投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司乳制品经营改善，疆内市场表现良好，产品具备差异化优势，疆外市场拓展空间大 [2][3][5] - 2025年第四季度（25Q4）业绩显著修复，单季归母净利润同比增长143.56%至0.52亿元，但全年归母净利润同比减少4.99%至0.41亿元 [2] - 公司毛利率同比提升，利润端有所改善，25Q4归母净利率大幅提升至7.68%，主要得益于非经常性损益中的政府补助增加 [4] - 报告基本维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计未来三年归母净利润将持续增长 [5][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入27.52亿元，同比减少1.87%；归母净利润0.41亿元，同比减少4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长1.62% [2] - **25Q4单季度业绩**：实现营业收入6.78亿元，同比增长4.59%；归母净利润0.52亿元，同比增长143.56%；扣非归母净利润0.01亿元，同比减少60.93% [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为16.06%，25Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点；25Q4归母净利率为7.68%，同比提升4.38个百分点 [4] - **费用情况**：2025年全年销售费用率为6.24%，管理费用率为3.74%；25Q4销售费用率为5.75%，同比增加2.14个百分点，管理费用率为3.89%，同比减少0.37个百分点 [4] 业务分项表现 - **分品类收入（25Q4）**：常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.19%；低温乳制品收入2.58亿元，同比增长0.71%；畜牧业产品收入0.17亿元，同比增长3.16% [3] - **分地区收入（25Q4）**：疆内市场收入3.45亿元，同比增长11.90%；疆外市场收入3.08亿元，同比减少4.09% [3] - **销售模式（25Q4）**：经销模式收入5.64亿元，同比减少1.25%；直营模式收入0.88亿元，同比增长53.30%，增长主要源于公司成立电商子公司加强线上自营业务 [3] - **产品与渠道**：2025年公司推出16款新品；截至2025年末，拥有疆内经销商383家，疆外经销商579家；2025年抖音等自营线上销售收入为0.51亿元，同比增长25.52% [3] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿元、1.74亿元、1.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.55元、0.63元 [5][6] - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、17倍、15倍 [5][6] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.66亿元、29.94亿元、31.19亿元，增长率分别为4.16%、4.44%、4.20% [6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年归母净利率分别为4.4%、5.8%、6.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.88%、6.44%、6.99% [6][14]