核心财务表现 - 2025年上半年主营收入415.67亿元 同比下降6.95% [1] - 经营利润35.38亿元 同比增长13.43% [1] - 归母净利润20.46亿元 同比下降16.37% [1] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.9亿元 同比下降11.2% 其中常温奶持续下滑 鲜奶业务双位数增长 低温酸奶销量跑赢行业 [1] - 奶粉收入16.8亿元 同比增长2.5% 婴配粉业务同比双位数增长 [1] - 冰淇淋收入38.8亿元 同比增长15% 国内冰品强势复苏 海外预计延续良好增势 [1] - 奶酪收入23.7亿元 同比增长12.3% 妙可蓝多Q1/Q2营收分别增长6.26%/9.62% [1] - 其他业务收入14.5亿元 同比增长12.4% [1] 盈利能力分析 - 毛利率41.75% 同比提升1.48个百分点 受益原奶价格下降 [1] - 销售费用率27.94% 同比下降0.45个百分点 但品牌宣传费用占比10.8% 同比上升0.73个百分点 [1] - 经营利润率8.51% 同比提升1.53个百分点 [1] - 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率分别为8.0%/15.8%/5.6%/9.6% 同比提升1.1/4.5/4.2/4.0个百分点 [1] 盈利压制因素 - 应占联营公司损益亏损5.45亿元 主要因现代牧业亏损9.135亿元 [1] - 其他收入及收益占比同比下降0.69个百分点 因去年出售子公司基数较高 [1] - 所得税率24.1% 同比上升5.7个百分点 [1] - 净利率5.18% 同比下降0.49个百分点 [1] 下半年展望 - 需求端预计延续平淡 收入压力持续 但Q3基数相对收敛 [2] - 费用投放可控 成本红利仍在 关注Q3青储季奶牛存栏加速去化 [2] - 原奶价格有望逐步企稳 联营企业拖累及大包粉减值损失预计明显改善 [2] - 下半年业绩低基数下有望明显修复 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年EPS预测至1.16/1.36/1.56元 [2] - 对应PE估值13/11/9倍 [2] - 当前股息率约3.4% [2] - 给予2025年目标PE 17倍 对应目标价21港元 [2]