报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年啤酒行业阶段性承压，25Q1恢复性增长，量价表现分化、成本弹性延续，毛利率稳步抬升，费用投放克制、毛销差改善，利润持续增长 [6][11] - 跨过一季度压力位，后续量价有望提速，当前啤酒龙头自由现金流高质高位，成本弹性预计2025年延续 [6] - 投资建议上，当前时点优质龙头进入击球区，短期优选青啤、燕啤，中期若消费刺激政策落地，关注华润、珠江、百威亚太、重庆啤酒 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. Q1量增为主，成本弹性持续兑现 1.1. 2024年阶段性承压，25Q1恢复性增长 - 2024年消费疲软，啤酒龙头销量下滑、升级放缓，收入承压但利润因成本弹性增长；25Q1收入、利润恢复性增长，2024年营收680.38亿元同比-1.67%，归母净利润72.90亿元同比+6.05%，25Q1营收200.43亿元同比+3.68%，归母净利润25.19亿元同比+10.62% [6][11] 1.2. 量价表现分化、成本弹性延续，毛利率稳步抬升 - 2024年啤酒龙头销量、吨价承压，25Q1销量恢复增长但吨价仍偏弱；2024年以来成本弹性兑现，25Q1吨价下滑但毛利率仍提升 [19][20] - 2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤销量分别为754.00、297.49、400.44、143.96万吨，分别同比-5.83%、-0.75%、+1.57%、+2.62%；25Q1分别为226.10、88.35、99.50、29.46万吨，分别同比+3.53%、+1.93%、+3.11%、+11.68% [22] - 2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤吨价分别为4188、4763、3304、3828元/吨，分别同比+0.39%、-1.14%、-0.56%、+4.31%；25Q1分别同比-0.59%、-0.46%、+3.47%、-0.88% [22] 1.3. 费用投放相对克制、毛销差改善，利润持续增长 - 毛利率抬升、费用克制，毛销差改善带动利润增长；2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别为25.91%、31.41%、29.90%、31.41%，分别同比+1.12pct、-0.64pct、+3.35pct、+3.79pct，归母净利润分别为43.45、11.15、10.56、8.10亿元，分别同比+1.81%、-16.61%、+63.74%、+29.95%；25Q1毛销差分别同比+1.49pct、+0.91pct、+1.88pct、+3.71pct，归母净利润分别同比+7.08%、+4.59%、+61.10%、+29.83% [24] 1.4. 重点公司一览：销量恢复性增长，盈利能力持续提升 - 青岛啤酒一季度销量稳健，中高端占比提升，毛利率提升、费用率优化，净利率抬升，短期库存低位、换届管理强化，中期啤酒赛道攻守兼备 [45] - 燕京啤酒U8大单品增势强，2024年量价齐升，2025Q1开门红，看好改革与大单品逻辑持续兑现 [46] - 重庆啤酒一季度销量恢复，核心单品稳健，毛销差改善，盈利能力抬升，短期关注餐饮恢复，中长期推进战略强化高端化 [47] 2. 跨过一季度压力位，后续量价有望提速 - 进攻层面，经营节奏和餐饮修复支撑量价回暖，25Q2、25Q3低基数，中高档品类升级逻辑持续兑现；防御层面，啤酒龙头自由现金流高质高位，成本弹性预计2025年延续 [6][48] - 餐饮消费修复缓慢，2024年餐饮收入、限额以上餐饮收入分别同比+5.3%、+3.0%，2025年1 - 2月/3月分别同比+4.3%/+5.6%、+3.6%/+6.8% [52] - 啤酒行业产量2024年3521.3万吨同比-0.6%，2025年1 - 2月同比-4.9%，3月同比+1.9%，后续二、三季度低基数，销量有望提速 [52] - 2024年中高档品类增速好于总量，占比提升，2025年升级逻辑持续，但增速依赖餐饮和旺季天气 [52] 3. 投资建议 - 当前时点青啤、燕啤等优质龙头进入击球区，建议重视并适度增加配置 [60] - 短期优选青岛啤酒（量价转好、股息率3%+）、燕京啤酒（U8高增延续） [6] - 中期若消费刺激政策落地，啤酒板块迎β配置机会，关注华润啤酒、珠江啤酒、百威亚太、重庆啤酒 [6]