报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 当前时点优质龙头已进入击球区，建议加大重视和适度增强配置 [2] - 2024年啤酒量价承压但韧性仍显，2025年啤酒攻守兼备，进攻层面期待政策支持餐饮渠道修复，防御层面龙头净利率提升、自由现金流改善 [5] 根据相关目录分别进行总结 回顾2024年：量价承压，啤酒韧性仍在 啤酒龙头盈利仍在提升，但增速边际收窄 - 2018年前后啤酒产业高端化升级，行业转向提升盈利，2024年啤酒龙头利润水平仍提升，但盈利增速边际收窄 [10] - 2018 - 2024年龙头销量表现分化、吨价表现节奏一致，2024年销量、吨价增速边际放缓，区域性龙头销量表现更好，全国性龙头吨价表现更佳 [11] 消费意愿逐季减弱，致使量价表现有所承压 - 2024年啤酒行业销量、吨价表现承压，因消费意愿减弱、有效需求不足、餐饮消费低迷 [17] - 宏观消费层面，2024年分季度人均消费支出累计实际同比增长逐季回落；啤酒产业层面，中小餐饮表现略好，现饮渠道占比下降，餐饮收入增速前高后低 [21] 青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出 - 2024年珠啤、燕啤销量好于青啤，青啤换届延期营销保守、主动去库致销量下滑5.83%至754万吨，珠啤销量增2.62%至143.96万吨，燕啤销量增1.57%至400.44万吨 [29] - 珠啤总销量和省内市占率提升，产品在流通、餐饮渠道有优势，97纯生大单品销量破30万吨且维持双位数增长 [32][35] - 燕啤U8大单品持续高增，核心基地市场稳固，U8中长期成长有明确路径 [39][42] 展望2025年，啤酒攻守兼备、值得期待 大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速更快，核心省区社零及餐饮表现好，大众消费力韧性强，支撑啤酒需求 [47][48] - 产业层面，2024年主动去库后库存低位，2025年3月啤酒产量恢复性增长，龙头中高档单品增长好，预计全年吨价提升 [53] - 成本角度，预计2025年成本弹性延续，大麦、玻璃成本下降，铝罐成本平稳 [57] 现金流持续改善、资本开支回落，分红率稳步提升 - 啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位，分红率、股息率稳步提升，净利率提升是自由现金流改善主因，资本开支将保持稳态 [58] 投资建议 - 短期维度，选青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒 [2][68] - 中期维度，若政策落地，啤酒板块有β配置机会，关注珠江啤酒、重庆啤酒、百威亚太 [2][68]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年啤酒行业阶段性承压，25Q1恢复性增长，量价表现分化、成本弹性延续，毛利率稳步抬升，费用投放克制、毛销差改善，利润持续增长 [6][11] - 跨过一季度压力位，后续量价有望提速，当前啤酒龙头自由现金流高质高位，成本弹性预计2025年延续 [6] - 投资建议上，当前时点优质龙头进入击球区，短期优选青啤、燕啤，中期若消费刺激政策落地，关注华润、珠江、百威亚太、重庆啤酒 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. Q1量增为主，成本弹性持续兑现 1.1. 2024年阶段性承压，25Q1恢复性增长 - 2024年消费疲软，啤酒龙头销量下滑、升级放缓，收入承压但利润因成本弹性增长；25Q1收入、利润恢复性增长，2024年营收680.38亿元同比-1.67%，归母净利润72.90亿元同比+6.05%，25Q1营收200.43亿元同比+3.68%，归母净利润25.19亿元同比+10.62% [6][11] 1.2. 量价表现分化、成本弹性延续，毛利率稳步抬升 - 2024年啤酒龙头销量、吨价承压，25Q1销量恢复增长但吨价仍偏弱；2024年以来成本弹性兑现，25Q1吨价下滑但毛利率仍提升 [19][20] - 2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤销量分别为754.00、297.49、400.44、143.96万吨，分别同比-5.83%、-0.75%、+1.57%、+2.62%；25Q1分别为226.10、88.35、99.50、29.46万吨，分别同比+3.53%、+1.93%、+3.11%、+11.68% [22] - 2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤吨价分别为4188、4763、3304、3828元/吨，分别同比+0.39%、-1.14%、-0.56%、+4.31%；25Q1分别同比-0.59%、-0.46%、+3.47%、-0.88% [22] 1.3. 费用投放相对克制、毛销差改善，利润持续增长 - 毛利率抬升、费用克制，毛销差改善带动利润增长；2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别为25.91%、31.41%、29.90%、31.41%，分别同比+1.12pct、-0.64pct、+3.35pct、+3.79pct，归母净利润分别为43.45、11.15、10.56、8.10亿元，分别同比+1.81%、-16.61%、+63.74%、+29.95%；25Q1毛销差分别同比+1.49pct、+0.91pct、+1.88pct、+3.71pct，归母净利润分别同比+7.08%、+4.59%、+61.10%、+29.83% [24] 1.4. 重点公司一览：销量恢复性增长，盈利能力持续提升 - 青岛啤酒一季度销量稳健，中高端占比提升，毛利率提升、费用率优化，净利率抬升，短期库存低位、换届管理强化，中期啤酒赛道攻守兼备 [45] - 燕京啤酒U8大单品增势强，2024年量价齐升，2025Q1开门红，看好改革与大单品逻辑持续兑现 [46] - 重庆啤酒一季度销量恢复，核心单品稳健，毛销差改善，盈利能力抬升，短期关注餐饮恢复，中长期推进战略强化高端化 [47] 2. 跨过一季度压力位，后续量价有望提速 - 进攻层面，经营节奏和餐饮修复支撑量价回暖，25Q2、25Q3低基数，中高档品类升级逻辑持续兑现；防御层面，啤酒龙头自由现金流高质高位，成本弹性预计2025年延续 [6][48] - 餐饮消费修复缓慢，2024年餐饮收入、限额以上餐饮收入分别同比+5.3%、+3.0%，2025年1 - 2月/3月分别同比+4.3%/+5.6%、+3.6%/+6.8% [52] - 啤酒行业产量2024年3521.3万吨同比-0.6%，2025年1 - 2月同比-4.9%，3月同比+1.9%，后续二、三季度低基数，销量有望提速 [52] - 2024年中高档品类增速好于总量，占比提升，2025年升级逻辑持续，但增速依赖餐饮和旺季天气 [52] 3. 投资建议 - 当前时点青啤、燕啤等优质龙头进入击球区，建议重视并适度增加配置 [60] - 短期优选青岛啤酒（量价转好、股息率3%+）、燕京啤酒（U8高增延续） [6] - 中期若消费刺激政策落地，啤酒板块迎β配置机会，关注华润啤酒、珠江啤酒、百威亚太、重庆啤酒 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度青岛啤酒营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非后归母净利润16.03亿元，同比+5.95% [7] - 一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势，后续二、三季度销量增速有望边际加快 [7] - 毛利率提升、费用率有所优化，净利率持续抬升，毛销差明显改善带动净利率提升 [7] - 啤酒是攻守兼备的优质主线，青啤短期受益餐饮修复和换届管理强化，中期具备升级韧性和股息率提升潜力 [7] - 更新2025 - 2027年归母净利润预测为48.45、53.50、57.36亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33,937|32,138|33,614|34,783|35,909| |同比（%）|5.49|(5.30)|4.59|3.48|3.24| |归母净利润（百万元）|4,268|4,345|4,845|5,350|5,736| |同比（%）|15.02|1.81|11.51|10.43|7.21| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.13|3.19|3.55|3.92|4.20| |P/E（现价&最新摊薄）|24.70|24.26|21.75|19.70|18.38| [1] 市场数据 - 收盘价77.26元，一年最低/最高价53.20/88.02元，市净率3.63倍，流通A股市值54,779.73百万元，总市值105,397.84百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产21.30元，资产负债率41.93%，总股本1,364.20百万股，流通A股709.03百万股 [6] 相关研究 - 《青岛啤酒(600600)：2024年报点评：轻装上阵，量价企稳》2025 - 03 - 31；《青岛啤酒(600600)：2024一季报点评：业绩超预期，利润率显著提升》2024 - 04 - 30 [7] 青岛啤酒三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|25,189|25,666|26,119|27,925| |非流动资产（百万元）|26,231|27,819|29,043|30,071| |资产总计（百万元）|51,420|53,485|55,162|57,996| |流动负债（百万元）|17,522|18,012|17,910|18,815| |非流动负债（百万元）|4,039|3,990|3,975|3,966| |负债合计（百万元）|21,561|22,002|21,885|22,781| |归属母公司股东权益（百万元）|29,060|30,558|32,213|33,986| |少数股东权益（百万元）|799|925|1,065|1,229| |所有者权益合计（百万元）|29,860|31,483|33,277|35,215| |负债和股东权益（百万元）|51,420|53,485|55,162|57,996| |营业总收入（百万元）|32,138|33,614|34,783|35,909| |营业成本(含金融类)（百万元）|19,210|19,561|19,798|20,262| |税金及附加（百万元）|2,328|2,353|2,435|2,514| |销售费用（百万元）|4,603|4,437|4,591|4,668| |管理费用（百万元）|1,407|1,378|1,391|1,400| |研发费用（百万元）|103|101|104|108| |财务费用（百万元）|(568)|0|0|0| |加:其他收益（百万元）|501|493|485|529| |投资净收益（百万元）|118|157|155|153| |公允价值变动（百万元）|200|0|0|0| |减值损失（百万元）|(35)|31|14|33| |资产处置收益（百万元）|4|57|82|50| |营业利润（百万元）|5,843|6,522|7,200|7,723| |营业外净收支（百万元）|38|18|22|26| |利润总额（百万元）|5,881|6,539|7,222|7,749| |减:所得税（百万元）|1,390|1,569|1,732|1,849| |净利润（百万元）|4,492|4,971|5,490|5,900| |减:少数股东损益（百万元）|147|126|140|164| |归属母公司净利润（百万元）|4,345|4,845|5,350|5,736| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.19|3.55|3.92|4.20| |EBIT（百万元）|4,990|6,539|7,222|7,749| |EBITDA（百万元）|6,230|7,607|8,396|9,028| |毛利率(%)|40.23|41.81|43.08|43.58| |归母净利率(%)|13.52|14.41|15.38|15.97| |收入增长率(%)|(5.30)|4.59|3.48|3.24| |归母净利润增长率(%)|1.81|11.51|10.43|7.21| |经营活动现金流（百万元）|5,155|5,805|6,491|7,628| |投资活动现金流（百万元）|(7,422)|(2,438)|(2,221)|(2,142)| |筹资活动现金流（百万元）|(2,983)|(3,389)|(3,711)|(3,970)| |现金净增加额（百万元）|(5,246)|(22)|559|1,516| |折旧和摊销（百万元）|1,241|1,068|1,173|1,278| |资本开支（百万元）|(1,941)|(1,058)|(1,116)|(1,144)| |营运资本变动（百万元）|185|163|101|713| |每股净资产(元)|21.30|22.40|23.61|24.91| |最新发行在外股份（百万股）|1,364|1,364|1,364|1,364| |ROIC(%)|13.06|16.15|16.91|17.19| |ROE - 摊薄(%)|14.95|15.86|16.61|16.88| |资产负债率(%)|41.93|41.14|39.67|39.28| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.26|21.75|19.70|18.38| |P/B（现价）|3.63|3.45|3.27|3.10| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度青岛啤酒营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非后归母净利润16.03亿元，同比+5.95% [8] - 一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势，全年压力位在25Q1，25Q2、25Q3均为低基数，后续二、三季度销量增速有望边际加快，中高端占比持续提升，结构升级仍延续 [8] - 25Q1净利率同比+0.65pct至16.64%，毛利率同比+1.20pct至41.64%，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用率同比-0.20pct至3.20%，毛销差明显改善带动净利率持续抬升 [8] - 啤酒是攻守兼备的优质主线，短期青啤库存低位轻装上阵，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α具备较强弹性空间，中期中国啤酒赛道攻守兼备，升级韧性、股息率提升值得期待 [8] - 更新2025 - 2027年归母净利润预测为48.45、53.50、57.36亿元，对应当前PE分别为22、20、18X [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33,937|32,138|33,614|34,783|35,909| |同比（%）|5.49|(5.30)|4.59|3.48|3.24| |归母净利润（百万元）|4,268|4,345|4,845|5,350|5,736| |同比（%）|15.02|1.81|11.51|10.43|7.21| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.13|3.19|3.55|3.92|4.20| |P/E（现价&最新摊薄）|24.70|24.26|21.75|19.70|18.38| [1] 市场数据 - 收盘价77.26元，一年最低/最高价53.20/88.02元，市净率3.63倍，流通A股市值54,779.73百万元，总市值105,397.84百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产21.30元，资产负债率41.93%，总股本1,364.20百万股，流通A股709.03百万股 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|25,189|25,666|26,119|27,925| |非流动资产（百万元）|26,231|27,819|29,043|30,071| |资产总计（百万元）|51,420|53,485|55,162|57,996| |流动负债（百万元）|17,522|18,012|17,910|18,815| |非流动负债（百万元）|4,039|3,990|3,975|3,966| |负债合计（百万元）|21,561|22,002|21,885|22,781| |归属母公司股东权益（百万元）|29,060|30,558|32,213|33,986| |少数股东权益（百万元）|799|925|1,065|1,229| |所有者权益合计（百万元）|29,860|31,483|33,277|35,215| |负债和股东权益（百万元）|51,420|53,485|55,162|57,996| |营业总收入（百万元）|32,138|33,614|34,783|35,909| |营业成本(含金融类)（百万元）|19,210|19,561|19,798|20,262| |税金及附加（百万元）|2,328|2,353|2,435|2,514| |销售费用（百万元）|4,603|4,437|4,591|4,668| |管理费用（百万元）|1,407|1,378|1,391|1,400| |研发费用（百万元）|103|101|104|108| |财务费用（百万元）|(568)|0|0|0| |加:其他收益（百万元）|501|493|485|529| |投资净收益（百万元）|118|157|155|153| |公允价值变动（百万元）|200|0|0|0| |减值损失（百万元）|(35)|31|14|33| |资产处置收益（百万元）|4|57|82|50| |营业利润（百万元）|5,843|6,522|7,200|7,723| |营业外净收支（百万元）|38|18|22|26| |利润总额（百万元）|5,881|6,539|7,222|7,749| |减:所得税（百万元）|1,390|1,569|1,732|1,849| |净利润（百万元）|4,492|4,971|5,490|5,900| |减:少数股东损益（百万元）|147|126|140|164| |归属母公司净利润（百万元）|4,345|4,845|5,350|5,736| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.19|3.55|3.92|4.20| |EBIT（百万元）|4,990|6,539|7,222|7,749| |EBITDA（百万元）|6,230|7,607|8,396|9,028| |毛利率(%)|40.23|41.81|43.08|43.58| |归母净利率(%)|13.52|14.41|15.38|15.97| |收入增长率(%)|(5.30)|4.59|3.48|3.24| |归母净利润增长率(%)|1.81|11.51|10.43|7.21| |经营活动现金流（百万元）|5,155|5,805|6,491|7,628| |投资活动现金流（百万元）|(7,422)|(2,438)|(2,221)|(2,142)| |筹资活动现金流（百万元）|(2,983)|(3,389)|(3,711)|(3,970)| |现金净增加额（百万元）|(5,246)|(22)|559|1,516| |折旧和摊销（百万元）|1,241|1,068|1,173|1,278| |资本开支（百万元）|(1,941)|(1,058)|(1,116)|(1,144)| |营运资本变动（百万元）|185|163|101|713| |每股净资产(元)|21.30|22.40|23.61|24.91| |最新发行在外股份（百万股）|1,364|1,364|1,364|1,364| |ROIC(%)|13.06|16.15|16.91|17.19| |ROE - 摊薄(%)|14.95|15.86|16.61|16.88| |资产负债率(%)|41.93|41.14|39.67|39.28| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.26|21.75|19.70|18.38| |P/B（现价）|3.63|3.45|3.27|3.10| [9]