核心观点 - 基于对原奶周期拐点与深加工产品国产替代的积极判断，预计头部乳企将受益于奶价上行期市场份额的修复，并通过引领产业升级、切入高毛利深加工产品提升盈利水平 [1] 供给侧分析 - 我国生鲜乳主产区价格已连续下滑4年多，截至2026年1月末价格跌至3.04元/公斤，较21年高点4.38元/公斤下滑30.6% [2] - 上游牧业公司持续亏损出清，供给侧持续收缩，2025年下半年奶价基本平稳，预计后续供给侧收缩趋势不改 [2] - 原奶价格拐点预计将于2026年到来，届时或将大幅提振上游牧业公司业绩表现 [2] 需求侧与产业升级 - 2024年我国人均乳制品消费量为40.6公斤，距2030年47公斤目标仍有差距，消费结构以饮用奶为主，乳固体占比偏低 [3] - 2024年我国奶酪人均消费量仅约为日韩的1/10、美国的1/50，低温奶及奶酪等干乳制品发展潜力较大 [3] - 市场监管总局将乳制品产品类别由原有的3类细化为11类，明确了干酪、乳脂制品等深加工品类的监管标准，规范市场准入门槛，利好头部企业 [3] - 商务部自2025年12月23日起对原产于欧盟的进口乳酪和稀奶油等实施临时反补贴措施，叠加关税后进口成本大增，凸显国产深加工产品性价比优势 [3] - 政策组合拳加速了乳酪、稀奶油等高附加值产品的国产替代进程，有望通过深加工需求扩张消化过剩原奶，改善产业链供需格局 [3] 对头部乳企的影响 - 随着原奶价格进入上行周期，乳企报表端此前计提的存货及生物资产减值损失有望转回，或将带来短期净利率的阶段性修复 [4] - 奶价下行期，较多中小品牌通过低价策略抢占市场，对头部乳企维持市场份额的销售费用提出较大要求 [4] - 奶价上行期预计市场过剩原奶将逐步减少，进而改善市场竞争环境，利好头部乳企修复市场份额 [4] 投资建议 - 上游牧场重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注现代牧业 [4] - 乳制品企业重点推荐伊利股份（600887），建议关注蒙牛乳业、新乳业（002946） [4]

控股股东持续增持与股权结构 - 控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司通过集中竞价方式增持公司股票133.2219万股，占公司总股本比例0.26%，目前持股比例已达37.04% [1][3] - 自2020年1月以来的6年间，内蒙蒙牛通过协议转让、定增、要约收购等方式持续增持，累计投入资金超百亿元，持股比例从最初成为第二大股东时的5%提升至目前的37.04% [1][5][6] - 内蒙蒙牛最新增持计划为，在3个月内增持公司无限售流通A股股份不低于255.0268万股，不超过510.0536万股 [3] 管理层重大变更 - 公司副董事长、总经理、法定代表人柴琇离任，柴琇为公司创始人，2024年年薪为486.63万元 [1][11] - 经公司董事长提名及董事会审议通过，聘任蒯玉龙担任公司总经理及法定代表人，蒯玉龙现任公司董事、财务总监，本次变动后兼任总经理，不再兼任行政总经理 [2][12] - 市场观点认为，此次管理层更迭是产业资本整合的必然结果，也是公司走向“正规化治理”的关键一步 [12] 公司经营业绩与市场地位 - 2025年前三季度，公司实现营业收入39.57亿元，同比增长10.09%，归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [8] - 2025年前三季度，公司毛利率为29.88%，同比增加0.95个百分点，主要得益于原材料采购国产化和高毛利奶酪产品收入增长 [9] - 在2025年上半年中国包装奶酪品牌销售额中，公司市场占有率超过38%，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一 [9] 公司业务与战略规划 - 公司主营业务为以奶酪为核心的特色乳制品的研发、生产和销售，产品系列包括即食营养、家庭餐桌和餐饮工业，同时也从事液态奶及乳制品贸易业务 [3] - 公司未来战略将践行“To B+To C”双轮驱动以及并购出海，To B端面向西快、茶咖、烘焙、中餐、工厂五大客户，To C端面向全年龄段人群和家庭餐桌 [9] - 创始人柴琇曾带领公司借奶酪棒单品崛起，在2018年至2021年间营收年复合增长率超50% [12] 行业与股东视角分析 - 公司作为中国奶酪行业龙头企业，已形成三大核心产品系列，内蒙蒙牛的持续增持旨在进一步强化控制权，确保其在奶酪这一高增长细分市场的绝对优势 [6] - 内蒙蒙牛作为国内乳业巨头，增持妙可蓝多可填补其在奶酪领域的空白，与液态奶、冰淇淋等业务形成互补，并借助公司在儿童奶酪棒市场的经验拓展消费群体 [6]

妙可蓝多管理层变动与债务风险 - 创始人柴琇被免去副董事长、总经理及法定代表人职务，但仍保留董事职位，新任总经理蒯玉龙由控股股东蒙牛派驻 [1] - 蒙牛为妙可蓝多控股股东，持股37%，柴琇为第二大股东，持股14.92% [1] - 公司债务风险与人事变动交织，因柴琇曾承诺对并购基金担保导致的蒙牛债务损失进行全额补偿但未履行，蒙牛已提起仲裁并接管境外资产，仲裁尚未开庭，对公司净利润影响不确定 [1] - 柴琇曾带领公司实现高速增长，2018-2021年营收年复合增长率超50% [1] 宝洁业绩表现与转型 - 宝洁2026财年第二季度净销售额增长1%，但净利润下降7%，增长仅靠涨价抵消销量下滑 [3] - 公司面临高端市场被挤压、大众市场遭分流的困境，近年业绩增速持续放缓 [3] - 公司正通过战略收缩、强化核心品牌、推进高端化创新等举措进行转型，新任CEO主导改革，寄望下半年业绩回升 [3] 中国批发零售业与连锁超市经营状况 - 2025年中国批发和零售业增加值达14.6万亿元，同比增长5.0%，占GDP比重10.4%，创历史新高 [4] - 仓储会员店、无人值守商店零售额保持两位数增长 [4] - 中国连锁经营协会调查显示，2025年被调查的3万多家连锁超市门店总销售额超4000亿元，销售额同比增长或持平的企业占比为58% [4] - 2025年净利润同比增长或持平的超市企业占比为67%，较2024年的25%明显回升，显示盈利修复正在改善 [4] - 南宁百货预计2025年年度归属于上市公司股东的净利润为-3960万元左右，主要因营业收入下滑及计提资产减值准备，非经营性损益影响金额约3500万元 [4] 商超行业发展趋势与2026年计划 - 2025年商超行业洗牌加剧，传统商超闭店收缩，新兴业态扩张 [5] - 2026年行业迈入价值深耕阶段，会员店、硬折扣店领跑，山姆、奥乐齐等加速拓店 [5] - 盒马、京东等互联网巨头加码全渠道与多业态布局 [5] - 传统商超两极分化，胖东来等通过差异化突围，永辉等聚焦质量增长调改门店 [5] 食品饮料公司业绩与动态 - 绝味食品预计2025年度归母净利润亏损1.6亿元至2.2亿元，上年同期净利润为2.27亿元，为上市以来首次年度亏损，主因消费行业结构性调整、经营压力、产能未充分释放、营业外支出增加及投资亏损 [7] - 喜茶2025年研发茶特调、藏茶等新品类，全年批量重装130多家门店，海外销量前十产品中近一半为海外原生爆款，全年仅推出2次联名活动 [7] - 海底捞因全国降温降雪，1月19日至21日接待顾客人次环比上周同期增长超10%，近三天售出牛羊肉超160万份，销量环比增长超15%，除夕至大年初二将有超1000至1300家门店营业 [9] - 库迪咖啡法国、德国、西班牙首店开业，全球门店总数超18000家 [9] - 皮爷咖啡计划在2026年1月底前关闭旧金山20多家门店，以使业务与长期增长目标及市场状况一致，目前在美国、中国和中东地区拥有超465家店 [9] - 味好美在美国宣布提价以应对关税和商品成本上涨，预计2026年净销售额将增长13%至17%，主要受收购推动，有机销售增长预计为1%至3% [10] - 东鹏饮料集团第14个生产基地正式签约落户成都温江区，占地面积约280亩，计划固定资产投资10亿元建设6条高端饮料生产线，目前已有10个基地投产 [12] - 伊利在《Brand Finance 2026年全球品牌价值500强》中品牌价值达145亿美元，同比增长29.2%，增速位居全球食品行业首位，位列全球食品行业第3位，产品销往60多个国家和地区 [14] 零售与外卖行业扩张 - 沃尔玛签约落地云南首家山姆会员商店，选址昆明官渡区 [10] - 京东外卖加热餐箱服务已覆盖北京、上海、乌鲁木齐、南昌等11座城市，为全职骑手免费配置 [15]

行业投资评级 - 看好/维持 [2] 核心观点 - 本轮原奶价格调整周期已接近尾声，预计2026年原奶价格有望迎来回升，中期将进入趋势性向上的上升周期 [4][8][92] - 供给端呈现“总量回落、结构优化”特征，奶牛存栏持续去化，但单产提升支撑产量，预计未来总供给将保持稳定略收缩 [5][6][89] - 需求端短期表现疲软但长期增长潜力巨大，人均消费量仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在巨大差距，消费结构多元化和区域不平衡改善将释放增长空间 [7][67][91] 原奶周期性变动 - 原奶价格波动主要由供需错配决定，一个完整的奶价周期通常约为6年，其中上升周期长，下降周期短 [4][20] - 本轮周期始于2019年奶价上升，2021年开始调整，至今已历时7年，其中下降时间达5年，调整时间较以往更长 [4] - 周期延长主因乳企自建奶源导致产能过度扩张，以及疫情后需求走弱，同时牧场规模化提升增强了抗风险能力，延缓了产能出清 [4][31] - 回顾历史，2008年以来原奶行业主要经历三轮U型周期，当前正处于第三轮调整期 [23][30] 供给端分析 - **产能与存栏**：2024年国内荷斯坦奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束了连续五年的增长趋势 [5][39] 预计2025年存栏量将继续减少约20万头，2026年可能进一步降至593万头左右 [41][89] - **原奶产量**：2024年原料奶产量为4079万吨，同比下降2.8%，为2018年以来首次下降 [5][31][53] 2025年1-9月牛奶产量同比略增0.65%，但增速已较前几年明显回落 [5][53] - **奶牛单产**：奶牛平均单产持续提升，2024年达9.9吨/年，2020-2024年年复合增长率为4.51%，规模化牧场单产更高，达11.9吨/年 [5][43][89] - **养殖成本**：饲料成本约占养殖总成本的60%-70%，公斤奶全成本维持在约3.36元的高位，高于生鲜乳售价，牧场处于成本倒挂状态 [18][32] 2025年牛肉价格回升（批发价同比+10.11%），推动牧场进一步淘汰奶牛 [37] - **进口替代**：国内外价格倒挂导致进口减少，2025年6月新西兰原料奶粉进口完税价为每吨28752元，比国内价格高2022元 [5][55] 2024年12月估算乳制品累计净进口量约1435万吨，较2021年12月减少35.31% [5][55] - **总供给推测**：折算后的原奶总供给由2021年历史高点的5901万吨回落至2024年的5514万吨，同比下降约4% [6][56] 预计2025-2026年总供给量将保持稳定略收缩 [6][56] 需求端分析 - **消费总量**：2024年国内居民人均奶类消费量为12.6千克，同比下降4.55%，需求复苏尚不稳固 [7][63] 2025年中秋旺季曾短暂导致原奶供不应求，但需求持续性有待观察 [7][63] - **长期潜力**：2024年我国人均乳制品消费量仅为40.5千克，约为世界平均水平的三分之一，与《中国居民膳食指南（2022）》建议的年109.5-182.5千克存在巨大差距 [67] 据测算，2025-2029年奶类消费量年复合增长率预计为3.65% [7][83] - **消费结构**：液态奶产量占商品奶总量的86%，消费结构呈现“液态奶多，干乳制品少”的特点 [70] 在2020-2024年整体消费下滑趋势下，奶粉和奶酪品类逆势实现年复合增长率2.8%和0.6% [73] - **区域与城乡**：2024年城镇居民人均奶类消费量（15.1kg）是农村居民（9kg）的1.68倍，城乡消费不平衡显著 [77] 高消费区域集中在北方及经济发达省市，如内蒙古人均消费量达25.4千克，区域不平衡明显 [80] - **行业创新与出口**：低温鲜奶等高端品类增长迅速，报告研究的具体公司蒙牛低温鲜奶业务在2025年上半年同比增长超过20% [83] 2025年1-11月乳制品出口量达11.69万吨，同比大增95%，出口额2.25亿美元，同比增长60.6%，对缓解国内供需矛盾起到调节作用 [84][88] 未来奶价发展趋势与投资建议 - **价格现状与迹象**：截至2026年1月初，原奶价格仍在3.03元/公斤的低点 [90] 但出现积极迹象，2025年5月中旬起全国乳企喷粉量已从每日1.3万吨显著降至5000-6000吨，同时宁夏部分牧场散奶价格已从2024年的2.1-2.2元/公斤上涨至3.5-3.7元/公斤 [8][90] - **未来展望**：随着奶牛存栏下降、去库存后期后备牛淘汰比例可能提升，预计原奶产能短期小幅回落，未来一至两年产量可能进一步减少 [6][8] 叠加进口量预计略微下降，总供给将持续收窄 [8][92] 需求端短期小幅回升，中长期将以小个位数增长 [8][92] 综合判断，预计2026年原奶价格能够有所回升，中期进入趋势性上升周期 [8][92] - **投资建议**：建议关注伊利股份，并预计蒙牛乳业、新乳业等公司也有望受益 [8][92]

文章核心观点 - 在全球供应链面临结构性波动、地缘政治和成本压力的常态环境下，供应链的韧性与安全已成为国家经济竞争力的核心锚点 [1] - 建发股份作为深耕供应链运营四十余年的标杆企业，已从被动防御转向主动构建全球资源配置能力，其“立足本土、链接全球、赋能全链”的现代化供应链服务体系是应对行业韧性溢价挑战的核心路径 [1] - 公司通过“引进来”与“走出去”双向发力，将韧性建设融入供应链全链条布局，实现从风险应对到价值创造的升级，为中国经济行稳致远注入供应链底气 [1] 国内贸易流通 - 公司作为国内贸易流通领域的媒介，通过规模化、专业化的供应链服务，破解跨区域流通瓶颈，保障关键物资稳定供应，直接关系民生稳定与产业运转效率 [3] - 在粮食安全领域，针对“南粮北产”格局，聚焦“北粮南运”战略通道，上一产季内贸农产品经营量突破1000万吨，助力筑牢粮食安全防线 [3] - 依托在东北、华北等核心产区的现代化仓储集群及贯通公路、铁路、海运的立体化物流网络，构建产区直达销区的高效流通链路，减少中间环节和流通损耗 [5] - 通过“LIFT供应链服务”体系，加强粮食从种植到交付的全流程数字化追踪、可视化管理与可溯化管控，保障品质并提升周转效率 [5] - 2025年10月与辽宁港口集团达成战略合作，在仓储共享、多式联运、信息互通、金融配套等领域深度联动，打造“北粮南运”供应链新生态 [5] - 除粮食外，还在建材、能源等多个关键民生与工业品类中构建高效流通网络，通过仓储、物流、金融、信息一体化服务，破解信息不对称、物流成本高、资金周转难等痛点 [5] 全球资源整合与进口供应 - 公司同步推进全球供应链布局，形成本土市场深耕与全球资源拓展并行的发展格局，核心目标是保障国内民生产业稳定运行 [6] - 通过本土化布局+长期战略合作模式，在全球设立超70个境外公司和办事处，与海外农场主、头部粮商、矿产企业、纸浆生产商建立深度战略伙伴关系 [6] - 在农产品领域，于南美、黑海、欧洲、非洲等地区布局大豆、玉米、小麦等优质粮源，成为多个进口品类的头部资源配置采购商，补充国内供给缺口并为饲料加工、食品制造等产业提供稳定原料 [6] - 在11月进博会期间与路易达孚、嘉吉等全球七家农业与贸易知名企业达成合作协议，签约总额突破52亿美元，涵盖大豆、玉米、油脂、棉花等重要品类，拓展了多品类、多产区的战略布局 [7] - 在矿产资源领域，深入南美、非洲、西亚等核心产区，布局铜、锰、锂、钴等关键矿产供应链，保障国内新能源、高端制造、基建等产业原料稳定 [9] - 在纸浆、纸张领域，年经营货量超1500万吨，进口量与销量稳居全国第一，通过全球化采购与智能化调度，为国内造纸行业提供稳定原料与产成品贸易流通支撑 [9] - 本土与全球同频的战略形成了国内产能+海外资源的互补格局，有效对冲国际市场波动、地缘政治等风险，确保国内民生产业获得稳定资源供给 [9] 赋能新消费产业 - 公司将国内流通经验与全球资源整合能力延伸至新消费领域，通过本土培育+全球整合的双轮驱动，为新兴消费产业提供全链条支撑，实现从保障供给到创造价值的升级 [10] - 在咖啡产业，深度参与生态构建：在国内派遣团队驻守云南，大规模采销本土咖啡生豆；在全球深耕埃塞俄比亚、巴西、哥伦比亚等核心产区，构建海外优质货源网络 [11] - 与瑞幸等头部品牌深度合作，打造生豆采购、保税仓储、定制加工、高效交付的一体化供应链服务平台，2025年上半年签约采购咖啡豆超4万吨，销售额超7亿元，同比增长超120% [11] - 与全球乳制品企业恒天然合作，凭借覆盖全国的冷链物流网络与专业运营能力，实现进口乳制品从新西兰牧场到国内市场的全程温控、可视化追溯，保障产品新鲜品质并通过规模化采购让消费者享受高性价比产品 [12] - 与云米科技达成全面战略合作，依托公司全球供应链网络与本土化运营能力，整合研发、制造、渠道资源，共同搭建高韧性海外产业生态，助力其开拓全球市场 [14] - 供应链赋能新消费推动了整个产业链的效率提升与价值重构，为新消费产业的长远发展奠定坚实基础 [14]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 行业：乳制品行业（原奶、液态奶、深加工产品）、肉牛养殖及牛肉行业 * 公司：提及伊利、蒙牛、飞鹤、君乐宝等头部乳企，以及北方地区的深加工项目[5][21] 二、 乳制品行业核心观点与论据 1. 原奶供需与价格展望 * 奶价拐点预计在2025年下半年出现，2026年下半年供需关系逐步调整完成，2027年稳步上涨，2028年可能出现明显上涨[3] * 2025年奶牛存栏约580-600万头，同比减少约20万头，后备牛数量不足预示未来可能出现断层[1][4] * 散奶价格是重要先行指标，2025年下半年（尤其是四季度）开始回升，预示着未来整体奶价可能上涨[1][11] * 2026年上半年去存栏进展可能更慢，因春节后奶价逐步走高且北方地区用奶基本面好于去年同期[7] 2. 深加工项目的重大影响 * 北方深加工项目（如蒙牛、飞鹤、君乐宝）预计2027-2028年全面落地，用奶量将大幅增长至300-500万吨[1][5] * 当深加工用奶量超过300万吨时，供需关系将急剧反转，买价同步上涨[1][5] * 2025年底已有一批项目试投产，预计消耗奶量40-60万吨，已建成部分满产能力估计达100-150万吨[21] 3. 消费市场结构性变化 * 消费市场未整体下降，但出现明显分流，部分消费者从伊利、蒙牛等大品牌转向自有品牌或其他产品[10] * 中小工厂因低奶价红利、推出自由品牌及通过新零售渠道销售而盈利，重资产大型企业压力较大[8][9][10] * 液态奶总量持续下降，常温白奶消费走弱，低温产品（特别是超巴奶）表现良好并持续增长[23][24][25] * 传统家庭标配乳制品需求走弱，休闲场景和个性化乳制品（如新零售渠道的小品牌酸奶）增长显著[26] 4. 成本、盈利与渠道动态 * 北方中小牧场完全成本控制在2.8至3元/公斤，南方标准化牧场成本在3.5至4元/公斤[14] * 2025年中小牧场总体处于盈亏平衡，部分区域（如山东河北）实现微利，每公斤赚取两三毛钱[15] * 渠道商不愿意压货，库存基本不超过两个月，企业通过补贴激励渠道拿货[19] * 2026年春节前后价格预计回稳，市场价盘可能比2025年更好，因头部企业将控货控价并减少超低价清库存[20] 5. 行业转型与长期趋势 * 中国乳业需从基础营养向功能营养、从传统乳品向多元化消费结构转型[28] * 一二线城市年轻人饮食习惯变化，减少牛奶摄入，转向茶饮等健康饮料，对传统乳制品形成替代[29] * 国产稀奶油对进口产品的替代率已达60%以上，但高端市场仍倾向使用进口产品[22] 三、 肉牛养殖及牛肉行业核心观点与论据 1. 供应趋紧与价格预期 * 预计2026年牛肉价格将上涨，每公斤涨幅保守估计在5-10元，活牛均价预计超过30元/公斤[2][37] * 2025年牛肉进口量280.21万吨，同比下降2.52%，预计2026年将进一步下降超过7%，加剧国内供应缺口[1][42][43] * 肉牛存栏量持续下降：2023年高峰10,509万头，2024年降至10,047万头，2025年底降至9,608万头，同比每年下降约4.4%[36] * 预计2026年育肥牛供应将明显减少，同比下降超过10%[36] 2. 养殖结构变化与产能调整 * 国内肉牛养殖规模化趋势明显，2024年50头以上规模养殖企业占比增至37.2%[1][44] * 母牛（能繁母牛）存栏自2023年底持续下滑，目前仍需进一步淘汰，补栏现象不显著[30][46] * 当前需求主要来自青年基础母牛用于短期育肥（3-4个月后屠宰），而非补栏[34] * 市场处于去产能阶段，理想肉牛存栏量应降至8000万头上下，预计2026年底达到正常水平[53] 3. 犊牛市场与养殖模式 * 犊牛市场是供应驱动逻辑，小公牛牛价上涨带动整体行情[33] * 2025年犊牛均价29.56元/公斤，同比涨幅18.86%[33] * 购买架子牛进行育肥的模式占行业绝大部分（约90%），自繁自育仅占10%[55] * 家庭牧场在成本（饲草料、人工、水电）上具有优势，利润通常高于规模化企业[56] 4. 产业链盈利分析 * 不同环节盈利差异显著：养殖环节盈利尚可（专业育肥头均盈利约3000元，繁殖头均盈利约1000元），屠宰环节利润最薄（纯利率仅2.5%-3%），贸易环节利润稳定可观[40][51] * 深加工和销售端利润最大，可达50%-60%[51] * 2025年盈利主要用于弥补之前亏损，行业仍处于恢复现金流阶段[52] 5. 其他重要观察 * 奶牛淘汰补充了部分牛肉供应，但占比仅约5%，2025年部分牧场淘汰率（如32%）略高于正常水平（28-30%）[45] * 高端牛肉需求呈增长趋势，但正宗和牛稀缺，市场主要由改良安格斯品种填补[59] * 国家对肉牛行业有宏观调控，旨在稳定价格，保障产业链各环节合理利润[63]

近日，光明乳业发布了2025年度业绩预亏公告。公告显示，预计2025年度公司实现归属于母公司所有者 的净利润为-1.8亿元至-1.2亿元，与上年同期相比将出现亏损。同时，预计2025年度公司实现归属于母 公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润为-9700万元至-3700万元。 首先是业绩亏损，根据光明乳业财报，2023年，新莱特营收为73.61亿元，净利润亏损约2.96亿元；其次 是面临债务危机，2024年6月，光明乳业发布公告称，其全资子公司光明乳业国际投资有限公司拟向子 公司新西兰新莱特乳业有限公司提供1.3亿新西兰元（约5.61亿元人民币）贷款，以防范其债务违约风 险。 2023年10月，曾有投资者向光明乳业提问，能不能将新莱特剥离出去？ 对此，光明乳业回应称，新莱特是公司国际业务重要板块，公司作为新莱特控股股东，一直积极参与并 支持新莱特业务发展，在婴配粉新国标注册、企业再融资、积极创新发展新业务和增长点等方面发挥重 要作用。 可见，新莱特被光明乳业视为海外业务的重要抓手。在国内乳制品行业竞争加剧的背景下，光明乳业也 把目光投向海外市场。在2023年报的公司发展战略中，光明乳业就提及"坚持走出去"的战 ...

核心观点 - 消费者信心出现改善，偏好差异加剧，消费行业估值比10年平均水平低一个标准差左右，尚未反映消费复苏 [3] 必需消费品 - **零食行业**：品类快速多元化以及加速渠道重组（通过零食折扣店和即时零售）带来结构性增长机会 [4][6] - **白酒**：私人消费及可能放宽的政府机构饮酒禁令支持中端白酒需求，企业加快渠道转型有望带来更持续的长期每股收益增长 [5] - **啤酒**：产品多元化和居家消费渠道扩张持续推动高端化，但鉴于原材料成本利好减弱，预计2026年毛利率扩张将放缓 [5] - **乳制品**：2025年液态奶销售疲软，随着原奶供需改善，预计2026年将小幅复苏，主要得益于市场营销、创新和渠道扩张 [5] - **现制饮料**：预计FMB连锁店将抢占瓶装饮料的市场份额，主要由门店快速扩张和更高效的商业模式所带动 [1][5] - **调味品**：预计自2025年第四季度起，ToB需求将环比改善，2026年将温和复苏 [6] - **宠物食品**：尽管海外增长前景各异，但宠物食品公司对国内市场增长充满信心 [7] 可选消费品 - **家电行业**：2026年海外增长将高于国内增长，IDC暖通空调是潜在增长驱动力，不同企业应对材料成本上涨的策略不同（如涨价） [8][9] - **珠宝行业**：增值税改革后，拥有差异化产品设计和工艺的品牌可能开展整合 [10] - **餐饮和食品零售**：面临激烈竞争，应对策略包括降价或升级产品，消费者依然看重性价比 [11] - **运动服饰**：受暖冬和春节较晚影响，12月销售趋势疲软，但仍实现了2025年指引，公司乐观看待2026年细分品类（如户外和跑步）的增长 [11]

行业趋势与市场动态 - 育儿焦虑与精细化喂养观念普及 正推动婴童辅食品牌批量寻求上市 例如爷爷农场和英氏控股[1][2] - 2024年 6月龄至6周岁婴童的辅食渗透率已达到43.3% 预计2029年有望达到52.2%[8] - 婴童辅食主要指为6月龄以上婴童提供的果泥 米粉等能量补充来源 已成为家庭育儿不可或缺的一部分[2] 公司概况与市场地位 - 爷爷农场于2018年推出首款婴童辅食产品 截至2025年9月末产品组合已涵盖269个SKU[8] - 2024年及2025年前三季度 婴童辅食业务为爷爷农场贡献收入分别为5.76亿元和4.18亿元 占比均在5成以上[8] - 按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计 爷爷农场在行业中排名第二[9] - 爷爷农场在多个细分领域取得GMV第一 包括2024年中国婴童有机零辅食GMV第一 婴童调味类辅食GMV第一 以及2022至2024年连续三年婴童辅食油品类GMV冠军[9] 财务与经营表现 - 2024年爷爷农场总收入为8.75亿元 不及行业龙头英氏控股同期19.74亿元营收的一半[11] - 2024年爷爷农场毛利率高达58.8% 与英氏控股基本持平[3][14] - 高毛利源于高端定价策略 例如其225g有机强化铁米粉电商售价67.2元 折合每克约0.3元 而英氏控股同类258g产品售价53.7元 折合每克约0.2元 爷爷农场单位溢价能力高出50%[14] - 2025年前三季度 爷爷农场辅食产品收入为4.18亿元 较上年同期下滑2.75%[19] - 2025年前三季度 其新拓展的家庭食品业务（液态奶 大米 调味品等）创收1.53亿元 同比增长超1倍[22] 业务战略与挑战 - 公司品牌核心定位于“有机” “健康” “无多余添加” 以迎合精细化喂养需求并筛选价格敏感度较低的客户[4][16] - 公司几乎所有产品均采用OEM模式生产 无自有工厂 其有机核桃油与竞争对手英氏控股的同类产品均委托同一供应商晟麦实业生产[5][18] - 为寻求增长 公司正将业务从婴童辅食拓展至家庭食品 旨在突破原有赛道天花板[5][20][21] - 家庭食品市场容量更大 消费频次更高 但对经济周期波动更具韧性 同时该市场也被认为是竞争激烈的红海市场[22]

港股乳制品板块市场表现 - 港股乳制品股出现拉升反弹，优然牧业领涨近8%，现代牧业涨超5%，澳亚集团涨2.3%，原生态牧业、蒙牛乳业、中国飞鹤跟涨 [1] - 具体股价表现：优然牧业最新价4.640港元，涨7.91%；现代牧业最新价1.570港元，涨5.37%；澳亚集团最新价2.670港元，涨2.30%；原生态牧业最新价0.310港元，涨1.64%；蒙牛乳业最新价15.460港元，涨0.65%；中国飞鹤最新价4.010港元，涨0.25% [2] 行业现状与业绩压力 - 2025年乳企业绩普遍承压，液体乳业务增长失速，行业步入以“结构性分化”为标志的存量竞争新阶段 [1] - 传统液态奶因消费场景变迁而持续收缩，激烈的价格战成为企业短期的生存法则 [1] 行业增长动力与竞争演变 - 以高端奶粉、低温鲜奶及全生命周期营养品为代表的高价值赛道迅速崛起，并形成了新的增长曲线 [1] - 企业的竞争维度已从过往简单的规模与价格比拼，全面升维至对技术、供应链与品牌价值的系统性较量 [1] 行业未来展望 - 在结构调整与变革交织之下，2026年行业将迎来新的发展前景 [1]