国泰海通证券 | 研究所 十八道合 66 决胜于 2026年表观年度展望 型中华 国泰海通研究所宏观首席分析师 登记编号: S0880525040019 直播看点 怎么理解"决胜于价"?对于2026年 的财政政策和货币政策有什么预期? 如何看待未来无风险利率的变化趋势? I + % 旗 本公众订阅号(微信号 GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研 更多国泰海通研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 ...

指数估值日期：2025-11-24 中证全指 市盈率19.91市盈率百分位86.73%市净率1.56市净率百分位41.66% 无风险利率 中国10年国债收益率=1.82% 美国10年国债收益率=4.05% A股主要宽基指数估值表 指数名称市盈率（PE）市净率（PB）市盈率百分位市净率百分位股息率ROE科创 50146.055.7980.292.110.463.35中证A50015.591.4779.5179.512.328.59中证100044.912.363.9241.331.25.1上 证5011.171.1357.7831.562.949.01沪深30013.11.2657.1821.492.588.55中证50031.072.0556.9839.751.466.57 创业板指37.854.8623.4855.961.011.18 A股主要行业指数估值表 指数名称市盈率（PE）市净率（PB）市盈率百分位市净率百分位股息率ROE综合 711.012.2896.4827.581.02.31计算机201.454.3793.2463.460.742.34商贸零售106.581.9392.7729.011.353 ...

文章核心观点 - 投资基金需从夯实基本功开始 [2] - 提供1分钟GET一个知识点的轻松学习方式 [2] 债券市场基础知识 - 10年期国债是债市的"定盘星"和多数债券定价的"参考锚" [3] - 国债以国家信用作担保 违约风险极低 被视为无风险利率的基准 [3] - 其他资产在国债基础上根据风险程度进行定价 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年10月官方制造业PMI再次回落，连续7个月处于收缩区间，工业生产放缓，需求减弱，外需压力大，中小企业景气度走弱 [2][29] - 1 - 9月规模以上工业企业利润同比连续两月回升，但剔除去年低基数效应后企业盈利依旧偏弱，不同行业业绩分化 [11][29] - 中美领导人会晤达成多项协议，前期政策利好消化，市场多头情绪降温，股指连续上涨后有调整要求 [29] - 美联储10月降息25个基点，12月降息不确定，内部对未来利率政策分歧加大，黄金短期或延续阶段性调整 [21][29] - 短期股指注意回调风险，黄金反弹后或延续调整；中长期股指宽幅震荡，黄金存在深度调整风险 [29][30] 各部分内容总结 国内外宏观经济数据 - 今年10月官方制造业PMI降至49，较上月回落0.8个百分点，连续7个月处于收缩区间，工业生产放缓，需求下滑，外需压力大，中小企业景气度走弱 [2] 股指基本面数据 企业盈利 - 今年1 - 9月规模以上工业企业利润同比增长3.2%，连续两个月回升，不同行业经营业绩分化，高端和装备制造业利润快速增长，下游企业经营压力大 [11] 资金面 - 沪深两市融资余额上升至24732.7亿元，央行本周开展20680亿7天期逆回购和9000亿一年期MLF操作，净投放14008亿元 [15] 黄金基本面数据 无风险利率、持有成本、通胀水平 - 美联储10月会议降息25个基点，与会者对未来利率政策分歧加大，经济数据缺失可能导致降息推迟，10年期美债收益率重回4%关口上方 [21][22] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存趋缓，纽约COMEX黄金库存持续下降，逼仓风险下降 [28] 策略推荐 短期 - 中美元首会晤结束，国内政策利好消化，股指短线注意回调风险；美联储利率决议偏鹰派，市场对12月降息预期下降，黄金短线反弹后或延续调整 [29] 中长期 - 股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端受风险偏好回升支撑，中期宽幅震荡；美国关税政策担忧消退，黄金存在深度调整风险 [29][30]

国际金价回调原因 - 回调受前期冲高后获利盘集中了结以及技术面存在短期调整需求影响 [1] - 此次回调属于高位运行中的正常波动 [1] 黄金长期支撑因素 - 全球财政赤字预计持续扩大，美联储大概率维持宽松货币政策 [1] - 宽松环境下无风险利率处于低位，黄金作为无信用背书的避险资产吸引力提升 [1] - 央行购金趋势的稳定性进一步凸显黄金长期战略配置价值 [1] - 政策面与需求面共同构成对黄金的长期支撑 [1] 短期市场关注点及技术分析 - 市场关注焦点包括俄乌等地缘政治进展以及美联储利率决议 [1] - 技术面短线关注3970~3950美元/盎司区间的支撑力度 [1] - 技术面上方关注4070美元/盎司一线压力强度 [1] - 需密切跟踪全球债务、央行购金动态等核心指标 [1]

夏普比率核心概念 - 夏普比率是衡量投资“性价比”的指标，即收益风险比，公式为收益 ÷ 风险 [8][9] - 其分子为超额收益，即投资回报减去无风险利率（通常为1%-2%的短期国债利率）[13][15] - 其分母为波动风险，指基金收益率围绕其平均值波动的剧烈程度，值越大代表风险越高 [19] 夏普比率的应用与解读 - 在A基金（收益15%）和B基金（收益20%）的选择中，若B基金波动风险更高（20%），则夏普比率显示A基金更具投资性价比 [21][23] - 公募或私募基金产品介绍页面会提供夏普比率数值，无需投资者自行计算 [24] - 夏普比率小于0表明投资回报低于无风险利率，投资价值低 [25] 使用夏普比率的注意事项 - 跨策略比对无意义，例如风险较低的套利策略夏普比率通常为2.0-3.0，而风险较大的主观多头策略通常在1.0-1.5之间 [27] - 评估需基于3-5年的数据，时间太短不可信 [29] - 单一维度不可取，需结合其他指标（如杠杆）综合判断，高杠杆可能使夏普比率虚高但隐含巨大风险 [31][32]

AH溢价现象与近期表现 - AH溢价指数从今年5月的134一度下降至117，处于2018年以来的最低水平，逼近10年低位 [1] - 溢价差异下行速度超过市场预期，且历史数据显示其不具备短期快速均值回归的特性，2015-2019年均值为127，2021-2024年均值跃升至143 [3] AH溢价存在的根本原因 - 根本原因在于两地股票无充分套利机制，A股投资者不能将其股票换成H股去香港交易，反之亦然 [4] - 投资者结构差异显著，港股南向成交占比已达40%，但外资成交占比依然高于A股，在港股通公司口径下，AH两地上市公司的南向持股比例为26%，高于总体港股通15%的比例 [6] - 交易制度存在差异，包括红利税、涨跌幅限制和做空机制不同，红利税差异导致部分南向资金面对更高税收从而产生定价折价 [6] AH溢价的理论水平与定量分析 - 通过定量分析，红利税对港股分子折价的影响约为5%，而非市场普遍认为的25% [7] - 结合无风险利率差异（假设美债利率未来中枢3%，中债利率中枢1.7%）和风险溢价等因素，综合测算AH价差长期中枢或在26%-27% [7][9][10] 本轮AH溢价未来走势展望 - 华泰证券引入美元指数、AH股换手率差及恒生指数估值三因子模型，当前汇率、流动性和估值水平支撑的AH溢价在18%左右 [10] - 若未来美元指数回落至92左右，市场流动性水平保持不变且恒生指数估值回升至12.4以上，AH溢价可以继续走弱至15%以下 [10] - 未来若美元维持弱势、人民币升值和市场估值中枢上升，叠加更多非红利型公司两地上市，AH溢价或持续处于较低水平 [10] A股与H股投资策略选择 - 投资决策需同时考虑资本利得收益和股息回报，但资本利得的差异远比股息率水平更加重要 [11] - 如果AH溢价率不变或进一步收窄，投资港股收益率更高；但如果AH溢价走扩，港股股息率更高的优势很难对冲A股相对港股的资本利得优势 [12] - 结合对AH溢价未来可能维持低位的判断，当前AH两地上市公司性价比相当，港股略占优，但AH溢价只针对同质公司，走势不代表指数相对表现，现阶段两地行业和赛道选择或更为重要 [13]

中证红利指数投资价值 - 当前中证红利指数股息率超4% 较国债收益率有明显吸引力 [2] - 无风险利率或持续下行 进一步加持红利资产投资价值 [2] 保险资金配置趋势 - 近三年保险公司持有股票与基金规模占比在12%~13%区间波动 [2] - 保险资金配置仍有较大上升空间 或每年为A股新增至少几千亿长期资金 [2] 红利资产资金流向 - 波动率较低且分红较高的红利资产或迎来更多增量资金流入 [2]

美元全球储备货币地位 - 美元作为全球储备货币锚定世界经济 财富和投资回报高度依赖美元[1][2] - 美国国债被视为"无风险"资产 吸引全球避险需求 使美国政府能够以极低成本举债[3] - 美元特权赋予美国财政灵活性 可在不增税不削减开支情况下提高福利和维持军备[4][5] 储备货币特权滥用与历史案例 - 储备货币地位易导致"美国例外论" 统治者倾向于用帝国优势换取短期政绩或享乐[6][7][8] - 达利欧指出拥有储备货币的政府往往会滥用特权过度借贷 最终失去特权[13] - 荷兰盾案例显示：1780年英荷战争期间阿姆斯特丹银行向政府发放巨额贷款 资产构成从贵金属转为对外债权[17][18] - 荷兰东印度公司贸易额从1780年2090万荷兰盾暴跌至1781年590万荷兰盾[21] - 荷兰盾溢价率从1794年1.91%暴跌至1795年-25% 阿姆斯特丹银行于1820年破产[27] 债务周期与系统风险 - 大债务周期长度远超个体体验上限 大多数人难以预见货币秩序重排[32] - 美元曾在1971年违约 打破与黄金挂钩承诺[33] - 达利欧认为当前处于大周期第五阶段 即重大冲突和剧烈变革边缘[38] - G7国家平均债务总额和利息占GDP比重持续上升[42] 当前经济趋势变化 - 政府债务遭遇抛售 投资者转向黄金和比特币等硬通货[44] - 财富差距持续扩大 底层60%人口境况不佳而顶层1%获得巨大回报[45] - 经济政策转向国家安全驱动 成本效率不再是主要考量因素[46] - 国际秩序从合作性多边体系转向对抗性单边体系[50] 历史周期启示与应对 - 达利欧启示在于理解风险敞口并做好防备 而非预测危机具体形式[36][37] - 未来5-10年可能充满剧烈变革 赢家和输家将发生大逆转[51] - 个体需在动荡中重新思考风险配置和资产依附关系[52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”作为股债性价比的核心观测指标 ，当前该指标处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，处于近三年上限位置，债券配置性价比逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，债市仍有上行压力，后续需关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [3][4][69] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8 月 11 - 15 日，国债收益率震荡上行，1 年期和 10 年期分别上行 1.59bp 和 5.74bp，收报 1.3665%和 1.7465% [2][12] - 8 月 11 - 12 日，权益市场走强，债市情绪承压；13 日，7 月金融数据分化，多空博弈下收益率小幅下行；14 日，权益市场冲高回落，央行逆回购操作，收益率微升；15 日，7 月经济数据弱于预期，午后权益市场上攻，收益率反转走升 [12][13] 债市数据跟踪 资金面 - 8 月 11 - 15 日，央行公开市场操作净回笼 4149 亿元，下周逆回购到期 7118 亿元，到期量小于前一周 [25][26] - 资金利率先下后上，R001、DR001 上行，R007、DR007 下行，R007 - DR007 利差周均值下行，FR007S1Y 上行、FR007S5Y 下行，FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差走扩 [26] - 8 月 11 - 15 日，SHIBOR 利率上行 [37] 供给端 - 8 月 11 - 15 日，利率债总发行量减少，净融资额减少，政府债发行规模和净融资额环比均减少，同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行 [41][51] - 下周国债计划发行 3620 亿元，地方政府债计划发行 3691.5 亿元，供给压力增加 [67] 下周展望与策略 当前股债性价比 - 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”衡量股债性价比，2021 年以来差值波动区间被压缩，当前处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，债券有配置价值，但非对称区间不可持续，波动区间或将回归历史常态 [3][4][63] 下周展望 - 税期扰动下，资金利率中枢或将上行 [68] 债市策略 - 债市受 M1 同比数据、市场风险偏好、政策预期等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，后续关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [69] 全球大类资产 - 美债收益率小幅上行，曲线陡峭化，10Y - 2Y 期限利差走阔；美元指数回落，美元兑人民币中间价小幅下行；英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌；黄金、白银、原油价格下跌 [72][73]