报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”作为股债性价比的核心观测指标 ，当前该指标处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，处于近三年上限位置，债券配置性价比逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，债市仍有上行压力，后续需关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [3][4][69] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8 月 11 - 15 日，国债收益率震荡上行，1 年期和 10 年期分别上行 1.59bp 和 5.74bp，收报 1.3665%和 1.7465% [2][12] - 8 月 11 - 12 日，权益市场走强，债市情绪承压；13 日，7 月金融数据分化，多空博弈下收益率小幅下行；14 日，权益市场冲高回落，央行逆回购操作，收益率微升；15 日，7 月经济数据弱于预期，午后权益市场上攻，收益率反转走升 [12][13] 债市数据跟踪 资金面 - 8 月 11 - 15 日，央行公开市场操作净回笼 4149 亿元，下周逆回购到期 7118 亿元，到期量小于前一周 [25][26] - 资金利率先下后上，R001、DR001 上行，R007、DR007 下行，R007 - DR007 利差周均值下行，FR007S1Y 上行、FR007S5Y 下行，FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差走扩 [26] - 8 月 11 - 15 日，SHIBOR 利率上行 [37] 供给端 - 8 月 11 - 15 日，利率债总发行量减少，净融资额减少，政府债发行规模和净融资额环比均减少，同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行 [41][51] - 下周国债计划发行 3620 亿元，地方政府债计划发行 3691.5 亿元，供给压力增加 [67] 下周展望与策略 当前股债性价比 - 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”衡量股债性价比，2021 年以来差值波动区间被压缩，当前处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，债券有配置价值，但非对称区间不可持续，波动区间或将回归历史常态 [3][4][63] 下周展望 - 税期扰动下，资金利率中枢或将上行 [68] 债市策略 - 债市受 M1 同比数据、市场风险偏好、政策预期等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，后续关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [69] 全球大类资产 - 美债收益率小幅上行，曲线陡峭化，10Y - 2Y 期限利差走阔；美元指数回落，美元兑人民币中间价小幅下行；英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌；黄金、白银、原油价格下跌 [72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债市场一级市场发行量和净融资额减少，二级市场成交量减少、收益率上行，信用利差大多收窄；逆回购净回笼，无风险利率调整带动信用债收益率上行；持续看好下半年 10Y 国债收益率在 1.6%-1.8%，当前 10Y 国债性价比突出，看多长久期下沉的城投及资本债等 [1][2][3][39][40] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 168 亿元，环比减少 2980 亿元，资产支持证券净融资额 278 亿元，环比增加 170 亿元；城投、产业、金融债净融资额环比均减少 [7] - 发行成本：AA 产业债加权平均发行利率大幅上升，其余券种发行成本均在 2.5%以下，且较上周波动不超 15BP [17] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少 158 亿元，换手率整体小幅波动；城投、金融债成交量减少，产业、资产支持证券成交量增加；城投、金融债换手率下降，产业、资产支持证券换手率上升 [18] - 收益率：不同期限信用债收益率均上行，中长端调整幅度大于短端；各品种 AA+级 5Y 收益率均有不同幅度上行 [20][22] - 信用利差：不同行业不同评级信用利差大多收窄，少数走扩；城投债信用利差整体小幅波动，产业债 3Y 利差明显调整、AA 中长端利差压降，银行 3Y 二永债利差明显走扩、其余期限小幅走扩 [24][29][33][35] 本周债市舆情 26 只债项隐含评级调低，涉及大悦城、上海外高桥等公司；华夏幸福“20 华夏 EB”展期 [2][36] 投资建议 持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，当前 10Y 国债性价比突出，看多 10Y 国债收益率重回 1.65%左右、5Y 国股二级资本债到 1.9%以下；看多长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债，力推民生等银行永续债，关注天津银行等资本债机会 [39][40]

债券利息增值税政策调整 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 [1] - 政策主要针对机构投资者 但通过降低债券投资收益率间接影响普通投资者理财收益 [3][4] - 政策目标为降低无风险利率 引导资金从债市流向股市、楼市及实体经济 [3][4] 银行理财市场影响 - 截至2025年6月末银行理财市场规模达30.67万亿元 上半年平均年化收益率2.12% 为投资者创造收益3896亿元 [7] - 新政将降低银行理财产品收益率 可能促使部分资金转向风险资产 [7][10] - 同期居民存款达162.9万亿元 较上月增加2.5万亿元 显示资金闲置问题突出 [8] 美国就业市场与货币政策 - 美国7月非农就业新增7.3万人 远低于预期的11万人 且5-6月数据合计下修25.8万人 [14] - 数据引发市场对美国经济衰退担忧 纳斯达克指数单日跌幅超2% [12][14] - 美联储理事阿德里亚娜·库格勒宣布8月8日辞职 或加速特朗普对美联储的人事改组 [18][21] 全球货币政策联动 - 美国就业数据疲软使9月降息概率大增 预计北京时间9月18日凌晨公布决议 [23] - 美元进入快速降息周期将为中国货币政策提供更大操作空间 [24] 国际贸易风险因素 - 中欧贸易谈判在光刻机、稀土、新能源车等领域存在分歧 [25] - 特朗普拟对购买俄罗斯石油国家征收100%二级关税 主要影响中国、印度、土耳其等原油进口国 [26]

市场热度分析 - 融资盘净买入192亿 为年内第二高 仅次于2月5日的Deepseek概念炒作 [2] - 融资余额达1.95万亿 突破3月前高1.94万亿 仅次于2015年牛市水平 [2] - 融资余额/A股总市值指标显示当前市场炒作浓度低于2015年 且未突破去年10-11月高点 [5] - 当前行情呈现扩散特征 融资余额非市场唯一驱动力 与2015年伞形信托等场外杠杆有本质区别 [6][7] 经济基本面数据 - 1-6月国企总营收同比下降0.2% 利润总额同比下降3.1% [10] - 二季度城镇储户调查显示收入信心指数与就业感受指数双降 超53%居民认为就业形势严峻 [10] 股市上涨逻辑 - 低利率环境下股权资产重估 理财产品年化收益从2.65%降至2.12% 降幅超50bps [13][14] - 无风险利率降至2%以下时 两位数利润增速企业股权价值凸显 如创新药 [15] - ROE维持在5%-8%的企业股权仍具吸引力 如银行和龙头白酒 [15] 创新药板块表现 - 恒生创新药指数年内涨幅达111% 恒瑞与GSK合作事件催化行情 [19] - 头部创新药企前瞻市销率接近历史均值 港股龙头市销率3倍低于美股平均4倍 [22] - 基金经理张韡管理的港股创新药基金年内收益135% 二季报看好license out deal主线 [23][24] 资产配置动态 - 保险预定利率下调至2%后 1年期纯债类理财产品预期收益上限锚定该水平 [14] - 表韭量化与固收加组合近期调仓 关注低利率环境下的长期配置机会 [26]

市场观点 - Q3以来宏观不确定性加大，但仍可趋势性看好全球无风险利率下行、风险偏好改善，市场短期矛盾放大[6] - 通胀叙事将是今夏宏观交易焦点，市场加大通胀风险定价，股债汇多空博弈激烈[6][10] - 特朗普政策有维稳、助推经济和市场上行意愿，政策面以提振风险偏好为基准立场[6][15] - 紧缩担忧是短期，扩张驱动是趋势，将降息重启预测延后至Q4，预期2026年降息定价有加码空间[6][20] - 波动和回调是暂时的，上半年股强于债，下半年债优于股[6][22] 市场复盘 - 2025.07.12 - 2025.07.19美股新高，三大指数盘整，纳斯达克指数+1.51%，标普500指数+0.59%，美元指数收涨0.6%[24] - 本周天然气价格涨7.63%，布油-1.61%，黄金-0.25%[24] 数据解读 - 美国6月名义CPI同比2.7%高于预期，环比0.3%符合预期；核心CPI同比2.9%符合预期，环比0.2%低于预期[28] - 7月褐皮书显示美国总体经济活动略增，劳动力市场改善，通胀压力稳定[31] - 美国6月零售销售环比0.6%超预期，扭转两月跌势，但名义销售额反弹或受价格上涨推动[34] 风险提示 - 经济基本面、政策、地缘政治形势走向存在不确定性[3][39]

投资策略 - 投资目标设定为年回报率10% 以深度价值为主 采取人弃我取的策略 [1] - 近年来转向关注公司质地和长期ROE 认为传统的烟蒂股估值回归策略在当前市场环境下不再适用 [1] - 强调需要强大的商业模式判断能力和未来格局远见 但指出99.999%的投资者缺乏必要的择时能力 [1] 资产配置 - 从去年下半年开始 将可动用资产集中配置于股息率6%以上的优质公司 认为这能提供足够的生活现金流 [2] - 将估值回归和未来成长视为额外看涨期权 主张在机会来临时加大配置力度 [2] - 坚持反对使用杠杆 即使在市场机会明显时也仅建议满仓而不借钱 [2] 持仓管理 - 提出三种可能触发卖出的情况：判断错误 发现更好标的 估值过高 目前认为前两种情况尚未出现 [2] - 认为市场对银行股高估的担忧缺乏依据 指出仅凭短期涨幅判断估值是刻舟求剑 [2] - 建议关注股息率和ROE与无风险利率的差异 而非短期价格波动 [2] 投资心理 - 探讨投资者对获得感与损失感的心理差异 指出人性使然难以完全理性应对市场波动 [3] - 承认高收益率可能带来不安 强调需要保持持续学习和警惕的心态 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行货币政策“适度宽松”主基调未变，国债期货未来震荡，煤焦反弹轻仓试空，美豆种植面积与库存情况影响市场[6][7][9][10] - 各品种期货走势多样，如黄金地缘政治停火、白银继续冲高，多数品种呈震荡、宽幅震荡等态势，部分品种有特定趋势与影响因素[14][16] 各品种总结 贵金属 - 黄金地缘政治停火，趋势强度 -1；白银继续冲高，趋势强度 1 [14][21] - 提供了贵金属基本面数据，包括价格、成交、持仓、库存、价差等情况 [18] 基本金属 - 铜情绪利好价格坚挺，趋势强度 0；锌基本面相对偏空，趋势强度 0；铅中期偏强，趋势强度 0；锡紧现实弱预期，趋势强度 0；镍矿端支撑松动、冶炼端限制弹性，不锈钢库存去化钢价修复弹性有限，趋势强度均为 0 [14][23][26][29][32][36] - 各金属提供了基本面数据，涵盖价格、成交、持仓、库存、价差等信息，部分有宏观及行业新闻 [23][26][29][33][36] 能源化工 - 碳酸锂仓单矛盾缓解偏弱运行，趋势强度 -1；工业硅上游复产盘面或回调，趋势强度 0；多晶硅关注现货成交情况，趋势强度 -1；铁矿石预期反复宽幅震荡，趋势强度 -1；螺纹钢、热轧卷板宽幅震荡，趋势强度均为 0；硅铁、锰硅宽幅震荡，趋势强度均为 0；焦炭宽幅震荡，焦煤消息扰动宽幅震荡，趋势强度均为 0；动力煤日耗修复震荡企稳，趋势强度 0；原木主力切换宽幅震荡，趋势强度 -1 [14][40][43][46][48][53][56][57][61][65] - 各品种提供了基本面数据，包含价格、成交、持仓、库存、价差等，部分有宏观及行业新闻 [40][43][46][49][53][57][63][65] 农产品 - 棕榈油产地近端基本面改善有限，豆油美豆旧作库存偏高、新作面积略减，趋势强度均为 0；豆粕报告落地美豆微涨连粕或反弹震荡，豆一或反弹震荡，趋势强度均为 +1；玉米震荡运行，趋势强度 0；白糖内强外弱，趋势强度 -1；棉花缺乏有效驱动期价冲高回落，趋势强度 0；花生下方有支撑，趋势强度 0 [16][170][178][181][184][189][194] - 各品种提供了基本面数据，涉及价格、成交、持仓、库存、价差等，部分有宏观及行业新闻 [171][178][181][184][189][194] 其他 - 橡胶震荡运行，趋势强度 0；合成橡胶短期震荡运行，趋势强度 0；沥青窄幅震荡，趋势强度 0；LLDPE 短期震荡为主，趋势强度 0；PP 现货震荡成交偏淡，趋势强度 -1；烧碱后期仍有压力，趋势强度 -1；纸浆震荡运行，趋势强度 0；玻璃原片价格平稳，趋势强度 -1；甲醇短期震荡运行，趋势强度 0；尿素震荡承压，趋势强度 0；苯乙烯短期震荡，趋势强度 -1；纯碱现货市场变化不大，趋势强度 -1；LPG 短期震荡运行，趋势强度 0；PVC 趋势偏弱，趋势强度 -1；燃料油弱势仍在短期波动下降，趋势强度 0；低硫燃料油震荡调整走势为主，趋势强度 0；集运指数（欧线）暂时观望关注 7 月下旬挺价成色，趋势强度 0；短纤短期震荡，趋势强度 0；瓶片短期震荡多 PR 空 PF，趋势强度 0；胶版印刷纸震荡运行，趋势强度 0 [14][68][74][77][89][94][97][102][108][112][116][121][125][129][141][145][147][163][167] - 各品种提供了基本面数据，包括价格、成交、持仓、库存、价差等，部分有宏观及行业新闻 [69][74][78][89][94][97][104][109][112][117][121][127][131][141][145][147][163][168]

报告核心观点 - 调整此前战术性大类资产配置观点，维持对A股和国债战术性标配观点，下修黄金战术性配置观点至标配，维持对美元战术性低配观点 [1][3][4] 分组1：大类资产表现回顾与资产配置观点 大类资产表现回顾 - 回顾2025年6月23日至29日市场关注度高、影响大类资产的事件或数据，展示全球主要大类资产上周表现，如上证综指年初至今涨2.16%、过去1周涨1.91%等 [6][8] 大类资产配置方向性观点 - 权益：市场对景气度预期震荡、无风险利率下降、交易量高位，中东地缘政治和中美关系改善提振全球风险偏好，权益中枢或震荡上行，内部有结构性机会，配置价值更高 [11] - 债券：融资需求与信贷供给不平衡，但利率中枢已充分定价，稳增长政策下宏观经济与预期修正空间有限，债券利率下行空间压缩，权益市场表现好、风险偏好反弹、资金利率波动大，债券配置价值一般，美债利率大概率宽幅震荡 [11] - 商品：中东地缘政治缓和，原油前期上涨后或承受阶段性压力，市场避险情绪降温，资金流出避险资产流入风险资产，白银等贵金属或阶段性优于黄金 [11] - 外汇：中国经济企稳回升，内需改善和出口韧性支撑人民币，中美利差收窄缓解资本流出压力，中美关系缓和削弱市场担忧，人民币汇率有较强韧性 [12] 重点大类资产战术性配置观点 - A股：维持战术性标配观点，政策不确定性消除提振风险偏好中枢，无风险利率下行有利，定价资金“以我为主”，总量政策积极、产业科技突破，市场对定价因子预期稳定 [13] - 国债：维持战术性标配观点，融资需求与信贷供给不平衡，利率中枢易下难上，但刺激性政策成效显现，经济修复和预期企稳，权益市场表现限制债市吸引力，资金利率不确定和央行操作博弈限制利率下行 [13] - 黄金：下修战术性配置观点至标配，全球传统秩序调整和经济滞胀风险下黄金是“完美对冲”，但中东局势降温、中美关系回暖，黄金避险属性受压制 [13] - 美元：维持战术性低配观点，特朗普政策多变、美国财政赤字问题使美元信用承压，国际资金倾向降低美元配置，资金流向趋势或延续 [14] 分组2：战术性资产配置组合追踪 战术性资产配置组合 - 组合运行情况：上周战术性资产配置组合收益率为 -0.23%，截至2025年6月27日，通用版组合相对基准指数累计超额收益率2.76%（年化2.78%），累计绝对收益率7.41%（年化748%） [20] 组合调仓交易情况 - 2025年6月30日以收盘价调整全球主动资产配置组合内部标的配置权重，权益权重上修2.50%至27.50%，债券权重维持55.00%，商品权重下修2.50%至17.50%，现金权重维持0.00% [23][26]

AH股市场走势 - AH股整体走势呈现"在分歧中聚拢人气 震荡中估值缓慢修复"特征 政策托举改变减量市场特征 场外资金关注度明显上升 [1] - 沪深300股息率-十年期国债指标维持在1 5%以上历史高位 显示权益资产对保险等增量资金具备配置价值 [1] - 银行存款利息持续下行推动储蓄搬家 通过保险等渠道流入股市 [1] 全球资产比较优势 - A股相对于海外市场具备优势 主要发达国家股市处于历史新高附近 中国股市 物价和经济均处于底部 [2] - 社会融资总量和M1作为经济先行指标持续多月见底回升 吸引海外资金回流中国市场 港股年初回升是明显信号 [2] - 美国债务压力显性化限制政策刺激空间 全球货币体系面临重构 [2] 市场风格与行业机会 - 业绩确定性强 具备高分红性质的资产会有绝对收益 稀缺性在无风险利率下行背景下凸显 [3] - 经济底部探明前 基本面率先见底行业存在机会 包括创新药 新消费 AI相关 有色 非银等领域 [3] - 剔除传统能源和中上游领域 许多行业中下游行业通缩格局缓解 逐步走出盈利低谷 [3] 估值修复逻辑 - 股市风险收益比明显改善 政策底部已探明 估值修复不需要等待经济明显反弹 [4] - 经济预期稳定是最大利好 通缩开始缓解为市场提供支撑 [4] - 需保持耐心并做好自下而上研究 可能获得良好回报 [4]

全球宏观经济环境 - 外围环境不确定性急剧升温，特朗普关税政策反复无常，全球资本市场波动加剧 [1] - 国内利率长期下行趋势未变，存款利率跌破新低，避险类资产成为投资组合重要组成部分 [1] - 2021年地产周期见顶后高息资产稀缺，投资者寻求确定性资产对抗周期下行 [1] 十年期国债的核心地位 - 十年期国债收益率被视为无风险利率的代表，是资产估值体系的重要锚点 [2] - 十年期涵盖完整经济周期，反映市场对经济增长和货币政策的预期 [2] - 相较于短久期和超长期国债，十年期国债兼具安全性、流动性和收益稳定性优势 [2] - 2022年以来广谱利率下行，5月存款利率下调至0字头，6月十年期国债收益率仍达1.66% [2] 十年国债ETF产品特性 - 国泰十年国债ETF（511260）是唯一跟踪10年期国债指数的ETF，样本由剩余期限7-10年的上交所挂牌国债组成 [3] - 2018-2024年每年均实现正收益，近一年、三年、五年回报分别为9.02%、16.65%、25.06%，成立以来回报35.77% [3] - 截至6月10日，十年国债年化收益率达4%，债券波动性较小，票息可弥补熊市资本利得损失 [3] 十年国债ETF的配置优势 - 支持T+0交易，便于高波动环境下的波段操作 [4] - 年费率合计0.2%，处于债券类ETF最低梯队 [4] - 每日公布PCF清单，持仓透明，支持质押回购提升资金效率 [4] - 2025年以来日均成交额11.27亿元，场内规模77.21亿元，近10日净流入超42亿元 [4] 债市未来展望 - 三季度中美经济或共振进入基钦向下周期，债市有望出现趋势性行情 [4] - 关税博弈对经济有脉冲式扰动，但市场预期仍为弱复苏 [4] - 美联储降息预期修正可能解除国内降息汇率约束，利好债市 [4]