行业观点与展望 - 当前啤酒板块处于底部区域，以一年维度看存在消费β修复机会和来年基本面量价更好兑现的可能性 [1] - 短期四季度为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注消费政策推出带来的餐饮、流通场景修复及β配置机会 [1] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处相对低位，明年表现预计优于今年 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年分季度收入、利润增速环比走弱，25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43% [1] - 分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45% [1] - 分季度归母净利润分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37% [1] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，但成长期的燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现 [2] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，整体毛利率水平维持抬升态势 [2] - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，整体毛销差持续改善，盈利能力仍有提升 [2] 需求与产品结构 - 大众需求具备韧性，中等收入人群可支配收入增速较快，核心省区社零及餐饮表现好于高线地区，对主流大众价位啤酒需求形成支撑 [3] - 2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏 [3] - 青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现 [3] 现金流与资本开支 - 当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待 [3] - 2018年产业升级后，华润、青啤等龙头净利率实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因 [3] - 聚焦中高端品类的智能化大厂建设支出已从高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]

投资评级 - 投资评级：增持（上调）[4] 核心观点 - 报告核心观点：公司产品结构持续优化升级，带动盈利能力提升，因此上调投资评级至“增持”[4][7] - 公司2025年前三季度业绩稳健，归母净利润同比增长5.70%[4] - 公司产品结构优化成效显著，中高端以上产品销量占比提升至42.57%，同比增长5.6%[7] - 公司盈利能力持续改善，毛利率同比提升1.90个百分点至43.66%[7] - 基于对公司未来收入及利润增长的预期，给予2025-2027年18.6/17.2/16.3倍PE估值[7] 业绩表现 - 2025年前三季度营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%[4] - 2025年第三季度单季营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%[4] - 2025年前三季度扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%[4] 销量与产品结构 - 2025年前三季度公司实现产品销量689.4万千升，同比增长1.6%[7] - 主品牌青岛啤酒实现销量399万千升，同比增长4.1%[7] - 中高端以上产品实现销量293.5万千升，同比增长5.6%，销量占比达42.57%，同比提升1.61个百分点[7] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为43.66%，同比提升1.90个百分点[7] - 2025年前三季度净利率为18.40%，同比提升0.68个百分点[7] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.58%/3.27%/0.27%，同比变化-0.23/+0.03/+0.07个百分点，费用率水平保持相对稳定[7] 未来展望与战略 - 公司将持续推进品牌和产品结构优化，加速培育大单品和开发新品类[7] - 主品牌围绕"1+1+1+2+N"产品矩阵发展，中高端系列产品保持高速增长[7] - 公司已研发上市多款特色新产品，未来将持续研发以满足消费者需求[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为329.55亿元、338.91亿元、349.20亿元，增速分别为2.54%、2.84%、3.04%[6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.95亿元、51.65亿元、54.82亿元，增速分别为10.35%、7.73%、6.13%[6][7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.51元、3.79元、4.02元[6][7]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收293.7亿元，同比增长1.4%，归母净利润52.7亿元，同比增长5.7% [1] - 2025年第三季度公司实现营收88.8亿元，同比微降0.2%，归母净利润13.7亿元，同比增长1.6% [1] - 2025年第三季度公司净利率同比提升0.2个百分点至16.1% [2] 销量与吨价分析 - 2025年第三季度公司啤酒销量同比微增0.3%至216.2万千升，但增速环比有所下降 [1] - 2025年第三季度公司啤酒吨价同比下降0.5%至4105元/千升，或与促销节奏差异相关 [1] - 2025年第三季度青岛品牌销量同比增长4.2%至127.7万千升，其中中高档产品销量同比增长6.8%至94.3万千升，结构持续升级 [1] 盈利能力与成本控制 - 2025年第三季度公司毛利率同比提升1.4个百分点至43.6%，主要受益于吨成本同比下降3.0%至2317元/吨 [2] - 2025年第三季度公司销售费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比上升0.4个百分点，其他费用率基本稳定 [2] 产品与渠道战略 - 公司持续推进品牌和产品结构优化，加速培育大单品及创新品类，发展青岛主品牌"1+1+1+2+N"产品组合 [2] - 2025年上半年青岛啤酒经典系、白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均实现稳健增长 [2] - 公司全渠道发力，线上渠道深化运营传统平台并聚焦新渠道，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态布局 [2] 未来展望 - 啤酒板块步入淡季，公司或持续推进2026年战略布局，建议关注公司十五五规划 [2]

行业格局变化 - 华润啤酒2025年上半年收入239.42亿元同比增长0.8% 反超百威亚太成为市场第一 [10][11] - 百威亚太收入31.36亿美元同比下降5.6% 中国市场销量减少8.2% [9][10] - 燕京啤酒归母净利润11.03亿元同比增长45.45% 反超重庆啤酒的8.65亿元 [13] 企业业绩表现 - 青岛啤酒营业收入204.91亿元同比增长2.11% 净利润39.04亿元同比增长7.21% [11] - 重庆啤酒营业收入88.39亿元同比下降0.24% 高端产品营收仅增长0.04% [13][33] - 五大巨头合计营收约842.78亿元 国产三巨头销量均实现2%以上增长 [15][19] 渠道变革影响 - 即时零售推动青岛啤酒在美团闪购销量增长近60% 预计2025年平台成交额突破15亿元 [25][26] - 华润啤酒线上GMV同比增长近40% 即时零售GMV增长50% [27] - 燕京啤酒线上营收增长超30% 传统即饮渠道表现乏力拖累外资品牌业绩 [27][36] 产品策略分化 - 百威亚太和重庆啤酒在即饮渠道优势被削弱 加速向非即饮渠道转型 [36][37] - 国产三巨头增长主要来自中高端产品 外资高端产品增长陷入停滞 [30][34] - 行业高端化竞争白热化 渠道与场景成为重要竞争维度 [35]

核心观点 - 啤酒行业基本面表现偏弱但韧性仍在 资金面持仓处于低位 关注消费β恢复节奏及区域龙头α机会 [1] - 2025年上半年行业收入稳健增长 利润实现双位数增长 [1] - 量价表现分化 成本弹性延续 毛利率持续抬升 [2] - 下半年预计保持稳健经营 大众需求韧性和产品优化支撑量价 自由现金流维持高位 分红率股息率提升可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年啤酒板块营收415.34亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.12亿元 同比增长11.81% [1] - 分季度看 25Q1营收200.43亿元 同比增长3.68% 25Q2营收214.91亿元 同比增长1.90% [1] - 25Q1归母净利润25.19亿元 同比增长10.62% 25Q2归母净利润39.93亿元 同比增长12.57% [1] 量价与成本 - 啤酒龙头销量和吨价表现偏弱 主因消费力恢复缓慢及政策对现饮场景影响 [2] - 燕京啤酒和珠江啤酒在行业偏弱背景下量价表现突出 [2] - 吨成本持续下降 成本弹性持续兑现 毛利率保持抬升态势 [2] - 毛销差持续改善 盈利能力提升 [2] 下半年展望 - 大众消费力具备较强韧性 核心省区社零及餐饮表现明显好于高线地区 [3] - 2025年啤酒产量呈现恢复性增长 下半年销量预计保持稳健 [3] - 龙头中高端产品增速快于整体 青岛白啤 青岛经典 喜力 U8 97纯生等大单品延续较好表现 [3] - 自由现金流维持高质高位水平 分红率和股息率稳步提升值得期待 [3] - 净利率大幅提升是自由现金流改善核心原因 资本开支有望回落到稳态水平 [3]

产品低度化趋势 - 五粮液推出29度"一见倾心"新品并于七夕当日正式发布 [3] - 古井贡酒提前一周推出26度"轻度古20"产品 [3] - 两款产品均以低度、易饮、高颜值为核心卖点，瞄准年轻消费群体 [3] 线上线下场景化营销 - 今世缘通过公众号留言互动抽取用户赠送500ML蓝宝石产品 [5] - 中国劲酒联合定制漫画集《快乐养生答案之书》切入情感话题 [5] - 青岛啤酒发起同饮白啤共白首社交话题鼓励分享爱情故事 [5] - 石湾酒厂在朱紫街举办七夕盛典融合打卡、市集、汉服大赛等复合场景 [9] - 五粮液在成都东郊记忆推出小红书快闪活动并携手西湖情玫瑰婚典 [9] - 汾酒体验店推出三款玫瑰汾酒主题特饮实行买一送一礼遇 [9] - 舍得打造可领证七夕快闪店将饮酒场景与人生重要节点绑定 [9] 年轻化战略转型 - 通过26-29度低度设计降低饮用门槛符合年轻人小酌怡情习惯 [12] - 融入漫画、打卡、婚恋等元素使品牌转变为社交货币 [12] - 古井贡酒"轻度"命名满足无负担饮酒需求 [12] - 五粮液浪漫命名强化青年情感连接 [12] 消费场景重构 - 从商务宴请转向佐餐酒与情绪酒场景 [13] - 适配家庭聚餐、情侣约会等佐餐场景 [13] - 通过恋爱养生、同饮白首等概念引入情绪消费 [13] - 将饮酒与喜悦、承诺等情绪绑定构建消费认知 [13] 女性消费市场挖掘 - 低度、高颜值产品设计契合女性消费者需求 [14] - 恋爱养生、玫瑰特饮等营销话术精准针对女性群体 [14] - 中国劲酒以女性情感为切入点关联自我关怀需求 [15] 行业挑战与展望 - 面临同质化竞争与节后消费疲软两大问题 [17] - 短期场景布局将向个人悦己场景延伸 [17] - 需开发小容量、多口味低度产品适配单身人群需求 [17] - 长期需从节日营销转向日常场景渗透 [17] - 行业展现低度化、场景化、年轻化转型决心 [18]

核心业绩表现 - 上半年实现产品销量473.2万千升 同比增长2.3% 营业收入达204.9亿元 同比增长2.1% 净利润约39亿元 同比增长7.2% 创历史新高 [2] - 业绩增长源于产品结构优化和运营效率提升 主要经营指标保持稳健增长 [2] 产品结构优化 - 主品牌产品销量271.3万千升 同比增长3.9% 其中中高端以上产品销量199.2万千升 同比增长5.1% [3] - 加速培育经典系 青岛白啤 高端生鲜1L铝瓶及超高端产品 这些品类均保持稳健增长 [3] - 依托青岛啤酒科技研发中心加强新品培育和品质提升 满足消费者多层次需求 [3] 创新与数字化转型 - 产品创新与体验创新双线并行 加码科技创新提品质 增品类 优供给 [4] - 借力数智赋能拓展即时零售 生鲜到家等消费场景 推进新鲜直送业务布局 [4] - 加快数字化转型 创新绿色低碳发展模式 青岛啤酒厂2024年获评全球食品饮料行业首家"可持续灯塔工厂" 多家工厂荣获国家级绿色工厂称号 [5] 行业趋势与公司战略 - 中国啤酒行业呈现总量趋稳 结构升级特征 消费者追求品质与体验升级 要求个性化与场景适配 强调质价比优先 [5] - 公司全面发力新产品 新渠道 新场景 新人群 新需求 开辟新增长空间 [5] - 研发上市轻干 樱花味白啤 浑浊IPA及全麦国潮 全麦逸品等多款特色产品 从个性化 健康化 高端化等维度满足消费者需求 [5] 未来增长驱动 - 行业未来增长主要来自两大层面 持续的产品结构升级带动中高端产品占比提升 以及通过数字化转型和创新绿色低碳发展模式提升运营效率 [6]

行业表现 - 2025年上半年国内啤酒行业规模以上企业总产量1904万吨 同比下滑0.3% [1] - 行业总量保持基本稳定 [1] 公司业绩 - 2025年上半年主品牌销量达271.3万吨 同比增长3.9% [1] - 中高端以上产品销量199.2万吨 同比增长5.1% [1] - 经典系 青岛白啤 高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长 [1] 渠道建设 - 全渠道发力策略持续实施 [1] - 主流渠道市场地位不断夯实 [1] - 新兴渠道保持行业领先地位 [1] - 即时零售业务连续5年交易额高速增长 [1] 公司地位与投资价值 - 行业龙头地位稳固 [1] - 增长表现稳健 [1] - 2025年预期股息率达到3.52% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司业绩稳健增长 2025年中报实现营业收入204.91亿元（同比+2.11%）归母净利润39.04亿元（同比+7.21%）扣非净利润36.32亿元（同比+5.99%） [4] - 成本红利推动盈利提升 25H1毛利率43.7%（同比+2.09pct）归母净利率19.05%（同比+0.91pct）主因原材料成本下降（吨成本同比-3.68%） [4][5] - 销量增长优于行业 25H1总销量473.2万吨（同比+2.20%）同期行业产量下滑0.3% 主品牌销量271.3万吨（同比+3.9%）中高端产品销量199.2万吨（同比+5.1%） [6] 财务表现 - 单季度业绩持续改善 Q2营业收入100.46亿元（同比+1.28%）归母净利润21.94亿元（同比+7.32%）毛利率45.84%（同比+3.05pct） [5] - 费用控制稳健 25H1销售费用率10.67%（同比-0.14pct）管理费用率3.33%（同比+0.01pct）研发费用率0.21%（同比+0.07pct） [4] - 盈利预测乐观 预计2025-2027年归母净利润48.61/53.21/57.57亿元（同比+11.88%/+9.46%/+8.19%）对应EPS 3.56/3.90/4.22元 [7][10] 估值与市场表现 - 当前估值具吸引力 最新市盈率21.44倍 预期2025年PE 19倍 2026年18倍 2027年16倍 2025年股息率预期3.52% [3][7][10] - 股价表现强劲 52周最高价81.67元 最低价53.96元 最新收盘价68.41元 总市值933亿元 [3][9] 业务亮点 - 产品结构持续升级 经典系列、白啤、高端生鲜及超高端产品销量稳健增长 [6] - 渠道建设强化 主流渠道市场地位巩固 新兴渠道行业领先 即时零售业务连续5年高速增长 [6]