文章核心观点 - 文章驳斥了使用麦当劳巨无霸汉堡价格差异来论证人民币汇率被低估的观点 认为这种基于绝对购买力平价理论（一价定律）的思维模式与现实存在较大出入 具有误导性 [3][4][5] - 核心论点是 从商品价格视角评估汇率是片面的 忽视了更重要的资产价格因素和资本流动的影响 在现代金融体系下 资本流动和市场预期是汇率波动的核心机制 [4][22][23] 对绝对购买力平价理论（一价定律）的批判 - **理论前提苛刻，现实难以满足**：一价定律要求商品完全相同、国际贸易成本为零、各国国内成本和市场条件一致 这些条件在现实中基本无法满足 [8] - **主要适用于可贸易品，对非贸易品不成立**：房地产是典型的非贸易品 其价格差异不能用于倒推汇率 麦当劳汉堡售价中超过70%的成本来自非贸易品（如人工占45.6%、房租占4.6%、电力占5.1%） 因此本质上更接近非贸易品 [4][12] - **高收入国家物价水平普遍更高**：即使对于同质产品 高收入国家的售价也高于低收入国家 这与巴拉萨-萨缪尔森效应或资本-劳动比率理论有关 导致绝对购买力平价基本不成立 [9] 巨无霸汉堡价格差异的实证数据 - **价格差异长期持续存在**：2005年 美国一个汉堡2.58美元 经汇率换算后 中国为1.27美元 欧元区为3.58美元 英国为3.44美元 日本为2.34美元 2025年 美国一个汉堡5.79美元 换算后中国为3.52美元 欧元区为5.95美元 英国为5.73美元 日本为3.11美元 [14] - **黄金价格更符合一价定律**：作为更接近理论可贸易品的黄金 其价格在全球差异很小 例如2026年1月7日 用伦敦金（4438美元/盎司）和上海金（999.68元/克）价格推算的美元兑人民币汇率为7.01 与实际中间价7.02基本一致 [16][18] 贸易品与非贸易品的价格差异比较 - **贸易品价格差距小于非贸易品**：根据Numbeo微观数据 中美之间贸易品（如跑鞋）的价格差距较非贸易品（如互联网宽带）小 中国跑鞋价格约为美国的80% 而互联网宽带价格不到美国的20% [20][22] - **数据局限性**：上述比较未包含房地产等典型非贸易品 [20] 评估汇率的更现实视角：资产价格与资本流动 - **商品价格视角的局限性**：在全球外汇交易规模远大于国际贸易体量的背景下 仅从商品价格视角评估汇率与现实脱节 无法解释某些国家长期贸易逆差但汇率未系统性贬值 或长期顺差却发生货币危机的现象 [22] - **资本流动与市场预期的核心作用**：（后）凯恩斯主义从资产价格视角分析汇率 认为资本流动和预期变化是现代金融体系下汇率波动的核心机制 汇率未必有单一稳定的“均衡值” [23] - **相对购买力平价也未必成立**：例如BIS公布的实际有效汇率指数（基于相对购买力平价计算）波动性很大 表明汇率变化与相对通胀率并不相等 [10]

AH溢价现象与近期表现 - AH溢价指数从今年5月的134一度下降至117，处于2018年以来的最低水平，逼近10年低位 [1] - 溢价差异下行速度超过市场预期，且历史数据显示其不具备短期快速均值回归的特性，2015-2019年均值为127，2021-2024年均值跃升至143 [3] AH溢价存在的根本原因 - 根本原因在于两地股票无充分套利机制，A股投资者不能将其股票换成H股去香港交易，反之亦然 [4] - 投资者结构差异显著，港股南向成交占比已达40%，但外资成交占比依然高于A股，在港股通公司口径下，AH两地上市公司的南向持股比例为26%，高于总体港股通15%的比例 [6] - 交易制度存在差异，包括红利税、涨跌幅限制和做空机制不同，红利税差异导致部分南向资金面对更高税收从而产生定价折价 [6] AH溢价的理论水平与定量分析 - 通过定量分析，红利税对港股分子折价的影响约为5%，而非市场普遍认为的25% [7] - 结合无风险利率差异（假设美债利率未来中枢3%，中债利率中枢1.7%）和风险溢价等因素，综合测算AH价差长期中枢或在26%-27% [7][9][10] 本轮AH溢价未来走势展望 - 华泰证券引入美元指数、AH股换手率差及恒生指数估值三因子模型，当前汇率、流动性和估值水平支撑的AH溢价在18%左右 [10] - 若未来美元指数回落至92左右，市场流动性水平保持不变且恒生指数估值回升至12.4以上，AH溢价可以继续走弱至15%以下 [10] - 未来若美元维持弱势、人民币升值和市场估值中枢上升，叠加更多非红利型公司两地上市，AH溢价或持续处于较低水平 [10] A股与H股投资策略选择 - 投资决策需同时考虑资本利得收益和股息回报，但资本利得的差异远比股息率水平更加重要 [11] - 如果AH溢价率不变或进一步收窄，投资港股收益率更高；但如果AH溢价走扩，港股股息率更高的优势很难对冲A股相对港股的资本利得优势 [12] - 结合对AH溢价未来可能维持低位的判断，当前AH两地上市公司性价比相当，港股略占优，但AH溢价只针对同质公司，走势不代表指数相对表现，现阶段两地行业和赛道选择或更为重要 [13]

统一大市场的核心逻辑 - 建设统一大市场的核心症结在于交易成本 通过改革降低交易成本可提升市场统一程度 尤其需聚焦要素市场交易成本节约[1] - 统一大市场能破解国内大循环中"规模但不经济"问题 将1.8亿市场主体和4亿中等收入群体的内需潜力转化为国际竞争新优势[2][5] - 交易成本是理解市场统一进程的关键 行政性分割已成为主要矛盾 降低交易成本是市场进化的底层逻辑[2][3][5] 经济学理论支撑 - 市场统一本质是扩大专业化分工范围 通过价格信号协调全国范围资源配置 实现规模报酬递增[4] - "一价定律"在零交易成本下成立 现实中需克服运输成本造成的自然分割和地方保护导致的行政分割[5] - 政府与市场资源配置边界取决于交易成本比较优势 地方政府过度干预要素市场会抬高交易成本[6] 制度性障碍分析 - 央地关系内生地方政府行为动机 政绩考核和财税体制导致地方保护主义囚徒困境[8] - 历史转型中地方政府角色从生产者变为征税者 保护重点从产品市场转向要素市场[10] - 早期产品市场封锁表现为"抽本地烟喝本地酒" 虽出台反封锁政策但效果有限[10] 实施路径建议 - 突破口在于自上而下统一基础制度规则 重点推进要素市场改革而非产品市场[1][9] - 需系统性调整央地关系 重构地方政府政治激励与经济激励的平衡机制[8]