114,000美元区间迈进 [7] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔近期暗示，政府重新开门后可能恢复大规模资产购买，此举将为金融体系注入新流动性 [8] - 量化宽松通常涉及美联储用新创造的资金购买国债和抵押贷款支持证券，从而有效降低借贷成本并刺激资产需求 [8] - 对加密货币而言，量化宽松历史上是看涨信号，自2017年以来的每一次主要数字资产上涨均与某种形式的货币宽松政策同步 [9]

美联储政策与改革 - 前世界银行行长指出美联储需要改革，特别是量化宽松政策不仅没有刺激作用，还导致财富不平等 [1] - 美联储被指为“深层势力”，其员工规模过于庞大，并控制着许多市场，导致银行间市场和联邦基金市场功能丧失 [1] - 美联储对稳定币等新兴事物持怀疑态度，行动迟缓，但近期有讨论“简化主账户”等开放变革的迹象 [1] 税收政策与经济增长 - 日本45%的个人所得税边际税率和高额增值税抑制了经济增长前景，全球范围内存在打破制度僵化的机会 [1] - 美国资本利得税过高，导致大量未实现收益被锁定，等待遗产税基提升，这降低了市场的活力 [1] - 提议将资本利得税率降至10%一至两年，政府可能获得巨额意外收入，可用于建设或减少赤字，并可能促使政策永久化 [1][2] 能源政策与经济发展 - 历史表明能源使用量与人均收入正相关，美国在增加能源（包括化石燃料）生产方面处于领先地位，这对应对与中国竞争是必要的 [1] - 减少气候支出、增加能源供应被视为促进增长的关键，这与过去十年的政策方向相悖 [1] 财政与债务动态 - 国家债务规模过大引发对美元吸引力的担忧，但近期金价下跌被视为资金更倾向于流入美国的信号 [3] - 政府作为国债的主要借款方，若美联储加快降息步伐可为其节省大量资金 [5] 利率与市场信号 - 美联储短期利率设定在4[15%过高，而长期债券收益率低于4%，出现收益率曲线倒挂，这在当前周期不合逻辑 [4] - 美联储在降息方面行动迟缓，未能领先于曲线，建议在下次会议上下调50个基点，并认为本应在6月开始降息 [4]

美联储对疫情期间MBS购买政策的反思 - 美联储主席鲍威尔承认，央行可能过久地维持了抵押贷款支持证券的购买 [3] - 鲍威尔表示，根据事后判断，美联储本可以并且或许应该更早停止资产购买 [5] - 这些在2020年至2021年期间的资产购买决策，初衷是作为防范疫情后经济下行风险的保险措施 [5] MBS购买对房地产市场的影响评估 - 美联储认为MBS购买对房地产市场状况的过度影响程度难以确定，因为影响抵押贷款市场的因素众多 [4] - 批评者认为MBS购买为已经火热的房地产市场增添了不必要的燃料，人为压低了抵押贷款利率 [8] - 2021年1月，30年期固定抵押贷款平均利率曾创下2.65%的历史新低 [8] - 鲍威尔暗示实际影响可能小于许多人的假设，并指出其他强劲因素也在起作用，如疫情期间对更大空间的需求激增、远程工作趋势及其引发的国内迁移潮、以及疫情期间的储蓄 [9] 美联储未来资产负债表政策的导向 - 美联储表示未来在调整资产负债表方面可以更加灵活，暗示未来的量化宽松计划可能更短或更具针对性 [10] - 停止资产购买更早可能产生一些影响，但不太可能从根本上改变经济轨迹 [11] - 自2020年以来的经验表明，央行可以更灵活地使用资产负债表 [11] 美联储对当前使用MBS工具改善住房负担能力的立场 - 美联储坚决拒绝通过恢复购买MBS来降低当前高企的抵押贷款利率或直接解决住房问题的想法 [12][13] - 央行的政策着眼于整体通胀，不针对房价 [13] - 美联储明确表示不会将MBS购买作为直接解决抵押贷款利率或住房问题的手段 [13]

货币政策立场 - 美联储主席鲍威尔表示持续三年的缩减6.6万亿美元资产负债表的行动可能在几个月内结束 [1] - 美联储自2022年中以来已通过到期不续购的方式将其持有的资产规模缩减了约2.4万亿美元 [3] - 美联储无意将资产负债表规模缩减至新冠疫情前的4万亿美元水平 [3] 利率前景 - 美联储为进一步降息敞开大门 [1] - 鲍威尔暗示在10月28-29日的会议上再次降息25个基点仍然是可能的 [2] 经济与就业评估 - 鲍威尔承认就业面临的下行风险已经上升 [2] - 数据显示9月份企业裁员人数为32,000人 [4] - 鲍威尔指出离职率和招聘率均保持在低位 而家庭对工作可得性的看法和企业对招聘难度的看法持续下行 [4] 市场影响 - 该声明在加密货币市场引发波动 有观点指出比特币在量化紧缩期间从18,000美元上涨至126,000美元 [1] - 受降息预期推动 黄金价格创下近4,200美元的历史新高 年内涨幅达59% [2] 对政策工具的潜在威胁 - 鲍威尔就立法者试图撤销美联储向银行准备金支付利息的能力发出严厉警告 称此举将导致央行失去对利率的控制力 [1][5]

投资评级与市场情绪 - 美银牛熊指标从6.2上升至6.5，处于12个月高点，评级为“中性” [6][11][64][65] - 指标成分显示：信贷市场技术面（88%分位数）和股票市场广度（93%分位数）为“非常看涨”，而对冲基金仓位（6%分位数）为“非常看跌” [67] - 全球资金流向交易规则显示，过去4周全球股票和高收益债券流入占资产管理规模（AUM）的0.9%，接近1.0%的“卖出信号”触发点 [12] 资金流向与资产配置 - 过去一周资金流入：股票260亿美元、现金208亿美元、债券199亿美元、黄金59亿美元、加密货币29亿美元 [9] - 过去3周全球股票ETF流入1520亿美元，创历史纪录；全球股票总流入1140亿美元，为有史以来第三高 [2][16] - 美银私人客户资产配置：股票占比64.7%（自2022年3月以来最高），债券占比18.0%（自2022年5月以来最低），现金占比10.3%（自2018年9月以来最低） [11] - 私人客户近期买入贵金属、新兴市场债务和日本ETF，卖出医疗保健、必需消费品和能源ETF [11] 资产表现与市场趋势 - 2025年迄今资产表现排名：黄金（+45.4%）、比特币（+28.7%）、国际股票（+24.6%）、美国股票（+14.2%），而美元（-9.8%）和石油（-15.4%）表现落后 [1] - 标普500指数过去5个月中，每个月的月度低点均出现在当月第一个交易日，此为1928年以来首次 [1] - 全球投资主题正在从2020年代上半叶的“战争、精英主义、美联储独立性、全球化”转向下半叶的“和平、民粹主义、美联储顺从、国家安全” [2][3] - 美股上市公司数量从1998年的超过7000家下降至2025年的不足4000家，而同期标普500成分股累计回购规模达12.7万亿美元 [17] 行业与板块分析 - 科技板块单周流入93亿美元，创历史纪录；金融板块流入33亿美元，材料板块流入59亿美元 [16] - 医疗保健板块年度化资金流出达170亿美元，可能创纪录 [16] - “科技七巨头”正在将现金流从股票回购重新分配至资本支出：预计2025年资本支出3850亿美元，2026年达4650亿美元，而回购金额相对稳定 [37][38] - 中国银行股被视为补涨交易机会，因中国债券收益率在长期大幅下降后开始拐头向上 [15] 投资策略与交易观点 - 投资组合采取“杠铃策略”，一方面做多AI泡沫主题，另一方面做多英国股票和资源类资产等廉价周期性资产 [14] - 做多零息债券，因美联储降息、美国财政部需要较低收益率以及AI（机器人>人类）导致就业减少 [13] - 针对信贷事件的最佳对冲是做多美元；尽管长期看空美元，但若信贷裂缝扩大，美元将大幅上涨 [15] - 信贷市场显示次级消费信贷问题（如Tricolor, CarMax）不太可能蔓延至更广泛的宏观市场，高收益与投资级债券利差维持在200个基点的紧张水平 [15]

美联储资产负债表总览 - 美联储资产负债表总资产在9月份减少150亿美元，降至6.59万亿美元 [1] - 自2022年4月峰值以来，量化紧缩（QT）已累计削减资产2.38万亿美元，相当于总资产的26.5% [1] - 相较于疫情量化宽松（QE）期间增加的4.81万亿美元资产，美联储已削减了其中49.5% [1] - 自2025年6月QT步伐放缓以来，资产负债表平均每月减少220亿美元 [2] 国债持有情况 - 9月份国债持有量减少44亿美元，符合每月50亿美元的QT目标 [4][5] - 自2022年6月峰值以来，国债持有量减少1.58万亿美元（降幅27.3%），至4.20万亿美元 [4] - 相较于疫情期间增加的3.27万亿美元国债，已削减了48.2% [4] - 国债减少的部分差异源于对通胀保护证券（TIPS）的通胀调整，该调整增加了本金而非支付现金 [5] 抵押贷款支持证券（MBS）持有情况 - 9月份MBS持有量减少168亿美元 [7] - 自峰值以来，MBS持有量减少6540亿美元（降幅24%），至2.08万亿美元，该水平首次出现于2021年2月 [7] - 相较于疫情期间增加的1.37万亿美元MBS，已削减了48% [7] - 美联储仅持有由政府担保的“机构”MBS [7] - MBS主要通过转付本金支付（如房屋出售、再融资或按揭还款）脱离资产负债表，但由于现房销售和再融资活动骤减，本金支付已大幅放缓 [8] - 自QT开始以来，MBS每月缩减规模大多在150亿至190亿美元之间，且没有上限限制 [9] 资产变动明细（9月） - 总减少240亿美元，分布在四个科目：MBS减少170亿美元，国债减少40亿美元，未摊销溢价减少20亿美元，疫情时期特殊目的工具（SPVs）减少10亿美元 [6] - 总增加90亿美元，分布在两个科目：贴现窗口增加30亿美元，应计利息增加60亿美元 [6] 流动性工具使用情况 - 常备回购便利（SRF）在9月15日（公司纳税日）有15亿美元的使用量，在6月30日有110亿美元的使用量，但截至10月1日余额已回归零 [15][17] - SRF被视作允许美联储继续通过QT抽离流动性的一个因素，目前运作有效 [14][15] - 贴现窗口余额增加28亿美元，达到72亿美元，美联储鼓励银行使用或预备使用该工具管理日常流动性 [19] 其他资产项目变动 - 未摊销溢价在9月份减少19亿美元，自2021年11月峰值以来减少1250亿美元，降至2310亿美元 [22] - 疫情遗留的PPP贷款余额减少13亿美元，已接近清零；主要遗留SPV（MSLP）稳步下降至37亿美元，其他SPVs均已清零 [23] - “其他资产”增加66亿美元，至357亿美元，增加部分主要来自债券持仓的应计利息，该账户会随利息支付而波动 [24] - 美联储资产与GDP的比率在9月降至21.6%，为2013年第三季度以来首次达到该水平 [25]

黄金储备价值重估的背景与规模 - 受今年金价飙升45%的推动，美国财政部持有的黄金储备价值首次在历史上超过1万亿美元 [1] - 该价值是政府资产负债表上账面价值的90倍以上，引发了财政部长贝森特可能对巨额贵金属进行重估（按市价计价）的猜测 [2] - 与其他多数国家不同，美国的黄金由政府直接持有，而非中央银行持有 [3] 价值重估的潜在机制与影响 - 若将储备价值更新至当前价格，将向财政部释放约9900亿美元资金，显著减少今年发行国债的需求 [4] - 这一操作将同时扩大财政部和美联储的资产负债表规模，并允许财政部普通账户资金用于优先事项 [7] - 对美联储而言，其资产负债表的影响将类似于量化宽松，但无需进行公开市场操作 [9] 国际先例与市场看法 - 德国、意大利和南非等国家在近几十年都已决定对其储备进行重估 [5] - 市场可能将黄金重估视为非正统的做法，部分原因是担忧财政部和美联储资产负债表的波动性以及财政与货币当局独立性问题 [8]

抵押贷款市场利率结构变化 - 2023年第二季度利率低于3%的未偿还抵押贷款占比下降至20.4% 为2021年第二季度以来最小份额 自2022年第一季度峰值以来该份额持续萎缩但速度缓慢 三年内仅下降4.2个百分点 [1] - 利率在3%-3.99%区间的抵押贷款份额下降30个基点至32.1% 为2019年第三季度以来最小份额 [1] - 利率在4.0%至4.99%区间的抵押贷款份额下降至17.9% 为联邦住房金融局数据回溯至2013年以来的最低份额 较2019年40%的峰值大幅下降 [8] - 利率在6%及以上的抵押贷款份额在第二季度上升至19.7% 为2015年第四季度以来最高 较2022年第二季度7.3%的低点显著增加 [11] - 利率在5.0%至5.99%区间的抵押贷款份额在过去两年大致稳定在10%左右 第二季度为9.9% [12] 超低利率抵押贷款的成因与影响 - 2020年初出现的超低抵押贷款利率引发了再融资浪潮 到2022年第一季度 利率在3.99%及以下的未偿还抵押贷款占比达到65%的峰值 [2] - 低于3%的抵押贷款在通胀率约3%的背景下相当于实际意义上的免费资金 因为借贷成本等于或低于通胀率 [5] - 这些超低利率抵押贷款是美联储量化宽松政策的产物 该政策导致许多市场房价在两年内暴涨50%甚至更多 过高房价和超低利率共同造成住房市场僵局长达三年 [6][15] - 在2021年初至2022年期间 平均30年期固定抵押贷款利率低于消费者价格指数通胀率 意味着实际抵押利率为负 在疯狂时期 实际抵押利率比CPI低4个百分点 当时抵押利率低于3%而CPI通胀超过7% [18] 当前市场动态与未来展望 - 超低利率抵押贷款份额下降缓慢 反映出房主和投资者从“锁定效应”中退出缓慢 由于房屋销售暴跌和再融资崩溃 抵押贷款需求骤减 新发起的抵押贷款数量少得多 [1][11] - 目前利率在5.0%至5.99%区间的新抵押贷款仍在发放 例如联邦国民抵押贷款协会数据显示近期15年期合规抵押贷款平均利率为5.49% 海军联邦信贷协会报价30年期VA贷款利率可低至5.375% 该利率区间新发放抵押贷款的速度与旧贷款偿还速度大致相当 [12][13] - 自2022年年中以来 美联储通过量化紧缩试图抑制房价历史性暴涨和消费者价格通胀 目前已缩减2.36万亿美元资产 并且这一过程仍在继续 [16] - 超低利率抵押贷款在历史角度看是短暂现象 当前问题在于房价过高而非抵押利率过高 [16]

美联储利率政策与当前立场 - 自去年9月起美联储已降息125个基点使利率达到4%至425%区间[1] - 美联储政策利率仍高于3%的中性利率水平意味着仍有125个基点的降息空间[1] - 尽管上一季度GDP增长达33%但就业市场呈现疲软迹象促使美联储开启宽松周期[3] 高利率对经济各领域的制约 - 当前限制性的利率结构抑制了经济增长尤其对住房市场、建筑行业及许多中型企业构成压力[2] - 美国当前平均住房抵押贷款利率为64%而现存贷款平均利率为41%两者间230个基点的差距形成“黄金手铐”效应抑制了房主置换房产和购房者的积极性[8][9] - 较高的长期利率对经济无益例如10年期国债利率在降息后上升需通过购买长期国债等操作来降低以刺激经济[6][7] 美联储政策展望与领导层更迭 - 预计下一任美联储主席将于明年5月就职可能采取更为宽松的货币政策立场[6] - 历史数据显示过去60年间美联储14次降息100基点或以上其中8次伴随长期利率上升[6] - 下一任主席可能推行带有“扭曲操作”的量化宽松政策即购买长期国债以压低长期利率从而为经济提供刺激[7]

美联储政策与市场预期 - 市场已基本消化美联储降息预期 关键驱动因素转向未来通胀走势而非美联储行动本身 [2][3] - 美联储降息时就业市场放缓而通胀顽固维持在3%并有上升趋势 形成对债券市场不利的滞胀环境动态 [3] - 美联储降息后债券市场可能出现反弹 但预计不足以将抵押贷款利率推低至6%以下 [8] 债券收益率与曲线形态 - 收益率曲线呈现陡峭化 长期收益率下降速度不及短期利率 因受通胀预期 增长预期和供需因素驱动 [5][6] - 全球范围内对长期债券存在犹豫 因各国财政赤字庞大 通胀方向错误且缺乏信心延长投资久期 [6][7] - 美联储减少其长期债券持仓 市场关注私人投资者能否在此动态下接手购买这些债券 [7] 抵押贷款利率与房地产市场 - 美联储降息并不保证抵押贷款利率随之下降 利率可能维持不变或走高 [4][5] - 潜在购房者可能因预期降息而等待 但抵押贷款利率走势与美联储政策并非完全同步 [4] 美联储资产负债表政策 - 美联储现阶段不太可能通过干预资产负债表来显著压低借贷成本 其正试图削减持仓以回归更正常的资产负债表规模 [9] - 未来政策焦点包括美联储资产负债表期限与财政部发债期限匹配的讨论 若实施可能导致美联储减少购买长期债券 进而可能推高或阻止长期收益率下降 [10]