投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司乳制品经营改善，疆内市场表现良好，产品具备差异化优势，疆外市场拓展空间大 [2][3][5] - 2025年第四季度（25Q4）业绩显著修复，单季归母净利润同比增长143.56%至0.52亿元，但全年归母净利润同比减少4.99%至0.41亿元 [2] - 公司毛利率同比提升，利润端有所改善，25Q4归母净利率大幅提升至7.68%，主要得益于非经常性损益中的政府补助增加 [4] - 报告基本维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计未来三年归母净利润将持续增长 [5][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入27.52亿元，同比减少1.87%；归母净利润0.41亿元，同比减少4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长1.62% [2] - **25Q4单季度业绩**：实现营业收入6.78亿元，同比增长4.59%；归母净利润0.52亿元，同比增长143.56%；扣非归母净利润0.01亿元，同比减少60.93% [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为16.06%，25Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点；25Q4归母净利率为7.68%，同比提升4.38个百分点 [4] - **费用情况**：2025年全年销售费用率为6.24%，管理费用率为3.74%；25Q4销售费用率为5.75%，同比增加2.14个百分点，管理费用率为3.89%，同比减少0.37个百分点 [4] 业务分项表现 - **分品类收入（25Q4）**：常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.19%；低温乳制品收入2.58亿元，同比增长0.71%；畜牧业产品收入0.17亿元，同比增长3.16% [3] - **分地区收入（25Q4）**：疆内市场收入3.45亿元，同比增长11.90%；疆外市场收入3.08亿元，同比减少4.09% [3] - **销售模式（25Q4）**：经销模式收入5.64亿元，同比减少1.25%；直营模式收入0.88亿元，同比增长53.30%，增长主要源于公司成立电商子公司加强线上自营业务 [3] - **产品与渠道**：2025年公司推出16款新品；截至2025年末，拥有疆内经销商383家，疆外经销商579家；2025年抖音等自营线上销售收入为0.51亿元，同比增长25.52% [3] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿元、1.74亿元、1.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.55元、0.63元 [5][6] - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、17倍、15倍 [5][6] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.66亿元、29.94亿元、31.19亿元，增长率分别为4.16%、4.44%、4.20% [6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年归母净利率分别为4.4%、5.8%、6.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.88%、6.44%、6.99% [6][14]

财务表现 - 一季度营业收入6.25亿元 同比下降2.5% [1] - 净利润亏损7330.36万元 但扣非净利润仅亏损103万元 显示主业经营韧性较强 [1][3] - 经营活动现金流净额4753.4万元 同比大幅改善 主要得益于货款回笼加速及政府补助增加 [3] 行业背景与战略调整 - 国内奶牛养殖行业延续低迷态势 公司加大低生产价值牛只处置力度 优化核心种群结构 [1] - 减少富余原料奶喷粉损失 降低单产成本 为后续经营打下基础 [1] - 牛只存栏5.63万头 成母牛年均单产同比提升0.94吨至11.25吨 运营效率显著提升 [1] 销售与市场拓展 - 一季度乳制品销量7.45万吨 同比增长12.37% 展现市场韧性 [2] - 疆内市场深化南疆乡镇网点布局 开发天山天池、喀纳斯等核心景区渠道 [2] - 疆外市场加速华东、华南区域渗透 产品入驻上海"好特卖""零食优选"等新零售渠道 济南商超直营模式试点启动 [2] - 抖音直播团队通过"源头直播"增强消费者信任 [2] 产品研发与创新 - 与第三方机构合作开发益生菌发酵技术 推出百香果奶啤等5款新品 [2] - 丰富低糖、功能性产品线 顺应健康消费趋势 [2] - 新农开提米系列烤奶皮、三角奶酥、奶片等产品已中试成熟逐步推向市场 [2] 未来展望 - 行业周期触底信号渐显 叠加渠道拓展成效释放 二季度起经营状况有望逐季改善 [3] - 全年目标聚焦"市场份额提升+盈利能力修复"双平衡 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1天润乳业总营收6.25亿元，同比降2.5%；归母净利润-0.73亿元，去年同期为0.05亿元；扣非归母净利润-0.01亿元，去年同期为0.23亿元 [2] - 需求平淡竞争仍存，25Q1乳制品销售量增价减，整体营收延续承压，非主营其他收入带动公司营业收入降幅收窄至2.5% [8] - 营收承压推升费率，淘牛及大包粉减值拖累盈利显著恶化，最终净利率为-14.2%，同比降14.28pcts [8] - 年内公司积极调整应对压力，报表基数震荡走低下，经营有望逐步改善 [8] - 考虑25Q1牛只已集中淘汰、后续减值压力减轻，且公司促销力度减弱，4月起喷粉显著减少，叠加Q2报表基数震荡走低，盈利有望逐步改善，维持“推荐”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为28.04亿、29.51亿、31.39亿、33.27亿元，同比增速分别为3.3%、5.2%、6.4%、6.0% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为4400万、8500万、1.7亿、2.04亿元，同比增速分别为-69.3%、94.2%、100.6%、20.0% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.14、0.26、0.53、0.64元，市盈率分别为72、37、19、15倍，市净率均为1倍 [4] 公司基本数据 - 总股本32019.02万股，已上市流通股32019.02万股，总市值31.54亿元，流通市值31.54亿元 [5] - 资产负债率55.83%，每股净资产7.24元，12个月内最高/最低价为11.46/6.79元 [5] 市场表现对比图 - 展示了天润乳业与沪深300指数在2024 - 2025年近12个月的市场表现对比 [6][7] 相关研究报告 - 包含《天润乳业（600419）2024年报点评：疆外驱动稳增，盈利持续修复》等多篇报告 [8] 季度业绩拆分 - 展示了天润乳业2023Q1 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本等多项财务指标及相关比率 [9] 财务预测表 - 对2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表等进行预测，涵盖货币资金、应收账款、营业总收入等多项指标 [13] - 对2024 - 2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率进行预测 [13]