蒙牛乳业（2319.HK）电话会议纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为蒙牛乳业（2319.HK），同时提及现代牧业（Modern Dairy）与妙可蓝多（Milkground）管理层共同参与投资者会议[1] - 所属行业为中国必需消费品（China Consumer Staples），高盛给予买入评级，12个月目标价25.00港元，现价21.48港元，上行空间16.4%[1][5] - 会议于11月2日至3日在新加坡举行[1] 二、核心观点与论据 （一）销售增长与经营势头 - 管理层强调三季度经营势头环比二季度持续改善，前三季度增长对照全年高个位数（HSD%）销售增长目标进展良好[1] - 2026年核心经营利润率（OPM）指引为同比基本持平（2025年为8%）[1] - 2027年目标：液态奶中个位数（MSD%）销售增长，奶粉/奶酪/冰淇淋各板块双位数（DD%）增长，核心OPM扩张30-50个基点[1] - 常温奶（UHT）保持增长势头，鲜奶年初至今销售增长30%，低温酸奶增长低个位数（LSD%）且利润增速快于收入，常温酸奶与乳饮料存在一定疲软[17] - 新兴渠道增速为平均增速的2倍，电商平台/山姆会员店/其他领先渠道合计约占销售额的四分之一，即时零售/高端定制产品/价值零售商快速增长[17] - 管理层预计OEM份额将进一步向领先品牌集中，因食品安全责任日益向渠道运营商转移[17] （二）固态乳制品成为第二增长引擎 - 固态乳制品（IMF/奶酪/冰淇淋）目标3-4年内销售额达300亿元人民币，当前约200亿元[1] - 奶酪业务：妙可蓝多自2025年四季度触底后持续恢复，2026年前三季度销售/经常性净利润分别同比增长22%/28%，B2B与B2C业务均增长，核心奶酪业务恢复至销售额约90%[18] - 奶酪长期目标收入达100亿元（对比妙可蓝多2025年奶酪销售额约46亿元），每年新增约10亿元销售额、年均OPM扩张约100个基点，驱动力为进口产品本地化（如冷冻马苏里拉转鲜制）[18] - 冰淇淋业务：国内销售今年增长9-10%，东南亚市场/印尼增长20%以上且毛利率高于40%[18] - 奶粉业务：贝拉米（Bellamy's）国内年初至今强劲双位数增长，东南亚扩张（越南销量/均价增长、印尼牌照进展）及青少年/成人奶粉快速增长支撑板块增长，规模效应下板块利润率有进一步提升潜力[18] （三）2027年核心OPM扩张30-50个基点 - 尽管原奶价格回升，管理层依靠品类结构改善、费用节约与效率提升捍卫盈利能力，而非依赖有利的销货成本[18] - 预计销售费用率同比下降（尽管有奥运相关支出，且2026年也反映了世界杯相关投入），研发费用率小幅上升（从0.5%升至明年可能0.6-0.7%），支撑来自人力资源优化与分销渠道（RTM）效率提升[18] （四）深加工业务提供长期结构/利润率期权 - 蒙牛正构建覆盖乳清粉/奶酪/乳铁蛋白/HMO的端到端分离产业链，18个月保质期乳清粉支持全球销售并延伸商业化灵活性[18] - 管理层认为奶价上涨可能加速小型深加工企业退出，公司技术广度或形成优势；当前试点深加工产能为600吨/日，深加工产能扩张是增量资本开支的主要潜在领域[18] - 集团资本开支保持纪律性：今年10-15亿元，明年低于20亿元，去年低于20亿元[18] （五）上游原奶供给收紧与奶价回升 - 管理层看到上游原奶供给趋紧，支持奶价逐步回升；今年现货奶价明显上涨且供给显著减少[18] - 预计行业产能出清持续，奶牛存栏下降（ herd size降低与结构老化）且补栏受控；预计明年原奶价格每公斤上涨约0.1元，未来2-3年逐步上行，但周期较历史更温和[1][18] - 上游生产将进一步向领先牧场集中，小型参与者持续退出；公司目标中期上游原奶自给率提升至约50%[18] （六）核心经营利润以下的增量上行空间 - 预计明年奶粉库存减值损失下降，上游联营公司（现代牧业/圣牧）应贡献正盈利增长[18] - 资产优化持续进行，继去年处置新西兰工厂（产生12亿元现金）后，更多闲置产能正在评估中[18] （七）产品趋势与创新方向 - 管理层将健康/功能化视为各业务单元的关键产品趋势与创新方向，产品开发日益聚焦高蛋白与功能化产品，以及无乳糖产品等领域[18] - 该策略已延伸至婴幼儿配方奶粉，公司已推出/新开发功能化产品，包括针对0-1岁过敏婴儿的特配粉，将于11月上市[18] （八）股东回报 - 目标每股股息（DPS）同比增长（对比2025年每股0.52元），同时加快股份回购步伐[1] - 2026E/2027E/2028E每股股息分别为0.60/0.78/0.90元，股息率分别为3.3%/4.3%/4.9%[5][15] 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）估值与财务预测 - 当前估值对应2027E市盈率12倍，股息率约5%[1] - 目标价25.0港元基于15.1倍2027E市盈率折现至2026年末，权益成本（COE）9.6%[19] - 高盛预测：2026E/2027E/2028E收入分别为882.75亿/933.63亿/982.74亿元，同比增长7.3%/5.8%/5.3%[5][11] - 2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.20/1.49/1.62元，同比增长203.5%/24.1%/9.0%[5][11] - 2026E/2027E/2028E EBITDA分别为99.34亿/109.51亿/113.67亿元，同比增长52.9%/10.2%/3.8%[5][11] - 2026E/2027E/2028E EBIT利润率分别为7.6%/8.4%/8.5%，净利润率分别为5.3%/6.3%/6.5%[11] - 净负债/EBITDA（剔除租赁）2026E/2027E/2028E分别为0.4倍/-0.2倍/-0.8倍，净负债率（剔除租赁）分别为8.4%/-4.7%/-15.6%[5][11] - 自由现金流收益率2026E/2027E/2028E分别为7.9%/8.6%/8.8%[5][11] - 派息率2026E/2027E/2028E分别为50.0%/52.0%/55.0%[15] （二）市场数据 - 市值845亿港元/108亿美元，企业价值978亿港元/125亿美元，3个月日均成交额3.608亿港元/4600万美元[5] - 股价表现：3个月/6个月/12个月绝对涨幅分别为15.3%/23.8%/51.2%，相对恒生中国企业指数超额收益分别为25.6%/35.3%/76.2%[13] - 自2020年7月2日起维持买入评级[11] （三）下行风险 - 高端需求慢于预期；乳制品需求复苏慢于预期；乳制品行业竞争加剧；新品类亏损扩大[19] （四）其他细节 - 2025年经营利润率基数8%，2026年指引基本持平[1] - 2025年每股股息0.52元，派息率131.4%[15] - 2025年资本开支23.09亿元，2026E/2027E/2028E分别为20.18亿/20.33亿/20.46亿元[15] - 2025年处置新西兰工厂产生12亿元现金[18]

投资评级 - 报告对妙可蓝多维持"买入"评级 [6] - 预计公司2026/2027年归母净利润分别为3.24/4.22亿元，对应PE估值29/22倍 [9] 核心观点 - 主业延续较快增长，利润率维持稳健 [1][4] - 奶酪产品收入连续3个季度保持较快增长，B/C双轮驱动模式带动收入高速增长，内生盈利能力有所改善，证明公司在激励推行背景下开源节流、降本（费）增效成效初显 [9] - 随着与蒙牛奶酪业务整合进一步深化，国产原奶成本红利增强国产原制奶酪的供给，长期盈利能力有望持续改善 [9] 业绩表现 - 2026年Q1~Q3营业总收入48.66亿元（同比+22.97%），归母净利润2.12亿元（同比+20.37%），扣非净利润1.53亿元（同比+28.15%）[2][4] - 2026Q3营业总收入15.62亿元（同比+12.39%），归母净利润6054.32万元（同比+40.9%），扣非净利润3267.17万元（同比+89.11%）[2][4] 分产品收入 - 奶酪2026年Q1~Q3营业收入42.82亿元（同比+29.69%），2026Q3同比+19.62% [9] - 其他产品2026年Q1~Q3营业收入3.21亿元（同比-10.81%），2026Q3同比-31.4% [9] - 液态奶2026年Q1~Q3营业收入2.28亿元（同比-16.9%），2026Q3同比-21.56% [9] 分渠道收入 - 经销渠道2026年Q1~Q3营业收入33.08亿元（同比+14.26%），2026Q3同比+19.02% [9] - 直营渠道2026年Q1~Q3营业收入10.09亿元（同比+48.15%），2026Q3同比-6.44% [9] 分地区收入 - 北区2026年Q1~Q3营业收入15.16亿元（同比+5.51%），2026Q3同比-6.56% [9] - 中区2026年Q1~Q3营业收入23.89亿元（同比+42.42%），2026Q3同比+33.76% [9] - 南区2026年Q1~Q3营业收入9.26亿元（同比+12.69%），2026Q3同比-0.64% [9] 盈利能力 - 2026年Q1~Q3归母净利率同比下滑0.09pct至4.35%，毛利率同比-0.06pct至29.82%，期间费用率同比+0.01pct至25.37% [9] - 销售费用率同比+1.86pct，管理费用率同比-1.58pct，研发费用率同比+0.07pct，财务费用率同比-0.33pct，营业税金及附加同比-0.03pct [9] - 2026Q3归母净利率同比提升0.78pct至3.88%，毛利率同比+1pct至29.18%，期间费用率同比+0.06pct至25.84% [9] - 2026Q3销售费用率同比+1.73pct，管理费用率同比-1.61pct，研发费用率同比+0.2pct，财务费用率同比-0.27pct，营业税金及附加同比+0.03pct [9] 财务预测 - 营业总收入预测：2025A为5633百万元，2026E为6765百万元，2027E为7894百万元，2028E为9127百万元 [15] - 归母净利润预测：2025A为118百万元，2026E为324百万元，2027E为422百万元，2028E为545百万元 [15] - EPS预测：2025A为0.24元，2026E为0.64元，2027E为0.83元，2028E为1.07元 [15] - 毛利率预测：2025A为29%，2026E~2028E均为31% [15] - 净利率预测：2025A为2.1%，2026E为4.8%，2027E为5.3%，2028E为6.0% [15] - 净资产收益率预测：2025A为2.6%，2026E为6.6%，2027E为7.9%，2028E为9.3% [15] - 资产负债率预测：2025A为46.1%，2026E为46.7%，2027E为44.8%，2028E为41.1% [15]