电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 会议主要围绕**滔搏**（运动鞋服零售商）及其核心合作品牌（如耐克、阿迪达斯等）的经营情况展开 [1] * 行业为**运动鞋服零售行业**，涉及品牌方、渠道商及终端消费者 [1] 核心观点与论据 近期经营表现与指引 * 2026年初终端表现疲软，公司小幅下修了本财年（截至2026年2月）的盈利指引 [2][4] * 进入财年第四季度（2025年12月-2026年2月）后，12月表现偏弱，但1月和2月销售额较12月出现边际改善 [2][4] * 截至2月23日，1月+2月合计销售额同比转正，但若包含12月，近两个多月同比仍为下滑 [2][4] * 2026年1-2月销售好转主要受**春节时间错位**（2026年春节较晚）和**促销周期延长**影响，春节后当周数据已出现回落，对全年趋势持保守态度 [2][5] * 公司对2026年后续趋势持观察态度，更详细的年度指引将于5月发布业绩时更新 [4] 财务与运营指标 * **折扣**：12月初至今折扣率同比加深，但加深幅度环比收窄 [4] * **库存**：存销比维持在4-5个月区间，处于相对健康水平 [2][4] * **库存结构**：公司认为较舒适的库存结构为新品（6个月以内）占比70%-80%，旧品（6个月以上）占比20%-30% [17] * 目前新品占比已较接近该区间，仍有约5个百分点的提升空间 [17] * **门店数量**：门店优化持续进行，预计2月底总门店数约4,500家 [2][5] * 本财年上半财年关店300多家，预计下半财年再关约100-200家，未来调整幅度将收窄，开店决策更审慎 [5][18] 品牌与品类表现 * **品牌层面**：欧洲品牌整体表现强于耐克，阿迪达斯边际改善明显 [2][6][7] * **品类层面**：功能性、专业性产品表现优于综合大货及休闲类产品 [2][7] * **主力品牌收入占比**：耐克与阿迪达斯合计贡献公司总收入约85%-88% [24] * **其他品牌**：偏休闲类品牌（如匡威、彪马）处于同比下滑状态，拖累了“其他品牌”整体表现，其在“其他品牌”中的占比约一半 [24] * **新合作品牌**：专业跑步与户外品牌（如NORDIC、HOKA、凯乐石）推进较快，但当前合计收入占比仍处于“低单”水平，培育重点在于提升消费者认知，周期约3-5年 [25] 核心品牌动态 耐克 * **库存去化**：核心压力集中在经典款“三驾马车”，其占整体库存比例已从高峰期的接近三成降至约一成多至两成 [10][11] * **新品导入**：依赖跑步产品线（如飞马、麦柔、Structure系列）及户外线（ACG）新品改善库存结构，但新品从规划到放量存在时间差 [10] * **订货策略**：2026年订货会整体口径偏谨慎，订货量同比呈下滑趋势，预计恢复过程渐进 [10][12] * **管理层变动**：大中华区负责人更换处于平稳交接阶段，合作推进与策略执行正常进行，“更本土化”方向仍在推进 [9] * **旧货回收**：耐克将加速回收零售合作伙伴的陈旧库存，通常以“老货换新货”等形式处理，以改善大中华区整体库存健康度 [21] * **产品与门店动作**：跑鞋持续迭代，户外线ACG在2026年成为主力推广方向，已在北京开出首家独立门店，后续将有更多门店推出 [23] * **本土化进程**：相比阿迪达斯，耐克在该方向动作更晚，整体程度仍远未达到阿迪达斯的水平 [15] 阿迪达斯 * **表现与风险**：近期表现尚可，但需关注其全球库存已连续两个季度同比增加百分之十几至百分之二十左右的潜在风险 [3][14] * **订货策略**：即便表现较好，订货仍以审慎为主，担忧未来动销跟不上导致存货累积 [14] * **本土化成效**：本土化推进更早、力度更大，本土产品占比已超过六成，并配套了清晰的产品与营销组合（如Local for Local产品线、Future of Style线） [3][15] * **恢复节奏**：公司渠道内阿迪达斯的同比趋势与其大中华区披露的恢复方向一致，但恢复节奏存在差异，主要源于渠道结构（公司线下占比更高）与调整节奏不同 [14] 渠道表现与策略 * **线上线下表现**：2月单月线下表现优于线上，但从整个第四财季整体看，线上相对更好 [6] * **线上渠道占比**：线上业务占比已从疫情前的十几到20%左右提升至超过40% [18] * **线上渠道细分**：包括平台电商、内容/社交电商、私域（小程序）、即时零售 [20] * **利润率结构**：2026财年出现阶段性“线上利润率高于线下”的特殊情况，主要因线下下滑带来的经营负杠杆更重；常规年份线上与线下平均折扣水平通常相差约20个点，对应毛利也大致相差20个点 [19] * **渠道策略调整**：线下门店结构调整力度将收窄；线上资源投入从“铺宽度”转向“做深做精、提升效率”，包括推进直播运营、加码即时零售（已有3,000多家门店入驻）等 [18] 市场环境与经营策略 * **需求判断**：终端需求是否实质恢复仍待观察，收入端压力主要来自需求不确定性 [4][22] * **经营策略**：在销售环境偏弱下，折扣策略会进行策略性市场跟随并与品牌方协商补贴；更可控的抓手在费用端，已进行人力优化和租金谈判，并关闭高亏低效门店 [22] * **业绩改善变量**：关键变量包括品牌新品导入和终端需求回升，消费者更愿意为“好产品”买单 [22] * **外部因素**：未观察到关税变化或人民币兑美元升值对公司经营产生明显影响 [26][27] 其他重要内容 * **门店关闭品牌分布**：门店优化以全公司维度推进，由于耐克收入占比接近60%，阿迪占比约20%-30%，因此耐克体系关闭门店的绝对数量更多 [8] * **中国市场复杂性**：相较于北美，大中华区线上生态结构性更复杂（平台电商、社交/内容电商并存，渠道分散、竞争激烈），导致品牌解决问题所需时间更长、资源投入更大 [16]

公司财务表现 - 公司预期2025财年营业收入约为人民币171.32亿元，较2024财年减少约7.2% [1] - 公司预期2025财年拥有人应占溢利约为人民币2.11亿元，较2024财年大幅减少约57.1% [1] - 公司拥有人应占溢利下降主要受经营反杠杆影响，折扣压力及销售规模下降显著影响获利表现 [1] 市场与运营挑战 - 中国大陆市场消费信心低迷，行业库存水平偏高，导致折价竞争严峻，影响公司营收 [1] - 公司零售店铺客流量持续疲弱，同店销售取得10%至20%中位数跌幅，销售动能进一步放缓 [1] - 低线城市客流量不振，大幅影响了公司加盟渠道的表现 [1] 公司战略与应对措施 - 公司持续致力提升全渠道实力，凭借敏捷灵活的决策模式系统性打造线上格局 [1] - 公司线上销售势头持续稳健，部分抵销了零售店铺客流量疲弱的影响 [1] - 公司持续谨慎控管库存、优化库龄架构、加强数位化实力、严谨费用管控及调整组织架构 [1] - 公司通过全国一盘棋模式推进严谨渠道规划和库存管理，以保持稳健财务状况 [2] - 公司于2026年1月进行了若干股份回购交易，反映其对长期发展前景及内在价值的信心 [2]

济南冰雪体育展与消费季活动 - 2026济南市冰雪体育展正式启动 是济南市首届冰雪消费季的核心组成部分 旨在通过展览与体验活动集中展示产业发展成果并促进体育消费[1][3] - 活动以“体育+”为抓手 融入会展、文创、体验等元素 创新城市消费场景 旨在将观展兴趣转化为实际冰雪运动参与和消费行为[4][8] 参与企业与服务内容 - 参展商类型多样 包括金象山滑雪场等本地冰雪场所 迪卡侬等国际体育用品零售商 以及卡法未来咖啡等生活消费品牌[3] - 爱飞驰等室内冰雪运动企业带来了室内仿真冰雪运动体验设备 让市民在非雪季与非标准场地内也能安全体验[3] - 迪卡侬通过提供高性价比产品、创新研发和体验式营销来降低冰雪运动门槛 并为活动提供专业装备支持与场景化服务[4] - 卡法未来咖啡在各大雪场有合作项目 借助冰雪经济发展前景为市民提供现磨咖啡服务[6] 促进消费的具体举措 - 展会现场重点推介了“冰雪专线”、“冰雪一票通”等便捷服务 并发布了冰雪场馆指南及春节假期户外运动精品线路[8] - 现场组织了抽奖等活动 以提升市民的参与感与观展吸引力[3] - 通过“体育+文旅+消费”的模式 系统性地将冰雪“冷资源”转化为“热经济”[8]

公司股权变动 - 2025年1月6日，公司股东将市值62.24亿港元的股票由渣打银行(香港)转入高盛(亚洲)证券，转仓股份占比公司股份34.97% [1] 公司经营业绩 - 2025/26财政年度第三季度，公司零售及批发业务的总销售金额按年同比取得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4% [1]

公司股权变动 - 2025年1月6日 公司股东将股票由渣打银行(香港)转入高盛(亚洲)证券 转仓市值达62.24亿港元 占公司股份比例为34.97% [1] 公司经营业绩 - 2025/26财年第三季度 公司零售及批发业务的总销售金额按年同比录得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日 公司直营门店毛销售面积较上一季度末减少1.3% 较去年同期减少13.4% [1]

核心观点 - 公司2025/26财年第三季度总销售额同比下降高单位数，符合业绩指引，零售业务表现及库存折扣管理能力优于批发业务 [1] - 公司与核心品牌耐克协同深化，共同应对市场挑战，未来有望一起实现复苏 [3] - 公司在专业细分赛道（如跑步、户外）的新业务布局稳步推进，旨在打造新增长曲线 [4] - 公司对全年财务指引持保守态度，预计净利润同比持平的目标将出现可控偏差，但对长期前景保持乐观 [5] 渠道与运营表现 - 零售业务下滑幅度小于批发业务，线下渠道呈改善趋势，线上因高基数增速转弱 [2] - 直营零售整体折扣率同比加深，但得益于线下线上增速差收窄，折扣加深幅度较上半财年收窄 [2] - 期末库存总额同比保持下降，周转效率维持良好，库龄结构环比略有改善 [2] - 门店网络持续优化，截至三季度末，直营门店毛销售面积同比减少13.4%，环比减少1.3%，关店速度较第二季度有所放缓 [2] 核心品牌合作与复苏前景 - 公司与耐克面临类似的中国市场压力，包括客流压力、售罄率偏弱及库存挑战 [3] - 双方协同措施包括：耐克加大旧货回收力度并对回收库存进行减值处理以优化渠道库存结构；已对2026年春夏订单进行调整以控制新货发货 [3] - 双方正联手规范线上市场秩序、推动价格统一管理 [3] 新业务拓展 - 跑步品类方面，旗下跑步品牌集合店ektos已成功落地，并通过亮相上海马拉松等顶级赛事强化品牌认知 [4] - 户外品类方面，通过独家代理挪威高端户外品牌Norrøna实现突破，首店已开设，未来计划在更多城市拓展 [4] 财务表现与展望 - 公司指出进入12月以来终端需求波动加剧，经营压力显著增大，此前设定的“全年净利润同比持平”目标预计将出现可控范围内的偏差 [5] - 公司持“短期谨慎、长期乐观”的态度 [5] - 研报预计公司FY2026-2028财年归母净利润分别为12.85亿港元、13.97亿港元、15.28亿港元，对应PE分别为14.52X、13.36X、12.21X [5]

2025/26财年第三季度运营表现 - 公司零售及批发业务总销售金额同比下降高单位数 与前期业绩指引趋势相符 [1] - 零售业务表现继续优于批发业务 折扣和库存情况可控 体现了公司较强的零售管理能力 [1][2] - 分渠道看 零售下滑幅度小于批发 分线上线下看 线下呈改善 线上因高基数增速转弱 [2] 渠道运营与库存管理详情 - 直营零售整体折扣率同比有所加深 但折扣加深幅度较上半财年收窄 [2] - 期末库存总额同比保持下降 周转效率维持良好 库龄结构环比略有改善 [2] - 门店网络持续优化 截至三季度末 直营门店毛销售面积同比减少13.4% 环比减少1.3% 关店速度较第二季度有所放缓 [2] 与核心品牌耐克的协同 - 公司与耐克在中国市场面临类似的客流压力、售罄率偏弱及库存挑战 [3] - 耐克将加大旧货回收力度并对回收库存进行减值处理 以优化渠道库存结构 同时已对2026年春夏订单进行调整以控制新货发货 [3] - 双方正重点联手规范线上市场秩序、推动价格统一管理 公司有望与核心客户一起穿过低谷并迎来反弹 [3] 新业务布局与增长曲线 - 公司在专业细分赛道拓展稳步推进 跑步品类集合店品牌ektos已成功落地 并通过上海马拉松等赛事强化品牌认知 [4] - 户外品类通过独家代理挪威高端户外品牌Norr na实现突破 首店已开设 未来计划在更多城市拓展 [4] - 公司正通过新品类持续打造新增长曲线 [4] 财务指引与盈利预测 - 公司指出进入12月以来终端需求波动加剧 经营压力显著增大 此前设定的“全年净利润同比持平”目标预计将出现可控范围内的偏差 [5] - 公司持“短期谨慎、长期乐观”的态度 [5] - 预计公司FY2026-2028财年归母净利润分别为12.85亿港元、13.97亿港元、15.28亿港元 对应PE分别为14.52倍、13.36倍、12.21倍 [5]

核心观点 - 报告核心观点为：宏观经济层面，工业企业利润增长持续放缓，结构上呈现上游分化、下游较差而中游较好的格局[3][4][5] 产业层面，PCB、半导体、磷酸铁锂正极材料等行业因成本推动、供给扰动或需求旺盛等因素，景气度有望维持或提升[9][10][12] 消费领域的滔博虽处调整期，但获核心品牌支持并布局新赛道，具备中长期复苏潜力[14] 债市近期行情清淡，处于修复与等待状态[16] 宏观经济组 - 1-11月份全国规模以上工业企业利润总额为6.63万亿元，同比增长0.1%，增速较1-10月回落1.8个百分点，连续两个月回落[4] - 11月单月工业企业利润同比增长-13.1%，较10月的-5.5%显著下滑，主要因PPI上涨集中在上游未向下游传导[4] - 1-11月制造业利润同比增长5.0%，较1-10月的7.7%回落2.7个百分点[4] - 1-11月工业企业营业收入利润率为5.29%，较1-10月的5.25%微升，其中制造业利润率为4.62%[4] - 11月末产成品库存同比增长4.6%，较10月末回升0.9个百分点，资产负债率为58.1%[4] - 行业利润增速呈现上游分化、下游较差而中游较好的特征[5] - 1-11月利润同比增速靠前的行业包括：有色金属冶炼及压延加工业(32.3%)、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业(27.8%)、计算机通信和其他电子设备制造业(15.0%)、汽车制造业(7.5%)[5][7] - 1-11月利润同比增速靠后的行业包括：煤炭开采和洗选业(-47.3%)、纺织服装服饰业(-27.1%)、采矿业(-27.2%)、家具制造业(-22.7%)[5][7] - 11月单月利润同比增速明显改善的行业包括：医药制造业(12.3%，10月为-32.4%)、汽车制造业(36.0%，10月为3.4%)、计算机通信和其他电子设备制造业(37.6%，10月为18.2%)[5][7] - 11月单月利润同比增速明显下滑的行业包括：酒饮料和精制茶制造业(-90.7%，10月为2.3%)、黑色金属冶炼及压延加工业(-80.2%，10月为-26.0%)、食品制造业(-18.2%，10月为1.2%)[5][7] 产业综合组 - 全球最大覆铜板厂商建滔于12月26日再次发布涨价函，因铜价暴涨及玻璃布供应紧张，对所有材料价格上调10%[9] - 此次为建滔本月第二次涨价，12月1日已对部分产品提价5%-10%[9] - 叠加年内前几次涨价，建滔产品价格涨幅预计能覆盖原材料上涨，提升利润，且12月两次较大幅度提价显示下游需求旺盛[9] - 报告继续看好PCB产业链的景气度持续[9] - 12月27日晚台湾东部海域发生7.0级强震，波及新竹、台中、台南等半导体核心区，导致台积电、联电、世界先进等厂商暂停生产线运作[10] - 台湾占全球晶圆代工产能约46%，先进制程占比更高，地震可能导致晶圆破片、机台检修，影响订单交付周期[10] - 在半导体需求旺盛背景下，此次地震有利于国内半导体价格维持高位，提升盈利[10] 先进制造组 - 湖南裕能、万润新能、德方纳米等磷酸铁锂正极材料龙头企业近期密集宣布停产检修，预计月度合计减产约2-5.5万吨，短期内显著收紧市场供给[12] - 中游企业成本压力加剧，电池级碳酸锂价格自年中低点反弹幅度超50%，当前报价突破10万元/吨，在磷酸铁锂成本中占比升至40%以上[12] - 磷酸、磷酸一铵、硫酸亚铁等前驱体原料自2025年四季度起同步上涨，进一步抬升生产成本[12] - 头部正极材料企业通过阶段性减产与检修主动调节供给，以对冲成本冲击并强化产业链议价能力[12] - 展望2026年，供给端因扩产意愿低迷、资金压力及品质门槛提升而扩张受限，需求端在新能源汽车与储能带动下保持强劲，订单能见度已延伸至2026年[12] - 在供需结构改善支撑下，磷酸铁锂价格中枢上行趋势逐步确立，头部企业新一轮提价已具备现实基础[12] 消费组 - 滔博2026财年第三季度（2025年9-11月）全渠道销售额仍为高个位数下滑，管理层承认全年净利润持平指引有压力但偏差可控[14] - 边际重要变化是核心品牌耐克明显加大对中国渠道支持，通过更高批发折扣、回收滞销库存、联手整顿线上价格体系，帮助公司出清旧货、稳住毛利与现金流，并推动价格体系和品牌溢价修复[14] - 长期来看，公司深度绑定耐克、阿迪达斯两大核心品牌，有望在品牌方中国业务复苏过程中实现业绩与估值共振[14] - 公司前瞻布局跑步、户外等高增长赛道，引入多家高端小众品牌并落地跑步集合店等新业态，叠加其高粘性会员体系与全域零售运营能力，中长期仍具备借行业复苏实现增长的潜力[14] 债券研究组 - 上周债市延续修复态势，行情较为清淡，三十年期国债期货曾带领市场大幅反弹[16] - 后半周市场受真实性存疑的“小作文”扰动出现波动但未形成趋势，不同品种间出现分化[16] - 央行四季度货币政策例会内容公布，增量信息不多，未对市场造成太多影响[16] - 债市成交量逐步走低，市场等待跨年[16]

公司股价与交易表现 - 滔搏股价再跌超4%，截至发稿跌4.32%，报2.88港元 [1] - 当日成交额为1747.52万港元 [1] 最新季度运营数据 - 2025/26财年第三季度，集团零售及批发业务总销售金额按年同比取得高单位数下跌 [1] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% [1] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较去年同期减少13.4% [1] 机构分析与公司指引 - 信达证券表示，公司三季度总销售金额同比下降高单位数，与此前业绩指引趋势相符 [1] - 零售业务表现继续优于批发业务，折扣和库存情况可控，体现出公司较强的零售管理能力 [1] - 公司指出进入12月以来终端需求波动加剧，经营压力显著增大 [1] - 此前设定的“全年净利润同比持平”目标预计将出现可控范围内的偏差 [1] - 公司对未来持“短期谨慎、长期乐观”的态度 [1]

核心财务与运营表现 - 公司2026财年第三季度零售及批发业务总销售金额同比下降高单位数 [1] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，同比减少13.4% [1] - 机构预测公司FY26-FY28营收分别为265亿人民币、273亿人民币、286亿人民币 [2] - 机构预测公司FY26-FY28归母净利润分别为13亿人民币、15亿人民币、17亿人民币 [2] - 机构预测公司FY26-FY28每股收益（EPS）分别为0.21元、0.24元、0.27元 [2] 全域零售战略推进 - 公司构建“1（线下门店）+N（线上多场景）”的全域一体化零售网络 [1] - 线下门店策略为“优选+优化”，并制定“一品一策”的零售门店结构调整策略 [1] - 公司持续探索兼具“功能服务+社交属性”的门店场景与业态创新 [1] - 线上实施“一店N开”的全域镜像门店拓展，已拥有抖音及微信视频号账号超800个 [1] - 线上已开设小程序店铺超3600家，即时零售入驻店铺超3700家 [1] 多元化品牌与赛道布局 - 公司重点深化跑步和户外细分赛道品牌布局 [1] - 公司已成为跑步品牌norda、soar、Ciele及户外品牌Norr na在中国大陆市场的独家运营合作伙伴 [1] - 公司通过搭建社交媒体矩阵、举办大型赛事及圈层活动吸引核心用户 [1] - 合作品牌通过线上官方旗舰店、线下快闪店、入驻买手店等多种形式触达消费者 [1] - 公司在上海开设了第一家以“跑者需求”为核心的跑步集合店ektos，强调融入社区 [1] 用户运营与会员体系 - 公司累计用户规模已达8900万 [1] - 公司推动多平台用户信息打通与整合，完善全域用户画像以保障一致权益体验 [1] - 会员体系升级焕新，将原创会员IP“滔小侠”与日常场景深度绑定 [1] - 针对高频消费用户，公司推出了省钱季卡 [1] - 为深化与年轻消费者情感共鸣，公司举办多样化IP联名营销和线下社群体验活动 [1]