银行理财半年报核心观点 - 银行理财行业呈现结构性分化，理财公司规模增速显著高于传统银行机构[18] - 产品期限主动拉长，1年以上封闭期产品占比提升至72.86%[21] - 固收类产品仍占绝对主导地位，占比达97.2%[24] - 权益类资产配置比例下降，公募基金配置比例提升但可能存在数据失真[27] - 信用债持有规模同比下降2.34个百分点[29] - 上半年平均年化收益率2.12%，较去年全年下降53bps[31] - 母行代销占比约2/3，行外代销占比提升至40%[35][36] - 个人养老金业务规模151亿元，增速64%领先公募基金[39] 行业规模与结构 - 全市场理财存续规模30.67万亿元，同比增长7.53%[18] - 理财公司存续规模27.48万亿元，同比增长12.98%，较年初增长4.44%[18] - 银行机构存续规模3.19万亿元，同比下降24.04%[18] - 现金管理类产品规模6.4万亿元，较年初下降4.38%[21] 产品特征 - 固收类产品占比97.53%[24] - 混合类产品占比2.33%[24] - 权益类产品占比0.07%[24] - 商品及金融衍生品类产品占比0.07%[24] 资产配置 - 权益类资产余额0.78万亿元，占比2.4%[27] - 公募基金配置占比从3.0%提升至4.2%[27] - 信用债持有规模312.79万亿元，占比38.79%[29] - 利率债持有规模10.99万亿元，占比3.01%[29] 收益表现 - 上半年累计为投资者创造收益3896亿元[31] - 银行机构创造收益599亿元[31] - 理财公司创造收益3297亿元[31] 渠道结构 - 母行代销占比约2/3[35] - 行外代销占比提升至40%[36] - 城农商行贴牌理财规模显著增长[36]

一、外资到底来了么？高期待 vs． 弱现实 市场一直以来都非常关注外资的动向，尤其喜欢用外资的看法和动作来佐证乐观观点。但如何刻画外 资，却成了一个公说公有理婆说婆有理的"糊涂账"，尤其当不同口径出现分歧时更是如此。之所以出现 这种情况，原因也很简单，本来就没有一个完美又全面的口径来刻画外资行为和观点，所以都是盲人摸 象，无非有人摸的是象腿、有人摸的是象鼻子罢了。 来源：市场资讯 来源：Kevin策略研究 从新加坡回来一周多了，因为回来后又一直出差路上奔波，计划赶不上变化，一直计划总结路演反馈和 外资看法也因此一拖再拖。 但不能再拖了，一来市场变化很快，很多情形和客户的想法也在变，二来印象也会逐渐模糊，所以还是 尽快动手为好。 "对等关税"之后，这一关注和期待有增无减，不论是因为认为美国"股债汇三杀"所以部分存留在海外的 中国人的钱要回来，还是因为"去美元化"下美元资产不"安全"导致全球资金的再平衡需求，总之，认为 外资会从美国资产平衡出来一部分，而中国市场虽然未必是所有外资的首选，但必然也是部分受益的。 这一观点在内资中非常流行，甚至偶尔也会听到外资这么讲。 但实际结果如何呢？可能并非如此。且不说美股顶着" ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 恒生生物科技指数含50支成分股，AH股市值占比仅20%，投资稀缺性明显，截止2025年4月基金规模约66.5亿元 [9][11] - 外资掌握指数定价权，截止2025年4月持股占比约70%，生物科技股AH溢价易受外资情绪影响 [9][11] - 指数驱动和AH溢价影响因素包括美债收益率、信用利差、市场流动性，下行风险有美债收益率上升等 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 基础介绍 - 港股医药有三大行业指数，恒生生物科技指数成分股50个，与恒生医疗保健指数重仓股接近，与恒生创新药指数专注业务不同，且每季度调仓更能跟踪龙头走势 [21][25] - 港股医药股有稀缺性，指数成分医药股侧重创新药和医疗器械，与A股上市医药企业类型有差异 [26][33] - 截止2025年4月，指数中AH股13支，占权重约17%-20%，除药明康德外其余AH股溢价率多在1.5-2.0，市场大跌时溢价率常超2.0 [38][42] 定价权探讨 - 香港中介机构席位中，外资和港资在恒生生物科技中占61%-80%有主导权，2023年后外资减持致港股通持股占比上升，截止2025年3月末内资和中资持股占比约30% [51][55] - 港股医药中，外资对多数个股有控股权，典型参与者多为欧美系，2024年美系外资减持，部分股权转至卡塔尔投资集团 [60][64] - 2021-2025年外资机构对医药股定价权强，超半数个股股价与外资持股占比相关性超0.5，2024年后虽减少但正相关性仍显著 [71][75] - 基于外资持股信号对恒生生物科技择时具长期alpha效果，证明外资对股价影响更强 [82][86] 行业轮动 - 恒生生物科技指数与十年期美债利率负相关（-0.84），海外无风险利率升高压制医药估值，2024年以来与中债长端收益率相关性提升 [95][101] - 该指数与茅指数和宁组合走势趋同，因受外资主导、估值挂钩美债利率，在美联储加息时有外资流出压力，且见顶时间一致，最大回撤幅度不同 [108][114] - 横向比较，指数与A股医药指数走势更接近，与美股医药指数2024年后背离，2023年11月后纳斯达克生物技术反弹而该指数磨底，2024年后受中国经济预期影响大 [120][126] - 信用利差扩大时指数表现更好，信用利差扩大代表信用风险提升，隐含降息概率大，流动性宽松推高医药股估值 [133][139] - 美债利率下行时，恒生生物科技指数弹性大于恒科和恒指，加息周期中恒指和恒科超额收益更强；若T月美债利率低于T-3月，T+1月做多该指数做空其他指数，反之相反，该指数整体弱于其他港股指数 [143][147] - 若T月中债利率高于T-1月，T+1月做多该指数做空其他指数，反之相反，中债利率上行时适合超配该指数 [153][158] AH溢价 - 2022年9月-2025年3月，13支AH股AH溢价平均值与指数相关性高达-0.9，原因是生物医药股弹性高、受外资交易影响大 [165][166] - 外资交易行为影响AH溢价：陆股通开通后外资交易A股致AH溢价长期偏离；美债收益率上升时外资风险偏好降低，港股受冲击抬升AH溢价 [174][179] - 用恒生科技权证数据反映外资情绪，其与医药AH溢价负相关，外资情绪高涨时倾向买港股，AH溢价易下行；陆股通打开后外资倾向交易A股，2023年后外资减持港股，AH溢价率中枢抬升 [183][188]

港股市场动态 - 上周共有9家公司递表，1家公司通过聆讯，1家公司招股，1只新股上市 [1] 递表公司概况 歌尔微电子 - 专注于声学传感器的智能传感交互解决方案提供商，全球第五大智能传感交互解决方案提供商(市场份额2.2%)，中国第一(市场份额43%) [2] - 2022-2024年收入分别为31.21亿元、30.01亿元、45.36亿元，同期利润3.26亿元、2.89亿元、3.09亿元 [2] 天域半导体 - 中国最早专注于碳化硅外延片技术开发的企业，2024年中国市场收入及销量均排名第一(市场份额30.6%和32.5%) [3] - 2022-2024年收入分别为4.37亿元、11.71亿元、5.2亿元，2024年亏损5亿元 [3] 大行科工 - 中国领先折叠自行车企业，2024年零售量和零售额市场份额分别为26.3%和36.5% [4] - 2022-2024年收入分别为2.54亿元、3亿元、4.51亿元，利润3143.4万元、3485万元、5229.9万元 [4] 聚智科技 - 母婴电子产品制造商，"HelloBaby"品牌婴儿监护器2024年销量近140万件 [5][6] - 2022-2024年收入分别为1.90亿元、3.48亿元、4.62亿元，利润3482.2万元、6336.6万元、9469.3万元 [6] 中慧元通 - 生物制药企业，核心产品为四价流感病毒亚单位疫苗和冻干人用狂犬病疫苗 [7][12] - 2023-2025Q1收入5216.8万元、2.6亿元、41万元，净亏损4.25亿元、2.59亿元、8732万元 [7][12] 乐摩吧 - 中国领先智能按摩服务供应商，2022-2024年市场份额分别为33.9%、37.3%、42.9% [7][8] - 2022-2024年收入分别为3.30亿元、5.87亿元、7.98亿元，利润648.1万元、8734.0万元、8580.7万元 [8] 金岩高新 - 中国最大精铸用莫来石材料生产商，2024年市场份额19.1% [9] - 2022-2024年收入分别为1.90亿元、2.05亿元、2.67亿元，利润2442.3万元、4361.7万元、5260.2万元 [9] 胜软科技 - 中国智慧油气解决方案市场前五大独立解决方案提供商，2023年排名第三 [10] - 2022-2024年收入分别为3.91亿元、5.02亿元、5.25亿元，利润3760万元、5370万元、5930万元 [10] AIWB - 美国得克萨斯州领先智能物业建筑解决方案提供商 [11] - 2022-2024年收入分别为1.03亿美元、1.21亿美元、1.05亿美元，2024年盈利1257.5万美元 [11] 通过聆讯公司 - 中慧元通通过港交所聆讯，更新招股书 [12] 招股及上市情况 - 维立志博-B(09887.HK)招股获3494.78倍认购，创港股18A生物医药类认购纪录 [13] - 维立志博-B上市首日收盘价67.10港元，涨幅91.71% [14] 港股市场资讯 - 深交所将发布国证港股半导体芯片指数、国证港股通资源指数和国证港股通人工智能指数 [15][16] - 南向资金年内净买入8200.28亿港元，超2024年全年8079亿港元 [17] - 恒生沪深港通AH股溢价指数跌至123.4点，创2020年6月以来新低 [18]

南向资金流入规模 - 7月25日南向资金单日净买入达201 84亿港元 [1] - 今年以来南向资金累计净买入8200 28亿港元 超过去年全年的8079亿港元及2022-2023年总和 [1] - 南向资金已连续25个月净买入港股 全年净流入额有望突破万亿港元 [3] 资金配置方向 - 南向资金重点配置互联网龙头 医药 银行 保险等行业 [3] - 主动公募基金港股持仓占比从去年底的25 8%提升至32 5% 配置规模增加1000-1200亿港元 [3] - 保险资金稳步买入港股高股息板块 尤其是分红比例较高的银行板块 [3] - 个人投资者与私募基金买入港股规模也有所增加 [3] 市场表现与影响 - 恒生指数今年以来累计上涨26 56% 领涨全球主要股指 [3] - 南向资金成交额占港股成交额比例攀升至约35% [3] - 恒生沪深港通AH股溢价指数跌至123 4点 创2020年6月以来新低 今年以来累计下跌超13% [4] - 港股流动性显著改善 与A股流动性差距趋势性收窄 [4]

公募基金持仓变动 - 2025年第二季度公募基金增持银行、电信、非银金融板块，持仓分别上升1.6、1.6、0.8个百分点，防御性板块受避险情绪推动 [1] - 国防板块持仓增幅排名第四，消费相关板块被大幅削减，食品饮料和汽车板块分别下降2.1、0.9个百分点 [1] - 科创板持仓上升0.4个百分点至14.8%，创历史新高 [1] 新基金发行情况 - 2025年第二季度主动管理型股票和混合型基金新发行总量599亿份，同比增长128%，但较2020-21年峰值水平下滑73% [4] - 主动管理型基金表现优于沪深300指数，资金流入可能随市场好转迅速回归 [4] - 公募基金持仓较高板块出现积极催化剂（如反内卷），可能推动新发行增加并形成正反馈循环 [4] 南向资金动向 - 2025年第二季度南向资金净流入2739亿元人民币（同比+25%），金融板块流入增幅最大，可选消费和医疗保健分别吸引814亿、546亿元 [5] - 公募基金在香港股票持仓上升1.5个百分点至18.8%，较2024年第四季度累计上升6.6个百分点 [5] - AH溢价显著下降，美元走弱和南向资金持续流入可能维持中期低位溢价 [5] 国家队增持A股ETF - 中央汇金2025年第二季度可能增持超2000亿元A股ETF，其中65%流向沪深300指数ETF [6] - 国家队通过公开声明和ETF购买行为表明维护市场稳定的决心，提供下行保护 [6] - 极端情况下国家队有能力进一步增持以稳定市场 [7]

市场趋势 - 内外部负面因素改善快于预期，港股第三轮行情启动或提前，下半年市场有望再上新台阶[2][12] - 三季度市场或高波动，但行情趋势出现时机或早于预期[30] 行业选择 - 下半年优选景气改善+低估值行业，科技板块处于交集，恒生科技修复空间更大[3][35] - 互联网、煤炭水泥等周期品、社会服务等行业值得关注，新消费回调后是介入机会[3][36] 资金流向 - 南向成交占比达40%，中资定价权大幅上升，主动公募增配或提供1800亿港币增量，非主动公募或有4000亿港币增量[5][50] - 外资已转为流入，参与港股IPO累计认购超210亿，对其分散配置需求不悲观[47][48] AH溢价 - AH溢价长期中枢低于25%，年内有望降至26%甚至更低，未来还有下行空间[6] 基本面支撑 - 企业盈利改善，2025年MSCI中国指数EPS连续第三年上升，市场预期2026年继续修复[7][84] 市场变革 - 香港市场承担企业出海、资金回流和人民币国际化职责，政策支持巩固提升国际金融中心地位[90] - 大金融和科技是港股差异化布局核心资产，金融板块有重估空间，科技受内外资关注[7][106]

超级水电工程炒作 - 超级水电工程落地引发A股市场对水泥、爆破、设备安装商及中字头施工方的集中炒作 [1] - 建材ETF表现尤为突出，三只建材ETF（包括规模最大的159745）全部涨停，溢价超2个百分点 [1] - 市场情绪高涨带动大量无关股票上涨，反映对大基建预期的短期不确定性 [1] 市场情绪与资金动向 - 融资余额上周四突破1.89万亿，连续9天净买入后，上周五净卖出20亿，但周末政策利好（工信部十大行业稳增长方案、超级水电工程）推动商品和股票板块集体反弹 [2] - Wind全A指数突破5500点关键阻力位（招商策略团队指出5400点为密集成交区），收盘达5550点，显示赚钱效应强化可能吸引增量资金 [4][6] - 当前市场情绪处于“一点就着”阶段，结构性机会明确，但需避免追逐热点，建议均衡配置 [3][8][9] 国家队资金动向 - 汇金二季度买入9只宽基ETF，规模合计2100亿，主要为4月救市资金，且未减持 [12][13][14] - 同期宽基ETF净流入414亿，剔除国家队资金后，其他主体净卖出约1700亿，资金可能转向港股、行业ETF或个股 [15][16] 港股与AH溢价 - AH溢价率降至125，创2020年6月以来新低，短期可能触发市场回调，但中长期中枢或下移 [17][18][20] - 部分机构赎回的宽基ETF资金转为南向净买入，推动港股反弹 [21] 债券市场观点 - 低利率环境是宏观主线，支撑股市结构性行情和债市表现，卖方机构过度唱空行为缺乏实质依据 [22][23] 其他市场热点 - 二季报显示国家队未减持，反驳市场关于“国家队止盈”的猜测 [12][14] - 5月初观点重申：市场赚钱效应扩散增强股市对居民资金的吸引力 [10]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 站在当前时点重申券商配置价值，基于大金融板块内滞涨且估值安全边际较高、中报预计业绩延续高增、AH溢价绝对值高且H股估值修复进行中三个原因，建议把握券商板块配置机会，关注国泰海通、中金公司和中国银河等优质头部券商 [2][5] 根据相关目录分别总结 理由一：大金融板块内滞涨，估值安全边际仍较高 - 行情表现上，2025年至今（截至7.18）券商累计涨0.1%，较沪深300跑输3.0pct，在大金融板块中较保险、多元金融、银行跑输10.1pct、11.3pct、20.0pct，6月以来较沪深300超额收益转正 [6] - 估值方面，6月中旬以来有所修复，截至7月18日PB估值约1.50倍，位于2016年以来40%分位左右，安全边际较高 [6] 理由二：中报披露在即，预计业绩仍延续高增 - 上半年市场交投、权益市场维持高位，发行同比回升明显，支撑业绩。1 - 6月累计日均成交额13,902亿，同比+61.1%；A股IPO、再融资、债券承销规模分别为374亿、6977亿、45万亿，同比分别+15.0%、+613.5%、+16.6%；H股IPO、再融资规模分别为1071、1738亿港元，同比分别+701.3%、+227.2%；万得全A指数较年初涨5.8%，中债总全价指数跌0.7% [7] - 已披露业绩预告的31家券商归母净利润增速均超40%，其中1000%以上2家，150% - 400%的6家，100% - 150%的4家，50%（含） - 100%的15家，40% - 50%的4家 [7] 理由三：AH溢价绝对值仍较高，关注H股估值修复 - 2025年以来港股表现强势，AH溢价指数年初以来跌13.1%（截至7.18） [41] - 全行业平均AH溢价62.0%，非银行业72.0%，券商板块13家A+H上市券商平均AH溢价68.1%，历史分位数34.7%，中信建投、国联民生、中金公司AH溢价超100% [45][47] - 从弹性和回撤看，招商证券(H)等A+H上市券商“924”以来最大涨幅及至今回撤情况不同，如招商证券(H)涨幅329.5%、回撤-35.0% [9]

美元走弱对A股与H股的影响 - 美元持续走弱将重塑A股与H股溢价关系，为投资者创造差异化投资机会 [1] - 美元指数下跌10%可为新兴市场带来9%的超额收益，A股作为新兴市场一部分将受益但外资持股比例仅3.4%限制受益空间 [1][9] - AH溢价与美元指数过去15年呈现0.83的高度正相关性，美元走弱环境下H股较A股可能表现更佳 [1][13] 美元走弱的结构性原因 - 美国外债规模从2005年GDP的9%扩大到目前的88% [2] - 美元"过度持有"现象显著，G10国家未对冲美元头寸约13.4万亿美元，仅减少5%会导致6700亿美元抛售 [2] - 贸易保护主义可能影响美元地位 [3] - 从购买力平价角度看美元仍被高估 [4] 新兴市场及A股受益情况 - 美元走弱对全球股市是积极因素，新兴市场可能是最大赢家，美元指数下跌10%将为新兴市场带来相对于全球股市9%的超额表现 [5] - 人民币对美元升值时沪深300指数通常上涨，A股将受益于人民币小幅走强带来的全球资金流入 [9] - 外资在A股持股金额为2.97万亿人民币，仅占A股总市值的3.4%，在MSCI中国指数中A股权重为17% [10] 行业及公司受益分析 - 进口比例较高或美元债务敞口较大的行业和公司将从美元走弱中受益更多，包括家电、交通运输、有色金属和电子行业 [12] - H股在新兴市场中权重较大，弱美元导致新兴市场净流入更有利于H股，特别是互联网、创新药和新消费行业 [16][18] AH溢价与流动性关系 - AH溢价与美元指数联动主要反映在岸与离岸流动性条件差异，美元走强反映海外流动性收紧可能拖累H股表现 [15] - 2025年上半年南向资金净流入达6842亿人民币同比增长101%，A股共同基金发行相对疲软新发行规模为922亿人民币远低于2020-2022年平均水平 [16] 未来展望 - 2025年下半年AH溢价可能维持在中期低位，除非有大量额外流动性流入A股市场 [18] - 在美元走弱、全球流动性宽松背景下H股可能提供更好投资机会，A股中进口成本高或美元债务敞口大的行业也值得关注 [18]