市场表现 - 昨日短端现券市场表现略偏暖，中证国债及政策性金融债0-3年指数上涨0.01% [1] - 国债政金债ETF（511580）昨日大幅吸引资金流入近3.8亿元 [2] - 该ETF连续3个交易日获资金净流入，累计净流入额超5亿元，最新流通份额与规模均创上市以来新高 [2] 产品特征 - 国债政金债ETF（511580）紧密跟踪中证国债及政策性金融债0-3年指数，指数成分以剩余期限在3年及以下的国债及政金债为主（比例不低于基金资产净值的80%） [2] - 该ETF实行"T+0"交易制度，允许投资者当日买入卖出 [2] - 日常费用方面，管理费率0.15%/年，托管费率0.05%/年，整体略低于同类平均水平 [2] 投资逻辑 - 0-3年中短期债券具备风险较低、流动性好、价格波动较小、收益相对稳定等特点 [2] - 当前长短端期限利差已压缩至历史低分位水平，长端和超长端收益率位于历史极值，短端的确定性或更大 [2] - 在政策利率连下台阶后，目前短债利率的绝对水平偏高，后续或存在进一步下行的空间 [2] 机构观点 - 银行体系目前负债增长相对稳定，资产端通过金市部门进行债券配置的依赖度较高，对债市仍能提供充足的托底支持 [3] - 四季度债市供需格局或有所改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体维持震荡，债市有望震荡修复 [3]

核心观点 - 债市当前处于震荡修复阶段，近期出现小幅调整，但基本面未构成明确压力，核心驱动因素为机构行为而非基本面或资金面 [1][3] - 三季度债市调整主要由风险偏好变化导致的债券基金降久期、降仓位引发，而10月以来的修复行情可能由非银机构补仓驱动 [3][4] - 银行等配置型机构当前受指标压力和兑现浮盈需求制约，参与有限，但四季度后段随着指标压力缓和及资产缺口显现，配置力量有望增强，推动利率更顺畅下行 [4][5][6] - 报告预测10年期国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%，建议采取哑铃型策略以兼顾风险控制和捕捉利差收窄机会 [6] 市场近期表现 - 本周债市小幅调整，各期限利率小幅上行：10年和30年国债利率分别上升1.9bps和1.5bps至1.81%和2.16% [1] - 3年和5年二级资本债利率分别上升4.4bps和4.2bps至1.94%和2.18% [1] - 1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.64% [1] 基本面分析 - 10月CPI与PPI增速虽回升，但结构上主要由黄金、有色价格及极端天气推升蔬菜价格驱动，持续性有待观察 [2] - CPI中金银珠宝等用品和服务环比上涨3.8%，同比上涨12.8%，推升CPI同比0.35个百分点 [2] - PPI中有色金属矿采选业与有色金属冶炼业环比分别增长5.3%和2.4% [2] - 需求端承压，10月出口同比下跌1.1%，为2024年以来（除一季度波动期外）首次负增长，叠加地产产业链走弱 [2] 机构行为分析 - 三季度债市调整主要源于风险偏好变化：二季度债券基金大幅加仓，中长期利率债久期上升0.81年至4.23年；三季度久期减少0.64年至3.58年，仓位降至相对低位 [3] - 10月修复行情可能源于非银机构补仓、央行重启买卖国债及股市震荡 [4] - 银行当前配置力量不足，受兑现浮盈压力（去年四季度利率下行幅度大导致盈利基数高）及指标压力（如股份行NSFR、大行△EVE/一级资本比例逼近监管上限）制约 [4] 银行配置行为展望 - 银行指标压力更多在四季度前中段体现，临近12月可能转向为来年配置做准备 [5] - 历史经验显示存单利率往往从11月底到12月中开始下行，长债利率在12月多有下行行情 [5] - 银行负债端增速持续攀升（9月存款同比增8.0%，中小行增9.1%），但贷款增速仅6.4%和5.5%，存贷缺口明显，资产缺口随政府债券发行高峰过去或更突出 [6] - 银行以低于1.4%的隔夜回购利率大量融出资金，表明资产缺乏，但指标压力限制配债；年末压力缓和后配置空间有望打开 [6] 市场展望与策略建议 - 债市将继续震荡修复，四季度后段利率下行或更顺畅，基本面影响有限 [6] - 建议哑铃型策略，通过久期控制风险，并通过高弹性品种捕捉利率下行和利差收窄双重利好 [6] - 预计10年期国债利率（老活跃券）到年底修复至1.6%-1.65% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济受需求端拖累走弱，整体呈现供给强于需求、外需好于内需、新经济强于旧经济的运行特征 [1] - 当前债市或已定价Q3经济的边际放缓，Q4经济面临高基数、内需偏弱和外部不确定性，预计实际GDP同比可能放缓至4.5%左右，全年5%的经济增速仍可实现，强有力的政策出台或仍需静待；若外部变化给资本市场带来压力，货币政策可能加码 [1] - 预计债市Q4延续震荡修复，建议10Y国债活跃券收益率在1.75%以上逢调配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济数据受需求端拖累总体走弱 [4] - Q3实际GDP同比4.8%，基本持平预期，前三季度累计同比5.2%；9月规模以上工业增加值同比增速回升1.3pct至6.5%，预期为5.2%；社零同比增速较上月回落0.4pct至3.0%，预期为3.1%；1 - 9月固定资产投资累计同比增速回落1.0pct转负至 - 0.5%，预期为0.03% [4] 事件评论 - 三季度经济增速边际放缓，价格端压力仍在。Q3实际GDP同比增长4.8%，较Q2回落0.4pct，为2023年Q3以来单季最低，环比增速持平在1.1%；Q1 - Q3累计增长5.2%，全年5%目标实现并不难。而名义GDP同比仅3.7%，创2022年Q4以来新低，GDP平减指数当季同比约 - 1.02%，较前值边际改善但仍处低位，反映价格端压力持续 [7] - 工业生产表现韧性，高端制造保持景气。9月工业增加值同比升至6.4%，季调环比加速至0.64%。技术密集型产品出海是重要增量，出口交货值同比由负转正至3.8%，高技术产品如汽车（14%）、工业机器人（28%）产量同比保持高增。Q3工业产能利用率升至74.6%，环比 + 0.6pct，汽车、电气机械和电子通信等行业产能利用率上升，“反内卷”对供给端优化显成效，但部分传统行业如采矿业仍有产能过剩压力。服务业生产指数同比持平于5.6%，而建筑业活动偏弱，水泥产量同比降幅扩大至 - 8.6%，指向投资端拖累 [7] - 投资端延续走弱，地产、基建与制造业当月跌幅均扩大。9月固定资产投资当月同比降至 - 6.9%，累计同比转负至 - 0.5%，为2020年8月以来最弱，民间投资降幅达8.9%。三大投资分项均恶化：1）房地产投资当月同比降幅扩大至 - 21.3%，销售面积同比 - 11.9%，销售额同比 - 12.4%；新开工和竣工面积虽边际改善，但资金到位偏弱，房企信心不足；2）基建投资全口径当月同比 - 8.0%，受财政空间受限影响，水利、公共设施管理等领域投资下滑；3）制造业投资当月同比 - 1.9%，终端需求低迷和“反内卷”扰动企业资本开支意愿。建筑安装工程拖累加大，实物工作量落地偏缓，投资疲软成为内需偏弱的核心 [7] - 居民收支增速放缓，消费补贴效果或边际减弱。9月社零同比增速降至3.0%，连续第四个月放缓。商品零售（3.3%）和餐饮（0.9%）双双走弱，尤其是限额以上餐饮增速转负至 - 1.6%。“以旧换新”措施效果退坡：家电零售同比从14.3%降至3.3%，文化办公用品增速下滑。结构上，乡村消费（4.0%）延续强于城镇（2.9%），可能对城市家庭而言房价下行对财富效应的影响更深。Q3居民收支增速同步放缓：人均可支配收入实际累计同比 - 0.2pct至5.2%，消费支出同比 - 0.6pct至4.7%，低通胀环境影响消费信心。城镇调查失业率9月微降至5.2%，但截至8月16 - 24岁与25 - 29岁的劳动力调查失业率仍偏高 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期中美贸易争端升温，短期风险偏好回落利于债市修复，但关税进展后期不确定性强，四季度债市需关注基本面及机构配置力量；基本面看，9月PMI数据显示制造业景气度有所回升但仍处荣枯线下，供需两端环比回暖，非制造业小幅回落，“反内卷”政策下价格水平回升，但受政府债发行节奏和基数影响，社融增速边际回落；资金情况而言，央行资金呵护态度维持；总体四季度债市供需格局或有所改善，当前市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，节奏上需关注股债跷跷板作用，若股市降温叠加配置力量逐渐增加，则债市有望震荡修复[13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策：9月PMI数据显示制造业景气度有所回升但仍处荣枯线下，供需两端环比回暖，非制造业小幅回落；“反内卷”对价格预期有所提振，但需求和生产端的配合仍有待观察；出口方面，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性，后续出口可能有一定压力；海外方面，美联储降息落地，后续宽松程度需关注关税引起的通胀变动；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%；9月末，广义货币（M2）余额335.38万亿元，同比增长8.4%，狭义货币（M1）余额113.15万亿元，同比增长7.2%，流通中货币（M0）余额13.58万亿元，同比增长11.5%；近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，力度增加、范围拓展；前三季度，全国一般公共预算收入163876亿元，同比增长0.5%，其中全国税收收入132664亿元，同比增长0.7%，非税收入31212亿元，同比下降0.4%；10月15日，央行开展6000亿元买断式逆回购操作；商务部对韩华海洋株式会社5家美国相关子公司采取反制措施；10月18日上午，中美经贸双方牵头人举行视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商[10][11][12] - 流动性：本周央行进行7891亿元逆回购操作，有10210亿元逆回购、1500亿元国库现金定存到期，本周净回笼3819亿元，DR007利率收于1.41%[13] - 利率：最新10Y国债收益率收于1.82%，周环比 -3.04BP；30Y国债收益率收于2.20%，周环比 -8.50BP；最新10Y美债收益率4.02%，周环比 -3.00BP[13] - 交易策略：单边操作建议逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币 + 信用难以改善，首次提出时间为2024.12.3[15] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约的当季合约收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势，以及TS、TF、T、TL合约的收盘价及持仓量情况[18][24][27][30] 主要经济数据 国内经济 - GDP：2025年2季度GDP实际增速5.4%，超市场预期，上半年经济增长维持韧性[47] - PMI：9月制造业PMI录得49.8%，较前值上升0.4个百分点；服务业PMI较前值下降0.4个点，录得50.1%，整体制造业和服务业有所分化；9月份制造业PMI细分项显示供需两端均有所回暖，新订单指数、新出口订单指数均连续两个月上升[47][53] - 价格指数：9月份CPI同比下降0.3%，前值 -0.4%；核心CPI同比上升1.0%，前值0.9%；PPI同比下降2.3%，前值 -2.9%；从环比数据看，CPI环比0.1%，前值0.0%；核心CPI环比0.0%，前值0.0%；PPI环比0.0%，前值0.0%；食品价格弱于季节性，猪肉价格偏弱，双节需求推动蔬菜、水果价格上涨；PPI环比连续2个月持平，同比降幅收窄，生产资料价格延续修复，采掘工业表现较好，部分行业价格积极变化，产能治理成效显现带动价格降幅收窄[56] - 进出口：2025年9月我国进出口数据整体略超预期，9月出口（美元计价）同比增长8.3%，前值4.3%，9月进口同比增长7.4%，前值1.2%；分国别看，9月我国对美出口同比下降27.0%，对东盟出口仍维持较高增速，同比增速15.6%，对非美地区出口增速维持韧性[59] - 工业增加值：8月份工业增加同比增速为5.2%，前值5.7%，工业生产有所放缓；其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%，较7月下滑0.9个点；采矿业同比增长5.1%，制造业同比增长5.7%，较前值分别上升0.1个点和下降0.5个点[62] - 社会消费品零售总额：8月份社会消费品零售总额当月同比增速3.4%，较前值3.7%下降0.3个点；社零增速显示前期消费补贴和年中大促对需求或有所透支，叠加部分补贴暂停，对社零增速有所拖累[62] - 固定资产投资：1 - 8月固定资产投资累计同比增速为0.5%，前值1.6%；房地产投资增速累计同比为 -12.9%，前值 -12.0%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比2.0%，前值3.2%，受天气影响增速有小幅放缓；制造业投资累计同比为5.1%，前值为6.2%，增速有所放缓[65] - 二手房价格：8月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.6%，前值 -0.5%；同比 -5.5%，前值 -5.9%[65] - 房屋新开工及施工面积：8月房屋新开工面积累计值39801万平，累计同比 -19.5%，前值 -19.4%；8月房屋新施工面积累计值643109万平，累计同比 -9.3%，前值 -9.2%[68] - 房地产新开工及竣工面积：8月份竣工端数据同比回落21.26%，前值 -29.44%；30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察[71] 国外经济 - 美国：二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；8月未季调CPI同比升2.9%，预期升2.9%，前值升2.7%；8月季调后CPI环比0.4%，预期升0.3%，前值升0.2%；8月未季调核心CPI同比升3.1%，预期升3.1%，前值升3.1%；8月季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%；8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%，前值3.40%；8月季调后非农就业人口增2.2万人，预期增7.5万人，前值自增7.3万人修正至增7.9万人；失业率4.3%，预期4.3%，前值4.2%；9月ISM制造业PMI为49.1，预期49，前值48.7；9月ISM非制造业PMI50，前值52[74][77][80] - 欧盟：二季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.2%[80] - 欧元区：9月CPI终值同比上升2.2%，8月为同比上升2%；9月核心CPI月率终值0.1%，预期0.2%，前值0.1%；9月制造业PMI为49.8，前值40.7；服务业PMI为51.3，前值50.5[83] 流动性 - 货币供应量：9月M1增速7.2%，前值6.0%；M2增速8.4%，前值8.8%；9月M1增速超预期，低基数叠加股市行情震荡，部分非银存款转化为活期存款，M1 - M2剪刀差继续收窄[88] - 社融：9月社融增量3.53万亿元，同比少增2339亿元；新增人民币贷款1.29万亿元，社融主要来自于政府债的增长，受政府债基数抬高影响，往后政府债对社融同比的支撑作用可能有所减弱；9月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资维持稳定；9月居民及企业部门的社融增速5.94%，前值5.93%，政府债增速20.20%，前值21.10%[88][91] - 央行操作：9月份MLF余额58500亿，MLF净投放3000亿元；本周央行进行7891亿元逆回购操作，有10210亿元逆回购、1500亿元国库现金定存到期，本周净回笼3819亿元，DR007利率收于1.41%[94] 利率及汇率 - 利率：展示市场利率变化情况，包括回购利率、国债到期收益率、美国国债收益率等的最新值、日变动、周变动、月变动[97] - 汇率：未提及具体分析内容，仅展示相关图表[105]

30年国债ETF近期表现 - 截至2025年10月14日，30年国债ETF出现下修调整 [1] - 截至2025年10月13日，该ETF近2周累计上涨0.44% [1] - 盘中换手率达11.49%，成交金额为32.99亿元，显示市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交额为91.63亿元 [1] 债券市场收益率变动 - 2025年10月13日，10年期国债活跃券收益率单日上涨1.8个基点，报收于1.76% [1] - 同日，30年期国债活跃券收益率单日上涨3.0个基点，报收于2.11% [1] - 早盘股市短暂抛压释放后，债市迎来调整，中长端利率有所回落 [1] - 午后权益市场反弹触发股债跷跷板效应，中长久期收益率加速上行 [1] 债市整体运行逻辑与展望 - 2024年三季度债市呈现显著波动特征，9月市场受交易盘主导，利率整体延续震荡上行趋势，月末出现小幅回调 [2] - 进入四季度，债市运行逻辑或将转变，利率进一步下行空间已较为有限 [2] - 中美关税问题升级等外部因素可能加剧市场波动 [2] - 7月以来股市上涨引发的风险偏好提升及部分监管政策冲击导致债市持续承压，但当前经济基本面与资产荒格局并不支持利率趋势性回升 [2] - 随着融资需求逐步回落，市场流动性有望保持宽松，央行维护流动性合理充裕的政策基调未变，为债市震荡修复提供基础条件 [2] 30年国债ETF跟踪指数说明 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年的记账式国债组成，不包含特别国债 [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，经历三季度调整后，四季度债市将进入震荡修复阶段，信用债将跟随利率债行情，后续信用利差有望逐步修复，其中二级资本债和永续债等高弹性品种预计表现占优 [2][5] - 具体策略上，建议负债不稳定机构配置中高等级2-3年普通信用债和4-5年二永债，负债稳定机构则可逐步配置长端和超长端信用债 [5] 近期信用市场表现 - 2025年9月债市由交易盘主导波动，利率总体震荡上行，月末小幅回落，城农商行、保险等配置主力缺位未能形成有效支撑 [1][10] - 2025年8月29日至10月11日期间，3年及以内信用债调整非常有限，而3年以上信用债调整幅度多在10-30个基点，长端回调幅度较大 [1][10] - 本轮信用调整自2025年7月上旬开始，整个三季度利率持续震荡上行，7月7日至10月11日，3年信用债估值上行幅度多在20-30个基点 [10] - 从信用利差看，3年以内调整不多，3年以上、尤其是5年及以上信用利差调整幅度较大，机构在波动加大、利率低位环境下抱团中短期信用债 [1][15] 信用后市展望 - 三季度利率持续调整后，进一步调整空间有限，四季度债市或回归基本面和资产荒主导，叠加中美贸易冲突升级，预计将震荡修复 [2][17] - 基本面与资产荒不支持利率趋势性回升，融资需求回落、资金有望持续宽松，且央行预计对流动性保持呵护，股市对债市压力逐步缓解 [2][17] 季节性因素分析 - 季节性因素显示，10月债市表现中性震荡，2020至2024年10年期国债收益率平均变化仅0.5个基点，趋势不明确，整体胜率略低于全年 [3][19] - 历史数据显示，2022年、2024年10月10年期国债分别下行11.7和0.4个基点，而2020年、2021年、2023年则分别上行3.3、9.6和1.9个基点 [3][19] - 通常进入12月后，债券利率下行趋势较为顺畅，10月信用利差仍以震荡为主，但需注意市场情绪修复可能存在抢跑可能性 [3][19] 科创债ETF市场表现 - 第二批科创债ETF于2025年9月24日上市，仅上市首日规模增长较多，此后交易日明显下滑，对近期市场边际影响有限 [4][24] - 第二批科创债ETF上市后换手率较高，日度换手率在45%-75%之间，但略低于第一批科创债ETF上市初期的换手率 [4][24] - 科创债ETF成分券估值"溢价"保持平稳，8月中旬以来样本券与非样本券利差基本维持在8个基点左右，2025年9月30日利差为8.08个基点 [4][25] - 分期限看，1年以内、2-3年成分券估值低于可比券约19-20个基点，1-2年、3-5年利差约8-9个基点，7-10年约3.5个基点，10年以上成分券估值反而高于可比券4.2个基点 [4][25] 当前信用债市场特征与配置策略 - 当前信用债收益率曲线陡峭，城投债、二级资本债10年以内曲线利差分位数处于高位，骑乘收益较为可观 [5][35] - 品种利差方面，5年及以上二级资本债相较普通信用债估值有明显优势，4-5年二级资本债利差分位数基本在70%-90% [5][35] - 当前中长端信用债利差处于高位，反映了前期风险偏好提升及对基金费率改革冲击的担忧，后续利差有望修复，二永等高弹性品种可能表现更好 [5] - 从利差空间看，1年普通信用债和二级资本债利差下行空间基本在10个基点以内，2-3年利差空间多在10-20个基点，而4-5年隐含AAA和AA+信用利差空间在20-30个基点 [30]