核心业绩表现 - 2025H1公司收入40.6亿美元，同比增长1.1%，归母净利润1.71亿美元，同比下降7.2% [1] - 公司拟派发中期股息0.4港元/股，派息比例48% [1] 制造业务分析 - 制造业务收入28.0亿美元，同比增长6.2%，产能利用率93%，同比提升3个百分点 [1] - 出货量1.3亿双，同比增长5.0%，平均售价20.61美元/双，同比增长3.2% [1] - 美国、欧洲及其他地区收入分别增长12.7%、12.9%和14.0%，中国大陆收入下滑24.0% [1] - 印尼、越南出货量占比分别为53%和32%，同比上升6.1%和7.5%，中国大陆出货量下降12.6% [1] - 制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，人工及制费占比提升0.9个百分点至46.7% [1] 零售业务表现 - 零售业务收入91.6亿人民币，同比下降8.3%，归母净利润下降44%至1.88亿人民币 [2] - 直营店净减少40家至3408家，线下销售收入下跌14%，线上全渠道营收增长16% [2] - 零售业务毛利率同比下降0.7个百分点至33.5% [2] 运营效率与库存管理 - 制造业务存货周转天数51天，应收账款周转天数56天，应付账款周转天数29天，均同比增加1天 [2] - 零售业务存货周转天数增加16天至146天，应付账款周转天数减少7天至25天 [2] - 超过12个月库存占比为高单位数，库龄结构健康 [2] 费用管控与盈利能力 - 制造业务销售分销及行政开支占比10.3%，同比下降0.3个百分点，经营利润率下降1.3个百分点至5.9% [3] - 制造业务净利润率下降0.4个百分点至5.5% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.5%，同比上升0.9个百分点，经营利润率下降1.7个百分点至3.1% [3] 业务定位与盈利预测 - 公司为全球最大运动鞋制造商及国内第二大体育用品零售商 [4] - 2025-2027年归母净利润预测下调至3.6亿、4.1亿和4.4亿美元，对应PE为8倍、7倍和6倍 [4] - 基于可比公司估值，给予2025年10倍PE，目标市值较当前存在20%以上空间 [4]