报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨品种套利实现久期中性后，市场通常希望赚取期限利差收益，但净基差对组合价值影响更大，通过寻找不同组合的净基差规律，试图帮助投资者解决该问题 [3] 根据相关目录分别进行的总结 跨品种套利的久期中性 - 5 月以来国债短端平稳、长端调整明显，各期限利差有所走扩，为进行期限利差交易，考虑构建无久期缺口的组合，通过 a 份 A 合约多单与 b 份 B 合约空单组合跟踪 D(B)-D(A)的期限利差，当 a×D(A)×A = b×D(B)×B 时组合久期为 0，假设 a = 1，则 b = (D(A)×A)/（D(B)×B）[10][12] - 为使套利组合一直保持久期中性，组合中品种的头寸比例应随时间修正，但实操难度大且资金量要求高，因此考虑在主力合约切换日期附近创建久期中性的套利组合并跟踪至下一次主力合约切换，期间不调整组合比例 [15][20] 组合价值波动主要来源于基差和期限利差 - 组合实现久期中性后，价值波动主要源于对期限利差的跟踪和净基差波动，净基差导致的组合价值变动 = b*B 净基差变动 - a*A 净基差变动，采用构建组合时对应合约的 CTD 计算净基差 [22] - 2018 年以来，除去 2020 年，各套利组合主力合约 3 个月内价格波动通常不超过 1 元、大部分时间在 0.5 元以内，净基差波动通常不超过 0.6 元、一般维持在 0.2 - 0.4 元之间，T - TL 组合净基差波动仍较高，净基差波幅通常达组合价格波幅的 100%甚至 200%，2412 合约以来组合价格波动幅度上升，净基差对组合价格影响减弱，但整体仍处较高水平 [24][25] - 2018 年以来组合净基差波动逐渐收窄，2023 年以来对组合价值影响在±0.2 元范围内，组合价值与净基差走势相关性不稳定，净基差扰动使套利组合对期限利差跟踪常偏离，减去净基差后跟踪效果大大提升 [27][33][39] 净基差的扰动因素可能有哪些 - 2024 年债市利率与净基差整体正相关，2025 年以来走势规律分化，5 月以来利率上行时各组合净基差回落，有负相关性；资金利率与组合净基差整体正相关，T - TL 组合净基差与资金利率规律不稳定；成交活跃度与组合净基差大趋势正相关，成交除以持仓后规律更明显，T - TL 规律相对不明显 [42][53] - 组合净基差存在周期波动、均值回归特点，可结合净基差位置参与曲线做平/做陡，规避净基差波动对跟踪效果的影响 [53] 跨品种套利实例 - 30Y - 7Y 期限利差 6 月初开始走扩，5 月 30 日创建跨品种套利组合，T 与 TL 比例约为 1：0.267453，5 月 30 日至 8 月 21 日二者利差走扩 5.25bp，期货组合价值上升约 0.03 元，净基差导致价值少增约 0.06 元，净基差波动导致期货组合 63%的损失，5 月 30 日 T - TL 组合净基差约 0.018 元，不在极值位置，净基差波动易影响套利组合表现，期间债市利率向上使组合净基差下行形成额外损失 [62][64]