工业生产 - 上游高炉开工率同比上升0.2个百分点至4.2%，表观消费同比回升1.6个百分点至-6.0% [1][3] - 下游汽车半钢胎开工率同比-0.2个百分点至2.7%，涤纶长丝开工率同比+1.6个百分点至5.5%，纯碱开工率同比+1.1个百分点至-7.2%，PTA开工率同比-1.0个百分点至-0.9% [1][13] - 钢材社会库存小幅回落，钢厂盈利率未明确数据但图表显示波动 [3][4][5] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比+5.6个百分点至-5%，水泥出货率同比+2.7个百分点至-1.4%，水泥库容比低于去年同期11.9个百分点 [26][33][34] - 玻璃周表观消费同比回升9.3个百分点至7%，但产量同比仍为-10.1%；沥青开工率同比-0.9个百分点至-2.5% [36][41][43] 下游需求 - 全国新房成交面积同比-13.3个百分点至-38%，其中一线城市同比-19.1个百分点至-22.5%，二线城市同比-9个百分点至-46.2%，三线城市同比-13.9个百分点至-34.8% [46][49][50] - 铁路货运量同比+3.9个百分点至7.5%，公路货车通行量同比+1.1个百分点至-2.5%；港口货物吞吐量同比-3.5%，集装箱吞吐量回落 [51][53][55] 物价 - 农产品价格环比普遍下滑：鸡蛋-1.7%，猪肉-0.3%，蔬菜-0.6%，水果+1.7% [80][81][83][85] - 南华工业品价格指数环比-0.2%，其中能化指数环比+0.1%，金属指数环比-0.5% [88][93][96] 消费与出口 - 电影观影人次同比-75.8个百分点至-31.2%，票房收入同比-80.3个百分点至-31.6%；乘用车零售五周均值同比-11.5个百分点至2.1% [65][67][69] - CCFI综合指数环比-3.7%，美西航线运价环比-6.9%，欧洲航线-2.2%，东南亚航线-1.6%；BDI指数环比+6.3% [71][73][75][77]

文章核心观点 - 基于建筑业景气度的择时策略在不同利率债指数上有一定有效性，在长期债券指数上效果更明显，该框架有助于理解和刻画利率中长期趋势 [5][27][56] 分组1：建筑业PMI与10年期国债利率高度相关 - 利率受资金供给和需求影响，融资需求高的部门对利率影响大，建筑业带动经济时利率偏高，经验数据显示建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关 [1][7][31] - 建筑业PMI与10年期国债利率相关性可从三角度理解：原始数据整体趋势一致；同比差分序列“峰 - 谷”与利率“顶 - 底”契合；二次单边HP滤波降噪后，建筑业PMI趋势项和周期项分别能解释61%和40%的利率变化 [2][9][35] - 构建建筑业PMI三年滚动标准分体系并缩尾处理，剔除中枢变化和季节性干扰，使序列符合无偏分布假设 [13][14][38] 分组2：基于建筑业PMI的择时框架探索 策略一（单纯胜率） - 基于建筑业PMI标准分边际变化择时，若边际变好下月债券仓位“低配”，反之“超配” [2][16][40] - 自2015年至今，该策略在多数利率债指数有超额收益，在信用债上效果欠佳，中债长期债券指数择时方案超额收益最明显，累计收益52.56%，年化收益4.23%，年化超额收益0.59% [2][17][41] 策略二（赔率 + 胜率） - 融入建筑业PMI标准分位置高低因素，构建“赔率 + 胜率”框架，“综合低配”信号为标准分低于 - 1.5且边际改善，对应债券“低赔率、低胜率”，反之“高赔率、高胜率” [3][20][46] - 自2015年至今，该策略在15种债券指数均有超额收益，利率债超额收益优于信用债，低等级信用债效果好于高等级信用债，中债长期债券指数择时方案累计收益59.30%，年化收益4.68%，年化超额收益1.02% [3][21][47] 策略三 - 将建筑业拆分为基建、地产，以房屋建筑业和土木工程建筑业经营活动状况代表，总体口径建筑业PMI择时方案优于子行业PMI [4][22][51] - 基于基建、地产的择时超额收益时间分布错开，基建类和房建类PMI共同贡献整体建筑业PMI对利率“见顶”择时有效性，利率“见底”提示主要来自房建类PMI好转 [4][22][55] - 按土木工程PMI择时无超额收益，按房屋建筑PMI择时多数债券指数有超额收益但逊色于总体建筑业PMI [22][24][52]

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 2月EPMI环比上行3.4个点至49.0，在报告《从2月EPMI看节后经济情况》中我们指出：（1）随着复工复 产，数据在季节性回升过程中；（2）新产业产品订货指标上行6.6个点，显示需求修复较强，但生产端对景 气斜率形成一定约束，或与EPMI主要反映前20天企业情况，但2月前20天工作日偏少有关；（3）供需比后 续有进一步优化空间，2月10日国常会"研究化解重点产业结构性矛盾政策措施"，标志着政策端供给侧线索 在进一步升温；（4）健康医疗、商务咨询、新能源等行业景气偏高。 第八， 对于资产定价来说，基本面对风险偏好的承接是关键逻辑。在前期报告《微观活跃的三个条件》中， 我们曾指出：2024年开年资本市场聚焦于关于AI算力的叙事；但随着二三季度总量压力逐步上来，企业盈利 约束成为主线。2025年要形成不一样的节奏，企业盈利增速的回升仍是一个基础，消费复苏、建筑业企稳、 价格好转都是必要条件，是基本面需要跟踪的几条关键线索。 正文 2025年春节之后，有两个景气数据先后出来。一个是代表新产业景气度的EPMI，在前期报告《从2月EPMI 看节后经济 ...