核心观点 - 报告核心观点认为，经历三季度调整后，四季度债市将进入震荡修复阶段，信用债将跟随利率债行情，后续信用利差有望逐步修复，其中二级资本债和永续债等高弹性品种预计表现占优 [2][5] - 具体策略上，建议负债不稳定机构配置中高等级2-3年普通信用债和4-5年二永债，负债稳定机构则可逐步配置长端和超长端信用债 [5] 近期信用市场表现 - 2025年9月债市由交易盘主导波动，利率总体震荡上行，月末小幅回落，城农商行、保险等配置主力缺位未能形成有效支撑 [1][10] - 2025年8月29日至10月11日期间，3年及以内信用债调整非常有限，而3年以上信用债调整幅度多在10-30个基点，长端回调幅度较大 [1][10] - 本轮信用调整自2025年7月上旬开始，整个三季度利率持续震荡上行，7月7日至10月11日，3年信用债估值上行幅度多在20-30个基点 [10] - 从信用利差看，3年以内调整不多，3年以上、尤其是5年及以上信用利差调整幅度较大，机构在波动加大、利率低位环境下抱团中短期信用债 [1][15] 信用后市展望 - 三季度利率持续调整后，进一步调整空间有限，四季度债市或回归基本面和资产荒主导，叠加中美贸易冲突升级，预计将震荡修复 [2][17] - 基本面与资产荒不支持利率趋势性回升，融资需求回落、资金有望持续宽松，且央行预计对流动性保持呵护，股市对债市压力逐步缓解 [2][17] 季节性因素分析 - 季节性因素显示，10月债市表现中性震荡，2020至2024年10年期国债收益率平均变化仅0.5个基点，趋势不明确，整体胜率略低于全年 [3][19] - 历史数据显示，2022年、2024年10月10年期国债分别下行11.7和0.4个基点，而2020年、2021年、2023年则分别上行3.3、9.6和1.9个基点 [3][19] - 通常进入12月后，债券利率下行趋势较为顺畅，10月信用利差仍以震荡为主，但需注意市场情绪修复可能存在抢跑可能性 [3][19] 科创债ETF市场表现 - 第二批科创债ETF于2025年9月24日上市，仅上市首日规模增长较多，此后交易日明显下滑，对近期市场边际影响有限 [4][24] - 第二批科创债ETF上市后换手率较高，日度换手率在45%-75%之间，但略低于第一批科创债ETF上市初期的换手率 [4][24] - 科创债ETF成分券估值"溢价"保持平稳，8月中旬以来样本券与非样本券利差基本维持在8个基点左右，2025年9月30日利差为8.08个基点 [4][25] - 分期限看，1年以内、2-3年成分券估值低于可比券约19-20个基点，1-2年、3-5年利差约8-9个基点，7-10年约3.5个基点，10年以上成分券估值反而高于可比券4.2个基点 [4][25] 当前信用债市场特征与配置策略 - 当前信用债收益率曲线陡峭，城投债、二级资本债10年以内曲线利差分位数处于高位，骑乘收益较为可观 [5][35] - 品种利差方面，5年及以上二级资本债相较普通信用债估值有明显优势，4-5年二级资本债利差分位数基本在70%-90% [5][35] - 当前中长端信用债利差处于高位，反映了前期风险偏好提升及对基金费率改革冲击的担忧，后续利差有望修复，二永等高弹性品种可能表现更好 [5] - 从利差空间看，1年普通信用债和二级资本债利差下行空间基本在10个基点以内，2-3年利差空间多在10-20个基点，而4-5年隐含AAA和AA+信用利差空间在20-30个基点 [30]