行业投资评级与核心观点 - 报告覆盖的12家公司中，11家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] - 报告核心观点为：白酒批发价格呈现涨多跌少的反弹态势，而大众消费品的线上折扣力度整体保持平稳 [1] 白酒行业价格分析 - 在重点监测的38款白酒产品中，2026年5月有20款产品批发价格上涨，12款下跌，6款持平 [3] - 1500元以上价格带：监测的3款产品本月全部上涨，环比涨幅在+1%至+2%之间；但较去年同期全部下跌，跌幅在-27%至-11%之间 [3] - 700-1500元价格带：监测的5款产品中，本月2款上涨、2款下跌；环比价格波动区间为-2%至+1%；较去年同期5款全部下跌，跌幅在-14%至-4%之间 [4] - 500-700元价格带：监测的4款产品中，本月3款上涨、1款下跌；环比价格波动区间为-10%至+2%；较去年同期4款全部下跌，跌幅在-27%至-1%之间 [4] - 300-500元价格带：监测的12款产品中，本月5款上涨、5款下跌；环比价格波动区间为-3%至+5%；较去年同期5款上涨、7款下跌，同比波动区间为-21%至+7% [4] - 300元以下价格带：监测的14款产品中，本月7款上涨、4款下跌；环比价格波动区间为-17%至+10%；较去年同期5款上涨、5款下跌，同比波动区间为-17%至+7% [4] - 具体产品价格变动示例：飞天53°散瓶、整瓶、茅台精品批价本月分别上涨30元、15元、20元；第八代普五、国窖1573、青花郎20批价本月分别变动+5元、-5元、+5元 [9][10] 大众消费品折扣分析 - 液态奶、软饮料、啤酒、方便食品的代表产品在2026年5月的折扣力度较4月末表现平稳，平均变化幅度小于2% [5] - 液态奶代表产品的折扣率（实际到手价/平台标注原价）平均值由4月的62%微升至5月的63%，中位值由62%升至65% [5] - 软饮料代表产品的折扣率平均值由4月的78%微升至5月的79%，中位值维持在80% [5] - 啤酒代表产品的折扣率平均值由4月的76%微降至5月的75%，中位值由78%降至76% [5] - 方便食品代表产品的折扣率平均值由4月的89%微降至5月的88%，中位值由90%降至86% [5] - 婴幼儿配方奶粉代表产品的折扣力度在5月加大，折扣率平均值由4月的89%降至5月的87%，中位值由94%降至90% [6] - 调味品代表产品的折扣力度在5月减小，折扣率平均值由4月的68%上升至5月的72%，中位值由67%上升至71% [7] - 部分产品折扣率显著：例如珠江纯生啤酒当期折扣率为44%，伊利纯牛奶全脂当期折扣率为46% [19]

**公司/行业：优然牧业 / 乳制品上游（奶牛养殖、饲料、肉牛养殖）** 一、 行业供需与价格趋势 * **供需拐点**：预计2026年第三季度实现供需平衡，供给可能仅比需求多出一两百万吨原奶[7] * **价格趋势**： * 散奶价格已从2025年同期约2.0元/公斤回升至2026年5月的2.7-2.9元/公斤[4] * 预计下半年合同奶价上行，目标价回升至3.4-3.5元/公斤（为社会牧场提供5%-10%利润率）[2][8] * 本轮奶价上行幅度预计小于上一轮，修复至3.5元/公斤较当前约3.0元/公斤的奶价仍有接近20%的涨幅[8] * **需求改善迹象**： * 2026年第一季度伊利、蒙牛液态奶收入环比回升并转正[4] * 南方区域性乳企已开始提前锁定中秋、国庆期间的原奶供应量[4] * 深加工业务（战略重点）预计在2026年能为原奶需求带来至少100万吨的增量[2][7] * **产能出清逻辑**： * 社会牧场通过减少后备牛留养、增加成母牛占比（如70%）来维持现金流，但每年需淘汰约1/3的成母牛，导致成母牛存栏量被动下降，成为行业温和出清的核心原因[2][7] * 2026年4月存栏量上升属短期现象，主因疫情封场导致活牛交易暂停，疫情后运输恢复，出清进程将继续[3] * 疫情导致奶牛单产永久性下降，可能促使社会牧场提前淘汰病牛，提升淘汰率[3] 二、 公司经营与财务 * **成本端**： * 2026年上半年成本红利对利润有正面贡献，第一季度显著，第二季度因玉米价格中个位数上涨而贡献减弱[6] * 预计下半年玉米价格进一步上涨空间有限，豆粕价格受南美丰产压制或微降，公司2025年储备的青贮饲料采购价格同比偏低[6] * 公司凭借行业最大的大宗原材料采购量，拥有更强的议价能力和成本优势[6] * **财务优化**： * 通过配股融资偿还及置换美元债，预计2026年资产负债率降至68%左右[2][20] * 预计2026年财务费用比2025年至少减少1亿元人民币[2][20] * **经营策略**： * 暂缓牧场扩张，聚焦内部优化：提升单产（2026年目标实现小个位数增长至13吨+）、优化牛群结构、通过数字化等手段降本[2][10][19] * 成母牛占比目前55%较为合理，预计未来维持在该水平附近[10] * **生物资产与淘汰牛**： * 2025年成母牛淘汰率主动提升至37%-38%，2026年预计回落至33%-35%[10] * 2026年上半年淘汰牛均价约20元/公斤出头，同比2025年同期的16-17元/公斤上涨约百分之十几，将增加淘汰牛收入并减少利润表中的淘汰牛损失[12] * 预计2026年淘汰牛损失将确定性减少，公允价值评估调整对利润的负面影响预计减小甚至可能转正[13] 三、 第二增长曲线：肉牛业务 * **业务进展**：自2026年1月起试验性养殖，模式为购入牛犊养至架子牛后出售，目前养殖3000头，预计7月出栏，按当前肉价计算单头利润约1000多元[13] * **扩张计划**：计划在首批出栏后扩大规模，预计2026年底达数千头，2027年进一步扩大，并探索与客户合作开展育肥业务[13] * **行业判断**：因2024-2025年能繁母牛淘汰率高达30%-40%，犊牛供应减少，预计肉牛价格上涨具有较强持续性[13][14] * **财务影响**：肉牛价格每上涨1元/公斤，大约能为公司贡献7500万元利润（主要通过减少淘汰牛损失）[14] * **资本开支**：目前利用现有牧场富余容量，暂无额外资本开支计划[15] 四、 饲料及其他业务 * **饲料业务**： * 肉牛饲料业务2025年增长40%-50%，2026年预计保持可观快速增长[2][16] * 奶牛饲料业务因行业产能出清，2026年收入可能仍有下降[16] * 整体饲料业务2026年在肉牛饲料带动下预计实现微幅增长，反刍动物养殖系统化解决方案业务收入预计持平或微增，利润率保持稳定[16][21] * 饲料业务采用成本加成定价，原料价格上涨对利润影响不大[16] * **特色奶源**： * 主要包括有机奶、A2奶等，供给液态奶和奶粉下游，需求稳定[9] * 当前特色奶源占比约百分之二十几，未来因深加工需求增量主要使用普通优质原奶，其占比可能下降1-3个百分点[9] * **并购计划**：正在关注行业并购机会，但态度谨慎，要求标的能与现有优势协同，预计即便实施体量也不会特别大[22][23] * **市占率展望**：在当前下游需求未快速扩张的背景下，头部企业产能扩张理性，预计市占率不会快速提升[24]