投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级，目标价格27.70元 [4] - 核心观点：公司2025年第四季度营收增长显著提速，B端开拓放量和C端改善的成效开始释放；参股并购基金投资事项确认的公允价值变动对2025年利润的拖累已落地，预计2026年将轻装上阵，迎来新的成长 [1][9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入56.33亿元，同比增长16.29%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非净利润1.58亿元，同比大幅增长235.94% [9] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现收入16.76亿元，同比增长34.13%，增速超预期；但归母净利润为-0.57亿元，主要受公允价值变动损失拖累 [9] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为67.25亿元、78.80亿元、90.95亿元，同比增长19.4%、17.2%、15.4%；预计同期归母净利润分别为3.20亿元、4.35亿元、5.43亿元，同比增长170.1%、35.8%、24.9% [3][9] - **盈利预测调整**：考虑到短期成本可能上升，将2026年每股收益（EPS）预测下调至0.63元，维持2027年EPS预测0.85元，新增2028年EPS预测1.06元 [9] - **估值水平**：基于最新股本，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29.95倍、22.05倍、17.66倍；市净率（P/B）为2.1倍 [3][6] 业务分析 - **分业务收入**：2025年奶酪业务实现收入46.15亿元，同比增长22.84%，是增长核心驱动；贸易收入6.23亿元，同比增长17.44%；液态奶收入3.65亿元，同比下降9.08% [9] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为28.95%，同比提升0.66个百分点，主要得益于毛利率较高的奶酪业务占比提升及成本优化；其中奶酪业务毛利率为33.81%，同比下降1.23个百分点 [9] - **费用控制**：2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降1.27、0.40、0.10、0.03个百分点，整体费用控制良好 [9] - **增长驱动**：B端（餐饮工业）渠道增速较快、占比提升，其毛利率和费用率均相对较低，带动公司整体毛销差实现正向扩张 [9] 成长战略与前景 - **C端（零售）策略**：针对儿童和成人人群持续推新，精准适配山姆、零食量贩等重点渠道；强化家庭餐桌奶酪品类和技术优势，以马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油等产品矩阵开拓家庭需求 [9] - **B端（餐饮工业）策略**：依托“两油一酪”全品类优势，聚焦西餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群，加速餐饮工业领域的国产替代，成效显著 [9] - **增长展望**：预计公司C端业务回升、B端业务快速放量的趋势有望延续，推动公司实现多元成长 [9] 股价与市场表现 - **交易数据**：公司总市值为95.84亿元，总股本5.10亿股 [5] - **近期走势**：近1个月、3个月、12个月的股价绝对升幅分别为-15%、-31%、-11%；相对指数的升幅分别为-10%、-31%、-27% [9]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为24港元，较当前价15.90港元有约50%的上涨空间 [2][6] 核心观点总结 - 报告认为公司经营已触底，反转可期 [2] - 业绩低点已过，预计2026年将迎来修复弹性 [6] - 公司通过计提大额减值卸下包袱，为轻装上阵创造条件，且外部环境（如终端动销回暖、原奶价格有望企稳）已在改善 [6] - 中长期看，奶粉、冰淇淋等业务加速出海，健康营养及精深加工业务稳步推进，将打开成长空间 [6] - 公司发布2025-2027年股东回报计划并维持回购，有力提振股东回报确定性 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现主营收入822.45亿元，同比下降7.25% [2] - 2025年经营利润为65.64亿元，同比下降9.54% [2] - 2025年归母净利润为15.45亿元，去年同期为1.05亿元，同比大幅增长1,378.7% [2] - 2025年下半年（25H2）实现主营收入406.78亿元，同比下降7.56%；经营利润30.26亿元，同比下降26.86%；归母净利润亏损5亿元，去年同期亏损23.41亿元 [2] - 2025年下半年毛利率为38%，同比下降0.88个百分点 [6] - 2025年下半年销售费用率为24.6%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为5.4%，同比上升0.2个百分点 [6] - 2025年下半年营业利润率为7.44%，同比下降1.96个百分点 [6] - 2025年下半年计提应收账款及其他金融资产减值17.7亿元、厂房设备减值3.2亿元，拖累盈利 [6] 分品类业务表现 - **液态奶**：2025年营收649.4亿元，同比下降11.1%；下半年营收327.5亿元，同比下降11.0%，预计常温奶为核心拖累，但全年低温酸奶表现稳健，鲜奶实现双位数增长 [6] - **奶粉**：2025年营收36.4亿元，同比增长9.7%；下半年营收19.7亿元，同比增长16.8%，其中国内婴配粉瑞哺恩品牌力提升、增速领先行业，海外贝拉米实现双位数增长，成人奶粉表现良好，蒙牛中老年奶粉于2025年12月登顶全渠道份额第一 [6] - **冰淇淋**：2025年营收53.9亿元，同比增长4.2%；下半年营收15.1亿元，同比下降16%，预计主要受高基数、节奏扰动及东南亚市场需求走弱影响 [6] - **奶酪**：2025年营收52.7亿元，同比增长21.9%；下半年营收28.9亿元，同比增长31.1%，妙可蓝多BC双轮驱动，实现强势增长 [6] 未来业绩预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为861.59亿元、892.80亿元、921.52亿元，同比增速分别为4.8%、3.6%、3.2% [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为49.60亿元、55.70亿元、62.69亿元，同比增速分别为221.0%、12.3%、12.6% [2] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股盈利分别为1.28元、1.44元、1.62元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月25日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为11倍，报告给予目标价24港元对应2026年预测市盈率16.6倍 [2][6] - **股息与回购**：2025年分红总额20.17亿元，较2024年的19.91亿元提升，预计2026年股息率约3.7%，且公司计划维持2024-2025年的回购节奏（2023-2025年回购注销占总股本比例分别为0.68%、0.44%、1.0%） [6] 经营环境与反转驱动因素 - **终端需求**：预计2026年春节乳制品终端动销有所回暖，且公司渠道库存维持低位，全年液态奶收入转正可期 [6] - **上游原奶**：上游存栏持续去化，2026年2月存栏量下降超5万头、去化提速，且1-2月散奶价格有所回升，原奶价格有望于2026年下半年逐步企稳回升，利好公司份额收回、结构优化及减值损失收敛 [6] - **减值收敛**：随着2025年下半年原奶价格降幅收窄，公司联营企业亏损、大包粉喷粉减值损失已领先收窄 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对蒙牛乳业维持“买入”评级，并给予目标价27.14港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司在2025年经历调整后已“轻装上阵”，液态奶业务有望复苏，多元化业务持续拓展，为2026年及长期利润弹性释放蓄力 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入822.4亿元，同比下滑7.3%；实现归母净利润15.5亿元，同比大幅增长1378.9% [1][9] - 2025年下半年实现营业收入406.8亿元，同比下滑7.6%；归母净亏损5.0亿元，但亏损幅度同比收窄 [1] - 2025年毛利率同比提升0.3个百分点至39.9%，主要受益于原奶价格下行带来的成本红利 [3] - 2025年销售费用率同比提升0.5个百分点至26.9%，毛销差（毛利率-销售费用率）同比收窄0.2个百分点至13.0% [3] - 2025年经营利润率（OPM）同比下滑0.2个百分点至8.0%，归母净利率同比提升1.8个百分点至1.9% [1][3] 分业务表现分析 - **液态奶业务**：2025年收入649.4亿元，同比下滑11.1%，主要因消费环境平淡及常温奶面临供需矛盾、渠道变化等挑战；但鲜奶业务实现双位数增长 [1][2] - **冰淇淋业务**：2025年收入53.9亿元，同比增长4.2%；渠道库存调整结束，业务开启正增长通道，海外业务持续突破 [1][2] - **奶粉业务**：2025年收入36.4亿元，同比增长9.7%，实现稳步增长 [1][2] - **奶酪及其他业务**：2025年收入80.3亿元，同比增长12.9% [1][2] 未来展望与盈利预测 - **行业展望**：原奶周期走向供需平衡，小乳企价格战能力减弱，公司液态奶需求有望复苏；春节期间液态奶动销顺利，库存健康，经销商信心修复 [1] - **业务展望**：液态奶业务有望修复，奶粉、奶酪及冰淇淋等多元化业务将持续拓展，盈利能力有望向上 [1][3] - **盈利预测**：报告小幅上调公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为50.3亿元、55.4亿元、60.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.30元、1.43元、1.55元 [4][9] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均19倍市盈率（PE），给予蒙牛乳业2026年19倍PE进行估值 [4][10] 关键财务数据与估值指标 - **当前股价与市值**：截至2026年3月25日，收盘价为15.90港币，总市值约为616.8亿港币 [6] - **预测市盈率（PE）**：基于预测，公司2026-2028年PE分别为10.80倍、9.80倍、9.05倍 [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：公司2026-2028年ROE预计分别为12.03%、12.47%、12.61% [9] - **预测股息率**：公司2026-2028年股息率预计分别为4.63%、5.10%、4.42% [9]

报告投资评级 - 对妙可蓝多维持“推荐”评级 [1] 核心财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业收入56.33亿元，同比增长16.29% [4] - 2025年归母净利润为1.18亿元，同比增长4.29% [4] - 2025年扣非归母净利润为1.58亿元，同比大幅增长235.94% [4] - 公司2025年度拟不进行现金分红、送股或资本公积转增股本 [4] - 根据预测，公司2026-2028年归母净利润预计分别为3.57亿元、4.54亿元、5.39亿元，对应EPS分别为0.70元、0.89元、1.06元 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.25亿元、73.83亿元、82.95亿元，增速分别为15.8%、13.2%、12.3% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为30.3%、30.0%、29.8%，净利率分别为5.5%、6.1%、6.5% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为7.3%、8.4%、9.1% [6] - 以3月25日收盘价18.79元计算，对应2026-2028年PE分别为26.8倍、21.1倍、17.8倍 [6][9] 业务结构与经营分析 - 公司坚定聚焦奶酪核心业务，业务结构持续优化 [8] - 2025年奶酪板块实现收入46.15亿元，同比增长22.84%，收入占比从2024年的80.12%提升至82.37% [8] - 2025年奶酪板块毛利率为33.81%，同比减少1.23个百分点 [8] - 贸易业务2025年收入6.23亿元，同比增长17.44%，毛利率4.06%，同比增加1.30个百分点 [8] - 液态奶业务2025年收入3.65亿元，同比下降9.08%，毛利率8.34%，同比增加1.31个百分点 [8] - 公司坚持奶酪主业To C与To B双轮驱动战略 [8] - B端餐饮工业奶酪领域持续突破，依托“两油一酪”（爱氏晨曦与妙可蓝多）全品类优势，聚焦五大核心客户群提供解决方案 [8] - C端家庭餐桌系列稳步起量，产品包括马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油等 [8] - C端即食营养系列持续优化产品矩阵，推出奶酪小三角、云朵芝士杯等新品 [8] 渠道发展 - 公司整合双品牌优势，推动全渠道协同发展 [8] - 2025年直营渠道收入10.35亿元，同比大幅增长113.27% [8] - 2025年经销渠道收入39.45亿元，同比增长7.40% [8] - 贸易渠道收入6.23亿元，同比增长17.44% [8] - 针对C端零售线下渠道，持续精耕现代渠道，并大力开发零食量贩、会员超市等新渠道 [8] - 针对C端零售线上渠道，深耕天猫、京东等传统电商，同时发展内容电商和即时零售新业态 [8] - 针对B端餐饮渠道，整合双品牌优势，推动向专业乳品服务商转型升级 [8] 财务比率与预测 - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为15.8%、13.2%、12.3% [6][11] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为201.4%、27.1%、18.7% [6][11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为38.5%、30.9%、22.9%，呈下降趋势 [11] - 预计2026-2028年流动比率分别为1.5、1.9、2.5，速动比率分别为0.9、1.2、1.5，偿债能力增强 [11] - 预计2026-2028年总资产周转率分别为0.8、0.9、1.1，营运效率提升 [11] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为1.95元、1.87元、1.75元 [11] - 预计2026-2028年EV/EBITDA倍数分别为8.2倍、6.8倍、6.3倍 [11] 公司基本情况 - 公司所属行业为食品饮料 [7] - 公司总股本为5.10亿股，全部为流通A股 [7] - 公司总市值约为96亿元 [7] - 公司大股东为内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司，持股比例为37.77% [7] - 2025年公司每股净资产为8.94元 [7]

公司2025年业绩概览 - 2025全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33% [4] - 2025全年归母净利润7.31亿元，同比大幅增长35.98% [4] - 2025全年扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [4] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入28.00亿元，同比增长11.28% [4] - 25Q4归母净利润1.08亿元，同比高增69.29% [4] - 25Q4扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99% [4] 分业务与区域表现 - 分产品看，2025年液态奶/奶粉/其他产品营收分别为104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比增速分别为+6.70%/+21.56%/-14.01% [5] - 低温鲜奶和低温酸奶收入延续双位数增长，特色酸奶收入同比增长超30%，高端鲜奶收入实现双位数增长 [5] - 常温奶业务在25Q4业绩有所提升 [5] - 2025年新品营收占比维持在双位数 [5] - 分地区看，2025年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为38.30亿元/35.24亿元/9.18亿元/12.66亿元/16.95亿元，同比增速分别为+0.04%/+14.95%/-0.05%/+0.00%/+7.14% [5] - 华东区域保持较快增长，西南和西北地区表现相对稳健 [5] - 分渠道看，2025年直营/经销渠道营收分别为71.63亿元/34.18亿元，同比增速分别为+15.07%/-7.17% [5] - 电商渠道2025年实现营收12.35亿元，同比增长6.43% [5] - 山姆渠道2025年推出多款新品，各单品动销表现良好，2026年进驻SKU数量有望进一步提升 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025全年/25Q4公司毛利率分别为29.18%/28.31% [6] - 25Q4毛利率同比提升2.32个百分点，环比微降0.13个百分点 [6] - 毛利率同比提升主要得益于毛利率更高的低温品类收入增速更快，以及盈利能力更强的新品推出 [6] - 2025全年/25Q4销售费用率分别为16.11%/16.55%，25Q4销售费用率同比增加1.87个百分点，主要因公司加强品牌建设，广告宣传投入增加 [6] - 2025全年/25Q4管理费用率分别为3.18%/3.37%，25Q4管理费用率同比增加2.15个百分点，主要系修理费细分科目的季度调整节奏差异所致，全年管理费用率同比下降0.39个百分点 [6] - 2025全年/25Q4公司归母净利率分别为6.51%/3.87%，25Q4归母净利率同比提升1.33个百分点 [6] - 产品结构优化、原奶成本红利以及运营效率提升共同推动公司盈利能力同比向好 [6]

证券代码：600882 证券简称：妙可蓝多 公告编号：2026-026 上海妙可蓝多食品科技股份有限公司 2025 年度与行业相关的定期经营数据公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第3号—行业信息披露：第十 四号—食品制造》的相关要求，上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（以下简称 "公司"）现将2025年度与行业相关的定期经营数据披露如下： 一、报告期主营业务相关经营情况 （一）产品类别 注：上表中总计数与各行分项数据直接相加之和的尾数差异，系因四舍五入所致。 （二）销售渠道 注：上表中总计数与各行分项数据直接相加之和的尾数差异，系因四舍五入所致。 1 单位：万元 币种：人民币 渠道 1-12月营业收入 10-12月营业收入 经销 394,489.11 104,991.49 直营 103,527.92 35,407.38 贸易 62,328.77 26,327.48 总计 560,345.80 166,726.34 （三）地区分布 单位：万元 币种：人民币 | 产品类别 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司战略明确坚定，经营成效亮眼，战略推进下盈利能力持续提升 [1][4] - 2025年全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [1] - 25Q4单季度实现营业收入28.00亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99% [1] 财务表现总结 - **收入与利润**：2025年营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98% [1] - **盈利能力**：2025年全年归母净利率为6.51%，25Q4为3.87%，25Q4同比提升1.33个百分点 [3] - **毛利率**：2025年全年毛利率为29.18%，25Q4毛利率为28.31%，25Q4同比提升2.32个百分点 [3] - **费用率**：2025年全年销售费用率为16.11%，管理费用率为3.18%；25Q4销售费用率为16.55%，同比增加1.87个百分点，管理费用率为3.37%，同比增加2.15个百分点 [3] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.49亿元、9.78亿元、11.40亿元，对应EPS为0.99元、1.14元、1.32元 [4] 业务分项总结 - **分产品**：2025年液态奶/奶粉/其他产品营收分别为104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01% [2] - **低温品类**：低温鲜奶和低温酸奶收入实现双位数增长，其中特色酸奶收入同比增长超30%，高端鲜奶收入实现双位数增长 [2] - **常温品类**：常温奶在25Q4业绩表现有所提升 [2] - **新品**：2025年新品营收占比继续维持在双位数 [2] - **分地区**：2025年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为38.30亿元/35.24亿元/9.18亿元/12.66亿元/16.95亿元，华东区域同比+14.95%增长最快 [2] - **分渠道**：2025年直营/经销渠道营收分别为71.63亿元/34.18亿元，同比+15.07%/-7.17% [2] - **电商与山姆渠道**：电商渠道2025年营收12.35亿元，同比+6.43%；山姆渠道新品动销良好，2026年进驻SKU数量有望进一步提升 [2] 估值与市场数据 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.49亿元、9.78亿元、11.40亿元 [4] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测P/E分别为18倍、16倍、13倍 [4] - **市场数据**：当前股价17.85元，总股本8.61亿股，总市值153.63亿元，近一年股价区间为13.70元至21.11元 [6] - **股价表现**：近1个月绝对收益-2.51%，相对收益3.64%；近1年绝对收益25.65%，相对收益13.37% [9]

投资评级与目标价格 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价格为6.70元 [5][11][15] - 目标价对应2026年48倍市盈率（PE）和1.5倍市销率（PS） [11][21] - 当前股价为5.66元，总市值约为85.02亿元 [5][6] 核心观点与投资逻辑 - 公司是首农食品集团旗下平台型乳企，借助深化改革的“东风”，有望乘低温化趋势而上 [2][11][15] - 公司积极进行战略瘦身和资产优化，从业绩预告来看初见成效，有望继续精进 [2] - 参照可比公司估值，考虑到公司积极改革，业绩修复弹性较大，给予目标价 [11][15] 公司概况与业务结构 - 公司是北京地区龙头乳企，前身是1956年成立的北京市牛奶总站 [11][23] - 业务多元化程度较高，产品涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类 [11][23] - 2025年第一季度至第三季度，液态奶、冰淇淋及其他、固态奶收入占比分别为59.8%、26.6%、13.6% [23][77] - 核心液态奶收入贡献超60%，其次为冰淇淋、占比超20% [11][77] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为70.12亿元，同比下降10.7%；归母净利润为0.55亿元，同比下降77.4% [3] - 2025年预计营业总收入为63.52亿元，同比下降9.4%；预计归母净利润为-2.91亿元 [3][17] - 2026年预计营业总收入为65.30亿元，同比增长2.8%；预计归母净利润为2.09亿元，同比增长171.7% [3] - 2025-2027年每股净收益（EPS）预测值分别为-0.19元、0.14元、0.17元 [3][11] - 2025年预计亏损主要因参股企业法国HCo计提减值，剔除该影响后，主业归母净利润约2.6-3.2亿元，同比大增 [11][17][40] 行业趋势与公司机遇 - 乳制品行业总量增长趋缓，但细分赛道仍有机遇，如液奶低温化、奶酪等高附加值产品渗透、乳品深加工国产替代等 [11] - 低温奶（尤其鲜奶）成长性显著优于常温奶，在液奶中的渗透率逐步提高 [60] - 公司低温白奶在北京市场份额超50%，优势明显，结合行业趋势，低温奶规模有望持续增长 [11][83] - 当前原奶周期已行至底部，奶价较高点回落30%以上，若未来奶价反转上行，预计公司将获得一定成本优势 [11][49][110] 公司战略与改革举措 - 2024年起围绕“有利润的收入，有现金流的利润”进行战略改革，在组织架构、产品渠道、资产体系等方面均有较大调整 [11][38] - 改革主线包括：组织瘦身，总部部门压缩至14个；产品SKU精简约25%；渠道重整，剔除低效经销商；资产优化，剥离非主业及亏损资产 [39] - 公司明确“新鲜+低温+精准营养”的差异化定位，聚焦低温鲜奶赛道，深耕京津冀区域 [77][83] - 2025年推出“三元北京鲜牛奶”和“三元北京酸奶”等战略新品，旨在巩固低温奶增长引擎地位 [83] 竞争优势与增长点 - 借助实控人首农食品集团旗下农牧资源，建立起奶源优势，原奶自给率较高 [11][103] - 在北京市场渠道渗透率超90%，本土渠道壁垒极高，送奶到户业务（三元及递）拥有覆盖华北的500个奶站 [89][96] - 依托“八喜”品牌布局高端冰淇淋赛道，该业务毛利率较高，是公司第二大利润来源和第二增长曲线 [29][85] - 对外投资北京麦当劳和广东麦当劳，长期贡献投资收益，对冲乳业周期波动 [11]

投资评级与目标价格 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价格为6.70元，对应2026年48倍市盈率和1.5倍市销率 [5][11][21] - 当前股价为5.66元，总市值约85.02亿元 [5][6] 核心观点与投资逻辑 - 公司是首农食品集团旗下平台型乳企，借助深化改革的“东风”，有望乘低温化趋势而上 [2][11] - 公司积极进行战略瘦身和资产优化，从业绩预告来看初见成效，有望继续精进 [2] - 给予2025-2027年每股净收益预测值分别为-0.19元、0.14元、0.17元 [11][15] 公司概况与业务结构 - 公司是北京地区龙头乳企，前身是1956年成立的北京市牛奶总站，产品覆盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类 [11][23] - 2025年第一季度至第三季度，液态奶、冰淇淋及其他、固态奶收入占比分别为59.8%、26.6%、13.6% [23] - 核心液态奶收入贡献超60%，其次为冰淇淋、占比超20% [11] - 公司液奶在北京市场份额稳居第一，低温白奶市占率超50%，优势明显 [11] 改革与战略调整 - 2024年起，公司围绕“有利润的收入，有现金流的利润”进行战略改革，在组织架构、产品渠道、资产体系等方面均有较大调整 [11] - 改革措施包括：组织瘦身，总部部门数量压缩至14个；产品SKU精简约25%；渠道重整，剔除低效经销商；资产优化，剥离非主业及亏损资产 [38][39] - 2025年预计营收约63.5亿元、同比-9.4%，但剔除长期股权投资影响后的归母净利润为2.6-3.2亿元，同比大增，据此测算2025年第四季度归母净利同比扭亏 [11][40] 行业趋势与公司机遇 - 乳制品行业总量增长趋缓，但细分赛道仍有机遇，如液奶低温化、奶酪等高附加值产品渗透、乳品深加工国产替代等 [11] - 低温奶（尤其鲜奶）成长性显著优于常温奶，在液奶中的渗透率逐步提高 [60] - 原奶周期已行至底部，若未来奶价反转上行，奶源自给率较高的公司（如三元股份）将获得一定成本优势 [11][53] - 公司借助实控人旗下农牧资源建立起奶源优势，原奶自给率较高，保障产品品质 [11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为63.52亿元、65.30亿元、68.37亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.91亿元、2.09亿元、2.57亿元 [3] - 2025年净利润为负主要因参股企业法国HCo计提减值导致长期股权投资大幅减少 [17] - 采用可比公司估值法，选取伊利股份、蒙牛乳业等作为可比公司，综合市盈率与市销率估值结果得出目标价 [20][21] 增长驱动与竞争优势 - **低温液奶**：作为核心增长引擎，公司聚焦低温鲜奶赛道，2025年推出“三元北京鲜牛奶”和“三元北京酸奶”等战略新品，依托在北京市场超50%的市占率优势，规模有望持续增长 [77][83] - **冰淇淋业务**：依托“八喜”品牌布局高端冰淇淋赛道，是公司第二大利润来源，尽管2025年短期承压，但仍是重要的第二成长曲线 [77][85] - **渠道与市场**：京津冀传统线下渠道是核心收入保障，渠道渗透率超90% [89] 公司同时发力线上及即时零售等多元渠道，并加速外埠市场拓展 [97][99] - **奶源与成本**：背靠首农食品集团，奶源自给率较高，目前拥有29座标准化奶牛场，若原奶价格上行，公司将具备更强的成本优势 [103][110]

投资评级 - 报告对蒙牛乳业(2319.HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为，公司业绩利空已落地，当前是长久期底部布局良机 [1][3] - 报告看好蒙牛乳业的经营改善与估值修复，推荐在底部赔率时期进行布局 [4] - 报告认为，2025财年归母净利润下滑主要受一次性减值拨备影响，核心经营指标（OPM）维持较高水平，整体经营逻辑未变，基本盘相对稳定 [7] - 报告判断，2025年下半年液态奶收入已环比企稳回升，2026年春节液态奶动销符合预期，液体乳已基本从供需错配的低谷中走出 [7] - 报告预期原奶周期有望迎来温和复苏，这将减弱小品牌对大品牌的份额挤兑，并利好经营利润以下项目的同比环比改善，贡献基本面与表观修复 [7] 财务预测与业绩分析 - **收入预测调整**：根据公司公告，报告将2025-2027年营业收入预测由833/840/853亿元下调至822/849/873亿元 [4] - **净利润预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测由42/48/54亿元下调至15/45/50亿元 [4] - **每股收益（EPS）预测调整**：将2025-2027年EPS预测由1.08/1.24/1.38元下调至0.39/1.15/1.29元 [4] - **2025财年业绩预期**： - 预计总收入同比下降7%-8%，主要受消费环境与竞争加剧影响 [7] - 预计营业利润率（OPM）为7.9%-8.1%，略低于2024年的8.2%但高于此前年度，显示结构性改善趋势 [7] - 预计归母净利润约14-16亿元，较2024年的1.045亿元有所回升 [7] - 预计集团将计提约22-24亿元的一次性减值拨备，涉及闲置生产设施及部分金融与合约资产 [7] - **2024财年业绩回顾**：归母净利润为1.045亿元，同比大幅下降97.83%，主要受联营公司亏损（现代牧业导致亏损8.7亿元）、商誉及无形资产减值（贝拉米导致减值34.9亿元及11.5亿元）以及存货减值（大包粉影响导致减值9.1亿元）影响 [7][8] - **未来增长预测**： - 预计营业收入在2025年同比下降7.35%后，于2026年恢复正增长3.40%，2027年增长2.74% [8] - 预计归母净利润在2025年大幅增长1356.79%至15.22亿元后，2026年增长193.46%至44.68亿元，2027年增长12.30%至50.17亿元 [8] - 预计毛利率将维持在39.57%至40.00%的较高区间 [8] 估值与关键指标 - **当前估值**：以2026年3月13日收盘价16.12元人民币（对应港元汇率0.88）计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为36倍、12倍和11倍 [4] - **市值信息**：公司总市值及自由流通市值均为620.24亿港元，自由流通股数为38.789亿股 [1] - **其他财务指标预测**： - 净资产收益率（ROE）预计将从2025年的3.7%提升至2027年的11.2% [8] - 每股经营现金流预计将从2025年的1.01元提升至2027年的1.88元 [10] - 资产负债率预计将从2024年的54.82%逐步下降至2027年的51.67% [10]